Robinhood добавил право выкупа и голоса к токенам акций: стали ли они наконец акциями?

Оригинальное название: «Robinhood добавил право выкупа и голоса к токенам акций: стали ли они наконец акциями?»

Автор оригинала: Сяо Бин, Shenchao TechFlow

Сначала вспомним реальную предысторию: генеральный директор AMC Адам Арон потратил десять дней, используя целый ряд прилагательных («презренные, возмутительные, отвратительные, омерзительные, непростительные, подлые»), чтобы описать токены акций Robinhood.

Арон обнаружил, что Robinhood без уведомления AMC превратил акции AMC в токенизированный продукт, который продавался более чем в 120 странах мира. Токен назывался «AMC Stock Token», его цена следовала за ценой акций AMC, а держатели могли получать дивиденды.

Но когда Арон изучил юридические документы, он пришёл в ярость: держатели этих токенов вовсе не были акционерами AMC.

Они владели долговой ценной бумагой, выпущенной зарегистрированной на острове Джерси компанией Robinhood Assets (Jersey) Limited. Эта ценная бумага предоставляла «экономическую экспозицию» (economic exposure) цене акций AMC, но не давала держателям никаких юридических прав или бенефициарных интересов в отношении AMC. Ни права голоса, ни права выкупа в физические акции, и, строго говоря, их даже нельзя было назвать «акционерами».

14 сентября генеральный директор Robinhood Влад Тенев объявил в X: скоро появятся физический выкуп и право голоса. Руководитель криптовалютного направления Robinhood Иоганн Кербрат добавил, что команда активно разрабатывает функцию выкупа физических акций в соотношении 1:1, а право голоса также находится в дорожной карте.

В тот же день генеральный директор Coinbase Брайан Армстронг также заявил: токенизированные акции Coinbase уже поддерживают выкуп 1:1 и дивиденды, а право голоса скоро будет запущено.

Сначала запустить продукт, а потом добавить недостающие права — сейчас как раз время добавить их.

Три пути токенизации

В заявлении, опубликованном SEC в январе 2026 года, токенизация ценных бумаг была разделена на три модели. Понимание этих трёх моделей — предпосылка для осмысления всего спора.

Модель первая: токенизация эмитентом самостоятельно. Публичная компания сама размещает свои акции в блокчейне, права акционеров полностью сохраняются. Показательный пример — токенизация обыкновенных акций Exodus, выполненная Securitize: токен и есть акция, держатели напрямую внесены в реестр акционеров компании. Платформа для торговли токенизированными акциями, которую Нью-Йоркская фондовая биржа разрабатывает совместно с Securitize, также идёт по этому пути.

Модель вторая: стороннее хранение + токенизированный сертификат. Третья сторона держит реальные акции, а затем выпускает токены, представляющие право собственности. Coinbase идёт именно по этому пути: акции хранятся через офшорную компанию специального назначения, кастодианом выступает лицензированный американский брокер Alpaca Securities, а держатели токенов имеют реальные экономические права и право выкупа на базовые акции. Coinbase утверждает, что в её токены уже встроена функция дивидендов, а право голоса «скоро появится».

Модель третья: синтетическая экспозиция. Выпускается самостоятельный производный продукт, отслеживающий цену определённой акции, но держатели не имеют никакого права собственности на базовую акцию. Нынешние Stock Token Robinhood относятся именно к этой категории.

Все три модели могут использовать один и тот же тикер акции, но инвесторы получают на руки совершенно разные вещи.

Приведём аналогию: модель первая — вы купили квартиру, и в свидетельстве о собственности указано ваше имя; модель вторая — вы купили долю в трасте, у траста есть квартира, и вы вправе потребовать переоформить её на вас; модель третья — вы купили ценную бумагу, привязанную к цене этой квартиры: квартира дорожает — вы зарабатываете, квартира дешевеет — вы теряете, но с начала и до конца эта квартира не имеет к вам никакого юридического отношения.

