Strategy ขายบิตคอยน์ถูกแล้วซื้อกลับแพง เหตุใดการเทรดที่ขาดทุนอาจยังเป็นการตัดสินใจที่ถูกต้อง

หากพิจารณาเฉพาะราคา Strategy ดูเหมือนจะทำการเทรดที่แย่ในช่วงสองเดือนที่ผ่านมา

ตั้งแต่ปลายเดือนมิถุนายนถึงต้นเดือนสิงหาคม บริษัทขายบิตคอยน์ 6,916 BTC ในราคาประมาณ 429 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ที่ราคาเฉลี่ยประมาณ 62,000 ดอลลาร์ ระหว่างวันที่ 24 ถึง 30 สิงหาคม Strategy ใช้เงิน 369.7 ล้านดอลลาร์เพื่อซื้อบิตคอยน์ 4,603 BTC ที่ราคาเฉลี่ย 80,318 ดอลลาร์

เมื่อเปรียบเทียบราคาอย่างง่าย Strategy จ่ายเงินแพงขึ้นเกือบ 30% เพื่อซื้อ BTC กลับคืน หากบริษัทเก็บบิตคอยน์ 4,603 BTC ไว้แทนที่จะขายแล้วซื้อคืนในภายหลัง ก็อาจหลีกเลี่ยงค่าใช้จ่ายเพิ่มเติมประมาณ 84 ล้านดอลลาร์ได้

แต่เมื่อ Strategy ขายบิตคอยน์ ปัญหาหลักไม่ใช่ทิศทางของราคา BTC แต่เป็นข้อจำกัดในการเข้าถึงแหล่งเงินทุน บริษัทใช้บิตคอยน์สำรองบางส่วนเพื่อเสริมสภาพคล่องดอลลาร์ ซื้อหุ้นบุริมสิทธิลดราคาคืน และรักษาความเชื่อมั่นในโครงสร้างเงินทุน ธุรกรรมนี้จึงใกล้เคียงกับการปรับงบดุลมากกว่าความพยายามจับจังหวะตลาดแบบเดิม

Strategy พึ่งพามากกว่าราคาบิตคอยน์

ตลาดมักมอง Strategy เป็นกองทุนบิตคอยน์จดทะเบียน แต่โครงสร้างเงินทุนของบริษัทซับซ้อนกว่า ETF มาก

บิตคอยน์เป็นสินทรัพย์อ้างอิง ขณะที่หุ้นสามัญ MSTR หนี้แปลงสภาพ และหุ้นบุริมสิทธิหลายรุ่นทำหน้าที่เป็นเครื่องมือระดมทุน ในช่วงหลายปีที่ผ่านมา Strategy ระดมดอลลาร์ผ่านการออกหลักทรัพย์และนำเงินไปซื้อบิตคอยน์ เมื่อถือครองบิตคอยน์มากขึ้น มูลค่าและความสามารถในการระดมทุนของบริษัทก็เพิ่มขึ้น สร้างเงื่อนไขสำหรับการระดมทุนรอบต่อๆ ไป

โมเดลนี้จะดำเนินต่อไปได้หรือไม่ ขึ้นอยู่กับทั้งผลงานของบิตคอยน์และความสามารถของ Strategy ในการหาเงินดอลลาร์ด้วยต้นทุนที่ยอมรับได้

ฤดูร้อนนี้ แรงกดดันกระจุกตัวอยู่ที่ STRC ซึ่งเป็นหุ้นบุริมสิทธิถาวรอัตราดอกเบี้ยลอยตัวที่ออกโดย Strategy และฝ่ายบริหารตั้งเป้ารักษาราคาให้ใกล้ 100 ดอลลาร์ต่อหุ้น ตามนโยบายบริษัท Strategy จะไม่ออก STRC เพิ่มขณะที่ราคาต่ำกว่า 100 ดอลลาร์ หากหุ้นยังคงมีส่วนลดอย่างต่อเนื่อง ช่องทางระดมทุนที่มุ่งเป้านักลงทุนที่เน้นผลตอบแทนนี้จะปิดตัวลง

ปลายเดือนกรกฎาคม STRC ร่วงลงสู่ช่วงต่ำ 80 ดอลลาร์ Strategy จึงให้คำมั่นซื้อคืนอย่างต่อเนื่องและคงอัตราเงินปันผลรายปี 12% จนกว่าราคาจะทรงตัว สำหรับบริษัทที่ต้องจ่ายเงินปันผลหุ้นบุริมสิทธิและดอกเบี้ยหนี้อย่างต่อเนื่อง ส่วนลดของหุ้นบุริมสิทธิทำให้ต้นทุนการระดมทุนสูงขึ้นและอาจบั่นทอนความเชื่อมั่นของนักลงทุนในโครงสร้างเงินทุนโดยรวม

