Warsh ที่ Jackson Hole: ให้อัตราดอกเบี้ยระยะยาวคุมเข้มแทนเฟด?

ชื่อเรื่องต้นฉบับ: Kevin Warsh's Jackson Hole Speech Puts Bond Yields on Notice

ผู้เขียนต้นฉบับ: Michael J. Kramer

ผู้เรียบเรียงต้นฉบับ: Peggy

หมายเหตุบรรณาธิการ: ในวันที่ 28 ส.ค. (วันศุกร์นี้) ตามกำหนดการที่เผยแพร่โดยธนาคารกลางสหรัฐฯ ประธานเฟด Kevin Warsh จะกล่าวสุนทรพจน์ Jackson Hole เป็นครั้งแรกนับตั้งแต่เข้ารับตำแหน่ง นักลงทุนจับตาดูไม่เพียงแค่ว่าเขาจะส่งสัญญาณเกี่ยวกับการปรับอัตราดอกเบี้ยครั้งต่อไปหรือไม่ แต่ยังรวมถึงว่าเขาจะยังคงแนวทางการสื่อสารที่ลดการชี้นำล่วงหน้าและปล่อยให้ตลาดสร้างความคาดหวังอัตราดอกเบี้ยของตนเองหรือไม่

หมายเหตุ: การประชุมวิชาการ Jackson Hole จัดขึ้นเป็นประจำทุกปีโดยธนาคารกลางสหรัฐฯ สาขาแคนซัสซิตี้ เป็นเวทีสำคัญสำหรับเจ้าหน้าที่ธนาคารกลางในการหารือเกี่ยวกับนโยบายเศรษฐกิจและการเงิน และเป็นช่วงเวลาสำคัญที่ตลาดใช้สังเกตสัญญาณนโยบายของเฟด

Michael J. Kramer เสนอการตีความที่ขัดแย้งมากขึ้นในบทความนี้: Warsh อาจไม่มีเจตนาที่จะกดอัตราดอกเบี้ยระยะยาวลงอย่างแข็งขันเหมือนประธานเฟดคนก่อนๆ แต่เขาอาจปล่อยให้เส้นอัตราผลตอบแทนชันขึ้น ปล่อยให้ส่วนชดเชยความเสี่ยงระยะยาวและความผันผวนของพันธบัตรที่สูงขึ้นทำให้ภาวะการเงินตึงตัวขึ้น ภายใต้กรอบนี้ เฟดสามารถลดอุปสงค์ผ่านแรงกดดันต่ออัตราดอกเบี้ยสินเชื่อที่อยู่อาศัย ต้นทุนการกู้ยืมของภาคธุรกิจ และการประเมินมูลค่าหุ้น แม้จะไม่ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายก็ตาม

นี่ยังคงเป็นการคาดเดาของผู้เขียนเกี่ยวกับเจตนาเชิงนโยบายของ Warsh ไม่ใช่การจัดการนโยบายที่ได้รับการยืนยันจากเฟด สิ่งที่สำคัญจริงๆ คือ หากเฟดลดการจัดการความคาดหวังของตลาด อัตราดอกเบี้ยระยะยาวอาจไม่ใช่ภาพสะท้อนเชิงรับของเส้นทางอัตราดอกเบี้ยอีกต่อไป แต่เป็นตัวแปรอิสระที่ส่งผลต่อภาวะการเงิน สุนทรพจน์ในวันศุกร์จะเป็นการทดสอบสำคัญครั้งแรกของมุมมองนี้

ด้านล่างนี้คือคำแปลที่เรียบเรียงจากบทความต้นฉบับ:

ในช่วงครึ่งแรกของสัปดาห์นี้ ความสนใจของตลาดมุ่งเน้นไปที่ผลประกอบการของ Nvidia เป็นหลัก หลังจากวันพุธ ความสนใจจะเปลี่ยนไปที่การประชุมวิชาการ Jackson Hole

ประธานเฟด Kevin Warsh มีกำหนดกล่าวสุนทรพจน์หลักในวันที่ 28 ส.ค. นี่จะเป็นการปรากฏตัวครั้งแรกของเขาที่ Jackson Hole นับตั้งแต่เข้ารับตำแหน่ง และเป็นช่วงเวลาสำคัญที่ตลาดใช้สังเกตกรอบนโยบายการเงินของเขา ตามกำหนดการที่เผยแพร่โดยเฟดและเฟดสาขาแคนซัสซิตี้ สุนทรพจน์จะเริ่มในเวลา 10.00 น. ตามเวลาตะวันออก