Юридическая структура Robinhood

Если открыть документацию продукта Robinhood Stock Token, юридическая структура не выглядит сложной, но её достаточно, чтобы запутать обычного инвестора:

Эмитент — Robinhood Assets (Jersey) Limited (сокращённо RHJ), зарегистрированная на британском острове Джерси. Юридическая природа токена — «токенизированные долговые ценные бумаги» (tokenised debt securities), выпущенные как деривативы в рамках европейской директивы MiFID II. Базовые акции хранятся у лицензированного американского брокера Alpaca Securities LLC, заявлена поддержка 1:1. Токены выпущены в стандартном формате ERC-20, их можно передавать и торговать в блокчейне, и даже принимать в качестве залога в DeFi-протоколах.

Ключевой момент — последний пункт: эти токены компонуемы в блокчейне. После запуска Robinhood Chain (собственного L2, запущенного в июле 2025 года) Stock Token можно использовать в качестве залога в протоколах кредитования — именно эту функцию Тенев подчёркивал в дорожной карте продукта, представленной в ноябре прошлого года.

Такая компонуемость создаёт самые заманчивые сценарии использования токенизированных акций, но и усиливает риски юридической структуры. Если токен будет ликвидирован в каком-либо DeFi-протоколе, ликвидатор получит долговое свидетельство джерсийской компании, а не акцию американской публичной компании. Действительно ли базовые акции заблокированы в соотношении 1:1? Не были ли эти акции одолжены для коротких продаж? Robinhood не публиковала поштучные отчёты о резервах.

Именно этот вопрос Арон задал 13 сентября: если эти токены теоретически обеспечены реальными акциями 1:1, но эти базовые акции, в свою очередь, одолжены шорт-продавцам, то действительно ли токены всё ещё обеспечены 1:1?

Настоящий водораздел: кто представляет будущее токенизированных акций?

Публичная перепалка между Ароном и Теневым выглядит эффектно, но отраслевой раскол, скрытый за спором, заслуживает большего внимания.

Сейчас объём рынка токенизированных акций в блокчейне составляет около $3,6 млрд. Совокупный объём торгов xStocks от Kraken (выпущенных Backed Finance) достиг $25 млрд, число держателей превышает 80 000. bStocks от Binance всего за два месяца после запуска достигли объёма около $118,5 млн, заняв около 90% объёма торгов акциями на децентрализованных биржах (DEX) на блокчейне. Ondo Finance лидирует по TVL в области токенизированных фондов. Securitize же заняла высоты в институциональном сегменте, уже завершив токенизацию фондов для BlackRock, KKR, Apollo и других.

Эти игроки в целом разделились по двум направлениям:

Первое — «начать с блокчейна и остаться в блокчейне»: сначала выпустить синтетические или сертификатные токены, быстро нарастить объёмы, а затем постепенно дополнять права. По этому пути идут Robinhood, Kraken и Binance. Их преимущества — скорость и широкий охват (190+ акций, 120+ стран), но в юридической структуре всегда остаётся слой «риска посредника».

Второе — «начать с эмитента и перейти в блокчейн»: сотрудничать с публичными компаниями и осуществлять токенизацию непосредственно на уровне трансфер-агента, когда токен и есть сама акция. По этому пути идёт Securitize. Это медленнее, но структура прав чистая: держатели токенов напрямую внесены в реестр акционеров компании, и проблемы «сквозного контроля» не существует.

Объявив о добавлении права голоса и права выкупа, Robinhood по сути пытается в рамках первого пути максимально приблизиться ко второму. Насколько далеко зайдёт это сближение, зависит от того, сколько акционерных прав вообще способна нести юридическая конструкция долговых ценных бумаг острова Джерси, — а это вопрос, на который регуляторы пока официально не ответили.

Для цены акций HOOD это сигнал снижения риска: токенизированные акции — важная часть нарратива роста Robinhood (2000+ токенов акций, охват потенциального рынка в 400 млн пользователей в ЕС), а добавление права голоса и права выкупа снижает хвостовой риск регуляторной остановки.

Что касается первоначального вопроса Арона — являются ли эти токены акциями, — ответ, вероятно, таков: пока нет, но они отчаянно пытаются ими стать.

Это обновление, которое технически осуществимо, но к которому право ещё не готово.