บิตคอยน์เริ่มทำหน้าที่เป็นเครื่องมือสภาพคล่อง

วันที่ 29 มิถุนายน Strategy เปิดตัว "กรอบเครดิตดิจิทัล" เพิ่มข้อกำหนดเงินสำรองดอลลาร์ และอนุมัติการซื้อคืนหลักทรัพย์เครดิตดิจิทัล 1 พันล้านดอลลาร์ และการซื้อหุ้นสามัญ MSTR คืนอีก 1 พันล้านดอลลาร์ กรอบใหม่ยังแนะนำโปรแกรมสร้างรายได้จาก BTC ซึ่งอนุญาตให้บริษัทขายบิตคอยน์ภายใต้สถานการณ์บางอย่างเพื่อเติมเงินสด จ่ายเงินปันผลและดอกเบี้ย หรือซื้อหลักทรัพย์คืน

การจัดการนี้แตกต่างจากแนวปฏิบัติระยะยาวของ Strategy ที่ซื้อบิตคอยน์โดยไม่ขาย บิตคอยน์ยังคงเป็นสินทรัพย์สำรองหลักของบริษัท แต่เมื่อการระดมทุนภายนอกแพงเกินไป ก็สามารถใช้เป็นแหล่งสภาพคล่องได้เช่นกัน

การเปลี่ยนแปลงนี้สอดคล้องกับตรรกะทางการเงินของบริษัทมหาชน Strategy ต้องจัดการเงินปันผล ดอกเบี้ย และราคาหลักทรัพย์ ไม่สามารถให้คำมั่น "ไม่ขายบิตคอยน์เด็ดขาด" อยู่เหนือความสามารถในการชำระหนี้และเสถียรภาพของเงินทุน

ปลายเดือนกรกฎาคม การซื้อคืน STRC รอบแรกของ Strategy เสร็จสิ้นที่ราคาเฉลี่ยประมาณ 86.52 ดอลลาร์ การซื้อหุ้นบุริมสิทธิคืนในราคาที่มีส่วนลดมากจากมูลค่าที่ตราไว้ 100 ดอลลาร์ ช่วยลดจำนวนหุ้นคงค้างและภาระเงินปันผลในอนาคต ในบริบทนั้น ฝ่ายบริหารต้องเปรียบเทียบผลตอบแทนที่อาจได้จากการถือบิตคอยน์ต่อไปกับมูลค่าทันทีของการซ่อมแซมช่องทางระดมทุน

การเก็บบิตคอยน์ทั้งหมดไว้อาจให้กำไรทางบัญชีสูงกว่า แต่หาก STRC ยังคงมีส่วนลดลึก Strategy จะเผชิญทั้งต้นทุนเงินปันผลที่สูงขึ้นและความสามารถในการระดมทุนที่อ่อนแอลง แรงกดดันอาจลามไปถึงมูลค่า MSTR ลดความสามารถของบริษัทในการระดมทุนผ่านตลาดหุ้นสามัญ

เมื่อการระดมทุนฟื้นตัว Strategy กลับมาซื้อบิตคอยน์

ณ วันที่ 30 สิงหาคม เงินสำรองดอลลาร์ของ Strategy เพิ่มจาก 2.55 พันล้านดอลลาร์ ณ สิ้นเดือนมิถุนายน เป็น 5.1 พันล้านดอลลาร์ บริษัทยังถือเงินสดดอลลาร์ 1.61 พันล้านดอลลาร์ รวมเป็น 6.71 พันล้านดอลลาร์

สินทรัพย์ดอลลาร์เพิ่มเติมเหล่านี้ไม่ได้มาจากการขายบิตคอยน์เป็นหลัก การขาย BTC ก่อนหน้านี้สร้างรายได้ประมาณ 429 ล้านดอลลาร์ ขณะที่เงินทุนใหม่ส่วนใหญ่มาจากการออกหุ้นสามัญ MSTR แบบ At-the-Market หรือ ATM บิตคอยน์ทำหน้าที่เป็นสภาพคล่องเสริมในช่วงที่แรงกดดันด้านการระดมทุนสูง

Strategy ใช้ประมาณ 635 ล้านดอลลาร์จากวงเงินที่ได้รับอนุมัติเพื่อซื้อหุ้นบุริมสิทธิคืน เฉพาะระหว่างวันที่ 24 ถึง 30 สิงหาคม บริษัทใช้เงิน 151.8 ล้านดอลลาร์ซื้อหุ้น STRC คืน 1.557 ล้านหุ้น จากโครงการซื้อคืนหลักทรัพย์เครดิตดิจิทัล 1 พันล้านดอลลาร์ที่อนุมัติก่อนหน้านี้ ยังเหลือประมาณ 364.8 ล้านดอลลาร์

