คาดการณ์การประชุม FOMC: เฟดกลับมาขึ้นดอกเบี้ย แต่อาจขึ้นเพียงครั้งเดียว

ชื่อเรื่องต้นฉบับ: FOMC Preview: Fed Set to Hike 25bp in Recalibration Move

ผู้เขียนต้นฉบับ: James Knightley, Padhraic Garvey, Chris Turner

หมายเหตุบรรณาธิการ: การประชุมคณะกรรมการกำหนดนโยบายการเงินของธนาคารกลางสหรัฐ (FOMC) ใกล้เข้ามาแล้ว และการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยก็กลับมาเป็นความคาดหวังพื้นฐานของตลาดอีกครั้ง การจ้างงานของสหรัฐฯ ในเดือนสิงหาคมเติบโตแข็งแกร่งเกินคาด ดัชนีราคาผู้บริโภค (CPI) โดยรวมเพิ่มขึ้นเป็น 3.4% เมื่อเทียบรายปี และผลกระทบจากราคาพลังงานก็เพิ่มความไม่แน่นอนใหม่ให้กับแนวโน้มเงินเฟ้อ ขณะเดียวกัน อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปีก็เข้าใกล้ 5% และความน่าเชื่อถือของเงินดอลลาร์กับความเป็นอิสระของเฟดก็กลับเข้ามาอยู่ในมุมมองการซื้อขายอีกครั้ง

แต่คำถามที่แท้จริงของการประชุมครั้งนี้อาจไม่ใช่แค่ "จะขึ้นดอกเบี้ยหรือไม่" แต่เป็นว่าฟังก์ชันการตอบสนองเชิงนโยบาย (reaction function) ของเฟดได้เปลี่ยนแปลงไปแล้วหรือไม่ ในอดีต ตลาดเชื่อว่าเฟดจะคงอัตราดอกเบี้ยไว้ เว้นแต่ข้อมูลจะบีบบังคับให้เข้มงวดขึ้น แต่ตอนนี้ ING มองว่าสถานการณ์พื้นฐานได้พลิกกลับเป็นว่า เฟดมีแนวโน้มจะขึ้นดอกเบี้ย เว้นแต่ข้อมูลจะเพียงพอที่จะทำให้หยุดพัก

James Knightley หัวหน้านักเศรษฐศาสตร์ระหว่างประเทศของ ING, Padhraic Garvey หัวหน้าฝ่ายวิจัยสหรัฐฯ และ Chris Turner หัวหน้าฝ่ายตลาดโลก คาดการณ์ในรายงานล่าสุดว่า เฟดจะปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย 25 จุดพื้นฐานในวันที่ 16 กันยายน แต่ในมุมมองของพวกเขา นี่น่าจะเป็นการ "ปรับเทียบใหม่" เชิงนโยบายมากกว่าจะเป็นจุดเริ่มต้นของวัฏจักรการขึ้นดอกเบี้ยต่อเนื่องรอบใหม่

หัวใจสำคัญของการตัดสินนี้คือ การขึ้นดอกเบี้ยต้องตอบสนองต่อเงินเฟ้อที่ยังสูงอยู่ และยังมีหน้าที่รักษาเสถียรภาพของความคาดหวังเงินเฟ้อ อัตราดอกเบี้ยระยะสั้น และความน่าเชื่อถือของเงินดอลลาร์ แต่การเพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวยังถูกขับเคลื่อนด้วยอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง อุปทานการคลัง และความเสี่ยงด้านพลังงาน ซึ่งการขึ้นดอกเบี้ยเพียงครั้งเดียวไม่สามารถแก้ไขได้ สิ่งที่ตลาดต้องจับตาต่อไปคือ เฟดจะอธิบายเส้นทางนโยบายในอนาคตอย่างไร

ต่อไปนี้คือบทแปลและเรียบเรียงจากต้นฉบับ:

หลังจากประธานเฟด Kevin Warsh กล่าวสุนทรพจน์ในการประชุมประจำปีของธนาคารกลางโลกที่ Jackson Hole แล้ว ING ได้ปรับคาดการณ์นโยบายเดือนกันยายนเป็นการขึ้นดอกเบี้ย 25 จุดพื้นฐาน ข้อมูลการจ้างงานและเงินเฟ้อที่ประกาศหลังจากนั้นยิ่งตอกย้ำการตัดสินนี้

อย่างไรก็ตาม ING ไม่คิดว่าเฟดกำลังจะเริ่มการขึ้นดอกเบี้ยต่อเนื่องรอบใหม่ หากให้แม่นยำยิ่งขึ้น นี่อาจเป็นการ "ขึ้นดอกเบี้ยเพื่อปรับเทียบ" ที่มุ่งเป้าไปที่เงินเฟ้อ เงื่อนไขทางการเงิน และความน่าเชื่อถือของนโยบาย

ฟังก์ชันการตอบสนองเชิงนโยบายได้พลิกกลับแล้ว

หลังจากส่งสัญญาณสายเหยี่ยว (hawkish) ในเดือนมิถุนายน และถอยกลับเล็กน้อยในงานแถลงข่าวเดือนกรกฎาคม Warsh จำเป็นต้องอธิบายเพิ่มเติมที่ Jackson Hole ว่าเฟดภายใต้การนำของเขาจะกำหนดนโยบายอย่างไร

ในสุนทรพจน์ เขาเน้นย้ำว่าเงินเฟ้อของสหรัฐฯ สูงกว่าเป้าหมายติดต่อกันเป็นเวลาห้าปีครึ่งแล้ว และในบริบทที่ใกล้การจ้างงานเต็มที่ เงื่อนไขทางการเงินก็ไม่ถือว่าตึงตัว สิ่งนี้ทำให้ ING เปลี่ยนกรอบการตัดสินสำหรับการประชุมเดือนกันยายน

สถานการณ์พื้นฐานในอดีตคือ เฟดจะคงอัตราดอกเบี้ยไว้ เว้นแต่ข้อมูลเศรษฐกิจจะให้เหตุผลเพียงพอสำหรับการขึ้นดอกเบี้ย ตอนนี้ ING มองว่าตรรกะนี้ได้พลิกกลับแล้ว: เฟดมีแนวโน้มจะขึ้นดอกเบี้ยมากกว่า เว้นแต่ข้อมูลจะเพียงพอที่จะพิสูจน์ว่าควรหยุดพัก

สิ่งที่เรียกว่า reaction function หรือ "ฟังก์ชันการตอบสนองเชิงนโยบาย" ไม่ใช่สูตรที่เปิดเผยต่อสาธารณะ แต่เป็นสิ่งที่ตลาดใช้ตัดสินจากคำพูดและการกระทำในอดีตของธนาคารกลาง ว่าภายใต้เงื่อนไขเศรษฐกิจแบบใดจะใช้นโยบายแบบใด การเปลี่ยนแปลงของมันหมายความว่า แม้ข้อมูลชุดเดียวกันจะไม่แย่ลงอย่างมีนัยสำคัญ ความเข้าใจของตลาดต่อผลลัพธ์เชิงนโยบายก็อาจแตกต่างกันได้

ข้อมูลล่าสุดไม่ได้ให้เหตุผลเพียงพอที่เฟดจะหยุดพัก การจ้างงานนอกภาคเกษตรของสหรัฐฯ ในเดือนสิงหาคมเพิ่มขึ้น 162,000 ตำแหน่ง อัตราการว่างงานทรงตัวที่ 4.1% ดัชนี CPI โดยรวมเพิ่มขึ้น 0.4% เมื่อเทียบรายเดือน และ 3.4% เมื่อเทียบรายปี ดัชนี CPI พื้นฐานเพิ่มขึ้น 0.3% เมื่อเทียบรายเดือน และ 2.4% เมื่อเทียบรายปี ข้อมูลที่เผยแพร่โดยสำนักงานสถิติแรงงานสหรัฐฯ สอดคล้องกับตัวเลขที่ ING อ้างอิงเป็นส่วนใหญ่ เพียงแต่ ING ระบุอัตราการเพิ่มขึ้นของ CPI พื้นฐานรายเดือนที่ยังไม่ปัดเศษเป็น 0.29%

