Nvidia เผยที่มาแนวทางรายได้ 70% สั่นสะเทือนตลาด

Nvidia ให้แนวโน้มรายได้ข้ามปีแก่ตลาดอย่างไม่บ่อยนัก ซึ่งจุดกระแสความสนใจในวงกว้างทันที

JPMorgan ระบุในรายงานล่าสุดที่เผยแพร่เมื่อวันที่ 2 กันยายนว่า จากการหารือล่าสุดกับ Toshiya Hari รองประธานฝ่ายนักลงทุนสัมพันธ์และการเงินเชิงกลยุทธ์ของ Nvidia กรอบการเติบโต 70% เมื่อเทียบปีต่อปีนี้ไม่ได้มาจากปัจจัยขับเคลื่อนเดียว แต่ตั้งอยู่บนพื้นฐานของการเร่งตัวของอุปสงค์ในทุกด้านจากผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่ ผู้ให้บริการคลาวด์เกิดใหม่ ห้องปฏิบัติการ AI, AI แห่งชาติ และความต้องการขององค์กร ที่สำคัญกว่านั้น ผู้บริหารระบุชัดเจนว่า หากไม่มีข้อจำกัดด้านอุปทาน อัตราการเติบโตของธุรกิจอาจเพิ่มขึ้นเป็นสองเท่า ตัวแปรหลักที่จำกัดการเติบโตในปัจจุบันคืออุปทาน ไม่ใช่อุปสงค์

เหตุผลโดยตรงที่ Nvidia เปิดเผยแนวทางเชิงรุกล่วงหน้าสำหรับปีงบประมาณ 2028 คือการลดช่องว่างที่สำคัญระหว่างฉันทามติของตลาดกับการประเมินภายในของบริษัท ผู้บริหารเชื่อว่าหากปล่อยให้ช่องว่างนี้ยังคงอยู่ อาจสร้างความท้าทายอย่างเป็นรูปธรรมต่อการวางแผนของพันธมิตรในห่วงโซ่อุปทาน การแสดงออกนี้หมายความว่าเป้าหมายการเติบโต 70% เป็น "ช่วงที่สบายใจ" ที่ได้รับการสนับสนุนอย่างเพียงพอในมุมมองของผู้บริหาร ไม่ใช่การคาดการณ์เชิงรุก และศักยภาพขาขึ้นโดยนัยนั้นสูงกว่าราคาตลาดในปัจจุบันมาก

ในขณะเดียวกัน Nvidia ได้ส่งสัญญาณสำคัญในหลายมิติ เช่น โครงสร้างลูกค้า สัดส่วนธุรกิจการอนุมาน คอขวดด้านอุปทาน และการจัดการด้านการเงิน ซึ่งช่วยวาดภาพการเติบโตระยะกลางของยักษ์ใหญ่ชิป AI รายนี้ให้ชัดเจนยิ่งขึ้น JPMorgan ยังคงคำแนะนำ "เพิ่มน้ำหนักการลงทุน" สำหรับ Nvidia โดยมีราคาเป้าหมาย 320 ดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งบ่งชี้ถึงศักยภาพขาขึ้นประมาณ 43% จากราคาหุ้นปัจจุบันที่ 224.41 ดอลลาร์สหรัฐ (ราคาปิดวันที่ 2 กันยายน)

อุปทาน ไม่ใช่อุปสงค์ คือเพดานการเติบโตที่แท้จริง

รายงานระบุว่า จากการหารือของ JPMorgan กับ Toshiya Hari รองประธานฝ่ายนักลงทุนสัมพันธ์และการเงินเชิงกลยุทธ์ของ Nvidia ผู้บริหารของ Nvidia แสดงความมั่นใจอย่างชัดเจนต่อกรอบการเติบโต 70% แต่ก็ได้กำหนดขอบเขตไว้ด้วยว่า นี่คือตัวเลขที่ถูกจำกัดโดยอุปทาน ไม่ใช่ถูกจำกัดโดยอุปสงค์

