Morgan Stanley: золото имеет сильную поддержку на уровне $4000, дальнейший рост доходности не обязательно негативен для золота

Ключевые тезисы

· Золото опережает свой макроэкономический фон: с марта по июль связь золота с реальной доходностью должна была означать цену ниже $3000 за унцию, то есть примерно на 28% ниже текущего уровня.

· С этого момента любое снижение реальной доходности должно быть благоприятно для золота, снижая издержки владения и стимулируя приток инвестиционного капитала.

· Но более высокая доходность не обязательно означает более низкую цену золота — если этот рост отражает опасения по поводу фискальной устойчивости и суверенных рисков, он поддержит золото.

· Снижение цен на нефть должно поддержать золото, но если дальнейшее укрепление нефти вызовет опасения по поводу роста и стагфляции, золото также может остаться устойчивым.

1. Золото уже опередило свой макроэкономический фон

Несмотря на недавнее повышение ставок ФРС, укрепление доллара и высокую доходность долгосрочных глобальных облигаций, золото откатилось лишь на 10% от августовского максимума и по-прежнему держится выше $4000 за унцию.

Для сравнения, если бы связь золота с реальной доходностью, наблюдавшаяся с марта по июль, сохранялась, цена должна была бы упасть ниже $3000 за унцию, то есть на 28% ниже текущего уровня.

【График 1: Золото все более устойчиво к макроэкономическим встречным ветрам: сильный спрос со стороны центральных банков и ETF помогает компенсировать влияние роста реальной доходности, что указывает на очередное изменение традиционной связи золота с процентными ставками】

Более низкая доходность обеспечивает самый ясный путь вверх, но более высокая доходность не обязательно негативна: любое ослабление доходности снизит издержки владения золотом, при этом наши экономисты также ожидают, что ФРС повысит ставки меньше, чем заложено в рыночных ценах.

Однако если доходность продолжит расти из-за опасений по поводу фискальной устойчивости, инвесторы могут все чаще обращаться к физическим активам без кредитного риска, что также способно поддержать золото.

Прогноз Morgan Stanley: золото остается нашим приоритетным сырьевым активом — наша цель — $5000 за унцию ко второму кварталу 2027 года.

Сильный физический спрос уже сформировал поддержку в районе $4000 за унцию, и если макроэкономические условия смягчатся или цены на нефть снизятся, есть потенциал для роста. Опасения по поводу фискальной устойчивости и/или стагфляции предоставляют альтернативные катализаторы роста.

Основные риски включают дальнейшее ужесточение политики ФРС, укрепление доллара, продажи со стороны центральных банков и техническую фиксацию прибыли.

2. Связь золота с реальной доходностью снова меняется

С 2022 года связь золота с реальной доходностью эволюционирует: график 2 показывает изменения этой связи с момента начала российско-украинского конфликта.

В этот период, поскольку центральные банки удвоили ежегодные закупки золота примерно с 500 тонн в год до примерно 1000 тонн в год, золото в целом показывало результаты значительно лучше ожиданий; затем в 2025 году, когда ETF нарастили максимальные объемы золота за пределами 2020 и 2008 годов, рост цен ускорился.

Однако после начала ближневосточного конфликта золото вновь стало демонстрировать более «нормальную» связь с доходностью — по мере усиления ожиданий повышения ставок цена золота снижалась, а некоторые центральные банки продавали золото для ослабления валютного давления.

【График 2: Учитывая текущий уровень реальной доходности, золото показывает результаты значительно лучше ожиданий】

Макроэкономические условия для золота еще более ухудшились: в августе, когда рыночные ожидания повышения ставок ФРС временно смягчились, макроэкономические условия ненадолго улучшились, но с наступлением сентября они снова ухудшились.

ФРС впервые с 2023 года повысила ставку, доллар укрепился, а доходность 10-летних казначейских облигаций США выросла до самого высокого уровня с начала 2000-х годов.

Рост номинальной доходности почти полностью обусловлен реальной доходностью, при этом 10-летняя инфляция безубыточности выросла лишь на 4 базисных пункта.

Более высокая реальная доходность повышает альтернативные издержки владения золотом, не приносящим процентов, а относительно стабильные инфляционные ожидания ограничивают привлекательность золота как инструмента хеджирования инфляции.

Оба этих фактора обычно указывают на значительные риски снижения для золота.

【График 3: В начале октября доходность 10-летних казначейских облигаций США выросла до самого высокого уровня с 2002 года】

Но связь золота с реальной доходностью снова эволюционирует: цена золота действительно снизилась и сейчас на 10% ниже августовского максимума.

