Galaxy: давление продавцов ослабло вдвое, «быстрые деньги» ушли — медвежий рынок биткоина достиг дна в июне

Автор: Алекс Торн (руководитель глобальных исследований Galaxy)

Перевод: Shenchao TechFlow (Шэньчао)

**Введение от Shenchao:** Когда рынок мечется между шумом и затишьем, настоящие макростратегические повороты часто незаметно формируются в низинах, где никого нет. Руководитель глобальных исследований Galaxy Алекс Торн в этом глубоком исследовательском отчете на основе многомерных данных доказывает, почему именно сейчас — лучшее окно для покупки и долгосрочного удержания биткоина.

С технической стороны 200-недельная скользящая средняя вновь выдержала испытание как прочное дно, и после 44 недель затишья цена вернулась выше 50-недельной средней, что сильно резонирует с временным окном дна четырехлетнего цикла халвинга;

С точки зрения структуры позиций и капитала данные CME по фьючерсам и отчеты 13F показывают, что «быстрые деньги», ранее движимые базисным арбитражем и макроспекуляциями, в основном ушли, тогда как суверенные фонды и долгосрочные распределяющие инвесторы продолжают накапливать позиции — после вымывания пены структура держателей становится все более прочной;

С точки зрения макрофундамента долг федерального правительства США превысил $40,44 трлн, годовые процентные расходы достигли $1,28 трлн, а расширение суверенного долга и кредитное перенапряжение на фоне ИИ-инфраструктуры необратимо ведут к структурному обесцениванию фиатных валют;

С точки зрения эмоционального цикла Уолл-стрит в третий раз впадает в когнитивную ловушку «блокчейн — да, биткоин — нет»: в эйфории вокруг стейблкоинов и токенизации активов игнорируется фундаментальная ценность устойчивого к цензуре несуверенного нативного твердого актива.

История доказывает: каждый раз, когда техническая эйфория расходится с пренебрежением к активу, это готовит почву для следующего грандиозного суперцикла роста биткоина.

Это исследовательское предупреждение было первоначально отправлено клиентам Galaxy Trading (торговое подразделение Galaxy) и Galaxy Asset Management (подразделение по управлению активами Galaxy) напрямую 22 октября 2026 года. Обратите внимание, что данные и цены, приведенные в этом документе, актуальны на 22 октября 2026 года. Торгуя или инвестируя с Galaxy, вы сможете получать самые свежие исследования прямо в свой почтовый ящик.

Ключевые выводы

Вчера (четверг, 22 октября) биткоин торговался на уровне $81 391, что на 3% ниже закрытия среды ($84 176). По цене четверга биткоин находится на 35% ниже исторического максимума октября 2025 года и на 39% выше минимума, достигнутого 30 июня 2026 года. Мы считаем, что текущий медвежий рынок официально завершился в июне, и биткоин сейчас находится в фазе накопления, которая неизбежно предшествует каждому основному восходящему импульсу.

На техническом уровне поддержка 200-недельной скользящей средней эффективно удержана, а 50-недельная скользящая средняя успешно возвращена уже пять недель подряд. На 916-й день цикла халвинга биткоин спокойно прошел типичное временное окно, в котором в каждом предыдущем цикле обнаруживалось дно.

Структура позиций показывает, что давление продавцов в основном исчерпано: базисные арбитражеры и макроспекулянты, открывавшие длинные позиции с максимумов октября 2025 года, сократили свои позиции в ETF и фьючерсах более чем вдвое, тогда как остальные долгосрочные держатели в основном решили твердо удерживать монеты. Для сравнения, мировые фондовые рынки находятся вблизи исторических максимумов, а биткоину нужно вырасти всего на 53%, чтобы вернуть исторический пик.

Фундаментальная логика становится все сильнее: суверенное государство с доходностью 10-летних гособлигаций 5% и годовым бюджетным дефицитом $2 трлн с каждым днем повышает вероятность обесценивания фиатной валюты в среднесрочной перспективе. Шортить акции и твердые активы в текущих условиях — это, по сути, ставка на фиатные деньги, а именно такая позиция сейчас является единственной полностью лишенной логики. Кроме того, рыночные настроения в третий раз склонились к тезису «блокчейн — да, биткоин — нет», и в двух предыдущих случаях подобный сдвиг неизменно отмечал историческое дно цикла.

Наш вывод предельно ясен: мы твердо убеждены, что сейчас — чрезвычайно привлекательный стратегический момент для покупки и долгосрочного удержания биткоина.