นักลงทุนจะให้ความสนใจว่า Warsh ได้เปลี่ยนจุดยืนของเขาเกี่ยวกับการลดการชี้นำล่วงหน้าหรือไม่ การชี้นำล่วงหน้าเป็นเครื่องมือนโยบายที่ธนาคารกลางใช้เพื่อมีอิทธิพลต่อความคาดหวังของตลาดเกี่ยวกับเส้นทางอัตราดอกเบี้ยในอนาคตผ่านการสื่อสารสาธารณะ ในมุมมองของผู้เขียน Michael J. Kramer Warsh ไม่น่าจะเปลี่ยนทิศทาง: เฟดจะลดการ "จูงมือ" ตลาด ปล่อยให้ข้อมูลเศรษฐกิจและราคาตลาดมีบทบาทในการกำหนดราคาที่สำคัญยิ่งขึ้น

ผลกระทบอาจขยายออกไปนอกเหนือจากการสื่อสารนโยบาย Kramer โต้แย้งว่า Warsh อาจปล่อยให้อัตราผลตอบแทนระยะยาวและความผันผวนของพันธบัตรสูงขึ้น ซึ่งจะทำให้ภาวะการเงินตึงตัวขึ้นและลดความจำเป็นในการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยทันที

ส่วนชดเชยความเสี่ยงระยะยาวกลับมา: อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปีจะกลับไปแตะ 5% หรือไม่?

ผู้เขียนสังเกตว่าส่วนชดเชยความเสี่ยงระยะยาวของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ เริ่มสูงขึ้น ส่วนชดเชยความเสี่ยงระยะยาวคือผลตอบแทนเพิ่มเติมที่นักลงทุนเรียกร้องสำหรับการถือพันธบัตรระยะยาวแทนการต่ออายุพันธบัตรระยะสั้นอย่างต่อเนื่อง โดยส่วนใหญ่ชดเชยความไม่แน่นอนของอัตราดอกเบี้ยในอนาคต เงินเฟ้อ และนโยบาย

บทความนี้ใช้แบบจำลองส่วนชดเชยความเสี่ยงระยะยาว ACM ที่เผยแพร่โดยเฟดสาขานิวยอร์ก ACM หมายถึงกรอบการประมาณค่าที่จัดทำโดย Tobias Adrian, Richard Crump และ Emanuel Moench ซึ่งแยกอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวออกเป็นอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นที่คาดการณ์ไว้และส่วนชดเชยความเสี่ยงระยะยาว ควรทราบว่าส่วนชดเชยความเสี่ยงระยะยาวไม่สามารถสังเกตได้โดยตรง และแบบจำลองที่แตกต่างกันอาจให้ผลลัพธ์ที่แตกต่างกัน

ตามข้อมูลที่ผู้เขียนอ้างอิง ส่วนชดเชยความเสี่ยงระยะยาว ACM ของพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปีอยู่ที่ประมาณ 82 จุดพื้นฐาน ซึ่งยังต่ำกว่าค่าเฉลี่ยก่อนยุค QE ที่ประมาณ 150 จุดพื้นฐานในช่วงหลายทศวรรษ หากส่วนชดเชยความเสี่ยงระยะยาวกลับสู่ค่าเฉลี่ยในอดีตนี้ ประกอบกับสมมติฐานอัตราดอกเบี้ยเป็นกลางของผู้เขียนที่สูงกว่า 4% เล็กน้อย อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปีอาจสูงขึ้นเกิน 5%

ส่วนชดเชยความเสี่ยงระยะยาว ACM ของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปีฟื้นตัวขึ้น แต่ตามการวัดของผู้เขียน ยังคงต่ำกว่าค่าเฉลี่ยระยะยาวก่อนยุค QE