ตามรายงานของ JPMorgan Toshiya Hari ชี้ให้เห็นในการหารือว่า หากไม่รวมข้อจำกัดด้านอุปทาน อัตราการเติบโตของธุรกิจของ Nvidia อาจทำได้มากกว่าสองเท่าเมื่อเทียบปีต่อปี การแสดงออกนี้เผยให้เห็นลักษณะอนุรักษ์นิยมของแนวทางปัจจุบันโดยตรง 70% เป็นการคาดการณ์ภายใต้เงื่อนไขอุปทานที่เป็นจริง ไม่ใช่ขีดจำกัดสูงสุดของอุปสงค์ที่บริษัทสามารถเข้าถึงได้

ผู้บริหารยังอธิบายเป็นพิเศษว่า การตัดสินใจให้แนวโน้มข้ามปีส่วนหนึ่งมาจาก "ช่องว่างที่มีนัยสำคัญ" ระหว่างฉันทามติของตลาดกับการสังเกตภายในของบริษัท หากไม่เปิดเผยเชิงรุก ความไม่สมดุลของข้อมูลนี้อาจทำให้พันธมิตรในห่วงโซ่อุปทานวางแผนกำลังการผลิตผิดพลาด ซึ่งจะย้อนกลับมาจำกัดความสามารถในการส่งมอบของ Nvidia เอง กล่าวอีกนัยหนึ่ง แนวทางเชิงรุกล่วงหน้านี้เป็นทั้งสัญญาณต่อนักลงทุนและการจัดการเชิงรุกต่อระบบนิเวศห่วงโซ่อุปทาน

เวเฟอร์ขั้นสูงและหน่วยความจำ: คอขวดหลักสองประการของห่วงโซ่อุปทาน

ในแง่องค์ประกอบเฉพาะของข้อจำกัดด้านอุปทาน Toshiya Hari ระบุวัสดุที่สำคัญที่สุดสองประเภท ได้แก่ เวเฟอร์ขั้นสูงและหน่วยความจำ และจัดให้เป็นสองรายการที่มีน้ำหนักสูงสุดในรายการวัสดุ (BOM) ของ Nvidia

ตามรายงานของ JPMorgan ปัจจุบัน Nvidia กำลังหารืออย่างลึกซึ้งกับ TSMC และผู้ผลิตหน่วยความจำสามราย ได้แก่ Micron, SK Hynix และ Samsung โดยประเด็นหลักทั้งหมดเกี่ยวกับการเพิ่มความพร้อมของอุปทาน

JPMorgan มองว่า การแสดงออกของ Toshiya Hari นี้บ่งชี้ว่า การจัดการห่วงโซ่อุปทานของ Nvidia ได้เข้าสู่ขั้นตอนการประสานงานเชิงรุกที่มีความเข้มข้นสูง ไม่ใช่การรอคอยการปล่อยกำลังการผลิตอย่างเฉยเมย จังหวะการคลี่คลายของคอขวดข้างต้นจะกำหนดโดยตรงว่า Nvidia จะสามารถเติบโตเกินเกณฑ์ 70% ในปีงบประมาณ 2028 ได้หรือไม่ พื้นที่การปรับปรุงของห่วงโซ่อุปทานคือพื้นที่ความยืดหยุ่นของผลประกอบการ

สัดส่วนธุรกิจการอนุมานขยายตัวอย่างต่อเนื่อง แต่ความอเนกประสงค์ของแพลตฟอร์มทำให้การวัดปริมาณทำได้ยาก

โครงสร้างรายได้ระหว่างการอนุมานและการฝึก เป็นประเด็นที่ตลาดให้ความสนใจมานาน Toshiya Hari ให้การตัดสินเชิงทิศทางที่ชัดเจนที่สุดจนถึงปัจจุบันในการหารือว่า เมื่อประมาณ 18 เดือนที่แล้ว สัดส่วนรายได้ของการฝึกและการอนุมานอยู่ที่ประมาณครึ่งต่อครึ่ง แต่ปัจจุบันการอนุมานได้แซงหน้าการฝึกแล้ว และแนวโน้มนี้คาดว่าจะดำเนินต่อไป