В конце прошлого месяца я участвовал в Неделе блокчейна в Корее (Korea Blockchain Week), и это превосходное отраслевое событие в полной мере продемонстрировало огромный и растущий интерес корейского рынка к цифровым активам. Несмотря на высокий энтузиазм на месте, основная повестка всей конференции была сосредоточена на одной теме: глубокая интеграция цифровых активов и традиционных рынков капитала.

На конференции были организованы десятки круглых столов по токенизации, реальным активам (RWA), стейблкоинам и модернизации платежной инфраструктуры. Я принял участие в одной из немногих дискуссионных сессий, посвященных рынку биткоина и криптоактивов. Это невольно напомнило мне конференцию Consensus 2018 года в Нью-Йорке, где повсюду были профессионалы в деловых костюмах из трех крупнейших консалтинговых компаний, горячо обсуждавшие «корпоративные блокчейны», такие как R3 Corda (платформа R3) и IBM Hyperledger.

После обвала с пика 2017 года маятник настроений тогда столь же резко качнулся от биткоина и криптовалют к менее угрожающей и якобы более «зрелой» концепции «технологии блокчейн». Еще раньше, в 2015–2016 годах (еще одно глубокое дно медвежьего цикла), с моей тогдашней точки зрения в Fidelity Investments (Фиделити Инвестментс), на рынке царили точно такие же настроения: никто не хотел упоминать биткоин, но банкиры были в восторге от «блокчейна».

Общественная реакция после дела Silk Road (Шелковый путь) («биткоин — инструмент преступников») и стигма после краха ICO-пузыря («криптовалюты — это мошенничество») в сочетании с очевидными преимуществами эффективности базовой технологии подтолкнули финансовые институты отвернуться от активов на предъявителя, устойчивости к цензуре и финансов без разрешений и перейти к более «социально респектабельной» комплаенс-трансформации. Тогда биткоин и криптовалюты явно не умерли, но, как и сегодня, внимание публики и капитала драматически отдалилось от духа децентрализации и сосредоточилось на гораздо менее подрывной концепции: модернизации технологической базы традиционной финансовой системы.

Хотя попытки Уолл-стрит embrace блокчейн в 2016 и 2018–2019 годах в итоге дали мало результатов, на этот раз все, вероятно, будет иначе. Нынешнее полномасштабное принятие цифровых активов и блокчейн-технологий институтами уже неоспоримо и с высокой вероятностью приведет к значительно более эффективной финансовой системе. Тем не менее логика несуверенных, устойчивых к цензуре твердых денег ни в коем случае не должна быть забыта, потому что она никогда не исчезнет сама по себе.

Технический анализ: дно установлено, накопление продолжается

Каждый медвежий рынок биткоина следует четкой и надежной морской карте: 200-недельная скользящая средняя — это прочный пол, а 50-недельная скользящая средняя — подавляющий потолок.

На неделе, закончившейся 16 ноября 2025 года, цена пробила 50-недельную среднюю вниз и оставалась под ней целых 44 недели. Минимум июня этого года протестировал поддержку пола и успешно удержал ее: худшая недельная цена закрытия была лишь на 4,7% ниже 200-недельной средней (для сравнения: в 2015 году — 1,4%, в 2018 году — 2,8%, в 2022 году — 32%). На неделе, закончившейся 20 сентября 2026 года, цена вернулась выше 50-недельной средней; на неделе, закончившейся 18 октября, она закрылась выше нее уже пятую неделю подряд. В каждом полном медвежьем рынке с 2011 года первое устойчивое закрепление выше потолка происходило после обнаружения циклического дна (рис. 1). Спотовая цена четверга $81 391 на 6% выше этой средней, и откат после закрытия среды не представляет реальной угрозы для прорыва.

Рис. 1: Динамика недельных закрытий биткоина относительно 50-недельной и 200-недельной скользящих средних с 2016 года. Биткоин потерял 50-недельную среднюю на неделе, закончившейся 16 ноября 2025 года, в июне откатился и протестировал поддержку 200-недельного пола (худшее недельное закрытие с отклонением -4,7%), а на неделе, закончившейся 20 сентября, вернулся выше 50-недельной средней; на неделе, закончившейся 18 октября, он удерживается выше нее уже пять недель подряд. Пустой маркер обозначает спотовую цену на 19:51 UTC 22 октября, которая на 6,3% выше 50-недельной средней.

