Отрезвляющий взгляд на экономику токенов: почему уроки, полученные Hyperliquid и MetaDAO, так сложно скопировать?

Автор: Дуги, член Figment Capital

Составитель: Феликс, PANews

За последний год или около того обратный выкуп стал доминирующей темой в обсуждениях роста цен на токены. Практически на каждый вопрос, поднимаемый сообществом относительно моделей управления, обратный выкуп стал вариантом по умолчанию: когда выкупать? Почему бы не выкупить больше? Действительно ли эта команда заботится о своих токенах? По-настоящему интересна не внезапная популярность обратного выкупа, а то, почему он вообще стал популярным. Рост популярности обратного выкупа связан не с тем, что он, безусловно, является оптимальным механизмом, а с тем, что доверие всего рынка к дизайну токенов полностью подорвано.

Криптоиндустрия годами требовала, чтобы держатели токенов и инвесторы рассматривали токены как абстрактное представление «управления» или «модели управления», не предоставляя им никаких прав, подлежащих исполнению, и не раскрывая прозрачно, как используются средства казны. Юридическая разобщённость между фондами и лабораториями разработки создала нечёткую цепочку ответственности. Казначейство раздулось, бюджеты никогда не публиковались, расходы редко получают разумное обоснование, а инвесторам приходится верить, что все средства предназначены «для роста».

После серии нарушений доверие постепенно рухнуло. На этом фоне выкуп не был сложной стратегией распределения капитала, а, скорее, самым простым и прямым жестом, который могла сделать команда, демонстрируя: «Мы на вашей стороне; мы не будем тратить казну и реинвестируем деньги в токены». Это можно считать наиболее близким к «фидуциарной ответственности» примером инициативы на рынке на сегодняшний день.

Наиболее концентрированным проявлением этой динамики является Hyperliquid, который быстро стал отраслевым эталоном по уровню обязательств перед держателями токенов. Однако в обсуждениях часто упускается из виду, почему модель Hyperliquid работает и почему практически никто не может её повторить. Hyperliquid никогда не привлекал внешнего финансирования. С самого начала компания полностью самостоятельно разработала весь протокол, быстро найдя соответствие продукта рынку, получая существенный доход, не полагаясь на выпуск токенов или субсидирование ликвидности (за исключением эйрдропов); при этом ей удалось сохранить структуру издержек близкой к нулю. Они достигли финансового преимущества, с которым не мог сравниться практически ни один другой протокол: больше денег, чем они могли потратить. В этом контексте обратные выкупы — это не стратегия роста, а разумный способ спустить избыточные средства, поскольку маржинальные расходы едва ли стимулируют бизнес. Для Hyperliquid обратные выкупы — это, прежде всего, побочный продукт успеха; хотя они и усиливают успех, они ни в коем случае не являются его корнем.

Однако многие команды рассматривают выкуп акций как причину, а не результат успеха Hyperliquid. Эта путаница привела к искажённому восприятию выкупа в этой сфере. На традиционных рынках выкуп обычно происходит на поздних этапах жизненного цикла компании: только когда НИОКР, расширение рынка и приобретения достигают насыщения, а предельная доходность от реинвестирования снижается. Быстрорастущие компании, такие как Amazon, Nvidia (до 2022 года) и Meta, в периоды своего быстрого роста инвестируют каждый доступный доллар в будущие возможности. Они не используют эти деньги для выкупа, поскольку это ограничит рост. Тенденция к выкупу акций в криптовалютной сфере переворачивает эту логику. Рынок больше не рассматривает выкуп акций как «заслуженную привилегию», а скорее как фундаментальное ожидание, даже для протоколов, которые всё ещё ищут соответствие продукта рынку.

Выкуп выявил более глубокую проблему: права владельцев токенов неясны.