อย่างไรก็ตาม รายงานระบุว่า ผู้บริหารชี้ให้เห็นพร้อมกันว่า การวัดปริมาณสัดส่วนการแยกของทั้งสองอย่างแม่นยำนั้นมีความยากโดยธรรมชาติ สาเหตุอยู่ที่ความอเนกประสงค์ (fungibility) สูงของแพลตฟอร์ม Nvidia ยกตัวอย่างผลิตภัณฑ์ Grace Blackwell ลูกค้าสามารถใช้สำหรับภาระงานการฝึกก่อน แล้วจึงเปลี่ยนสินทรัพย์ฮาร์ดแวร์ชุดเดียวกันไปสู่งานการอนุมาน ความยืดหยุ่นนี้สะท้อนถึงความสามารถในการแข่งขันของแพลตฟอร์ม Nvidia แต่ก็ทำให้การวิเคราะห์โครงสร้างรายได้จากภายนอกมีข้อจำกัด

โครงสร้างลูกค้ามีความหลากหลายต่อเนื่อง ผู้ให้บริการคลาวด์เกิดใหม่มีส่วนร่วมเกินครึ่ง

แหล่งรายได้ของ Nvidia กำลังกระจายจากผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่ไปสู่ระบบนิเวศที่กว้างขึ้น ตามที่ Toshiya Hari แนะนำ OpenAI และ Anthropic ซึ่งเป็นผู้สร้างโมเดลแนวหน้าชั้นนำสองราย ปัจจุบันคิดเป็นประมาณ 20% ของธุรกิจ Nvidia ในแง่การบริโภคปลายทาง และคาดว่าสัดส่วนนี้จะเพิ่มขึ้นเป็นประมาณ 25% ในปีงบประมาณ 2028

ที่น่าสังเกตคือ ตัวเลขข้างต้นสะท้อนสัดส่วนในระดับการบริโภคปลายทาง ไม่ใช่โครงสร้างลูกค้าโดยตรงของ Nvidia โดยปกติ Nvidia ขายพลังประมวลผลให้กับผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่หรือผู้ให้บริการคลาวด์เกิดใหม่ ซึ่งต่อมาจะขายกำลังการประมวลผลให้กับผู้สร้างโมเดล

ในระดับลูกค้าโดยตรง การมีส่วนร่วมของผู้ให้บริการคลาวด์เกิดใหม่ (neoclouds) ไม่สามารถมองข้ามได้อีกต่อไป ตามรายงานของ JPMorgan ปัจจุบันผู้ให้บริการคลาวด์เกิดใหม่คิดเป็นมากกว่า 50% ของธุรกิจ ACIE (ระบบนิเวศโครงสร้างพื้นฐานการประมวลผลเร่งความเร็วและ AI) ของ Nvidia ซึ่งบ่งชี้ว่าเครื่องยนต์การเติบโตของ Nvidia ไม่ได้พึ่งพาผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่เพียงไม่กี่รายอีกต่อไป แต่ขับเคลื่อนร่วมกันโดยระบบนิเวศการสร้างและให้เช่าพลังประมวลผลที่กว้างขึ้น

ข้อถกเถียงระหว่างโอเพนซอร์สและโคลสซอร์ส: คำตอบของ Nvidia คือ "ต้องมีทั้งสองอย่าง"

ท่ามกลางการถกเถียงในตลาดว่าโมเดลภาษาขนาดใหญ่ (LLM) แบบโอเพนซอร์สหรือโคลสซอร์สดีกว่ากัน ผู้บริหารของ Nvidia ให้จุดยืนที่ชัดเจนว่า ทั้งสองไม่ใช่ความสัมพันธ์แบบแข่งขันที่ต้องเลือกอย่างใดอย่างหนึ่ง วิวัฒนาการต่อเนื่องของ AI ต้องการการพัฒนาร่วมกันของโมเดลโอเพนซอร์สและโคลสซอร์ส