Однако при таком макроэкономическом фоне падение золота должно было быть гораздо более значительным. Экстраполяция связи золота с 10-летней реальной доходностью, наблюдавшейся с марта по июль, означает, что цена золота сейчас должна была бы быть ниже $3000 за унцию, то есть на 28% ниже текущего уровня.

Вместо этого наклон этой линии связи стал более пологим, что позволяет цене золота оставаться устойчивой даже при реальной доходности на максимумах более чем за 20 лет.

Мы считаем, что это расхождение отражает растущую важность структурных источников спроса, особенно покупок центральными банками и притоков в ETF, которые продолжались и после сентябрьского повышения ставки.

3. Физический спрос снижает чувствительность золота к макроэкономическим факторам

Импульс покупок центральными банками сохраняется: после слабого первого квартала центральные банки купили 289 тонн золота во втором квартале 2026 года, что в годовом исчислении составляет 1155 тонн, по сравнению с 860 тоннами в 2025 финансовом году; наша модель прогнозирует 800 тонн на 2026 год.

Ранние признаки указывают на то, что импульс в третьем квартале остается сильным, что может создать потенциал превышения нашего прогноза на 2026 год.

Например, Народный банк Китая за год уже купил 103 тонны, что является максимумом с 2023 года, причем 60% пришлось на третий квартал.

【График 4: Народный банк Китая за год увеличил запасы золота на 103 тонны, что является максимумом с 2023 года】

Польша в 2026 году, как ожидается, снова станет крупнейшим покупателем, ее золотые резервы выросли до 673 тонн.

Это означает, что за год уже куплено 123 тонны, что превышает прирост в 102 тонны в 2025 году.

Сентябрь был особенно сильным. Кроме того, Демократическая Республика Конго объявила о планах увеличить золотые резервы с 3 до 5 тонн к концу года, а Сербия недавно также увеличила запасы золота.

【График 5: Польша за год увеличила запасы золота на 123 тонны, превысив рекордный прирост 2025 года】

Более широкий китайский спрос также выглядит сильным: по состоянию на август импорт золота в Китай достиг 1100 тонн, что в годовом исчислении является самым высоким темпом с 2017 года.

Этот объем более чем в 10 раз превышает прирост со стороны центрального банка, что указывает на высокий спрос и в других сегментах Китая: слабые рынки недвижимости и акций побуждают инвесторов переключаться на альтернативные активы, такие как золото.

ETF продолжают наращивать позиции даже на фоне повышения ставок: одним из главных драйверов роста цен на золото в 2025 году стал приток 800 тонн в ETF, когда ФРС начала снижать ставки.

В текущем году приток был медленнее — всего 250 тонн, что логично с учетом более сложного макроэкономического фона.

Однако последние данные по притокам в ETF выглядят более обнадеживающими: глобальные золотые ETF зафиксировали самый сильный квартальный приток в долларовом выражении за всю историю в третьем квартале — $31 млрд, что составляет около 220 тонн из 250 тонн годового прироста, несмотря на повышение ставки ФРС в этот период.

Кроме того, приток средств в Европе впервые с 2021 года превысил приток в США, в основном за счет Великобритании.

【График 6: Даже при повышении ставки ФРС ETF остаются чистыми покупателями】

【График 7: После тесной корреляции с середины 2024 года позиции ETF также разошлись с ценой золота】

Фискальные опасения меняют связь золота с доходностью: рост доходности облигаций обычно давит на золото, но причина роста доходности имеет значение.

После сентябрьского повышения ставки ФРС доходность сначала снизилась, затем долгосрочная доходность снова выросла, что сделало кривую доходности казначейских облигаций США более крутой.

Дефицит бюджета США приближается к $2 трлн, растущие объемы выпуска облигаций и конкуренция со стороны долгосрочных заимствований компаний, связанных с ИИ, усиливают давление, что может отражать требования рынка о более высокой компенсации за дюрацию и фискальные риски.

Как отмечает Всемирный совет по золоту, это может отражать «опасения по поводу инфляционной неопределенности, фискальной устойчивости и рисков на рынке суверенных облигаций».

Такие опасения могут стимулировать диверсификацию средств в золото — у золота нет эмитента или кредитного риска, что помогает объяснить, почему спрос на ETF остается устойчивым при росте доходности.

4. Любое снижение ожиданий повышения ставок или доходности облигаций может привести к росту

Смягчение ожиданий повышения ставок может стать катализатором роста цен на золото: более низкие ставки и/или доходность облигаций снижают альтернативные издержки владения золотом и могут стимулировать новые притоки в ETF и спекулятивные покупки.

Наши экономисты ожидают, что к концу 2027 года ФРС повысит ставки лишь дважды, тогда как рынок закладывает около 3,5 повышения.

