การกลับมาของฝั่งอุปทาน

ผู้เขียน: จุยเฟิง แพลตฟอร์มการซื้อขาย

เศรษฐกิจโลกกำลังเผชิญกับการเปลี่ยนแปลงเชิงกระบวนทัศน์อย่างลึกซึ้ง ปัญหาอุปสงค์ไม่เพียงพอซึ่งครอบงำนโยบายมหภาคในช่วงทศวรรษที่ผ่านมา กำลังเปิดทางให้กับยุคเศรษฐกิจใหม่ที่ขับเคลื่อนโดยข้อจำกัดด้านอุปทาน การเปลี่ยนแปลงนี้ไม่เพียงแต่ปรับเปลี่ยนตรรกะการทำงานของเงินเฟ้อเท่านั้น แต่ยังทำให้ประสิทธิภาพของเครื่องมือแบบดั้งเดิมของนโยบายการเงินและการคลังลดลงอย่างมากอีกด้วย

ในรายงานล่าสุดที่เผยแพร่เมื่อวันที่ 14 กันยายน ธนาคารดอยซ์แบงก์ระบุว่า การปิดกั้นช่องแคบฮอร์มุซในปี 2026 เป็นหลักฐานของการเปลี่ยนแปลงเชิงกระบวนทัศน์นี้ ช่องแคบดังกล่าวเคยรองรับการค้าน้ำมันทางทะเลประมาณ 25% ของโลก หลังจากการปิดกั้น ราคาน้ำมันดิบเบรนต์กลับขึ้นไปเหนือระดับ 100 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล และราคาฟิวเจอร์สก๊าซธรรมชาติของยุโรปก็พุ่งขึ้นสู่ระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปลายปี 2022 นับตั้งแต่ต้นปีนี้ แรงกระแทกครั้งใหญ่ที่สุดที่เศรษฐกิจโลกได้รับล้วนมาจากฝั่งอุปทาน ไม่ใช่ฝั่งอุปสงค์

คำเตือนสำหรับนักลงทุนคือ: ในโลกที่อุปทานมีข้อจำกัด เงินเฟ้อจะพุ่งขึ้นเป็นพัก ๆ บ่อยครั้งขึ้น ประสิทธิภาพของการผ่อนคลายทางการเงินจะลดลงอย่างต่อเนื่อง และการกระตุ้นทางการคลังมีแนวโน้มที่จะทำให้เศรษฐกิจร้อนแรงเกินไปและเบียดบังการลงทุนภาคเอกชนมากขึ้น บทละครนโยบายแบบเก่ากำลังล้มเหลว และการขยายขอบเขตอุปทานของเศรษฐกิจจะกลายเป็นประเด็นหลักของการกำหนดนโยบายในอนาคต

จุดจบของยุคอุปสงค์ขาดแคลน

ดอยซ์แบงก์ระบุว่า เพื่อทำความเข้าใจการเปลี่ยนแปลงในปัจจุบัน จำเป็นต้องย้อนกลับไปดูมรดกทางประวัติศาสตร์ที่วิกฤตการเงินโลกปี 2008 ทิ้งไว้

วิกฤตการเงินเป็นเครื่องหมายของการหดตัวทางเศรษฐกิจที่รุนแรงที่สุดนับตั้งแต่ภาวะเศรษฐกิจตกต่ำครั้งใหญ่ หลังจากนั้น แนวคิดเรื่อง "ภาวะเศรษฐกิจชะงักงันระยะยาว" ก็กลับมาได้รับความนิยมอีกครั้ง ภายใต้กรอบแนวคิดนี้ อัตราดอกเบี้ยดุลยภาพที่จำเป็นต่อการบรรลุการจ้างงานเต็มที่ติดลบ และขอบเขตล่างของอัตราดอกเบี้ยที่เป็นศูนย์กลายเป็นอุปสรรคที่ยากจะก้าวข้ามสำหรับนโยบายการเงิน อัตราการว่างงานของสหรัฐฯ เพิ่งกลับสู่จุดต่ำสุดก่อนวิกฤตในปี 2017 ส่วนยูโรโซนต้องรอจนถึงเดือนกุมภาพันธ์ 2020 ซึ่งเป็นช่วงที่โรคระบาดเริ่มเข้ามาพอดี

