หนี้สาธารณะของเกาหลีใต้กำลังใกล้แตะ 200,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ตลาดประเมินความเสี่ยงจากการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยสูงเกินไปหรือไม่?

เมื่อวันที่ 16 กรกฎาคม ธนาคารกลางเกาหลีได้ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยมาตรฐาน 25 จุด เป็น 2.75% โดยพิจารณาจากราคาที่อยู่อาศัย การเติบโตของสินเชื่อครัวเรือน และแรงกดดันต่อเสถียรภาพทางการเงิน

นี่ถือเป็นการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยครั้งแรกของเกาหลีใต้ตั้งแต่เดือนมกราคม 2023 สำหรับนักลงทุน คำถามไม่ได้อยู่ที่ว่าหนี้ครัวเรือนของเกาหลีใต้สูงแค่ไหน แต่ยังอยู่ที่ว่าธนาคารกลางจะถูกกดดันให้กลับไปใช้นโยบายการเงินที่เข้มงวดขึ้นหรือไม่ จากภาวะหนี้สินครัวเรือนและราคาบ้านที่สูงขึ้น

ข้อมูลเบื้องต้นอย่างเป็นทางการเกี่ยวกับสินเชื่อครัวเรือนสำหรับไตรมาสที่สองจะถูกเผยแพร่ในวันที่ 19 สิงหาคม โดยยอดคงเหลือ ณ สิ้นไตรมาสแรกอยู่ที่ 1,993 ล้านล้านวอน และสินเชื่อครัวเรือนยังคงเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องในเดือนพฤษภาคมและมิถุนายน ตลาดจึงคาดการณ์ถึงความเป็นไปได้ว่า สินเชื่อครัวเรือนของเกาหลีใต้กำลังจะเข้าใกล้หรือเกิน 2,000 ล้านล้านวอน

โลว์ กวน อี้ หัวหน้าฝ่ายตราสารหนี้ประจำภูมิภาคเอเชียของ M&G Investments มีมุมมองที่แตกต่างออกไป จากรายงานของสื่อ ความคิดเห็นของเขาสามารถสรุปได้ดังนี้: ความคาดหวังของตลาดเกี่ยวกับการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยเพิ่มเติมโดยธนาคารกลางเกาหลีอาจสูงเกินไป และกำไรของบริษัทและรายได้ภาษีที่เพิ่มขึ้นจากวงจรชิป AI อาจลดความต้องการการออกพันธบัตรของรัฐบาลลงได้

บทความนี้ไม่ได้กล่าวถึงว่าเกาหลีใต้กำลังเผชิญกับวิกฤตหนี้หรือไม่ แต่กล่าวถึงว่าในสามปัจจัย ได้แก่ ภาระหนี้ภาคครัวเรือน อัตราเงินเฟ้อ และการส่งออกปัญญาประดิษฐ์ ปัจจัยใดจะมีอิทธิพลต่ออัตราดอกเบี้ยและการกำหนดราคาสินทรัพย์ของเกาหลีใต้มากกว่ากัน

สินเชื่อครัวเรือนผลักดันให้ธนาคารกลางกลับเข้าสู่ภาวะเข้มงวดอีกครั้ง

ยอดคงเหลือสินเชื่อครัวเรือน หมายถึง เงินที่ครัวเรือนกู้ยืมจากสถาบันการเงิน เช่น ธนาคารและบริษัทประกันภัย ซึ่งรวมถึงสินเชื่อบ้าน สินเชื่อเพื่อผู้บริโภค และสินเชื่อเพื่อการซื้อบ้าน มันคือยอดหนี้คงเหลือ ไม่ใช่ยอดหนี้ที่เพิ่มขึ้นในเดือนใดเดือนหนึ่ง