Если инфляционное давление ослабнет, и ФРС повысит ставки меньше, чем ожидалось, это может смягчить ожидания повышения ставок и поддержать золото.

Команда также ожидает, что доходность 10-летних казначейских облигаций США снизится с текущих 5,23% до 4,7% к третьему кварталу 2027 года.

Вмешательство Министерства финансов предоставляет еще один потенциальный катализатор, хотя дальнейшее вмешательство маловероятно: в августе выкуп долгосрочных ценных бумаг Министерством финансов совпал с временной стабилизацией доходности и значительным отскоком цен на золото, при этом позиционирование и технические факторы усилили это движение.

Дальнейшие покупки облигаций или другие меры по ослаблению давления на долгосрочную доходность могут снова оказать поддержку, хотя недавние заявления министра финансов Скотта Бессента указывают на ограниченную готовность к дальнейшему активному вмешательству.

Поэтому объявление о рефинансировании 4 ноября станет важным событием, за которым стоит следить.

Кроме того, даже если долгосрочная доходность останется высокой из-за фискальных опасений, более крутая кривая доходности может усилить привлекательность золота как альтернативы суверенному долгу, если краткосрочная доходность снизится из-за ослабления ожиданий повышения ставок.

5. Дальнейший рост доходности не обязательно негативен для золота

【График 8: Позиции ETF и процентные ставки】

Как отмечалось выше, более высокая доходность облигаций обычно давит на золото, повышая альтернативные издержки владения активом, не приносящим процентов.

Однако если дальнейший рост долгосрочной доходности отражает растущие опасения по поводу фискальной устойчивости и рисков суверенного долга, а не ужесточение денежно-кредитной политики, эта традиционная отрицательная корреляция может ослабнуть.

【График 9: С начала ближневосточного конфликта цена золота в среднем росла на 0,2% в дни падения цен на нефть и снижалась в среднем на 0,5% в дни роста цен на нефть】

У золота нет эмитента или кредитного риска, что может стимулировать диверсификацию средств из государственных облигаций и тем самым компенсировать встречный ветер от более высокой реальной доходности.

Исторически в периоды высокой инфляции и фискальной неопределенности (включая несколько периодов в начале 1980-х годов) золото также могло расти одновременно с ростом доходности облигаций.

Возможно, это уже происходит: притоки в ETF остаются сильными при росте доходности.

Глава центрального банка Германии недавно привел аналогичный аргумент: «Недавний рост доходности глобальных государственных облигаций вновь повысил относительную привлекательность долговых ценных бумаг.

В то же время растущий уровень долга усиливает опасения по поводу кредитного риска этих активов.

Кроме того, геополитические риски, вероятно, продолжат влиять на решения по управлению резервами. В совокупности аргументы в пользу дальнейшей диверсификации в золото остаются убедительными». Германия владеет вторыми по величине золотыми резервами в мире.

6. Ближневосточный конфликт: сценарный анализ для золота

Золото пока не сыграло свою традиционную роль убежища в этом конфликте: мы рассмотрели, сохраняет ли золото статус актива-убежища на фоне снижения цен после начала конфликта.

Ключевой вывод заключается в том, что хотя золото хорошо показывает себя при шоках спроса, оно испытывает трудности при шоках предложения, особенно когда инфляционные ожидания и доходность облигаций растут.

Лучшие результаты в дни падения цен на нефть: с начала конфликта краткосрочная динамика золота тесно связана с ценами на нефть и доходностью казначейских облигаций, причем самая сильная доходность обычно наблюдается в дни падения цен на нефть.

Более низкие цены на нефть ослабляют инфляционные опасения, снижают ожидания дальнейшего ужесточения ФРС и позволяют доходности снижаться, что толкает цену золота вверх.

Если мы увидим деэскалацию на Ближнем Востоке, которая приведет к снижению цен на нефть и ослабит инфляционное давление, ранее подталкивавшее ФРС к ужесточению, золото должно получить поддержку, особенно если ожидания повышения ставок ФРС смягчатся, а доллар ослабнет.

Но дальнейшее укрепление цен на нефть может начать давить на рост и вызвать опасения стагфляции: до сих пор золото испытывало давление при росте цен на нефть, особенно с конца августа, когда нефть марки Brent выросла с $90 за баррель до текущих $105 за баррель, а цена золота упала с $4650 за унцию до $4160 за унцию.

В краткосрочной перспективе резкий рост цен на нефть может оказать дальнейшее понижательное давление на цену золота, особенно если золото используется как источник ликвидности.

Однако мы считаем, что откаты следует покупать, особенно если цены на нефть останутся высокими в течение длительного времени. Продолжительный период высоких цен на нефть повысит риски стагфляции — энергетические издержки переносятся в более широкую инфляцию, одновременно сжимая доходы домохозяйств, прибыль компаний и рост.