ING ชี้ว่า อัตราเงินเฟ้อพื้นฐานรายเดือนที่ 0.29% ใกล้เคียงกับสองเท่าของแนวโน้มรายเดือนประมาณ 0.17% ที่จำเป็นต่อการบรรลุเป้าหมายเงินเฟ้อรายปี 2% ขณะเดียวกัน ผลสำรวจภาคธุรกิจบางส่วนบ่งชี้ว่ากิจกรรมทางเศรษฐกิจของสหรัฐฯ อาจเร่งตัวขึ้นอีกครั้งในช่วงฤดูร้อน และการขนส่งในตะวันออกกลางที่ติดขัดก็ผลักดันให้ราคาน้ำมันพุ่งขึ้นเหนือ 100 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล

ในบริบทนี้ ING ประเมินว่า การที่ Warsh เน้นแนวโน้มระยะกลางมากกว่าข้อมูลรายเดือน แสดงว่าเขาอาจเอนเอียงไปทางการเสนอขึ้นดอกเบี้ยแล้ว รายงานยังคาดการณ์ว่า รัฐมนตรีว่าการกระทรวงการคลัง Scott Bessent อาจสนับสนุนทางเลือกนี้เช่นกัน เนื่องจากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวยังคงปรับตัวสูงขึ้น อย่างไรก็ตาม นี่เป็นการประเมินจุดยืนเชิงนโยบายของ ING ไม่ใช่ความเห็นที่เจ้าหน้าที่ที่เกี่ยวข้องได้ยืนยันต่อสาธารณะแล้ว

ขึ้นดอกเบี้ย 25 จุดพื้นฐาน แต่อาจเป็น "การขึ้นครั้งเดียว"

โดยปกติแล้ว เมื่อธนาคารกลางกลับมาขึ้นดอกเบี้ยอีกครั้ง ตลาดจะอนุมานโดยธรรมชาติว่าจะมีการดำเนินการเพิ่มเติมตามมา ตามการกำหนดราคาของตลาดที่ ING อ้างอิง ณ เวลาที่ออกรายงาน นักลงทุนไม่เพียงแต่คาดว่าเฟดจะขึ้นดอกเบี้ยในวันที่ 16 กันยายน แต่ยังรวมการขึ้นดอกเบี้ยเพิ่มเติมอีกประมาณสองครั้งครึ่งเข้าไปด้วย

ING มีมุมมองที่แตกต่างออกไป การประเมินพื้นฐานของพวกเขาคือ เดือนกันยายนอาจเกิด "one and done" (ขึ้นครั้งเดียวแล้วจบ) กล่าวคือ ขึ้นดอกเบี้ยหนึ่งครั้งแล้วกลับเข้าสู่ช่วงสังเกตการณ์อีกครั้ง

รายงานเปรียบเทียบสภาพแวดล้อมปัจจุบันกับช่วงกลางทศวรรษ 1990: เฟดลดดอกเบี้ยในช่วงต้นปี 1996 แล้วหยุดพัก ต่อมาในเดือนมีนาคม 1997 ได้ดำเนินการ "การขึ้นดอกเบี้ยเพื่อการบริหารความเสี่ยง" หนึ่งครั้ง แล้วจึงคงอัตราดอกเบี้ยไว้เป็นเวลานาน จุดประสงค์ของการขึ้นดอกเบี้ยประเภทนี้ไม่ใช่การกดอุปสงค์รวมอย่างแข็งขัน แต่เป็นการควบคุมความเสี่ยงที่เงินเฟ้อและเงื่อนไขทางการเงินจะควบคุมไม่ได้ล่วงหน้า