ตลอดช่วงทศวรรษ 2010 ธนาคารกลางสหรัฐ (เฟด) และธนาคารกลางยุโรป (อีซีบี) ไม่สามารถบรรลุเป้าหมายเงินเฟ้อ 2% ได้อย่างต่อเนื่อง อัตราดอกเบี้ยนโยบายติดอยู่ที่ขอบเขตล่างที่เป็นศูนย์ และอัตราดอกเบี้ยระยะยาวก็ปรับตัวลดลงอย่างต่อเนื่อง ในฤดูร้อนปี 2019 อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลเยอรมนีอายุ 10 ปีร่วงลงแตะ -0.7% การกู้ยืมแทบจะกลายเป็น "ของฟรี" ในเวลานั้น ตลาดเชื่อมั่นอย่างยิ่งในความยั่งยืนของเงินเฟ้อต่ำและอัตราดอกเบี้ยต่ำ ในเดือนสิงหาคม 2020 อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปีทำสถิติต่ำสุดเป็นประวัติการณ์ที่ 0.51%

ภูมิหลังนี้หล่อหลอมการตอบสนองเชิงนโยบายในช่วงโรคระบาดอย่างลึกซึ้ง ในปี 2020 การขาดดุลการคลังของรัฐบาลกลางสหรัฐฯ สูงถึง 14.5% ของ GDP ซึ่งเป็นระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 1945 ผู้กำหนดนโยบายผลักดันขนาดของการกระตุ้นไปสู่ระดับที่ไม่เคยเห็นในยามปกติ เนื่องจากความกังวลเรื่องเงินฝืด

โรคระบาด: จุดเปลี่ยนสู่ยุคข้อจำกัดด้านอุปทาน

อย่างไรก็ตาม การกระตุ้นขนานใหญ่ครั้งนี้เองที่จุดชนวนแรงกระแทกด้านอุปสงค์ในช่วงเวลาที่ห่วงโซ่อุปทานโลกเปราะบางที่สุด

ระหว่างการล็อกดาวน์จากโรคระบาด การใช้จ่ายของผู้บริโภคเปลี่ยนจากภาคบริการไปสู่สินค้าคงทนอย่างมาก ห่วงโซ่อุปทานที่มีอยู่รับมือไม่ไหว การขาดแคลนตู้คอนเทนเนอร์อย่างรุนแรงทำให้ค่าระวางเรือพุ่งขึ้นกว่า 5 เท่าในช่วงหนึ่ง ตลาดแรงงานปรับโครงสร้างอย่างลึกซึ้งจากการเกษียณก่อนกำหนดและการเปลี่ยนอาชีพ ทำให้บริษัทต่าง ๆ ต้องแข่งขันกันขึ้นค่าจ้าง ในขณะเดียวกัน ผู้ผลิตพลังงานลดการลงทุนด้านการขุดเจาะและการสำรวจในช่วงโรคระบาด ส่งผลให้อุปทานไม่สามารถตามทันเมื่ออุปสงค์ฟื้นตัว ราคาน้ำมันดิบเบรนต์กลับขึ้นไปเหนือระดับก่อนโรคระบาดแล้วในช่วงกลางถึงปลายปี 2021