По мере ослабления роста центральным банкам может становиться все труднее оправдывать дальнейшее ужесточение, а пауза в повышении ставок при сохраняющейся высокой инфляции, при прочих равных условиях, должна поддержать золото.

Стагфляционная среда также, как правило, одновременно давит на акции и облигации, что усиливает роль золота как инструмента диверсификации портфеля. Исторически это часто коррелировало с сильной динамикой золота.

【График 10: Рынок ожидает еще одно повышение ставки до конца года и 2,4 повышения в 2027 году】

【График 11: Золото, как правило, показывает хорошие результаты в стагфляционной среде】

7. Позиционирование и технические уровни важны для тайминга и масштаба движения

CTA и систематические инвесторы внесли значительный вклад в волатильность цен на золото в 2026 году.

Данные CFTC по позиционированию показывают, что чистые длинные позиции достигли пика в январе, а затем во втором и начале третьего квартала оставались вблизи минимумов почти за 3 года. После этого мы увидели некоторое восстановление, в основном в августе, но более интересным движением стало расхождение между управляемыми деньгами и прочими отчетными позициями.

Всемирный совет по золоту связывает прочие отчетные позиции с CTA, которые могут внезапно менять направление торговли и усиливать движения вверх и вниз.

Чистые длинные позиции управляемых денег достигли дна в мае, когда цена золота коснулась $4000 за унцию, но прочие отчетные позиции начали расти только в конце июля.

Это совпало с быстрым прорывом цены выше $4600 за унцию, показывая, как ценовое движение было усилено.

Чистые позиции прочих отчетных позиций оставались в основном стабильными в сентябре и начале октября, при этом короткие позиции находятся вблизи исторических минимумов, поэтому любое значимое восстановление потребует новых покупок со стороны CTA, а не закрытия коротких позиций.

【График 12: Данные CFTC показывают, что прочие отчетные позиции наращивали длинные позиции с конца июля, хотя темпы наращивания в сентябре замедлились】

Технические уровни также важны: цена золота в настоящее время торгуется ниже ключевых технических уровней, после того как в августе не смогла значимо пробить 200-дневную скользящую среднюю. Спред между этими техническими уровнями также значительно сузился с марта, при этом разница между самой низкой и самой высокой скользящей средней составляет всего около $270 за унцию.

Скользящие средние также несколько раз пересекались, в настоящее время 50-дневная и 100-дневная средние находятся на расстоянии около $80 за унцию друг от друга. Если трендовые сигналы на разных временных горизонтах начнут снова выравниваться, такое сжатие может предвещать решительное направленное движение.

Поскольку многие модели CTA построены вокруг этих сигналов, возврат к 200-дневной средней может привести к новому восходящему тренду, а прорыв ниже годовых минимумов — к новой волне продаж.

На этой неделе ожидается публикация данных по индексу потребительских цен США, 28 октября — решение ФРС, 4 ноября — объявление о рефинансировании. Систематические потоки, вероятно, усилят следующее движение золота вблизи этих событий.

【График 13: Золото торгуется ниже ключевых технических уровней】

8. Прогноз по золоту: высокая устойчивость

Несмотря на ухудшение макроэкономических условий, золото остается устойчивым благодаря сильному спросу со стороны центральных банков и притокам в ETF.

Покупки центральными банками в третьем квартале, по-видимому, ускорились, что создает потенциал превышения нашего прогноза в 800 тонн на весь год, а примерно 250 тонн годового прироста ETF пришлись в основном на третий квартал, несмотря на то, что ФРС в этот период осуществила первое с 2023 года повышение ставки.

Мы считаем, что это отражает растущую привлекательность золота как инструмента хеджирования геополитических рисков и опасений правительств по поводу устойчивости долга.

Поскольку цена золота неоднократно получала поддержку в районе $4000 за унцию, мы считаем текущее соотношение риска и доходности привлекательным, с целевой ценой $5000 за унцию ко второму кварталу 2027 года.

Более низкая доходность обеспечивает самый ясный путь вверх.

Снижение доходности облигаций и/или цен на нефть может смягчить ожидания ужесточения ФРС, снизить издержки владения золотом и стимулировать новый приток инвестиционного капитала.

Однако если дальнейший рост долгосрочной доходности обусловлен опасениями по поводу фискальной устойчивости, он не обязательно негативен — это будет стимулировать диверсификацию средств в физические активы без кредитного риска, такие как золото.

Аналогично, хотя рост цен на нефть поначалу может давить на золото через ожидания более высоких ставок, устойчивая сила в конечном итоге может переключить внимание рынка на рост и стагфляцию, создав еще один источник поддержки.