การคำนวณนี้ใกล้เคียงกับการจำลองสถานการณ์มากกว่าการคาดการณ์ที่แน่นอนสำหรับอัตราผลตอบแทนอายุ 10 ปี ขึ้นอยู่กับสมมติฐานสำคัญสองประการ: ส่วนชดเชยความเสี่ยงระยะยาวยังคงสูงขึ้น และอัตราดอกเบี้ยเป็นกลางระยะยาวยังคงอยู่ในระดับสูง หากเงื่อนไขใดเงื่อนไขหนึ่งเปลี่ยนแปลง ผลลัพธ์อาจแตกต่างอย่างมีนัยสำคัญ

แต่สิ่งที่ผู้เขียนสนใจจริงๆ ไม่ใช่ระดับ 5% ที่เฉพาะเจาะจง แต่เป็นตรรกะการกำหนดราคาของอัตราดอกเบี้ยระยะยาว: หากเฟดไม่ลดความไม่แน่นอนของนโยบายอย่างแข็งขันอีกต่อไป นักลงทุนอาจเรียกร้องค่าชดเชยความเสี่ยงระยะยาวที่สูงขึ้น

ไม่จำเป็นต้องปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยเพื่อเพิ่มความผันผวนของพันธบัตร

การลดการชี้นำล่วงหน้าอาจผลักดันความผันผวนโดยนัยในตลาดพันธบัตรให้สูงขึ้นได้เช่นกัน

แม้ว่าอัตราผลตอบแทนระยะยาวจะสูงขึ้นเมื่อเร็วๆ นี้ แต่ดัชนี MOVE ซึ่งวัดความผันผวนโดยนัยของออปชันพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ยังคงค่อนข้างต่ำ ผู้เขียนตีความว่าตลาดยังคงเชื่อว่าสามารถคาดการณ์เส้นทางนโยบายถัดไปของเฟดได้อย่างคร่าวๆ

อัตราผลตอบแทนระยะยาวสูงขึ้น แต่ความผันผวนโดยนัยของออปชันพันธบัตรรัฐบาลยังไม่ได้ปรับราคาใหม่อย่างมีนัยสำคัญ ผู้เขียนโต้แย้งว่าการลดการชี้นำล่วงหน้าอาจเปลี่ยนแปลงสิ่งนี้ได้

หากความแน่นอนนั้นหายไป การประชุม FOMC ทุกครั้งอาจกลายเป็น "เหตุการณ์เปิด" อีกครั้ง: นักลงทุนไม่สามารถตัดความเป็นไปได้ของการปรับขึ้น ลด หรือคงอัตราดอกเบี้ยล่วงหน้าได้ และราคาพันธบัตรจะอ่อนไหวต่อข้อมูลเศรษฐกิจและแถลงการณ์นโยบายมากขึ้น โดยไม่ต้องปรับอัตราดอกเบี้ยจริง ความผันผวนของพันธบัตรรัฐบาลอาจเกิดการปรับราคาใหม่เชิงโครงสร้าง

ผู้เขียนเชื่อว่าการเปลี่ยนแปลงนี้เพียงอย่างเดียวสามารถทำให้ภาวะการเงินตึงตัวขึ้นได้ อัตราผลตอบแทนอายุ 10 ปีที่สูงขึ้นส่งผ่านไปยังอัตราดอกเบี้ยสินเชื่อที่อยู่อาศัยและต้นทุนการกู้ยืมระยะยาวของภาคธุรกิจ บีบอัดการประเมินมูลค่าของสินทรัพย์ที่มีอายุยาว เช่น หุ้น ความผันผวนของอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้นอาจทำให้ส่วนต่างสินเชื่อกว้างขึ้นและเพิ่มต้นทุนการกู้ยืมของภาคธุรกิจ

ควรเข้าใจว่าอัตราดอกเบี้ยเงินทุนของรัฐบาลกลางยังคงเป็นเครื่องมือหลักของนโยบายการเงินของเฟด และไม่สามารถสรุปง่ายๆ ได้ว่าอัตราดอกเบี้ยระยะสั้น "ไม่สำคัญ" ผู้เขียนเสนอการตีความตลาดอีกชั้นหนึ่ง: นอกเหนือจากอัตราดอกเบี้ยนโยบายแล้ว อัตราผลตอบแทนระยะยาวและความผันผวนของพันธบัตรก็สามารถส่งผลต่อเศรษฐกิจจริงได้เช่นกัน และการส่งผ่านอาจตรงกว่า