ในเวลานั้น หลายคนเชื่อว่าเงินเฟ้อเป็นเพียงปรากฏการณ์ชั่วคราวที่เกิดจากโรคระบาดและการเปิดเศรษฐกิจอีกครั้ง และแรงกดดันเงินฝืดระยะยาวตลอด 30 ปีที่ผ่านมาจะกลับมาครองอีกครั้งในที่สุด แต่เมื่อถึงปลายปี 2021 สถานการณ์ก็ไม่อาจโต้แย้งได้อีกต่อไป: อัตราเงินเฟ้อรายปีของสหรัฐฯ วัดโดยดัชนี CPI พุ่งขึ้นแตะ 7.0% ซึ่งเป็นระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 1982 และของยูโรโซนพุ่งขึ้นแตะ 5.0% ซึ่งเป็นระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 1991

ในช่วงต้นปี 2022 สงครามระหว่างรัสเซียและยูเครนเร่งกระบวนการนี้อย่างรวดเร็ว ราคาพลังงานพุ่งสูงขึ้นอย่างมาก อุตสาหกรรมยุโรปถูกบังคับให้ตัดขาดจากก๊าซธรรมชาติของรัสเซีย และการปิดกั้นท่าเรือทะเลดำของยูเครนก็ผลักดันราคาธัญพืช เช่น ข้าวสาลีและข้าวโพดให้สูงขึ้น ดัชนี CPI ของสหรัฐฯ แตะจุดสูงสุดที่ 9.1% ในเดือนมิถุนายน 2022 และของยูโรโซนแตะจุดสูงสุดที่ 10.6% ในเดือนตุลาคม เฟดเริ่มวงจรการขึ้นอัตราดอกเบี้ย 525 จุดพื้นฐานทันที และอีซีบีตามมาด้วยการขึ้นอัตราดอกเบี้ย 450 จุดพื้นฐาน

แรงกระแทกด้านอุปทานสามรูปแบบ

รายงานของธนาคารดอยซ์แบงก์แบ่งแรงกระแทกด้านอุปทานออกเป็นสามประเภท ซึ่งสอดคล้องกับตรรกะการตอบสนองเชิงนโยบายที่แตกต่างกัน

ประเภทแรกคือแรงกระแทกระยะสั้น เช่น ระดับน้ำต่ำทำให้เส้นทางน้ำสำคัญ เช่น คลองหรือช่องแคบ ถูกกีดขวาง ผลกระทบของแรงกระแทกประเภทนี้ต่อเศรษฐกิจมีลักษณะแก้ไขตัวเองได้ ผลผลิตมักฟื้นตัวเป็นรูปตัว V และผลกระทบต่อเงินเฟ้อกลับเข้าสู่ค่าเฉลี่ย ธนาคารกลางมักเลือกที่จะ "มองข้าม" โดยไม่จำเป็นต้องดำเนินการใด ๆ

ประเภทที่สองคือแรงกระแทกระยะกลาง ซึ่งมักขับเคลื่อนโดยเหตุการณ์ทางภูมิรัฐศาสตร์หรือการตัดสินใจเชิงนโยบาย กินเวลานานหลายปีและไม่สามารถแก้ไขได้อย่างรวดเร็ว การปิดกั้นช่องแคบฮอร์มุซครั้งนี้เป็นกรณีตัวอย่าง และการคว่ำบาตรน้ำมันของกลุ่มประเทศอาหรับผู้ส่งออกน้ำมัน (OAPEC) ในปี 1973 ก็จัดอยู่ในประเภทนี้เช่นกัน ราคาน้ำมันพุ่งขึ้นเกือบสี่เท่าในครั้งนั้น และยังคงอยู่ในระดับสูงต่อไปอีกหลายปี

แรงกระแทกประเภทนี้มักบังคับให้เกิดการปรับโครงสร้างเส้นทางการค้าและห่วงโซ่อุปทานอย่างถาวร และส่งผ่านแรงกดดันเงินเฟ้อไปยังองค์ประกอบเงินเฟ้อพื้นฐาน ธนาคารกลางยากที่จะเพิกเฉย และมักจำเป็นต้องขึ้นอัตราดอกเบี้ยเพื่อรับมือ มาตรการภาษีศุลกากรก็จัดอยู่ในประเภทนี้เช่นกัน