В таких событиях, как недавнее приобретение Vector компанией Coinbase, давняя двусмысленность в отношении прав держателей токенов становится всё более очевидной. Токены Tensor TNSR изначально не предназначались для представления права собственности компании, но многие держатели, естественно, полагали, что должны получить свою долю в прибыли от приобретения. Когда они оказались исключенными, возникло недовольство, и не потому, что Tensor совершила что-то неправильное, а потому, что вся экосистема приучила держателей токенов получать ценность с помощью «намеков», а не «явных заявлений». Этот инцидент не просто подчёркивает провал конкретного проекта, но и демонстрирует несостоятельность норм криптокультуры в отношении прав на токены. Выкуп стал символическим средством повышения стоимости, не давая чёткого определения прав, которыми должны обладать держатели токенов. Выбор Tensor в пользу ясности вместо двусмысленности и последовавшая за этим реакция демонстрируют, насколько редко встречается такая ясность.

MetaDAO как противоположность: право собственности, ясность и управление рынком

На этом фоне MetaDAO предстал как совершенно иной подход, нашедший отклик у все большего числа разработчиков и инвесторов именно благодаря своей ясности и прямоте.

MetaDAO — это не просто «практика Футархии», а фреймворк выпуска токенов. В рамках этой фреймворка команда выпускает токены через прозрачную структуру продаж, выделяя часть токенов в казну. С самого начала токен является единственной единицей собственности, без уровня капитала и двусмысленности. Доходы казны поступают в блокчейн, а правила разблокировки понятны и соответствуют интересам сообщества. Структура управления позволяет держателям токенов иметь реальный контроль над принятием решений. Одновременно система всё больше использует рыночные механизмы принятия решений, уделяя особое внимание Футархии в таких конкретных вопросах, как распределение капитала и объективная оценка результатов с помощью рынков прогнозов.

(Связанное чтение: Футархия: когда рынки предсказаний становятся оружием управления, эксперимент по управлению, который разрушает парадигму принятия решений DAO)

Преимущество MetaDAO заключается в его модели, которая обеспечивает полную прозрачность (а не просто намеки) в отношении потоков стоимости, владения и механизмов стимулирования. Покупатели понимают, что они покупают. Команда понимает, от чего они отказываются. Владельцы токенов понимают, как принимаются решения. Во многих отношениях MetaDAO достигает той ясности, которую изначально стремился «приблизительно» достичь механизм обратного выкупа.

Так же, как Hyperliquid не должен слепо копироваться всеми проектами, MetaDAO не должен копироваться повсеместно. Именно эти особенности, делающие MetaDAO столь привлекательным, — такие как контролируемая сообществом казначейская система, четко определенные токены собственности и децентрализованное принятие решений, — не приемлемы для многих стартапов на ранних стадиях. Поиск соответствия продукта рынку (PMF) требует скорости, а быстрые пробы и ошибки требуют принятия односторонних решений. Многие команды не хотят передавать свои стратегии на аутсорсинг управлению, рынкам прогнозирования или голосованию держателей токенов, да им и не следует этого делать. Механизмы футархии эффективны только тогда, когда протокол уже имеет четкие ключевые показатели эффективности (KPI) и предсказуемые циклы обратной связи; но когда команды все еще изучают рынок, дорабатывают свои продукты и итерируют в темпе выживания и устойчивости, этот механизм становится громоздким и сложным в использовании.

Единое откровение: успех Hyperliquid и MetaDAO кроется в их прозрачности.

Именно поэтому нам нужно сделать шаг назад и рассмотреть, что на самом деле раскрывают Hyperliquid и MetaDAO. На первый взгляд, их философии кажутся диаметрально противоположными: одна из них — более централизованный механизм обратного выкупа, другая — децентрализованный механизм владения. Но на более глубоком уровне они раскрывают одну и ту же фундаментальную истину: эффективность обеих моделей проистекает из установления чётких правил. Hyperliquid чётко объясняет общественности, как стоимость возвращается держателям токенов; MetaDAO чётко определяет, чем фактически владеют держатели токенов и как принимаются решения. Фундаментальная причина их успеха заключается в том, что держатели токенов понимают правила игры.