Какова вероятность нового значительного падения после успешного возврата выше средней? Оглядываясь на 13 случаев возврата с 2011 года, водоразделом дальнейшей динамики является продолжительность периода, в течение которого цена находилась ниже средней до этого. Четыре случая возврата, завершившие периоды пробития длительностью более 20 недель, демонстрируют чрезвычайно высокую закономерность:

Во-первых, в течение последующего года недельное закрытие никогда не опускалось более чем на 8,4% ниже уровня прорыва;

Во-вторых, рост цены через год составил +1497%, +128%, +55% и +142% соответственно;

В-третьих, во всех случаях новый исторический максимум был достигнут в течение 33–83 недель.

В остальных девяти случаях возврата, завершивших периоды коррекции длительностью 14 недель или меньше, в семи случаях цена в течение года снова падала более чем на 25%. Возврат в сентябре этого года завершил 44-недельный период слабости (рис. 2), и эта историческая закономерность имеет высокую справочную ценность.

Рис. 2: Отслеживание динамики после каждого возврата выше 50-недельной средней с 2011 года (база 100 — недельное закрытие недели возврата, период отслеживания — один год). В четырех случаях возврата, завершивших периоды пробития длительностью 20 недель и более, последующее недельное закрытие никогда не откатывалось более чем на 8,4% ниже уровня прорыва; в девяти случаях возврата после более коротких периодов пробития в семи случаях цена в течение года снова падала более чем на 25%. Возврат в сентябре этого года завершил 44-недельные колебания ниже средней.

Четырехлетний цикл халвинга также подтверждает эту оценку. В трех предыдущих полных циклах минимумы цикла приходились на 777-й, 889-й и 912-й дни после халвинга соответственно; в текущем цикле минимальная точка на сегодняшний день пришлась на 802-й день после халвинга, а вчера был 916-й день после халвинга. Если экстраполировать от этой временной точки, рост до следующего пика в предыдущих циклах составлял 87x, 19x и 7,6x соответственно (мы не делаем конкретных прогнозов по этой убывающей кратной зависимости), но направление цикла никогда не давало сбоев (рис. 3).

Рис. 3: Относительная динамика каждого цикла халвинга с базой на цене закрытия дня халвинга. Дно трех предыдущих полных циклов приходилось на 777-й, 889-й и 912-й дни после халвинга; вчера был 916-й день текущего цикла, а минимальное закрытие на сегодняшний день пришлось на 802-й день. Пустой маркер обозначает вчерашнюю спотовую цену.

Текущий медвежий рынок стал самым мелким по глубине просадки за всю историю наблюдений (падение -53%, тогда как в предыдущих циклах просадки составляли -93%, -85%, -84% и -77%), и это первый в истории цикл, в котором цена никогда не опускалась ниже общерыночного базиса себестоимости: соотношение рыночной стоимости к реализованной (MVRV) достигло дна на уровне 1,10, тогда как в трех предыдущих крупных днах этот показатель опускался до 0,56, 0,69 и 0,75.

Средняя цена приобретения монет, которые подтолкнули цену к стабилизации и отскоку от $58 525, составляет $74 811; 19 августа цена впервые снова закрылась выше этого базиса себестоимости (рис. 4), когда эта линия находилась на уровне $69 268. По вчерашней цене нереализованная прибыль этой группы держателей составляет около 9%, а коэффициент прибыльности потраченных выходов (SOPR) равен лишь 1,009, что указывает на отсутствие массовой волны фиксации прибыли — это типичная характеристика фазы накопления.

Рис. 4: Динамика дневных закрытий относительно реализованной цены и базиса себестоимости краткосрочных держателей с 2023 года. В текущем медвежьем рынке цена в ближайшей точке к реализованной цене все еще была на 10% выше нее; 19 августа цена вернулась выше линии себестоимости краткосрочных держателей, а спотовая цена четверга примерно на 9% выше этого базиса.

В то же время давление продавцов, сдерживавшее вершину бычьего рынка 2025 года, стремительно ослабевает. Спящие монеты, не двигавшиеся 5 лет и более, выходили из состояния покоя со скоростью 67 000 BTC в месяц в 2024 году и 47 000 BTC в месяц в 2025 году. С октября 2024 года совокупно было перемещено 1,11 млн BTC — крупнейшее распределение древних монет за всю историю циклов, причем подавляющая часть была поглощена спотовыми ETF и публичными компаниями, держащими биткоин в казначействах цифровых активов (DAT). В 2026 году темп этих продаж снизился до 34 000 BTC в месяц, что составляет лишь 50% от пикового уровня 2024 года (рис. 5).

