a16z Crypto: Почему отклонение закона CLARITY несёт большие риски?

Автор: Майлз Дженнингс, руководитель отдела политики и главный юрисконсульт a16z Crypto

Составил: Цзяхуа, ChainCatcher

FTX, которой управлял Сэм Бэнкман-Фрид, имеет штаб-квартиру на Багамах. Прошло почти четыре года с момента банкротства этой криптовалютной биржи.

За это время Конгресс США провёл слушания, Министерство юстиции добилось обвинительного приговора по делу о незаконном присвоении средств клиентов, а кредиторы вернули почти 10 миллиардов долларов.

Однако Конгресс до сих пор не создал институциональные механизмы защиты, которые могли бы предотвратить или остановить такое мощничество на более ранней стадии.

Конгресс не бездействовал. Палата представителей дважды принимала законопроект о структуре рынка, который мог бы дать регуляторам полномочия остановить FTX. Последний раз это произошло в июле 2025 года, когда законопроект был принят при двухпартийной поддержке: 294 голоса против 134.

Банковский комитет Сената и Комитет по сельскому хозяйству также приняли свои версии Закона о ясности рынка цифровых активов ранее в этом году, и законопроект впервые должен поступить на рассмотрение Сената. Текст законопроекта в версии Сената

Завтра, 15 сентября, Сенат проголосует по вопросу о начале обсуждения законопроекта. Если законопроект будет окончательно принят и подписан, биржам, обслуживающим американских потребителей, придётся внедрить те меры защиты, которых не хватало FTX. Если законопроект не будет принят, эти пробелы останутся.

Проблема FTX не в том, что регуляторы не разглядели сложную мошенническую схему, — она вовсе не была сложной.

FTX воспользовалась регуляторным вакуумом того времени, в котором отсутствовали требования к независимому хранению, сегрегации активов клиентов и раскрытию информации, чтобы скрыть незаконное присвоение клиентских активов. При этом не было регуляторов, которые следили бы за фактическим выполнением этих мер.

Только когда мошенничество вскрылось и клиенты попытались вывести средства, обнаружилась нехватка средств до 8 миллиардов долларов, что и привело к краху FTX.

Что призван решить Закон CLARITY

Подобные защитные механизмы существуют уже почти столетие, но никогда не распространялись на спотовый рынок цифровых активов.

В 1936 году Закон о товарных биржах обязал фьючерсных комиссионных торговцев обособлять имущество клиентов. Брокеры по ценным бумагам обязаны соблюдать требования к хранению, резервам, капиталу, раскрытию информации и регуляторным проверкам, если они держат активы клиентов, включая Правило защиты клиентов SEC.

В 1970 году Закон о защите инвесторов в ценные бумаги создал дополнительную систему защиты на случай банкротства брокеров-дилеров.

Это не новые механизмы, а стандартные правила, уже принятые на хорошо регулируемых финансовых рынках.

Это означает, что жалобы различных сторон в Вашингтоне на протяжении многих лет не являются нейтральным состоянием. Вопрос уже не в том, будет ли существовать рынок цифровых активов, а в том, какие правила будут им управлять.

Закон CLARITY переводит брокеров, дилеров и биржи цифровых товаров под регуляторный надзор и внедряет в сферу цифровых активов ненавязчивые, но эффективные регуляторные механизмы традиционных финансовых рынков, включая сегрегацию имущества клиентов, квалифицированное хранение, ограничения на конфликты интересов со связанными сторонами, обязательное раскрытие информации, стандарты листинга, ограничения на продажи инсайдерами и назначение выделенного сотрудника по комплаенсу, отвечающего за соблюдение законодательства.

Законопроект также прояснит вопросы юрисдикции между SEC и Комиссией по торговле товарными фьючерсами (CFTC). Сейчас этот вопрос оставляет слишком широкое поле для толкования, которое может использоваться даже как оружие в целях правоприменения.

Законопроект больше не будет принимать заявления проектов о том, что они «достаточно децентрализованы», а будет использовать законодательный стандарт, основанный на «контроле», для вынесения суждений.

Одновременно законопроект требует от эмитентов выполнения обязательств по раскрытию информации и устанавливает периоды блокировки и ограничения на инсайдерскую торговлю, аналогичные действующим правилам для акций, котирующихся на бирже.

Короче говоря, рынок цифровых активов и его посредники должны будут соблюдать правила, аналогичные тем, что действуют на традиционных рынках и для их посредников.

Три причины для возражений, ни одна из которых не оправдывает задержку законодательства

Существует три возражения, которые не позволяли Закону CLARITY попасть на рассмотрение Сената:

Во-первых, считается, что законопроект «ослабит регулирование криптоиндустрии»; во-вторых, есть опасения, что чиновники, владеющие криптоактивами, получат от этого выгоду; в-третьих, есть опасения, что вознаграждения по стейблкоинам оттянут банковские депозиты.

Каждое из этих опасений заслуживает серьёзного обсуждения, но ни одно не оправдывает сохранение статус-кво.

Во-первых, некоторые считают, что Закон CLARITY представляет собой «ослабление регулирования», которое позволит криптоиндустрии выйти из-под контроля.