ยิ่งยอดคงเหลือที่มีอยู่มากเท่าไร ผลกระทบจากการเพิ่มขึ้นของอัตราดอกเบี้ยต่อกระแสเงินสดก็จะยิ่งชัดเจนมากขึ้นเท่านั้น สำหรับครัวเรือนที่มีหนี้สินสูง การเพิ่มขึ้นของอัตราดอกเบี้ย 25 จุด ไม่เพียงแต่จะเปลี่ยนแปลงการชำระเงินจำนองรายเดือนเท่านั้น แต่ยังส่งผลกระทบต่อการซื้อบ้าน การบริโภค และการจัดสรรสินทรัพย์เสี่ยงอีกด้วย

ในประกาศเดือนกรกฎาคม ธนาคารกลางเกาหลีระบุว่า ราคาที่อยู่อาศัยในเขตมหานครโซลกำลังปรับตัวสูงขึ้น และการเติบโตของสินเชื่อครัวเรือนก็ขยายตัวเช่นกัน การเพิ่มขึ้น 3.2% เมื่อเทียบกับปีก่อนหน้าของดัชนีราคาผู้บริโภค (CPI) ในเดือนมิถุนายน ทำให้ธนาคารกลางมีเหตุผลที่เกี่ยวข้องกับอัตราเงินเฟ้อในการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย

สิ่งที่อ่อนไหวมากกว่าคือการเพิ่มขึ้นของสินเชื่อ ข้อมูลที่เผยแพร่โดยคณะกรรมการกำกับบริการทางการเงินของเกาหลีแสดงให้เห็นว่าสินเชื่อครัวเรือนทั่วทั้งภาคการเงินเพิ่มขึ้น 9.3 ล้านล้านวอนในเดือนพฤษภาคม และ 8.3 ล้านล้านวอนในเดือนมิถุนายน ข้อมูลจากธนาคารแห่งเกาหลียังแสดงให้เห็นว่าสินเชื่อครัวเรือนเพิ่มขึ้น 7.6 ล้านล้านวอนในเดือนมิถุนายน โดยสินเชื่อจำนองคงค้างแตะระดับ 945 ล้านล้านวอน

ตัวเลขเหล่านี้อธิบายถึงข้อจำกัดของธนาคารกลาง ตราบใดที่สินเชื่อที่อยู่อาศัยยังคงขยายตัว ธนาคารกลางก็จะยากที่จะเปลี่ยนไปใช้นโยบายผ่อนคลายทางการเงินได้อย่างรวดเร็ว แม้ว่าการส่งออกและกำไรของบริษัทจะดีขึ้นก็ตาม

M&G คาดการณ์ว่าจะมีการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยในทิศทางที่ดีขึ้น

ตรรกะย้อนกลับของ M&G ไม่ได้ปฏิเสธแรงกดดันด้านหนี้สิน แต่เป็นการอภิปรายว่าการกำหนดราคานั้นได้คำนึงถึงปัจจัยพื้นฐานแล้วหรือไม่

จากแนวคิดนี้ หากอัตราเงินเฟ้อเข้าใกล้จุดสูงสุดชั่วคราว ความจำเป็นที่ธนาคารกลางจะต้องขึ้นอัตราดอกเบี้ยเพิ่มเติมก็จะลดลง และหากการส่งออกเซมิคอนดักเตอร์ของเกาหลีใต้ยังคงได้รับประโยชน์จากความต้องการด้านปัญญาประดิษฐ์ (AI) กำไรที่เพิ่มขึ้นของบริษัทต่างๆ เช่น Samsung Electronics และ SK Hynix จะนำไปสู่ฐานภาษีที่สูงขึ้น

เมื่อรายได้ทางการคลังดีขึ้น ความต้องการออกพันธบัตรของรัฐบาลอาจลดลง สำหรับนักลงทุนในพันธบัตร แรงกดดันด้านอุปทานที่ลดลงโดยทั่วไปจะเป็นประโยชน์ต่อราคาพันธบัตร และผลตอบแทนพันธบัตรของรัฐบาลเกาหลีใต้ก็อาจลดลงเช่นกัน