Рис. 5: Количество биткоинов, пролежавших без движения более 5 лет и потраченных в каждом месяце (с разбивкой по возрасту монет на момент перемещения). Среднемесячный отток снизился с 67 000 BTC в 2024 году и 47 000 BTC в 2025 году до 34 000 BTC с начала 2026 года.

Структура капитала и позиций: спекулятивные «быстрые деньги» ушли, долгосрочный базис остался, цены других активов близки к совершенству

Структура фьючерсного рынка ясно показывает, насколько низка доля текущих макроспекулятивных денег в биткоине.

Согласно данным о позициях трейдеров финансовых фьючерсов (TFF), публикуемым Комиссией по торговле товарными фьючерсами США (CFTC), на неделе достижения исторического максимума чистая длинная позиция институциональных управляющих активами по фьючерсам на биткоин на CME достигала 43 300 BTC, а сейчас осталось лишь 18 400 BTC (снижение -57%); чистая короткая позиция фондов с использованием заемных средств (то есть короткая сторона фьючерсов при арбитраже против спотовых ETF) также резко сократилась с 71 400 до 30 600 BTC; объем открытых позиций (Open Interest) в долларовом выражении по всему рынку упал на 51% (рис. 6).

Арбитражный спред, обеспечивавший щедрую доходность вышеуказанным коротким позициям, почти полностью исчерпан: за 30 дней до пика среднегодовая базисная доходность ближнего контракта составляла 7,9%, что на 3,9 процентного пункта выше доходности 3-месячных казначейских облигаций США; за 30 дней по 21 октября этот спред сузился до 4,8% годовых, что лишь на 0,6 процентного пункта выше доходности казначейских облигаций (рис. 7).

Хотя на дальнем конце кривой еще остается небольшое пространство доходности (на закрытии 21 октября годовая базисная ставка ноябрьского и декабрьского контрактов составляла около 6,3–6,5%, что примерно на 2 процентных пункта выше казначейских облигаций до вычета транзакционных издержек), базисные арбитражеры никогда не могут полностью заработать валовую доходность. Комиссии за управление ETF, ежемесячные издержки пролонгации и стоимость маржи, которую необходимо держать в клиринговой палате, съедают более половины процентного пункта, оставляя чистую доходность лишь примерно на 1,5 процентного пункта выше денежных средств; для сравнения, в месяц исторического максимума та же арифметическая модель оставляла около 3 процентных пунктов избыточной чистой прибыли, а при годовой ставке ближнего контракта на пике 9,8% доходность была еще выше.

Как только длинная сторона спота финансируется с использованием заемных средств по ставке SOFR плюс спред, дополнительная доходность от плеча становится ничтожной, и мизерный остаточный спред совершенно не компенсирует потенциальные хвостовые риски: например, в декабре 2022 года базис CME глубоко инвертировался до -31% годовых (рис. 7). Именно этот арифметический разворот доходности и риска побудил мультистратегийные хедж-фонды уйти с рынка, а не сама волатильность цены.

Рис. 6: Чистые позиции по фьючерсам на биткоин на CME в разбивке по группам трейдеров (в BTC). Чистая длинная позиция институциональных управляющих активами сократилась на 57% по сравнению с неделей исторического максимума, чистая короткая позиция фондов с использованием заемных средств также сократилась на 57%; открытый интерес в BTC снизился на 28%, в долларовом выражении — на 51%.

Рис. 7: Динамика базиса ближнего контракта CME (30-дневное среднегодовое значение) относительно доходности 3-месячных казначейских облигаций США с 2020 года; затененная область представляет пространство избыточной доходности арбитража против казначейских облигаций. За 30 дней до пика базис превышал доходность казначейских облигаций на 3,9 процентного пункта; за 30 дней по 21 октября — лишь на 0,6 процентного пункта.

Данные квартальной отчетности 13F институциональных инвесторов раскрывают реальный портрет институциональных продавцов, подавляющее большинство которых составляют базисные арбитражеры и макроспекулятивные «транзитные» деньги. На 30 сентября 2025 года (последний квартальный конец перед достижением исторического максимума) отчитывающиеся институты совокупно держали доли спотовых ETF, эквивалентные 355 000 BTC, а к июню 2026 года эта цифра снизилась до 307 000 BTC (снижение -14%). Сокращение позиций почти полностью пришлось на мультистратегийные фонды, макрохедж-фонды, собственные арбитражные отделы и торговые счета инвестиционных банков, использовавших ETF для арбитража и моментум-торговли. Девять институтов — Millennium Management, Brevan Howard, Goldman Sachs Group, Capula Management, Farallon Capital, D. E. Shaw, Schonfeld Strategic Advisors, Symmetry Investments и Tudor Investment Corp — сократили позиции на величину от 29% до 100%, совокупно уменьшив их на 68 000 BTC.

