Robinhood เพิ่มสิทธิไถ่ถอนและสิทธิออกเสียงให้โทเคนหุ้น: ในที่สุดมันคือหุ้นหรือยัง?

ชื่อเรื่องต้นฉบับ: 《Robinhood เพิ่มสิทธิไถ่ถอนและสิทธิออกเสียงให้โทเคนหุ้น: ในที่สุดมันคือหุ้นหรือยัง?》

ผู้เขียนต้นฉบับ: เสี่ยวปิ่ง, Deep潮 TechFlow

ย้อนกลับไปดูเหตุการณ์จริงก่อนหน้านี้: Adam Aron ซีอีโอของ AMC ใช้เวลาสิบวัน กับคำคุณศัพท์ชุดหนึ่ง ("น่ารังเกียจ น่าโกรธ น่าขยะแขยง น่าชิงชัง ไม่อาจให้อภัย เลวทราม") เพื่อบรรยายโทเคนหุ้นของ Robinhood

Aron พบว่า Robinhood ได้นำหุ้น AMC มาทำเป็นผลิตภัณฑ์โทเคนโดยไม่แจ้งให้ AMC ทราบ และขายในกว่า 120 ประเทศทั่วโลก โทเคนชื่อ "AMC Stock Token" ราคาเคลื่อนไหวตามราคาหุ้น AMC และผู้ถือยังได้รับเงินปันผล

แต่เมื่อ Aron ตรวจเอกสารทางกฎหมายก็ถึงกับเดือดดาล ผู้ถือโทเคนเหล่านี้ไม่ใช่ผู้ถือหุ้นของ AMC เลย

สิ่งที่พวกเขาถือคือตราสารหนี้ชนิดหนึ่งที่ออกโดย Robinhood Assets (Jersey) Limited ซึ่งเป็นนิติบุคคลจดทะเบียนในเจอร์ซีย์ (Jersey) ตราสารนี้ให้ "ความเสี่ยงทางเศรษฐกิจ" (economic exposure) ต่อราคาหุ้น AMC แต่ไม่ได้ให้สิทธิทางกฎหมายหรือสิทธิประโยชน์ใด ๆ ต่อ AMC แก่ผู้ถือ ไม่มีสิทธิออกเสียง ไม่มีสิทธิไถ่ถอนเป็นหุ้นจริง และถ้าพูดให้ตรงก็คือ ไม่ถือเป็น "ผู้ถือหุ้น" ด้วยซ้ำ

วันที่ 14 กันยายน Vlad Tenev ซีอีโอของ Robinhood ประกาศบน X ว่า การไถ่ถอนเป็นหุ้นจริงและสิทธิออกเสียงกำลังจะมา Johann Kerbrat หัวหน้าฝ่ายคริปโตของ Robinhood เสริมว่า ทีมงานกำลังพัฒนาฟีเจอร์ไถ่ถอนหุ้นจริงแบบ 1:1 อย่างแข็งขัน และสิทธิออกเสียงก็อยู่ในแผนงานแล้ว

วันเดียวกัน Brian Armstrong ซีอีโอของ Coinbase ก็แสดงจุดยืนว่า หุ้นโทเคนของ Coinbase รองรับการไถ่ถอนแบบ 1:1 และเงินปันผลแล้ว ส่วนสิทธิออกเสียงกำลังจะตามมา

ขึ้นรถก่อน แล้วค่อยจ่ายตังค์ ตอนนี้ถึงเวลาจ่ายตังค์แล้ว

เส้นทางโทเคนสามแบบ

ในแถลงการณ์ที่เผยแพร่เมื่อเดือนมกราคม 2026 ก.ล.ต. สหรัฐฯ (SEC) ได้แบ่งการทำโทเคนหลักทรัพย์ออกเป็นสามโมเดล การเข้าใจสามโมเดลนี้เป็นพื้นฐานในการทำความเข้าใจข้อถกเถียงทั้งหมด

โมเดลหนึ่ง: ผู้ออกหลักทรัพย์ทำโทเคนเอง บริษัทจดทะเบียนนำหุ้นของตัวเองขึ้นบนเชนเอง สิทธิผู้ถือหุ้นยังคงครบถ้วน ตัวอย่างคือการทำโทเคนหุ้นสามัญของ Exodus โดย Securitize โทเคนก็คือหุ้น ผู้ถือปรากฏชื่อในทะเบียนผู้ถือหุ้นของบริษัทโดยตรง แพลตฟอร์มซื้อขายหุ้นโทเคนที่ตลาดหลักทรัพย์นิวยอร์กกำลังพัฒนาร่วมกับ Securitize ก็ใช้แนวทางนี้