ปล่อยให้อัตราดอกเบี้ยระยะยาวทำหน้าที่คุมเข้ม แล้วสร้างพื้นที่สำหรับการลดอัตราดอกเบี้ยระยะสั้น

ในกรอบนโยบายที่ Kramer จินตนาการไว้ เฟดอาจปล่อยให้เส้นอัตราผลตอบแทนชันขึ้นต่อไป ปล่อยให้อัตราดอกเบี้ยระยะยาวมีบทบาทคุมเข้มที่ในอดีตไม่สามารถทำได้อย่างเต็มที่

โดยเฉพาะอย่างยิ่ง เฟดสามารถลดการชี้นำล่วงหน้าและหยุดพยายามขจัดความไม่แน่นอนในการประชุมนโยบายทุกครั้ง ในสภาพแวดล้อมที่ความเสี่ยงด้านอุปทาน เงินเฟ้อ และการคลังยังคงมีอยู่ นักลงทุนจะเรียกร้องส่วนชดเชยความเสี่ยงระยะยาวที่สูงขึ้น ผลักดันอัตราผลตอบแทนระยะยาวและความผันผวนของพันธบัตรให้สูงขึ้น โดยตลาดทำหน้าที่คุมเข้มส่วนหนึ่ง

หากกระบวนการนี้ลดอุปสงค์และผลักดันเงินเฟ้อให้ลดลงอย่างยั่งยืน เฟดก็สามารถลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายระยะสั้นในภายหลังได้ ณ จุดนั้น เส้นอัตราผลตอบแทนอาจแสดงอัตราดอกเบี้ยระยะยาวที่ค่อนข้างสูงในขณะที่อัตราดอกเบี้ยระยะสั้นค่อยๆ ลดลง

กล่าวอีกนัยหนึ่ง เส้นทางที่ผู้เขียนจินตนาการไว้ไม่ใช่ "ปรับขึ้นก่อน แล้วค่อยปรับลด" แบบดั้งเดิม แต่เป็นการปล่อยให้อัตราดอกเบี้ยระยะยาวทำให้ภาวะการเงินตึงตัวก่อน แล้วจึงสร้างพื้นที่สำหรับการลดอัตราดอกเบี้ยระยะสั้น

อย่างไรก็ตาม กรอบนี้มีความเสี่ยงที่ชัดเจน การเพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนระยะยาวไม่ได้อยู่ภายใต้การควบคุมของเฟดอย่างเต็มที่ หากส่วนชดเชยความเสี่ยงระยะยาวสูงเกินไป ภาระดอกเบี้ยสินเชื่อที่อยู่อาศัย การกู้ยืมของภาคธุรกิจ และการคลังอาจได้รับแรงกดดันพร้อมกัน หากตลาดตีความการสื่อสารที่ลดลงว่าเป็นกรอบนโยบายที่ไม่ชัดเจน ความผันผวนที่สูงขึ้นอาจทำลายความน่าเชื่อถือของเฟดแทนที่จะช่วยให้เกิดการคุมเข้มอย่างเป็นระเบียบ

ดังนั้น จึงยังไม่ชัดเจนว่าการเพิ่มขึ้นของอัตราดอกเบี้ยระยะยาวเป็นช่องทางนโยบายที่ Warsh ตั้งใจใช้ หรือเป็นเพียงค่าชดเชยเพิ่มเติมที่ตลาดเรียกร้องสำหรับความไม่แน่นอนด้านเงินเฟ้อ การคลัง และนโยบาย

การปรับอัตราดอกเบี้ยให้เป็นปกติของญี่ปุ่นเพิ่มแรงกดดันต่อพันธบัตรระยะยาวทั่วโลก

นอกเหนือจากการเปลี่ยนแปลงนโยบายของสหรัฐฯ ผู้เขียนยังมองว่าญี่ปุ่นเป็นอีกแรงขับเคลื่อนของการเพิ่มขึ้นของอัตราดอกเบี้ยทั่วโลก