Эта цифра даже превышает общее чистое снижение в 48 000 BTC по всем 2200 отчитывающимся институтам США, что означает, что все остальные отчитывающиеся институты в целом находились в состоянии чистого накопления (табл. 8). Платформы управления благосостоянием и суверенные фонды благосостояния приняли монеты, выброшенные спекулятивными «транзитными» деньгами (подразделение Morgan Stanley Wealth Management, суверенный фонд Mubadala из ОАЭ и Инвестиционный совет Абу-Даби увеличили позиции; Horizon Kinetics решил твердо удерживать позицию); при падении цены вдвое на 49% база неотчитывающихся держателей, состоящая из консультантов, семейных офисов и состоятельных частных лиц, сократилась лишь на 6,6% (рис. 9).

От пика до дна общий объем позиций спотовых ETF по всему рынку сократился лишь на 11%, тогда как цена за тот же период упала на 53%; с июньского минимума ETF нетто-накопили 87 000 BTC, при этом короткие позиции фондов с использованием заемных средств продолжали снижаться. Такое движение капитала явно демонстрирует характеристики направленных длинных покупок, а не арбитражных денег (рис. 10).

Табл. 8: Изменение позиций известных отчитывающихся институтов 13F с конца квартала сентября 2025 года по июнь 2026 года. Девять крупных хедж-фондов из первой группы совокупно сократили позиции на 68 000 BTC, что превышает общее снижение всех отчитывающихся институтов в 48 000 BTC, указывая на то, что все остальные отчитывающиеся институты в целом нетто-накопили 20 000 BTC.

Рис. 9: Совокупное количество биткоинов, удерживаемых спотовыми ETF США на конец каждого полного квартала (с разбивкой на отчитывающиеся институты 13F и прочих держателей). С конца квартала сентября 2025 года по июнь 2026 года позиции отчитывающихся институтов 13F снизились на 14%, позиции топ-10 отчитывающихся институтов сократились на 17%; при падении цены на 49% база неотчитывающихся держателей сократилась лишь на 6,6%.

Рис. 10: Сравнение динамики объема позиций спотовых ETF США и цены биткоина с момента запуска ETF. С пика 9 октября 2025 года до дна 13 июля объем позиций ETF снизился лишь на 11%, тогда как цена за тот же период упала на 53%; с июньского минимума позиции ETF снова выросли на 87 000 BTC.

Именно это объясняет, почему большинство панических событий этого года не вызвали масштабных распродаж биткоина, и одновременно формирует чрезвычайно привлекательную логику относительной стоимости. Сейчас индекс S&P 500 находится всего в 0,8% от исторического пика, достигнутого 6 октября, индекс Nasdaq 100 — в 4,5% от своего пика, а золото упало на 22% от январского максимума. По цене закрытия четверга биткоин на 35% ниже собственного исторического максимума, что означает, что ему нужно вырасти всего на 53%, чтобы вернуться в ценовой диапазон годичной давности (рис. 11).

Единственной альтернативой всем этим рисковым активам являются денежные средства. Выбирать сейчас короткие позиции по акциям и твердым активам — это, по сути, ставка на фиатные деньги; однако эмитент фиатных денег уже давно объявил всему миру через годовой бюджетный дефицит в $2 трлн и доходность 10-летних казначейских облигаций 5%, что фиатная валюта неизбежно будет продолжать размываться. Именно такая инвестиционная позиция в текущей глобальной макросреде является единственной, не имеющей никаких оснований.

Рис. 11: Сравнение последних цен закрытия основных рынков относительно максимальных цен закрытия с 2020 года (биткоин — по спотовой цене $81 391 на 19:51 UTC 22 октября). Индекс S&P 500 находится всего в 0,8% от исторического максимума, достигнутого 6 октября; биткоин все еще на 35% ниже собственного исторического максимума и имеет пространство для восстановления в 53%.