Эта ясность резко контрастирует с двусмысленностью и непрозрачностью, преобладающими в современной экосистеме токенов. До того, как Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) в 1930-х годах ввела обязательное стандартизированное раскрытие информации, публично торгующиеся акции часто торговались со значительными дисконтами из-за недоверия инвесторов к раскрытию информации компаниями. Тогда рынок жаждал информации, а не выкупа. Современная криптоиндустрия находится в похожей «эпохе допрозрачности»: непрозрачные казначейские облигации, неясные бюджеты, практически никогда не раскрываемая прибыль от расходов фондов, управление, являющееся лишь формальностью, а не содержанием, и токены с очень малым количеством четко определенных прав. Результаты очевидны: эмиссия воспринимается как налогообложение, транзакционные комиссии воспринимаются как налогообложение, а казначейские расходы воспринимаются как налогообложение. У держателей токенов есть только один способ «сопротивляться» — продавать.

Именно поэтому обратные выкупы кажутся хорошими, и именно поэтому MetaDAO кажется хорошим — и то, и другое значительно снижает неоднозначность, делая все читаемым и понятным, тем самым восстанавливая доверие.

Прозрачность, а не конкретный механизм, является краеугольным камнем здоровой экономики токенов.

Однако ни один из этих механизмов не является универсально применимым и не должен восприниматься как догма. Реальный урок прошедшего года заключается не в том, что «выкупы — единственное будущее» или «футархия — единственное будущее», а в том, что будущее — за прозрачностью. Отрасль должна прекратить гонку за так называемым «единственно ортодоксальным» дизайном токенов и вместо этого сформировать культуру, в которой команды проектов чётко объясняют рынку, как используются средства, какими правами фактически обладают держатели токенов и как протокол намерен развиваться. Традиционные финансовые рынки решили эту проблему с помощью стандартизированной финансовой отчётности, писем акционерам и нормативных требований; мир криптовалют может решить её с помощью ончейн-бухгалтерии, государственных казначейств, предсказуемых графиков распределения токенов, чётких заявлений о правах и управления, соразмерного фактическому контролю (будь то централизованное или децентрализованное).

Hyperliquid и MetaDAO не являются «стандартными» моделями. Они просто идеально вписываются в свои специфические модели, уровни зрелости и механизмы стимулирования. Hyperliquid добился успеха, потому что смог запуститься без внешнего финансирования, добиться чрезвычайно высокой доходности на ранних этапах и работать с беспрецедентной скоростью. MetaDAO добился успеха, потому что с самого начала закрепил право собственности на токены, предоставив сообществу реальный контроль над казной и дорожной картой. Эти два подхода — не конкурирующие доктрины, а скорее важные примеры того, как потоки ценности согласуются со структурой и потребностями базовых проектов.

Вывод: прозрачность лучше догмы

Настоящее будущее дизайна токенов не в том, чтобы каждый протокол внедрял механизм обратного выкупа, и не в том, чтобы передать все решения на усмотрение Futarchy. Настоящее будущее — это когда команды проектов выбирают подходящие механизмы, исходя из собственных потребностей, а инвесторы вознаграждают те проекты, которые обеспечивают прозрачность работы этих механизмов. Здоровая экономика токенов строится не на одной-единственной модели, а на прозрачности, прозрачности и осознанном выборе.

Рынок сможет по-настоящему функционировать должным образом только тогда, когда команды будут открыто рассказывать о том, как они инвестируют в собственное развитие, что получают держатели токенов и почему их выбор дизайна имеет смысл для бизнеса: оценивая конкурентоспособность и прогнозируя результаты.

Это реальная цель, которую должна преследовать следующая эра криптоиндустрии, — гораздо более важная, чем универсальный обратный выкуп или подход Futarchy.

Читайте также: Что выбрать держателям токенов? Выкуп и сжигание или дивиденды: новая игра в повышение стоимости токенов