ราคา STRC ก็ฟื้นตัวเช่นกัน วันที่ 31 สิงหาคม หุ้นบุริมสิทธิปิดที่ 97.10 ดอลลาร์ เพิ่มขึ้นประมาณ 12% จากราคาเฉลี่ย 86.52 ดอลลาร์ของการซื้อคืนรอบแรกปลายเดือนกรกฎาคม และอยู่ห่างจากระดับเป้าหมาย 100 ดอลลาร์ไม่ถึง 3% การฟื้นตัวไม่สามารถให้เครดิตการซื้อคืนของ Strategy ทั้งหมด แต่อย่างน้อยก็บ่งชี้ว่าแรงกดดันด้านราคาต่อหลักทรัพย์ผ่อนคลายลง

ในสัปดาห์เดียวกัน Strategy ขายหุ้น MSTR ประมาณ 4.531 ล้านหุ้น ได้เงินสุทธิ 602.8 ล้านดอลลาร์ ในจำนวนนี้ 369.7 ล้านดอลลาร์ใช้ซื้อบิตคอยน์ 4,603 BTC, 151.8 ล้านดอลลาร์ใช้ซื้อ STRC คืน, 50.7 ล้านดอลลาร์จ่ายเงินปันผล STRC และอีก 30 ล้านดอลลาร์เพิ่มเป็นเงินสดดอลลาร์

การจัดสรรนี้แสดงให้เห็นว่า Strategy สามารถพึ่งพาตลาดหุ้นสามัญอีกครั้งเพื่อซื้อบิตคอยน์ ซื้อหุ้นบุริมสิทธิคืน จ่ายเงินปันผล และเพิ่มเงินสดสำรองไปพร้อมกัน เมื่อสองเดือนก่อน Strategy จำเป็นต้องขายบิตคอยน์เพื่อบรรเทาแรงกดดันด้านการระดมทุน แต่ปลายเดือนสิงหาคม ตลาดทุนภายนอกกลับมาเป็นแหล่งเงินทุนหลักอีกครั้ง

อาจไม่ใช่การเทรดที่ผิดพลาด

เมื่อบิตคอยน์ปรับขึ้นจากประมาณ 62,000 ดอลลาร์เป็น 80,000 ดอลลาร์ Strategy สละกำไรที่อาจได้ประมาณ 84 ล้านดอลลาร์ การออกหุ้นสามัญ MSTR อย่างต่อเนื่องยังทำให้ผู้ถือหุ้นเดิมถูกลดสัดส่วน ขณะเดียวกัน STRC ยังไม่กลับไปที่ 100 ดอลลาร์เต็ม และอัตราเงินปันผลรายปี 12% บ่งชี้ว่าช่องทางระดมทุนนี้ไม่ถูก

โมเดลยังขึ้นอยู่กับตลาดทุนที่ยังเปิดอยู่ หากมูลค่า MSTR ร่วงลงอย่างรุนแรง หุ้นบุริมสิทธิกลับมามีส่วนลดลึกอีกครั้ง และบิตคอยน์เข้าสู่ตลาดหมีรุนแรงพร้อมกัน ต้นทุนการระดมทุนของ Strategy อาจเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว ภายใต้เงื่อนไขนั้น บริษัทอาจไม่สามารถออกหุ้นสามัญและระดมทุนซื้อบิตคอยน์ ซื้อหลักทรัพย์คืน และเก็บเงินสดสำรองได้พร้อมกันเหมือนปัจจุบัน

ณ วันที่ 30 สิงหาคม Strategy ถือบิตคอยน์ 845,050 BTC ซึ่งซื้อมาด้วยต้นทุนประมาณ 63.73 พันล้านดอลลาร์ ที่ราคาเฉลี่ย 75,412 ดอลลาร์ต่อ BTC ต่อไปบริษัทต้องพิสูจน์ว่าการเพิ่มมูลค่าระยะยาวของบิตคอยน์ที่ถืออยู่เพียงพอที่จะชดเชยการลดสัดส่วนหุ้นสามัญ เงินปันผลหุ้นบุริมสิทธิ และดอกเบี้ยหนี้

นั่นคือเหตุผลที่การลดทอนเหตุการณ์ทั้งหมดเป็น "ขายถูกซื้อแพง" มองข้ามข้อจำกัดด้านการระดมทุนที่ Strategy เผชิญในขณะนั้น บริษัทสละส่วนหนึ่งของกำไรจากบิตคอยน์ที่ปรับขึ้นจริง แต่แลกมาด้วยการกลับมาควบคุมการจัดสรรเงินทุนได้อีกครั้ง

นี่คือเหตุผลที่การเทรดอาจขาดทุนจากมุมมองการเทรดล้วนๆ แต่ก็ยังไม่ใช่การตัดสินใจที่ผิดจากมุมมองการจัดการเงินทุนโดยรวมของ Strategy