ประเภทที่สามคือแนวโน้มเชิงโครงสร้าง เช่น การสูงวัยของประชากร และวิวัฒนาการระยะยาวของโลกาภิวัตน์และการถดถอยของโลกาภิวัตน์ ปัจจัยเหล่านี้สามารถเปลี่ยนแปลงอัตราการเติบโตศักยภาพของเศรษฐกิจอย่างถาวร และส่งผลต่อสิ่งที่เรียกว่า r* ซึ่งก็คืออัตราดอกเบี้ยดุลยภาพที่จำเป็นต่อการบรรลุการจ้างงานเต็มที่ ปัจจุบันประชากรวัยทำงานของหลายประเทศกำลังหดตัว ซึ่งหมายความว่าการเติบโตของ GDP ศักยภาพจำเป็นต้องพึ่งพาการเพิ่มผลิตภาพมากขึ้น แทนที่จะพึ่งพาการขยายตัวของแรงงาน

บทเรียนจากทศวรรษ 1970

สถานการณ์ปัจจุบันมีความสอดคล้องทางประวัติศาสตร์อย่างลึกซึ้งกับทศวรรษ 1970

ในทศวรรษนั้น แรงกระแทกด้านน้ำมันสองครั้งเกิดขึ้นติดต่อกัน การคว่ำบาตรน้ำมันของ OAPEC (องค์การประเทศผู้ส่งออกน้ำมันอาหรับ) ในปี 1973 ทำให้ราคาน้ำมันพุ่งขึ้นเกือบสี่เท่า และการปฏิวัติอิหร่านในปี 1979 ตามด้วยสงครามอิรัก-อิหร่านก็ผลักดันให้ราคาน้ำมันเพิ่มขึ้นเป็นสองเท่าอีกครั้ง แรงกระแทกด้านอุปทานซ้อนทับกัน ก่อให้เกิดภาวะ stagflation ที่เงินเฟ้อเร่งตัวขึ้นพร้อมกับการชะลอตัวทางเศรษฐกิจ

รายงานชี้ให้เห็นว่า บทเรียนสำคัญจากทศวรรษ 1970 คือ: แม้แรงกระแทกด้านอุปทานเพียงครั้งเดียวในทางทฤษฎีจะ "มองข้าม" ได้ แต่แรงกระแทกที่เกิดขึ้นต่อเนื่องกันในความเป็นจริงจะสร้างผลสะสม เปรียบเสมือนการกัดกร่อนเรื้อรัง ซึ่งในที่สุดก็เพียงพอที่จะทำให้การคาดการณ์เงินเฟ้อหลุดจากสมอ และจุดชนวนวงจรค่าจ้าง-ราคา อันที่จริง นโยบายของเฟดผ่อนคลายเกินไปหลังจากแรงกระแทกน้ำมันครั้งแรก ทำให้เงินเฟ้อควบคุมไม่ได้ และสุดท้ายบังคับให้พอล โวลเกอร์ ต้องจัดการกับความยุ่งเหยิงด้วยการคุมเข้มทางการเงินอย่างสุดขั้วหลังจากแรงกระแทกครั้งที่สอง

แน่นอนว่า ทศวรรษ 1970 ไม่ใช่ภาพสะท้อนทางประวัติศาสตร์ที่สมบูรณ์แบบ ความเข้มข้นของการใช้พลังงานของเศรษฐกิจในปัจจุบันต่ำกว่าในยุคนั้นมาก และประสิทธิภาพการส่งผ่านทางเศรษฐกิจของแรงกระแทกราคาน้ำมันก็ลดลง แต่กลไกความเสี่ยงที่แรงกระแทกด้านอุปทานซ้ำ ๆ ทำให้การคาดการณ์เงินเฟ้อหลุดจากสมอยังคงมีความหมายอ้างอิงในทางปฏิบัติ โดยเฉพาะอย่างยิ่งในปัจจุบันที่เงินเฟ้อของเศรษฐกิจหลักส่วนใหญ่ยังคงสูงกว่าเป้าหมาย

