Золото упало более чем на 20%: сможет ли замедлившийся спрос центробанков снова поддержать цены?

TL;DR

·Ключевой фактор падения золота — разворот ожиданий по ставкам. Рынок перешёл от ставок на снижение ставки ФРС к ожиданиям дальнейшего повышения в ближайшие 12–24 месяца, что снизило привлекательность золота, не приносящего процентный доход.

·Цена золота откатилась более чем на 20%, но долгосрочный рост ещё не полностью исчерпан. По сравнению с началом 2025 года цены на драгоценные металлы в целом всё ещё выше на 24–100%, то есть текущая коррекция не стёрла весь предыдущий рост.

·Покупки центробанков могут временно замедлиться из-за высоких цен, но долгосрочная логика размещения активов не изменилась. Ранее золото пробило отметку $5000 за унцию, что могло сдержать закупки некоторых центробанков; после отката к $4200 интерес к покупкам может восстановиться.

·Бюджетный дефицит и инфляция создают противоречивое влияние. Инфляционные риски повышают спрос на золото как защитный актив, но также вынуждают центробанки удерживать высокие ставки, что давит на цену.

·Золото более устойчиво по сравнению с другими драгметаллами, ключевой фактор — спрос центробанков. За тот же период серебро, платина и палладий упали более чем на 40%, тогда как центробанки в основном держат золото, что может объяснять его относительную устойчивость.

После сильного роста с 2025 по начало 2026 года мировой рынок драгоценных металлов переживает значительную коррекцию.

С конца января по середину октября этого года цена золота суммарно снизилась более чем на 20%, а серебро, платина и палладий упали более чем на 40%. Важнейшее изменение, стоящее за этой коррекцией, — сдвиг глобальных ожиданий по денежно-кредитной политике от снижения ставок к их повышению, из-за чего инвесторы начали переоценивать альтернативные издержки владения драгметаллами.

Однако даже после значительного отката цены на драгметаллы всё ещё примерно на 24–100% выше, чем в начале 2025 года. Золото не только сохранило значительную часть предыдущего роста, но и упало в этой коррекции заметно меньше других драгметаллов.

Таким образом, на рынке золота действуют две противоположные силы: с одной стороны, мировые центробанки вновь ужесточают денежно-кредитную политику, продолжая давить на цены активов, не приносящих процентный доход; с другой — бюджетный дефицит, инфляционные риски, геополитическая нестабильность и продолжающиеся закупки золота центробанками по-прежнему поддерживают рынок.

По мере того как золото откатилось с уровней выше $5000 за унцию к отметке около $4200, ключевым индикатором для рынка становится вопрос, сможет ли спрос центробанков, ранее замедлившийся из-за слишком высоких цен, снова высвободиться.

ФРС разворачивается к повышению ставок, логика роста золота переворачивается

Поворотный момент для цены золота почти совпал с новостью о выдвижении Кевина Уорша на пост председателя ФРС.

Уорш долгое время считался ястребом в денежно-кредитной политике и скептически относился к количественному смягчению и нулевым ставкам. Это заметно отличалось от прежних ожиданий рынка, что Белый дом может подтолкнуть ФРС к дальнейшему снижению ставок.

С приходом Уорша во главе ФРС направление денежно-кредитной политики постепенно изменилось. В июне этого года ФРС завершила мягкий настрой, а в сентябре повысила ставку, одновременно дав сигнал о возможном дальнейшем ужесточении политики.

Этот разворот быстро отразился на рынке процентных фьючерсов.

Котировки фьючерсов на ставку по федеральным фондам и рынок SOFR показывают, что инвесторы начали закладывать несколько повышений ставки ФРС в ближайшие 12–24 месяца. Впервые с 2022 года рынок снова учитывает ожидания многократного повышения ставок.

Изменение ожиданий по ставкам напрямую снизило привлекательность золота. Золото само по себе не приносит процентов, а при росте краткосрочных ставок доходность активов, приносящих процентный доход, таких как наличные и гособлигации, повышается, и альтернативные издержки владения золотом для инвесторов дополнительно возрастают.