Toshiya Hari กล่าวว่า ภายใน Nvidia มีการใช้โมเดลโคลสซอร์สอย่าง OpenAI และ Claude อย่างกว้างขวาง ในขณะที่งานสำคัญอย่างการออกแบบชิปใช้วิธีผสมผสานระหว่างโคลสซอร์สและโอเพนซอร์ส ตรรกะหลักของผู้บริหารคือ ตราบใดที่ผู้สร้างโมเดลสามารถสร้างรายได้เชิงพาณิชย์และปรับปรุงโมเดลเศรษฐกิจอย่างต่อเนื่อง อุปสงค์ก็จะส่งผ่านไปยังผู้ผลิตชิปอย่าง Nvidia อย่างต่อเนื่อง

นอกจากนี้ ผู้บริหารยังกล่าวถึงว่า อัตรากำไรขั้นต้น (GM) ของผู้สร้างโมเดลดูเหมือนจะดีขึ้น ซึ่งส่วนหนึ่งเป็นผลมาจากต้นทุนต่อโทเคนที่ลดลงในแต่ละรุ่นซึ่งขับเคลื่อนโดยแพลตฟอร์ม Nvidia การปรับปรุงเศรษฐศาสตร์ของโมเดลก่อให้เกิดวงจรป้อนกลับเชิงบวกต่ออุปสงค์ชิปของ Nvidia

การจัดการด้านการเงินมุ่งรองรับอุปสงค์ล่วงหน้า ผู้บริหารปฏิเสธข้อกังวล "การเงินแบบวนซ้ำ"

การจัดการด้านการเงินหลายรายการที่ Nvidia เปิดตัวเมื่อเร็วๆ นี้จุดกระแสความสนใจของตลาด ผู้บริหารได้อธิบายอย่างเป็นระบบในการหารือครั้งนี้

ตามรายงานของ JPMorgan การจัดการที่เกี่ยวข้องรวมถึง: ข้อตกลงแบ่งรายได้กับผู้ให้บริการคลาวด์เกิดใหม่บางราย แผนศูนย์ข้อมูล PORTS-Pike และแพลตฟอร์มการเงินทุนเอกชนมูลค่า 500,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐที่จัดตั้งร่วมกับ Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs, KKR และสถาบันอื่นๆ

ในด้านข้อตกลงแบ่งรายได้ กลไกของ Nvidia คือ การกำหนดราคาพื้นฐานขั้นต่ำสำหรับการเช่าพลังประมวลผล และแบ่งปันผลตอบแทนขาขึ้นเมื่อราคาเช่าในตลาดสูงกว่าเกณฑ์อ้างอิง ซึ่งก่อให้เกิดทางเลือกในการสร้างรายได้ประจำนอกเหนือจากการขายฮาร์ดแวร์หลัก

สำหรับความกังวลจากภายนอกเกี่ยวกับ "การเงินแบบวนซ้ำ" ผู้บริหารระบุชัดเจนว่า การจัดการด้านการเงินที่เกี่ยวข้องมีขนาดเหมาะสม มีเพดานจำกัด และได้รับการสนับสนุนจากอุปสงค์พื้นฐานที่แข็งแกร่ง ผลตอบแทนของระบบนิเวศ และสถานะเครดิตของผู้ซื้อพลังประมวลผลปลายทาง Nvidia วางตำแหน่งเครื่องมือทางการเงินเหล่านี้เป็นวิธีการสนับสนุนอุปสงค์ล่วงหน้าของโครงสร้างพื้นฐาน AI ไม่ใช่การดำเนินการเพื่อเพิ่มเลเวอเรจทางการเงิน