ความล้มเหลวสามประการของกล่องเครื่องมือเก่า

รายงานของธนาคารดอยซ์แบงก์ระบุอย่างชัดเจนว่า ยุคข้อจำกัดด้านอุปทานทำให้กล่องเครื่องมือนโยบายจากทศวรรษ 2010 เผชิญกับความท้าทายเชิงระบบ

ประการแรก เงินเฟ้อจะเกิดขึ้นบ่อยครั้งขึ้น ในทศวรรษ 2010 เศรษฐกิจมีกำลังการผลิตส่วนเกินจำนวนมาก (หรือช่องว่างผลผลิตที่เป็นลบ) การกระตุ้นอุปสงค์เพิ่มเติมสามารถเปลี่ยนเป็นผลผลิตที่เพิ่มขึ้นโดยตรงแทนที่จะเป็นเงินเฟ้อ

แต่ในปัจจุบัน การสูงวัยของประชากรบีบรัดอุปทานแรงงาน นโยบายการย้ายฐานการผลิตกลับประเทศผลักดันต้นทุนให้สูงขึ้น และการใช้จ่ายด้านกลาโหมที่เพิ่มขึ้นทำให้การแย่งชิงเงินทุนรุนแรงขึ้น เศรษฐกิจไม่มีเบาะรองรับแรงกระแทกด้านอุปสงค์อีกต่อไป สิ่งที่น่าสังเกตคือ ดัชนีราคาการใช้จ่ายเพื่อการบริโภคส่วนบุคคล (PCE) ของสหรัฐฯ สูงกว่าเป้าหมาย 2% อย่างต่อเนื่องตั้งแต่เดือนมีนาคม 2021

ประการที่สอง ประสิทธิภาพของนโยบายการเงินมีข้อจำกัด

กลไกการส่งผ่านของการลดอัตราดอกเบี้ยโดยพื้นฐานแล้วคือการกระตุ้นอุปสงค์ ซึ่งไม่สามารถแก้ไขความเสียหายด้านอุปทานได้ เมื่อแรงกระแทกด้านอุปทานผลักดันเงินเฟ้อให้สูงขึ้นและกดการเติบโตให้ต่ำลงพร้อมกัน ธนาคารกลางก็ตกอยู่ในภาวะกลืนไม่เข้าคายไม่ออก การขึ้นอัตราดอกเบี้ยสามารถต่อสู้กับเงินเฟ้อได้ แต่อาจทำลายเศรษฐกิจที่อ่อนแออยู่แล้วเพิ่มเติม ในขณะที่การนิ่งเฉยอาจทำให้การคาดการณ์เงินเฟ้อหลุดจากการควบคุมมากขึ้นไปอีก หลังจากการปิดกั้นช่องแคบฮอร์มุซครั้งนี้ ธนาคารกลางหลายประเทศเลือกที่จะรอดูสถานการณ์เป็นเวลาหลายเดือนแทนที่จะขึ้นอัตราดอกเบี้ยทันที แต่ต้นทุนคือเงินเฟ้อในหลายประเทศยังคงสูงกว่าเป้าหมายอย่างต่อเนื่อง

ในขณะเดียวกัน การกระตุ้นทางการคลังมีแนวโน้มที่จะทำให้เกิดภาวะร้อนแรงเกินไปและผลกระทบจากการเบียดบังมากขึ้น