Что ещё важнее, этот цикл ужесточения не ограничивается США.

ЕЦБ, Банк Японии, Резервный банк Австралии, Банк Норвегии и Банк Кореи вошли в цикл повышения ставок ещё до действий ФРС. Синхронное повышение ставок крупнейшими экономиками означает, что давление на золото больше не ограничивается долларовыми активами, а исходит от более широкой глобальной переоценки капитала.

Однако разворот ожиданий по ставкам хотя и объясняет недавнюю резкую коррекцию золота, не может полностью объяснить, почему цена не упала ещё сильнее. Одновременно с глобальным ужесточением денежно-кредитной политики государственный долг и бюджетный дефицит формируют другую силу, противоположную высоким ставкам.

Бюджетный дефицит продолжает расти, долгосрочный спрос на золото сохраняется

Продолжающийся рост бюджетного дефицита крупнейших экономик становится важным фактором поддержки цены золота.

По прогнозу Бюджетного управления Конгресса США, в финансовом году, заканчивающемся в сентябре 2027 года, дефицит федерального бюджета США может достичь 6,6% ВВП. Этот прогноз ещё не учитывает возможные дополнительные военные расходы из-за продолжающегося конфликта на Ближнем Востоке, включая средства, необходимые для пополнения запасов боеприпасов Министерства обороны США.

Ещё более примечательно, что столь огромный бюджетный дефицит возникает на фоне относительно устойчивого рынка труда США.

Сейчас уровень безработицы в США составляет около 4,2%, что является исторически низким показателем. Обычно низкая безработица означает более высокие налоговые поступления и меньшие расходы на пособия по безработице, поэтому дефицит бюджета должен быть относительно контролируемым.

Но за последние десять лет обязательные бюджетные расходы, такие как социальные выплаты, постоянно расширялись, а стоимость финансирования федерального долга продолжала расти, из-за чего при том же уровне безработицы бюджетный дефицит США расширился примерно на 4 процентных пункта по сравнению с десятью годами ранее.

Десять лет назад при безработице около 4% дефицит бюджета США мог составлять лишь около 2,5% ВВП, а сегодня этот показатель превышает 6%.

Одновременно доля процентных расходов по федеральному долгу США в ВВП выросла с примерно 1,2% до 3,4%.

Бюджетное давление также не ограничивается США. Дефицит бюджета Бразилии и Китая составляет около 8,5% ВВП, а во Франции, Японии и Великобритании — от 4% до 6%. За исключением Китая, который по-прежнему сталкивается с относительно низкой инфляцией и низкими ставками, большинство экономик испытывают давление роста стоимости обслуживания долга.

Старение населения дополнительно увеличивает расходы на пенсии и медицинское обеспечение, придавая части бюджетного давления долгосрочный характер.

Для золота такие изменения имеют двойное значение.

С одной стороны, продолжающийся рост бюджетного дефицита может усилить инфляцию и подорвать доверие инвесторов к долгосрочной устойчивости государственного долга, тем самым повышая привлекательность золота как средства сбережения. С другой стороны, инфляция, вызванная бюджетной экспансией, может вынудить центробанки продолжать повышать ставки, что создаст краткосрочное давление на золото.

Это противоречие сейчас разыгрывается на мировых рынках.

За исключением Китая, базовая инфляция в большинстве крупных экономик по-прежнему выше целевых уровней центробанков. Мягкая бюджетная политика, геополитические конфликты и перестройка цепочек поставок вместе создают устойчивое ценовое давление.

Ещё сложнее то, что само повышение ставок может, в свою очередь, увеличить бюджетную нагрузку. По мере роста государственного долга более высокие ставки означают более высокие процентные расходы. Одновременно замедление экономического роста может снизить налоговые поступления и увеличить бюджетные расходы, такие как пособия по безработице.

Если правительства для противодействия этому давлению продолжат наращивать заимствования, между бюджетным дефицитом и инфляцией может сформироваться взаимно усиливающаяся связь.