เสน่ห์ของตรรกะนี้อยู่ที่ความสามารถในการดึงเกาหลีใต้ให้หลุดพ้นจากเรื่องราวหนี้สินสูงแบบเดิมๆ ตลาดชิป AI ที่เฟื่องฟูไม่เพียงแต่ส่งผลกระทบต่อตลาดหุ้นเท่านั้น แต่ยังอาจส่งผลต่ออุปทานพันธบัตรผ่านทางภาษีและมาตรการทางการคลังอีกด้วย

อย่างไรก็ตาม นี่เป็นเพียงสมมติฐานการซื้อขายที่ต้องได้รับการตรวจสอบ มุมมองของโลว์ กวน อี้ เป็นสถานการณ์ที่มองโลกในแง่ดีมากกว่า และไม่ควรนำไปเทียบเท่ากับฉันทามติของตลาดโดยตรง การส่งออก AI จะส่งผลให้เศรษฐกิจดีขึ้นหรือไม่นั้น ขึ้นอยู่กับแผนการเก็บภาษีและการออกพันธบัตรในอนาคต

ปัญหาในตลาดที่อยู่อาศัยและการเงินยิ่งทำให้ความท้าทายด้านนโยบายทวีความรุนแรงขึ้น

ความซับซ้อนของแรงกดดันในปัจจุบันของเกาหลีใต้เกิดจากการที่ทั้งหนี้สินภาคครัวเรือนและการฟื้นตัวของราคาสินทรัพย์เกิดขึ้นพร้อมกัน การปล่อยสินเชื่อจำนองที่เพิ่มขึ้นแสดงให้เห็นว่าประชาชนยังคงใช้ประโยชน์จากหนี้สินเพื่อเข้าร่วมในตลาดที่อยู่อาศัย ในขณะที่สินเชื่อเพื่อการลงทุนในหุ้นที่เพิ่มขึ้นบ่งชี้ว่าตลาดหุ้นที่กำลังเติบโตก็ดึงดูดเงินทุนเพื่อเพิ่มภาระหนี้สินเช่นกัน

การฟื้นตัวของราคาที่อยู่อาศัยในเขตเมืองหลวงจะทำให้ธนาคารกลางระมัดระวังมากขึ้น ราคาที่อยู่อาศัยที่สูงขึ้นอาจช่วยหนุนงบดุลของครัวเรือนในระยะสั้น แต่ก็จะกระตุ้นความต้องการกู้ยืมมากขึ้น ซึ่งจะสร้างแรงกดดันด้านนโยบายใหม่ๆ

หากราคาสินทรัพย์ยังคงปรับตัวสูงขึ้น ครัวเรือนสามารถใช้สินทรัพย์ที่เป็นกระดาษเพื่อลดแรงกดดันจากอัตราดอกเบี้ย และความเสี่ยงด้านสินเชื่อของธนาคารก็มีโอกาสน้อยที่จะปรากฏขึ้น อย่างไรก็ตาม หากการขึ้นอัตราดอกเบี้ยทำให้การทำธุรกรรมลดลง และราคาบ้านและตลาดหุ้นอ่อนตัวลงพร้อมกัน แรงกดดันในการชำระหนี้จะส่งผลต่อการบริโภคและคุณภาพสินทรัพย์ของธนาคารได้รวดเร็วยิ่งขึ้น

นี่เป็นอีกตัวแปรหนึ่งที่เงินวอนเกาหลีและหุ้นธนาคารเกาหลีต้องจับตาดู ยิ่งธนาคารกลางมีท่าทีแข็งกร้าวมากเท่าไหร่ ก็ยิ่งอาจหนุนค่าเงินในระยะสั้นมากขึ้นเท่านั้น แต่ก็จะเพิ่มแรงกดดันต่อภาคสินทรัพย์ของครัวเรือนและธนาคารด้วย ในทางกลับกัน ยิ่งธนาคารกลางเปลี่ยนท่าทีผ่อนคลายเร็วเท่าไหร่ พันธบัตรก็ยิ่งมีโอกาสได้รับประโยชน์มากขึ้น ในขณะที่เงินวอนเกาหลีอาจเผชิญกับแรงกดดันจากส่วนต่างอัตราดอกเบี้ย