ING มองว่า เหตุผลที่สนับสนุน "การขึ้นดอกเบี้ยครั้งเดียว" มาจากสามด้านหลัก

ประการแรก แม้เงินเฟ้อในปัจจุบันยังสูงกว่าเป้าหมาย แต่ความคาดหวังเงินเฟ้อระยะกลางและระยะยาวของตลาดและผู้บริโภคยังไม่ควบคุมไม่ได้อย่างชัดเจน ประการที่สอง ความเชื่อมั่นผู้บริโภคอยู่ในระดับต่ำมากแล้ว การเข้มงวดต่อเนื่องอาจกดอุปสงค์เพิ่มเติม สุดท้าย นอกเหนือจากข้อมูลการจ้างงานเดือนสิงหาคมที่แข็งแกร่งเกินคาดแล้ว แนวโน้มโดยรวมของการสร้างงานในสหรัฐฯ ได้ชะลอตัวลงแล้ว และผลการดำเนินงานของ GDP ในไตรมาสที่สองก็อ่อนแอกว่าที่คาดไว้

สำหรับเงินเฟ้อในระยะต่อไป ING คาดว่าการชะลอตัวของการเติบโตของค่าจ้าง การคืนภาษีศุลกากร และภาวะชะงักงันของตลาดที่อยู่อาศัย อาจร่วมกันผลักดันให้เงินเฟ้อด้านที่อยู่อาศัยชะลอตัวลง ทำให้เงินเฟ้อโดยรวมกลับเข้าใกล้ 2% ในปี 2027 ความเสี่ยงหลักของการคาดการณ์นี้คือราคาพลังงาน หากราคาน้ำมันยังคงอยู่ในระดับสูง กระบวนการชะลอตัวของเงินเฟ้ออาจล่าช้าออกไป

จากการประเมินข้างต้น ING คาดว่า การคาดการณ์เศรษฐกิจล่าสุดของเฟดอาจปรับลดความคาดหวังเงินเฟ้อลงเล็กน้อย ขณะที่การคาดการณ์ GDP และตลาดแรงงานเปลี่ยนแปลงจำกัด รายงานคาดว่าแผนภาพจุด (dot plot) อาจแสดงอัตราดอกเบี้ยนโยบายของเฟดที่ 4% ณ สิ้นปี 2026 และสิ้นปี 2027 จากนั้นจึงค่อย ๆ กลับสู่ระดับอัตราดอกเบี้ยระยะยาว 3.1% ที่เคยคาดไว้ก่อนหน้านี้

ทั้งหมดนี้เป็นการคาดการณ์ของ ING ไม่ใช่เส้นทางนโยบายที่เฟดได้ประกาศแล้ว

พันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปีเข้าใกล้ 5% การขึ้นดอกเบี้ยครั้งเดียวทำได้เพียงรักษาเสถียรภาพความคาดหวัง

ตลาดพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวเป็นตัวแปรสำคัญอีกตัวหนึ่งของการประชุมครั้งนี้ ณ เวลาที่ออกรายงาน อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปีได้ปรับตัวขึ้นไปอยู่ที่ประมาณ 4.9% ใกล้ระดับ 5% เพียงก้าวเดียว

ING มองว่า การเพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนเมื่อเร็ว ๆ นี้ ส่วนหนึ่งมาจากข้อมูลเงินเฟ้อที่สูงเกินคาด และอีกส่วนหนึ่งมาจากความคาดหวังเงินเฟ้อที่ค่อย ๆ ปรับตัวสูงขึ้น แม้การเปลี่ยนแปลงนี้ยังไม่ถึงขั้นควบคุมไม่ได้ แต่การขึ้นดอกเบี้ย 25 จุดพื้นฐานหนึ่งครั้งอาจช่วยแสดงให้เห็นว่าเฟดยังคงให้ความสำคัญกับเสถียรภาพด้านราคา ซึ่งจะช่วยจำกัดไม่ให้ความคาดหวังเงินเฟ้อปรับตัวสูงขึ้นไปอีก