Кроме того, нарушения цепочек поставок из-за конфликтов на Ближнем Востоке и между Россией и Украиной, а также политика крупнейших экономик по локализации и приближению цепочек поставок могут увеличить производственные издержки компаний. Перед лицом таких шоков предложения повышение ставок вряд ли напрямую решит проблемы поставок энергии, логистики и сырьевых товаров, но может сдержать инвестиции и рост в капиталоёмких отраслях, таких как ИИ и недвижимость.

Поэтому будущая динамика золота не полностью зависит от уровня ставок. Если центробанки продолжат ужесточать денежно-кредитную политику, но так и не смогут вернуть инфляцию к целевому уровню, золото может снова получить импульс к росту.

Геополитические риски растут, преимущество золота перед акциями сохраняется

С долгосрочной исторической точки зрения золото и американские акции часто доминируют в разных макроэкономических условиях.

За последнее столетие долгосрочная динамика цены золота почти догоняла индекс S&P 500, но периоды силы двух классов активов заметно различаются.

В периоды экономической стабильности и сильного глобального влияния США американские акции обычно значительно опережали золото. А в периоды экономической турбулентности, обострения международных конфликтов или опасений рынка по поводу стабильности финансовой системы золото обычно показывало более высокие результаты относительно акций.

Такие различия иногда сохраняются от десяти до двадцати лет.

Исторические данные показывают, что в некоторых долгосрочных циклах совокупное превышение доходности американских акций над золотом достигало 1800–2400%, а в других циклах акции могли отставать от золота на 80–95%.

Например, с 1930-х по начало 1940-х годов, с конца 1960-х по 1970-е годы, а также с 2001 по 2011 год золото имело явное преимущество по относительной доходности. В отличие от этого, в 1980-е и 1990-е годы, а также большую часть периода с 2011 по 2021 год американские акции показывали более сильные результаты.

С 2021 года, несмотря на то что американский фондовый рынок постоянно обновляет максимумы, совокупная доходность золота и серебра по-прежнему опережает, даже с учётом недавнего отката цен.

За последние годы вывод войск США из Афганистана, конфликт между Россией и Украиной, эскалация ситуации на Ближнем Востоке, а также конфликты между США, Израилем и Ираном в разной степени усиливали спрос рынка на драгоценные металлы.

Но геополитические риски не означают, что золото обязательно будет расти.

С 28 февраля этого года, несмотря на сохранение соответствующих рисков, цены на драгметаллы резко упали из-за быстрого роста глобальных ожиданий повышения ставок. Это показывает, что когда ожидания ужесточения достаточно сильны, процентный фактор может временно перевесить спрос на защитные активы, вызванный геополитикой.

Однако с долгосрочной исторической точки зрения при усилении геополитической неопределённости золото всё же может показывать лучшие результаты относительно акций. Особенно если конфликты дополнительно поднимут цены на энергоносители, усилят нарушения цепочек поставок и вынудят правительства увеличивать бюджетные расходы, защитные свойства золота могут снова оказаться в центре внимания.

Цена золота упала с $5000 до $4200: смогут ли покупки центробанков восстановиться?

По сравнению с другими драгметаллами спрос центробанков является одним из самых уникальных факторов поддержки рынка золота.

Отношение мировых центробанков к золоту претерпело долгосрочный сдвиг. С 1982 по 2007 год центробанки почти каждый год были чистыми продавцами золота. Но с 2008 года центробанки в целом превратились в устойчивых чистых покупателей золота.

Первоначально это изменение было тесно связано с денежно-кредитной средой после мирового финансового кризиса. В 2010-е годы крупнейшие центробанки долгое время проводили политику нулевых ставок и количественного смягчения, что побуждало некоторые страны увеличивать золотые резервы, чтобы снизить зависимость от активов в фиатных валютах.

Но с 2021 года факторы, побуждающие центробанки размещать средства в золоте, изменились.