Фундаментальная логика: логика обесценивания фиатных денег сильнее, чем на историческом максимуме

По состоянию на 20 октября 2026 года долг федерального правительства США вырос до $40,44 трлн, значительно расширившись с $23,2 трлн в начале 2020 года; 2026 финансовый год завершился с огромным дефицитом в $1,99 трлн, что составляет 6,2% ВВП, а ежегодные процентные расходы правительства достигли $1,28 трлн (рис. 12).

Рынок облигаций уже начал требовать компенсацию за этот риск: 5 октября 2026 года доходность 10-летних казначейских облигаций США достигла 5,31%, обновив максимум с 2007 года. При инфляции CPI 3,7% и росте денежной массы M2 на 5,7% Федеральная резервная система 16 сентября 2026 года была вынуждена повысить базовую процентную ставку до диапазона 3,75–4,00%. Суверенное правительство, которое поддерживает дефицит в размере 6% ВВП и одновременно рефинансирует долг в $40 трлн по ставке 5%, сталкивается со все более сильным давлением размыть долг через инфляцию, и историческая траектория неоднократно указывала на такой исход. Каждый раз, когда системная ликвидность оказывается под давлением, центральный банк в конечном итоге вынужден вновь扮演 роль конечного покупателя, как это произошло во время пандемического кризиса 2020 года и банковского кризиса в марте 2023 года.

Рис. 12: Динамика совокупного федерального долга США и годовых процентных расходов федерального правительства в годовом исчислении с 2000 года. С начала 2020 года федеральные процентные расходы выросли в 2,4 раза.

Глобальная гонка вооружений в области инфраструктуры искусственного интеллекта (ИИ), которую обычно рассматривают как конкурента биткоина за капитал, по своей сути является мощной машиной обесценивания денег: Morgan Stanley прогнозирует, что в 2026 году объем выпуска долговых обязательств, связанных с ИИ, достигнет $570 млрд, а к 2028 году около $1,5 трлн инвестиций в инфраструктуру должны будут опираться на внешнее финансирование. Если эти огромные инвестиции принесут ожидаемую доходность, то это произойдет только после масштабной кредитной экспансии; если инвестиции в конечном итоге не окупятся, долговые потери неизбежно будут социализированы через систему. В любом случае предложение кредитных инструментов, представляющих требования на будущее богатство, резко расширяется, а это, в свою очередь, лишь еще больше повышает внутреннюю ценность несуверенных твердых денег с фиксированной эмиссией.

Вторая ключевая фундаментальная логика старше любого процентного цикла: когда технологические возможности по мониторингу, замораживанию или изменению денежных потоков постоянно растут, потребность человечества в деньгах, которые невозможно заморозить, отследить или подделать, синхронно возрастает, а технологии ИИ делают стоимость внедрения такого тотального надзора чрезвычайно низкой. Будь то токенизированные банковские депозиты или централизованные стейблкоины, они с самого начала проектирования обладают свойством быть замороженными в любой момент; биткоин — единственный в мире актив на предъявителя с огромным масштабом и без какого-либо централизованного эмитента. По мере ускоренного перехода глобальной финансовой системы к эпохе программируемых денег и тотального надзора спрос рынка на конечный безопасный актив-убежище будет только расти.

Цикл рыночных настроений: маятник настроений в третий раз качнулся к «блокчейн — да, биткоин — нет»

В прошлых циклах мейнстрим традиционных финансов дважды狂热но embrace базовую технологию, но с презрением относился к самому биткоину.

В 2015–2016 годах консорциум R3, созданный крупными международными банками, и знаменитая обложка журнала The Economist «Машина доверия» (Trust Machine) сделали тезис «блокчейн — да, биткоин — нет» самой респектабельной консенсусной позицией финансовой элиты. Тогда минимальное недельное закрытие биткоина составляло всего $231, а последующий пик бычьего цикла оказался выше в 83 раза.

В 2018–2019 годах рыночная риторика эволюционировала в «блокчейн — да, криптовалюты — нет». Громко debuted JPM Coin от JPMorgan и проект Libra от Facebook, а биткоин на отчаянном дне в $3 195 мейнстрим считал находящимся при смерти. Однако последующий пик бычьего рынка оказался выше этого дна в 20 раз.

Новая версия 2026 года превратилась в «стейблкоины и токенизация — да, биткоин — нет»: мейнстрим-банки активно пилотируют токенизированные депозиты, закон CLARITY Act был заблокирован на ходатайстве о прекращении дебатов 15 сентября, а генеративный ИИ практически монополизировал нарратив роста на всем рынке. Историческая закономерность показывает, что каждый раз, когда маятник настроений отклоняется столь экстремально, биткоин, как правило, находится в пределах одного года от циклического дна (рис. 13).