อย่างไรก็ตาม รายงานไม่คิดว่าการขึ้นดอกเบี้ยจะเพียงพอที่จะหยุดอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีไม่ให้ทดสอบระดับ 5% เหตุผลคือ การเพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนระยะยาวส่วนใหญ่ขับเคลื่อนโดยอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง ซึ่งเบื้องหลังประกอบด้วยปัจจัยหลายอย่างที่เฟดควบคุมโดยตรงได้ยาก: ความคาดหวังการเติบโตของผลิตภาพอาจเพิ่มอัตราดอกเบี้ยที่เป็นกลางของเศรษฐกิจ การขยายขนาดการออกพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ สร้างแรงกดดันด้านอุปทาน และสงครามอิหร่านกับผลกระทบต่อราคาน้ำมันก็เพิ่มความเสี่ยงด้านเงินเฟ้อและส่วนชดเชยความเสี่ยงตามอายุคงเหลือ

กล่าวอีกนัยหนึ่ง หากการเพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนส่วนใหญ่มาจากอุปทานการคลังและอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง มากกว่าความคาดหวังต่ออัตราดอกเบี้ยนโยบายระยะสั้น แม้เฟดจะขึ้นดอกเบี้ย ก็สามารถส่งผลกระทบได้เพียงบางส่วนเท่านั้น

ตลาดระยะสั้นก็ส่งสัญญาณสายเหยี่ยวเช่นกัน ING ชี้ว่า ส่วนต่างระหว่างอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 2 ปีกับอัตราดอกเบี้ยนโยบายของเฟดได้ขยายกว้างขึ้นเป็นประมาณ 90 จุดพื้นฐาน ตามการประเมินจากประสบการณ์ของสถาบันนี้ เมื่อส่วนต่างนี้เกิน 75 จุดพื้นฐาน หมายความว่าตลาดตราสารหนี้ได้เตรียมพร้อมสำหรับการขึ้นดอกเบี้ยแล้ว

สิ่งนี้ไม่สามารถบอกล่วงหน้าได้อย่างแม่นยำว่าเฟดจะดำเนินการเมื่อใด แต่บ่งชี้ว่าการขึ้นดอกเบี้ยหนึ่งครั้งไม่น่าจะสร้างความประหลาดใจให้กับตลาดระยะสั้น ING จึงมองว่า แนวโน้มเส้นอัตราผลตอบแทนที่แบนราบลงเมื่อเร็ว ๆ นี้อาจเลยเถิดไปแล้ว: ตลาดระยะสั้นได้รวมความคาดหวังการขึ้นดอกเบี้ยไว้ค่อนข้างมาก ในขณะที่ตลาดระยะยาวอาจยังถูกผลักดันให้ปรับตัวสูงขึ้นต่อไปจากอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงและอุปทานพันธบัตรรัฐบาล

เงินดอลลาร์อาจได้แรงหนุนระยะสั้น แต่ทิศทางระยะยาวอาจไม่เปลี่ยน

ณ เวลาที่ออกรายงาน ดัชนีดอลลาร์อยู่ที่กลางช่วง 96 ถึง 102 ของปีนี้ เมื่อมองผิวเผิน ดอลลาร์โดยรวมผันผวนจำกัด แต่ระหว่างทางได้รับผลกระทบจากนโยบายต่างประเทศของสหรัฐฯ การที่ Warsh เข้ารับตำแหน่งประธานเฟด และการแทรกแซงตลาดอัตราแลกเปลี่ยนและตลาดตราสารหนี้ของกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ตามลำดับ

ING มองว่า การขึ้นดอกเบี้ยหนึ่งครั้งอาจให้แรงหนุนระยะสั้นแก่เงินดอลลาร์ผ่านสองช่องทาง

ด้านหนึ่ง การขึ้นดอกเบี้ยช่วยรักษาความน่าเชื่อถือของเฟดในการควบคุมเงินเฟ้อ และบรรเทาสิ่งที่เรียกว่า "การซื้อขายค่าเงินอ่อนค่า" การซื้อขายนี้ตั้งอยู่บนความกังวลของนักลงทุนต่อความเป็นอิสระของเฟด การขยายตัวทางการคลัง และกำลังซื้อของเงินดอลลาร์ อีกด้านหนึ่ง การเพิ่มขึ้นของอัตราดอกเบี้ยดอลลาร์ระยะสั้นมักจะเพิ่มความได้เปรียบด้านผลตอบแทนของสินทรัพย์ดอลลาร์เมื่อเทียบกับสินทรัพย์สกุลเงินอื่น