โมเดลสอง: บุคคลที่สามรับฝาก + ใบรับรองโทเคน บุคคลที่สามถือหุ้นจริง แล้วออกโทเคนที่แสดงความเป็นเจ้าของ Coinbase ใช้แนวทางนี้ โดยถือหุ้นผ่านบริษัทเฉพาะกิจนอกชายฝั่ง ฝากไว้กับ Alpaca Securities ซึ่งเป็นโบรกเกอร์ที่มีใบอนุญาตในสหรัฐฯ ผู้ถือโทเคนมีสิทธิทางเศรษฐกิจและสิทธิไถ่ถอนที่แท้จริงต่อหุ้นอ้างอิง Coinbase อ้างว่าโทเคนของตนมีฟีเจอร์เงินปันผลในตัวแล้ว และสิทธิออกเสียง "กำลังจะมา"

โมเดลสาม: ความเสี่ยงสังเคราะห์ ออกผลิตภัณฑ์หลักทรัพย์แยกต่างหากที่อิงราคาหุ้นตัวหนึ่ง แต่ผู้ถือไม่มีกรรมสิทธิ์ใด ๆ ต่อหุ้นอ้างอิง Stock Token ปัจจุบันของ Robinhood จัดอยู่ในกลุ่มนี้

สามโมเดลอาจใช้สัญลักษณ์หุ้นเดียวกัน แต่สิ่งที่นักลงทุนได้ในมือแตกต่างกันอย่างสิ้นเชิง

เปรียบเทียบง่าย ๆ: โมเดลหนึ่งคือคุณซื้อบ้านหนึ่งหลัง โฉนดเขียนชื่อคุณ โมเดลสองคือคุณซื้อหน่วยทรัสต์ ทรัสต์มีบ้านหนึ่งหลังในชื่อของทรัสต์ คุณมีสิทธิขอโอนบ้านเป็นชื่อคุณ โมเดลสามคือคุณซื้อตราสารที่อิงราคาบ้านหลังนั้น บ้านขึ้นคุณได้ บ้านลงคุณขาดทุน แต่ตลอดเวลาบ้านหลังนั้นไม่มีความสัมพันธ์ทางกฎหมายกับคุณเลย

โครงสร้างทางกฎหมายของ Robinhood

เปิดเอกสารผลิตภัณฑ์ของ Robinhood Stock Token ดู โครงสร้างทางกฎหมายไม่ซับซ้อน แต่ก็มากพอที่จะทำให้ผู้ลงทุนทั่วไปสับสน:

ผู้ออกคือ Robinhood Assets (Jersey) Limited (เรียกย่อว่า RHJ) จดทะเบียนในเจอร์ซีย์ของสหราชอาณาจักร โทเคนมีสถานะทางกฎหมายเป็น "ตราสารหนี้โทเคน" (tokenised debt securities) ออกเป็นตราสารอนุพันธ์ภายใต้กรอบ MiFID II ของสหภาพยุโรป หุ้นอ้างอิงฝากไว้กับ Alpaca Securities LLC โบรกเกอร์ที่มีใบอนุญาตในสหรัฐฯ โดยอ้างว่ารองรับแบบ 1:1 โทเคนออกในรูปแบบมาตรฐาน ERC-20 สามารถโอนและซื้อขายบนเชนได้ และแม้แต่โปรโตคอล DeFi ก็รับเป็นหลักประกันได้

ประเด็นสำคัญอยู่ที่ข้อสุดท้าย: โทเคนเหล่านี้ประกอบกันได้บนเชน หลังจาก Robinhood Chain (L2 ที่สร้างเอง เปิดตัวเมื่อเดือนกรกฎาคม 2025) เปิดให้บริการ Stock Token ก็สามารถใช้เป็นหลักประกันในโปรโตคอลให้กู้ยืมได้ ซึ่งเป็นฟีเจอร์ที่ Tenev เน้นย้ำในแผนงานผลิตภัณฑ์ที่ประกาศเมื่อเดือนพฤศจิกายนปีที่แล้ว

ความสามารถในการประกอบกันนี้สร้างกรณีการใช้งานที่น่าดึงดูดที่สุดของหุ้นโทเคน แต่ก็ขยายความเสี่ยงของโครงสร้างทางกฎหมายด้วย หากโทเคนถูกชำระบัญชีในโปรโตคอล DeFi ผู้รับชำระบัญชีจะได้ตราสารหนี้ของนิติบุคคลในเจอร์ซีย์ ไม่ใช่หุ้นของบริษัทจดทะเบียนในสหรัฐฯ หุ้นอ้างอิงถูกล็อกแบบ 1:1 จริงหรือไม่? หุ้นเหล่านี้ถูกยืมไปขายชอร์ตหรือเปล่า? Robinhood ไม่ได้เผยแพร่รายงานการตรวจสอบทุนสำรองเป็นรายรายการ

คำถามที่ Aron ถามเมื่อวันที่ 13 กันยายนก็คือประเด็นนี้: ถ้าโทเคนเหล่านั้นในทางทฤษฎีรองรับด้วยหุ้นจริงแบบ 1:1 แต่หุ้นอ้างอิงเหล่านั้นถูกยืมให้ผู้ขายชอร์ต แล้วโทเคนยังรองรับแบบ 1:1 จริงหรือ?