หลังวิกฤตการเงิน อัตราการว่างงานที่สูงและช่องว่างผลผลิตติดลบหมายความว่าตัวคูณการใช้จ่ายของรัฐบาลสูง และต้นทุนการกู้ยืมเกือบเป็นศูนย์ แต่สภาพแวดล้อมในปัจจุบันแตกต่างอย่างสิ้นเชิง อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลกลับสู่ระดับก่อนวิกฤตแล้ว และผลกระทบ "การเบียดบังแบบผกผัน" จากการลงทุนด้านพลังประมวลผลขนาดใหญ่พิเศษของ AI กำลังผลักดันแรงกดดันด้านอัตราดอกเบี้ยให้สูงขึ้น ในบริบทนี้ การกระตุ้นทางการคลังไม่เพียงแต่มีต้นทุนสูงขึ้นเท่านั้น แต่ยังมีแนวโน้มที่จะเปลี่ยนเป็นเงินเฟ้อโดยตรงในระบบเศรษฐกิจที่ขาดกำลังการผลิตส่วนเกินอีกด้วย

การขยายด้านอุปทาน: แกนนโยบายถัดไป

เมื่อเผชิญกับความท้าทายข้างต้น รายงานชี้ให้เห็นว่า จุดเน้นของนโยบายจำเป็นต้องเปลี่ยนไปสู่การขยายด้านอุปทาน

ตรรกะนี้เริ่มปรากฏให้เห็นในทางปฏิบัติเชิงนโยบายแล้ว พระราชบัญญัติลดเงินเฟ้อของสหรัฐฯ สนับสนุนการลงทุนด้านพลังงานสะอาด และพระราชบัญญัติชิปมุ่งมั่นที่จะสร้างขีดความสามารถในการผลิตเซมิคอนดักเตอร์ภายในประเทศขึ้นใหม่ แม้ว่าจุดประสงค์ดั้งเดิมของนโยบายเหล่านี้จะแตกต่างกัน แต่สาระสำคัญคือความพยายามที่จะขยายขอบเขตการผลิตของเศรษฐกิจ

รายงานเห็นว่า ทิศทางนโยบายที่มีประสิทธิภาพในอนาคต ได้แก่ การขยายการผลิตพลังงานเพื่อลดการพึ่งพาช่องทางอุปทานเดียว การเพิ่มอุปทานที่อยู่อาศัย และการนำแรงงานเข้าสู่ตลาดมากขึ้น ตรรกะร่วมของมาตรการเหล่านี้คือการยกระดับอัตราการเติบโตศักยภาพที่เศรษฐกิจสามารถบรรลุได้โดยไม่ก่อให้เกิดแรงกดดันเงินเฟ้อ

ประวัติศาสตร์แสดงให้เห็นว่า แรงกระแทกด้านอุปทานครั้งใหญ่มักเป็นตัวเร่งให้เกิดการปรับตัวเชิงโครงสร้างด้วยเช่นกัน วิกฤตน้ำมันในทศวรรษ 1970 กระตุ้นให้สหรัฐฯ จัดตั้งคลังสำรองปิโตรเลียมเชิงยุทธศาสตร์ในปี 1975 ส่งเสริมความหลากหลายด้านพลังงาน และในที่สุดก็บรรลุการเปลี่ยนแปลงครั้งประวัติศาสตร์สู่การเป็นผู้ส่งออกพลังงานสุทธิในปี 2019 การปิดกั้นช่องแคบฮอร์มุซครั้งนี้ได้กระตุ้นให้หลายประเทศเริ่มแสวงหาเส้นทางขนส่งทางเลือกและใช้คลังสำรองเชิงยุทธศาสตร์แล้ว แม้ว่าทิศทางภูมิรัฐศาสตร์ระยะยาวจะยังไม่ชัดเจน แต่กระบวนการกระจายความหลากหลายของห่วงโซ่อุปทานก็ได้เริ่มต้นขึ้นแล้ว

ดอยซ์แบงก์ย้ำว่า ในโลกที่อุปทานกลับมาเป็นข้อจำกัดหลักอีกครั้ง ใครก็ตามที่สามารถขยายขอบเขตอุปทานได้ก่อน ก็จะกุมความริเริ่มในการเติบโตรอบต่อไป และสำหรับผู้กำหนดนโยบายและนักลงทุน นี่หมายความว่ากรอบความคิดจำเป็นต้องได้รับการปรับปรุงอย่างถึงรากถึงโคน