ยิ่งการส่งออกเซมิคอนดักเตอร์แข็งแกร่งมากเท่าไหร่ ก็ยิ่งสนับสนุนการเติบโตและรายได้ภาษีมากขึ้นเท่านั้น ยิ่งครัวเรือนเต็มใจที่จะเพิ่มภาระหนี้สินมากเท่าไหร่ ก็ยิ่งยากที่จะมองข้ามความเสี่ยงด้านเสถียรภาพทางการเงิน ปัจจุบันเกาหลีใต้กำลังเผชิญกับการต่อสู้ระหว่างสองพลังนี้

นักลงทุนที่มองตลาดพันธบัตรในแง่ดีต้องรอให้ทั้งอุปทานและการปล่อยกู้ลดลงก่อน

ตัวเลขสินเชื่อครัวเรือนเบื้องต้นไตรมาสที่สอง ซึ่งจะประกาศในวันที่ 19 สิงหาคม จะเป็นการทดสอบระดับ 2,000 ล้านล้านวอนเป็นครั้งแรก หากได้รับการยืนยันว่าทะลุระดับดังกล่าว ตลาดจะตีความว่านี่เป็นเหตุผลให้ธนาคารกลางยังคงเน้นย้ำเรื่องเสถียรภาพทางการเงินต่อไป

ประเด็นสำคัญของการประชุมนโยบายครั้งต่อไปอาจไม่ใช่แค่เรื่องการขึ้นอัตราดอกเบี้ยเท่านั้น ที่สำคัญกว่านั้นคือ ธนาคารกลางจะอธิบายถึงภาวะเงินเฟ้อ หนี้ครัวเรือน และราคาที่อยู่อาศัยอย่างไร หากแถลงการณ์ยังคงเน้นย้ำถึงเสถียรภาพทางการเงิน ราคาที่จะขึ้นอัตราดอกเบี้ยในครั้งต่อไปก็จะไม่ลดลงง่ายๆ

การเติบโตของสินเชื่อเป็นตัวแปรที่สำคัญกว่า ตราบใดที่การปล่อยสินเชื่อจำนองยังคงเติบโตอย่างรวดเร็ว สินเชื่อครัวเรือนก็จะยังคงเป็นข้อจำกัดสำหรับนโยบายการเงินต่อไป แรงกดดันต่อธนาคารกลางในการขึ้นอัตราดอกเบี้ยจะลดลงก็ต่อเมื่อการปล่อยสินเชื่อใหม่ชะลอตัวลงเท่านั้น

กลยุทธ์การลงทุนในพันธบัตรของ M&G ที่มองในแง่ดีนั้นขึ้นอยู่กับการกระตุ้นเศรษฐกิจด้วยมาตรการทางการคลัง หากการเติบโตของอุตสาหกรรมเซมิคอนดักเตอร์ AI สะท้อนออกมาเฉพาะในราคาหุ้นและข้อมูลการส่งออก โดยไม่มีการลดปริมาณพันธบัตรของรัฐบาลลงอย่างมีนัยสำคัญ เหตุผลที่ราคาพันธบัตรของรัฐบาลเกาหลีใต้จะปรับตัวสูงขึ้นก็จะอ่อนลง

ตัวอย่างของเกาหลีใต้ชัดเจน: การส่งออกเทคโนโลยีสามารถช่วยปรับปรุงภาพรวมเศรษฐกิจมหภาคได้ แต่ไม่สามารถขจัดข้อจำกัดด้านหนี้สินของครัวเรือนได้ในทันที สิ่งที่นักลงทุนต้องพิจารณาคือ การที่ตลาดคาดการณ์ถึงท่าทีที่แข็งกร้าวของธนาคารกลางเกาหลีนั้น เกินกว่าข้อมูลที่ตามมาจะสนับสนุนหรือไม่