С вхождением мира в цикл повышения ставок нулевые ставки и количественное смягчение перестали быть главной причиной наращивания золота центробанками. Вместо них на первый план вышли геополитическая нестабильность, инфляция, устойчиво превышающая целевые уровни, и долгосрочный бюджетный дефицит крупнейших экономик.

Все эти факторы могут побудить центробанки пересмотреть структуру рисков валютных резервов.

Однако сам по себе рост цены золота также может сдерживать желание центробанков покупать.

Когда цена золота однажды пробила отметку $5000 за унцию, некоторые центробанки, возможно, уже замедлили темпы закупок. Теперь, когда цена откатилась к уровню около $4200 за унцию, ценовая коррекция может снова пробудить интерес к покупкам у части центробанков, особенно у тех, кто обеспокоен финансовым положением других стран и эскалацией международных конфликтов.

Это изменение особенно важно для понимания текущего рынка золота.

Размещение золота центробанками обычно служит целям диверсификации валютных резервов, долгосрочной безопасности активов и управления рисками, а инвестиционный горизонт заметно отличается от краткосрочного спекулятивного капитала.

Поэтому, если структурные факторы, побуждающие центробанки покупать золото, не исчезли, значительный откат цены может лишь изменить темпы закупок центробанков, а не означать разворот долгосрочного спроса.

Однако пока недостаточно свежих данных о закупках золота центробанками, чтобы доказать, что эта ценовая коррекция уже привела к повторному ускорению официальных покупок. Высокие цены могут сдерживать покупки, а снижение цен — стимулировать спрос, но это пока остаётся рыночным суждением, которое должно быть подтверждено фактическими данными о закупках.

Спрос центробанков также может объяснять, почему золото проявило большую устойчивость в нынешней коррекции драгметаллов.

В отличие от золота, серебро, платина и палладий имеют широкое промышленное применение, и их цены зависят не только от ставок и инвестиционного спроса, но и тесно связаны с промышленным производством и экономическим циклом.

Что ещё важнее, резервы драгоценных металлов мировых центробанков сосредоточены в основном в золоте, и они практически не держат в больших объёмах другие драгметаллы.

Поэтому при одинаковом давлении роста ставок золото получает дополнительную поддержку спроса со стороны официальных резервов, тогда как другие драгметаллы более подвержены двойному влиянию изменения промышленного спроса и оттока инвестиционного капитала.

С конца января по середину октября этого года цена золота упала более чем на 20%, а серебро, платина и палладий — более чем на 40%, и спрос центробанков, вероятно, является одной из важных причин этого различия.

Ключ к дальнейшей динамике золота — по-прежнему в противостоянии ставок и долгосрочного капитала

Сейчас рынок золота находится в перетягивании каната между двумя противоположными силами.

В краткосрочной перспективе ФРС и другие крупнейшие центробанки вновь входят в цикл повышения ставок, что означает рост привлекательности активов, приносящих процентный доход, таких как наличные и облигации. Это главная причина значительного отката цены золота от максимумов начала года.

Но в долгосрочной перспективе высокий глобальный бюджетный дефицит, рост стоимости обслуживания долга, инфляция, устойчиво превышающая целевые уровни, и рост геополитических рисков могут ограничить пространство для снижения цены золота.

Долгосрочная тенденция центробанков к размещению средств в золоте создаёт ещё один уровень базового спроса на рынке.

В будущем, если денежно-кредитная политика продолжит ужесточаться, а инфляция эффективно снизится, золото может продолжать испытывать ценовое давление. Напротив, если бюджетный дефицит расширится, геополитические конфликты обострятся или центробанки вновь увеличат размещение средств в золотых резервах, цена золота может снова получить поддержку.

Особого внимания заслуживает вопрос, возобновят ли официальные резервные фонды более активные покупки после того, как цена золота упала с уровней выше $5000 за унцию к отметке около $4200.

Сможет ли золото завершить текущую коррекцию, зависит не только от того, когда ФРС прекратит повышать ставки, но и от того, смогут ли долгосрочные инвесторы, такие как центробанки, сформировать достаточно сильный покупательский спрос после снижения цен.