Рис. 13: Недельная динамика цены в исторические периоды, когда мейнстрим финансовые институты трижды embrace технологию, но отбрасывали нативный актив. В низинах первых двух эпизодов биткоин впоследствии достигал циклических вершин, превышавших дно в 83 и 20 раз соответственно.

Отклонение 2026 года в полной мере отражается в ончейн-данных. Долларовая ликвидность массово перешла в блокчейн: с начала 2024 года объем стейблкоинов в обращении по всей сети вырос на 129%, достигнув огромной величины в $304 млрд. В то же время цена биткоина — ключевого актива, для承载 и расчетов по которому изначально создавались эти блокчейн-рельсы, — все еще на треть ниже исторического максимума (рис. 14). Это убедительно показывает, что значительный объем «сухого пороха» (выжидающих денег) просто находится внутри криптоэкосистемы в ожидании момента, а вовсе не навсегда покинул рынок.

Рис. 14: Динамика объема долларовых стейблкоинов в обращении (источник данных: DefiLlama) относительно недельных закрытий биткоина. С начала 2024 года предложение стейблкоинов значительно выросло на 129% до $304 млрд, тогда как цена биткоина все еще на 35% ниже исторического пика.

Данные сетевой активности дополнительно подтверждают высокую степень пренебрежения рынком: 13 октября 2026 года индекс популярности поискового запроса «биткоин» в Google упал до многолетнего минимума; индекс страха и жадности (данные Alternative.me), достигавший 71 на пике в октябре 2025 года, в феврале 2026 года опустился до экстремально низких 5, а на июньском дне составлял лишь 15; в этом месяце чистые потоки средств в спотовые ETF практически застыли на нуле. Однако в обстановке почти полного отсутствия внимания рынка биткоин уже незаметно отскочил от дна на 39%. Это типичный канун бычьего рынка: актив повсеместно игнорируется, институционально недораспределен, но steadily накапливает силу для движения вверх.

Потенциальные риски и механизмы смягчения

**Риск отката:** Биткоин в любой момент может продолжить снижение. Если мировые традиционные финансовые рынки столкнутся с резким падением (например, из-за тревог по поводу лопнувшего пузыря ИИ или внезапного геополитического конфликта), биткоин также может столкнуться с ужесточением ликвидности и сопротивлением откату.

**Механизм смягчения:** В четырех исторических случаях возврата выше 50-недельной средней после длительного периода пробития последующее худшее недельное закрытие никогда не откатывалось более чем на -8,4% ниже уровня прорыва (рис. 2), и в каждом историческом медвежьем рынке глубина просадки была заметно меньше, чем в предыдущем (рис. 15).

Наша триггерная линия предупреждения о риске: если недельное закрытие снова опустится ниже 50-недельной средней ($76 540, что на 6% ниже вчерашней спотовой цены) и не сможет вернуться выше в течение месяца, это будет означать, что формация возврата выше средней не удалась. Кроме того, крайне низкая экспозиция макроспекулятивных денег в BTC значительно смягчит сопутствующий удар по биткоину при коррекции традиционных рисковых активов.

Рис. 15: Глубина просадки от исторического максимума в каждом цикле (за 400 дней). Максимальная просадка текущего цикла в 53% является самой мелкой за всю историю наблюдений; на 381-й день спотовая цена сократила просадку от исторического максимума до -35%.

**Риск искусственного интеллекта:** Я считаю, что ИИ создает три основных потенциальных канала передачи риска для отрасли:

Во-первых, конкуренция за отток капитала (индекс Nasdaq 100 вырос на 18% с начала года, тогда как биткоин за тот же период упал на 7%);

Во-вторых, автоматизированные хакерские атаки и продвинутое мошенничество с использованием социальной инженерии, усиленные ИИ (в 2025 году по всей сети было украдено криптоактивов на $3,4 млрд, только в третьем квартале 2026 года украдено примерно $1,1–1,3 млрд, включая атаку на Bitget на $387,5 млн, кражу около $91 млн через канал дистрибуции аппаратных кошельков Ledger с предустановленным бэкдором и кражу 1837 BTC с 9218 адресов через уязвимость энтропии мнемонической фразы Coldcard);

В-третьих, паническая распродажа макрорисковых активов из-за потери ликвидности, которую может спровоцировать лопнувший пузырь ИИ.