จุดแบ่งที่แท้จริง: ใครเป็นตัวแทนอนาคตของหุ้นโทเคน?

การโต้เถียงกันต่อสาธารณะระหว่าง Aron และ Tenev นั้นคึกคัก แต่ความเห็นต่างของอุตสาหกรรมที่ซ่อนอยู่ใต้การโต้เถียงนั้นน่าสนใจกว่า

ปัจจุบันมูลค่าตลาดหุ้นโทเคนบนเชนอยู่ที่ประมาณ 3.6 พันล้านดอลลาร์ xStocks ของ Kraken (ออกโดย Backed Finance) มีปริมาณการซื้อขายสะสม 25 พันล้านดอลลาร์ มีผู้ถือมากกว่า 80,000 ราย bStocks ของ Binance เปิดตัวเพียงสองเดือนก็มีขนาดประมาณ 118.5 ล้านดอลลาร์ คิดเป็นประมาณ 90% ของปริมาณการซื้อขายหุ้นบน DEX บนเชน Ondo Finance นำในด้าน TVL ในกลุ่มกองทุนโทเคน ส่วน Securitize ครองจุดสูงสุดในฝั่งสถาบัน โดยช่วย BlackRock, KKR, Apollo และอื่น ๆ ทำโทเคนกองทุนสำเร็จแล้ว

ผู้เล่นเหล่านี้แบ่งออกเป็นสองเส้นทางโดยประมาณ:

เส้นทางหนึ่งคือ "มาจากเชน แล้วไปบนเชน" ออกโทเคนสังเคราะห์หรือใบรับรองก่อน ขยายปริมาณอย่างรวดเร็ว แล้วค่อย ๆ เติมสิทธิให้ครบ Robinhood, Kraken และ Binance ใช้เส้นทางนี้ ข้อได้เปรียบคือรวดเร็วและครอบคลุมกว้าง (หุ้น 190+ ตัว ประเทศ 120+ ประเทศ) แต่โครงสร้างทางกฎหมายยังคงมี "ความเสี่ยงจากตัวกลาง" อยู่ชั้นหนึ่งเสมอ

อีกเส้นทางหนึ่งคือ "มาจากผู้ออก แล้วไปบนเชน" ร่วมมือกับบริษัทจดทะเบียน ทำโทเคนโดยตรงที่ระดับนายทะเบียนโอนหุ้น โทเคนก็คือหุ้นนั่นเอง Securitize ใช้เส้นทางนี้ มันช้า แต่โครงสร้างสิทธิสะอาด ผู้ถือโทเคนปรากฏชื่อในทะเบียนผู้ถือหุ้นของบริษัทโดยตรง ไม่มีปัญหาเรื่อง "การเจาะทะลุ"

การที่ Robinhood ประกาศเพิ่มสิทธิออกเสียงและสิทธิไถ่ถอน โดยเนื้อแท้คือการพยายามขยับจากเส้นทางแรกเข้าหาเส้นทางที่สองให้มากที่สุด เส้นทางการเย็บต่อนี้จะไปได้ไกลแค่ไหน ขึ้นอยู่กับว่ากรอบกฎหมายของตราสารหนี้เจอร์ซีย์จะรองรับสิทธิผู้ถือหุ้นได้มากเพียงใด ซึ่งเป็นคำถามที่หน่วยงานกำกับดูแลยังไม่ได้ตอบอย่างเป็นทางการ

สำหรับราคาหุ้น HOOD นี่เป็นสัญญาณลดความเสี่ยง หุ้นโทเคนเป็นองค์ประกอบสำคัญของเรื่องเล่าการเติบโตของ Robinhood (โทเคนหุ้น 2000+ ตัว ครอบคลุมตลาดผู้ใช้ที่มีศักยภาพ 400 ล้านคนในสหภาพยุโรป) การเติมสิทธิออกเสียงและสิทธิไถ่ถอนช่วยลดความเสี่ยงส่วนท้ายที่หน่วยงานกำกับดูแลจะสั่งระงับ

ส่วนคำถามแรกของ Aron ที่ว่าโทเคนเหล่านี้เป็นหุ้นหรือไม่ คำตอบอาจเป็น: ยังไม่ใช่ แต่พวกมันกำลังพยายามอย่างหนักที่จะกลายเป็นหุ้น

นี่คือการอัปเกรดที่เทคโนโลยีทำได้ แต่กฎหมายยังไม่พร้อม