การเพิ่มขึ้นของราคาพลังงานอาจเสริมความแข็งแกร่งเชิงเปรียบเทียบของเงินดอลลาร์ด้วย ยุโรปและเอเชียพึ่งพาการนำเข้าพลังงานเป็นส่วนใหญ่ ราคาน้ำมันที่สูงขึ้นจะทำให้เงื่อนไขการค้าของพวกเขาแย่ลง ING จึงคาดว่า ในอีกไม่กี่สัปดาห์ข้างหน้า เงินยูโรต่อดอลลาร์อาจอ่อนค่าลงมาที่ประมาณ 1.15 และหากธนาคารกลางญี่ปุ่นไม่สามารถตอบสนองความคาดหวังสายเหยี่ยวของตลาดได้ เงินดอลลาร์ต่อเยนก็มีโอกาสฟื้นตัวขึ้นสู่ช่วง 157 ถึง 158

แต่ ING ไม่คิดว่าเงินดอลลาร์จะเข้าสู่วัฏจักรการแข็งค่าอย่างต่อเนื่องจากเหตุนี้ สถาบันนี้ยังคงตีความการขึ้นดอกเบี้ยครั้งนี้ว่าเป็นการปรับเทียบนโยบายใหม่ ไม่ใช่การเริ่มต้นวัฏจักรเข้มงวดใหม่

การคาดการณ์พื้นฐานของพวกเขาคือ หากเงินเฟ้อของสหรัฐฯ กลับสู่เป้าหมายในช่วงประมาณไตรมาสที่สองของปี 2027 จุดสนใจในการซื้อขายของตลาดเงินอาจเปลี่ยนจากการขึ้นดอกเบี้ยกลับไปเป็นการลดดอกเบี้ย ตามตรรกะนี้ ระดับ 101.80 ที่ดัชนีดอลลาร์แตะในเดือนมิถุนายนอาจยังคงเป็นจุดสูงสุดรายช่วงของปี 2026

ดังนั้น ข้อมูลที่สำคัญที่สุดของการประชุมเดือนกันยายนจึงไม่ใช่แค่การปรับอัตราดอกเบี้ย 25 จุดพื้นฐาน แต่เป็นวิธีที่เฟดนิยามการดำเนินการครั้งนี้ หากแถลงการณ์ แผนภาพจุด และงานแถลงข่าวของ Warsh เน้นการบริหารความเสี่ยงแบบครั้งเดียว แรงหนุนจากการขึ้นดอกเบี้ยต่อเงินดอลลาร์และอัตราผลตอบแทนระยะสั้นอาจค่อนข้างจำกัด แต่หากเฟดปรับเส้นทางอัตราดอกเบี้ยในอนาคตขึ้นอย่างชัดเจน ตลาดจึงจำเป็นต้องประเมินความเป็นไปได้ของการขึ้นดอกเบี้ยต่อเนื่องอีกครั้ง

ตัวแปรที่ต้องจับตาต่อไป ได้แก่ ราคาพลังงาน แนวโน้มรายเดือนของเงินเฟ้อพื้นฐาน ความคาดหวังเงินเฟ้อระยะยาว และอัตราผลตอบแทนที่แท้จริงของพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปี หากเงินเฟ้อและความคาดหวังเงินเฟ้อยังคงเพิ่มขึ้น การประเมิน "การขึ้นดอกเบี้ยครั้งเดียว" ของ ING จะเผชิญความท้าทาย แต่หากเงินเฟ้อด้านค่าจ้างและที่อยู่อาศัยยังคงชะลอตัวลง และอัตราผลตอบแทนระยะยาวถูกขับเคลื่อนโดยอุปทานการคลังเป็นหลัก การขึ้นดอกเบี้ยเดือนกันยายนก็มีแนวโน้มเป็นเพียงการปรับเทียบครั้งหนึ่ง มากกว่าจะเป็นการเริ่มต้นวัฏจักรเข้มงวดอีกครั้ง