**Механизм смягчения:** Все вышеперечисленные инциденты безопасности не затронули безопасность базового протокола биткоина; ущерб был ограничен централизованными биржами, сторонними поставщиками в цепочке поставок, аппаратными терминальными устройствами или самими конечными пользователями;

Строительство инфраструктуры ИИ в значительной степени зависит от долгового финансирования и государственных налоговых субсидий (в этом году выпущено около $570 млрд облигаций, связанных с ИИ, а налоговая политика, действующая с июля 2025 года, позволяет полностью списывать затраты на закупку серверов и чипов в год приобретения, что, по оценкам, приведет к бюджетному разрыву в $363 млрд за десять лет), что еще больше усугубляет федеральный дефицит и делает активы с фиксированным общим предложением еще более ценными;

Кроме того, ИИ не подорвал математические основы хеш-алгоритма SHA-256 или алгоритма цифровой подписи на эллиптических кривых. Даже если лопнувший пузырь инвестиций в ИИ окажет давление на рынок, это в конечном итоге вынудит Федеральную резервную систему снова открыть краны ликвидности, что как раз подтверждает и усиливает фундаментальную логику биткоина, а не опровергает ее.

**Риск квантовых вычислений:** В настоящее время 7,1 млн BTC (35% от общего предложения) находятся в UTXO-выходах, где публичные ключи напрямую раскрыты в блокчейне (рис. 16).

Однако в реальности квантового компьютера, представляющего практическую криптографическую угрозу (CRQC), пока не существует: самый большой ключ на эллиптической кривой, успешно взломанный на квантовом оборудовании, составляет всего 15 бит, тогда как биткоин использует 256-битную криптографическую стойкость; самый продвинутый квантовый чип Google имеет лишь 105 физических кубитов, что крайне далеко от минимум 500 000 физических кубитов, необходимых для взлома, как указано в его собственной академической статье от марта 2026 года.

Galaxy Research в специальном отчете, опубликованном в марте 2026 года, «Биткоин спокойно готовится к квантовой готовности», четко заявил: «Квантовый риск реален и хорошо осознан отраслью, и лучшие эксперты, наиболее способные решить эту проблему, активно продвигают работу по противодействию». Соответствующие защитные разработки уже получили достаточное целевое финансирование:

Спецификация типа выхода с квантовой устойчивостью BIP-360 была официально объединена в феврале 2026 года; фонд инициативы Galaxy по квантовой готовности биткоина обязался выделить до $5 млн; Альянс безопасности биткоина, состоящий из 9 отраслевых организаций (включая Galaxy), обязался предоставить $15 млн в течение трех лет. Каждый традиционный банк и финансовый институт в мире сталкивается с тем же обратным отсчетом квантовой модернизации своих базовых криптографических систем, и план миграции биткоина на квантовую устойчивость, вероятно, станет самым продвинутым и наиболее финансируемым образцом в мире.

Рис. 16: Непотраченные биткоины с публичными ключами, раскрытыми в блокчейне (с разбивкой по источникам). В общей сложности у 7,1 млн BTC (35,4% от общего предложения сети) публичные ключи раскрыты, из которых 1,7 млн относятся к ранним выходам Pay-to-Public-Key (P2PK) Сатоши Накамото.

Какие сигналы опровергнут наш бычий взгляд

Потенциальные сигналы, которые могут опровергнуть нашу бычью позицию, включают: недельное закрытие ниже 50-недельной скользящей средней ($76 540) без возврата выше в течение месяца; падение позиций спотовых ETF США ниже минимума в 1,22 млн BTC, достигнутого 13 июля; появление заслуживающей доверия дорожной карты практического квантового компьютера с четким графиком, способного взламывать существующую криптографию; или внезапная реальная фискальная консолидация и сокращение дефицита федерального бюджета США. В текущей реальности ни одна из этих гипотез не проявляет ни малейших признаков.

Мы твердо убеждены, что циклическое дно рынка установлено, давление продавцов с разных сторон значительно исчерпано, фундаментальная логика макроэкономического обесценивания денег прочнее, чем когда-либо, а суетливые и слепо следующие за толпой спекулянты в основном покинули рынок — все это является основой нашей твердой бычьей уверенности в будущем биткоина.

Биткоин уже давно доказал свою способность подниматься как минимум до $125 000, и у нас нет никаких оснований сомневаться в том, что он не сможет вернуть эту ценовую высоту; фактически текущая техническая и макроэкономическая картина чрезвычайно благоприятна.

Алекс Торн, руководитель глобальных исследований Galaxy