ภายใต้นโยบายล่าสุดของธนาคารกลางญี่ปุ่น เป้าหมายสำหรับอัตราดอกเบี้ยข้ามคืนแบบไม่มีหลักประกันอยู่ที่ประมาณ 1% ในขณะเดียวกัน อัตราเงินเฟ้อคาดการณ์อายุ 10 ปีของญี่ปุ่นเข้าใกล้ 2% อัตราเงินเฟ้อคาดการณ์คือส่วนต่างระหว่างพันธบัตรรัฐบาลชนิดระบุอัตราดอกเบี้ยคงที่และพันธบัตรอ้างอิงเงินเฟ้อที่มีอายุคงเหลือเท่ากัน โดยทั่วไปมองว่าเป็นการประมาณการเงินเฟ้อในอนาคตของตลาด แม้ว่าจะรวมค่าชดเชยสภาพคล่องและความเสี่ยงด้วยก็ตาม

อัตราเงินเฟ้อคาดการณ์อายุ 10 ปีของญี่ปุ่นสูงขึ้นเป็นประมาณ 2% และความคาดหวังของตลาดต่อการปรับนโยบายให้เป็นปกติเพิ่มเติมของ BOJ ก็เพิ่มสูงขึ้นตามไปด้วย

ผู้เขียนโต้แย้งว่าการฟื้นตัวของความคาดหวังเงินเฟ้อของญี่ปุ่นหมายความว่าตลาดกำลังเตรียมพร้อมสำหรับการปรับนโยบายให้เป็นปกติเพิ่มเติมของ BOJ ตามการกำหนดราคาฟิวเจอร์ส TONAR ที่เขาอ้างอิง อัตราดอกเบี้ยที่ตลาดคาดการณ์ไว้คือประมาณ 1.19% ในเดือนกันยายน 1.41% ในเดือนธันวาคม และ 1.6% ในเดือนมีนาคมของปีถัดไป ตัวเลขเหล่านี้สะท้อนการกำหนดราคาของตลาด ณ เวลาที่เผยแพร่ และจะเปลี่ยนแปลงต่อไปตามข้อมูลเศรษฐกิจและความคาดหวังนโยบาย ไม่ได้แสดงถึงเส้นทางอัตราดอกเบี้ยที่ได้รับการยืนยันจาก BOJ

การกำหนดราคาฟิวเจอร์ส TONAR ณ เวลาที่เผยแพร่แสดงให้เห็นว่าตลาดกำลังคาดการณ์ความเป็นไปได้ของการเพิ่มขึ้นเพิ่มเติมของอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นของญี่ปุ่น ราคาฟิวเจอร์สเปลี่ยนแปลงตามข้อมูลและความคาดหวังนโยบาย และไม่ได้แสดงถึงเส้นทางอัตราดอกเบี้ยที่ได้รับการยืนยันจาก BOJ

หากอัตราดอกเบี้ยของญี่ปุ่นยังคงสูงขึ้น ความต้องการพันธบัตรต่างประเทศที่ให้ผลตอบแทนต่ำทั่วโลกอาจลดลงเล็กน้อย ซึ่งเพิ่มแรงกดดันขาขึ้นต่ออัตราดอกเบี้ยระยะยาวทั่วโลก ในสภาพแวดล้อมนี้ แม้ว่า Warsh จะไม่ส่งสัญญาณการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยที่ชัดเจน อัตราดอกเบี้ยระยะยาวของตลาดพันธบัตรรัฐบาลก็อาจไม่ลดลงโดยง่าย

สิ่งที่ต้องจับตาดูจริงๆ ในวันศุกร์คือวิธีที่ Warsh อธิบายการเพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนระยะยาว: เขาจะมองว่ามันมีส่วนช่วยในการคุมเข้มของเฟดไปแล้ว หรือเป็นความเสี่ยงทางการเงินที่ไม่สามารถควบคุมได้จากส่วนชดเชยความเสี่ยงระยะยาวที่สูงขึ้น? เขาจะยังคงลดการชี้นำล่วงหน้าหรือไม่ และเขาจะอธิบายว่าเฟดต้องการให้ตลาดเข้าใจฟังก์ชันปฏิกิริยานโยบายของตนอย่างไร?

เมื่อคำถามเหล่านี้ได้รับคำตอบที่ชัดเจนขึ้นเท่านั้น เราจึงจะตัดสินได้ว่า "การปล่อยให้อัตราดอกเบี้ยระยะยาวปรับขึ้นแทนเฟด" เป็นกรอบนโยบายที่ Warsh อาจนำมาใช้ หรือเป็นเรื่องราวที่ตลาดสร้างขึ้นเองจากความเงียบของเขา

ลิงก์ต้นฉบับ