Эта точка зрения основана на ложной предпосылке: что все криптоактивы в настоящее время подпадают под действие законов о ценных бумагах.

Это не так, и суды неоднократно это подтверждали. Охват цифровых активов законодательством о ценных бумагах чётко не определён, и многие цифровые активы, такие как биткоин и Ethereum, не являются ценными бумагами, что вряд ли кто-то оспаривает.

Закон CLARITY призван устранить две несостоятельные крайности: что всё ончейн является ценной бумагой или что ничто ончейн не является ценной бумагой.

Ни одно из этих утверждений никогда не было верным, и нерешённость вопроса обходится дорого потребителям. «дикий запад», которого опасаются противники, — это и есть текущее положение дел.

Отсутствие чётких правил — одна из причин, по которой FTX могла маскироваться под легальный бизнес.

Офшорная биржа без существенных обязательств по раскрытию информации могла напрямую конкурировать с компаниями из США, которые не только обязаны соблюдать различные законы штатов, но и сталкиваются с неопределённой классификацией активов и меняющимися стандартами правоприменения. Это не рынок; он наказывает тех, кто соблюдает правила.

Во-вторых, некоторые обеспокоены тем, что чиновники, владеющие криптоактивами, получат от этого выгоду.

Это опасение обоснованно. Государственные служащие не должны извлекать выгоду от отраслей, которые они регулируют.

Но это вопрос государственной этики, применимый не только к криптоактивам, но и ко всем активам, которыми могут владеть чиновники. Должен ли рынок стоимостью в триллионы долларов подпадать под федеральные правила — это вопрос регулирования финансового рынка.

Смешение этих двух вопросов не решает проблему конфликта интересов у чиновников, а оставляет миллионы участников рынка без защиты.

Эта проблема не уникальна для криптоиндустрии. Чиновники могут покупать и продавать акции, владеть недвижимостью и иметь доли в частных компаниях. Правила конфликта интересов не должны различаться в зависимости от класса активов.

Создание этических правил для каждого актива превратится в игру в «ударь крота»: любой, у кого есть корыстные намерения, найдёт другой путь обойти правила.

Если Конгресс считает существующие правила недостаточными, правильный подход — единообразно усилить правила для всех активов, а не позволять законопроекту о структуре рынка быть захваченным дополнительными положениями. Такие положения касаются только одного типа активов, оставляя все остальные вне регуляторного надзора.

В текущем предложении Закон CLARITY фактически вводит беспрецедентные ограничения.

Отклонение законопроекта не ограничивает чьи-либо активы; скорее, это означает, что эти активы продолжают оставаться нерегулируемыми. Законопроект потребует от эмитентов токенов соблюдать обязательства по раскрытию информации, периоды блокировки и ограничения на продажи инсайдерами, которые давно применяются к публичным акциям.

Сейчас ни одного из этих ограничений не существует. «Непрозрачный рынок без правил», о котором говорят противники, — это именно тот статус-кво, за сохранение которого они голосуют.

В-третьих, некоторые считают, что вознаграждения по стейблкоинам оттянут банковские депозиты.

Банки утверждают, что выплата процентов по остаткам стейблкоинов создаст нерегулируемые сберегательные счета и оттянет средства, которые могли бы использоваться для кредитования домохозяйств и малого бизнеса.

Это возражение не подкреплено доказательствами. Но даже если бы оно было обоснованным, связанные с этим опасения уже учтены в положениях законопроекта.

После месяцев переговоров текст законопроекта прямо запрещает пассивный доход, включая любые доходы, экономически эквивалентные процентам по депозитам, но разрешает вознаграждения, привязанные к реальной деятельности.

Последний проект также позволяет Министерству финансов вводить дополнительные ограничения при наличии доказательств оттока депозитов.

Однако настоящий предмет спора — не депозиты.

Совет экономических консультантов Белого дома оценивает, что при полном запрете таких доходов влияние на банковское кредитование составило бы около 2,1 миллиарда долларов, что составляет лишь около 0,02% от общего объёма банковских кредитов.

По сути, это антиконкурентный аргумент, замаскированный под заботу о финансовой стабильности.

Если какая-либо версия Закона CLARITY в конечном итоге попадёт на подпись президенту, она неизбежно будет компромиссной, поскольку законодательство по своей природе является компромиссом.

Рынок вырос, регулирование не может больше отставать

Криптоиндустрии нужно обменять включение в систему регулирования США на чёткую правовую основу и правила. С какой стороны ни посмотреть, это явно лучше, чем сохранение статус-кво.

Регулирующие органы не могут решить эту проблему в одиночку.

Любые правила, установленные регулирующим органом, могут быть отменены следующей администрацией; пока у кого-то есть право подать иск, это правило может быть затянуто в длительные судебные разбирательства, на реализацию которых уйдут годы.

Мы только что стали свидетелями того, как смена правительства может изменить правовой ландшафт для всей отрасли.

Компании, управляющие чужими средствами, не должны строить свои системы комплаенса на нормативной базе, которая может не продержаться до следующих крупных выборов. В таких условиях институты также не захотят инвестировать в критическую инфраструктуру.

Определённость, необходимая рынку, может обеспечить только кодифицированный закон.

Если законодательство продолжит откладываться, следующий провал будет ещё масштабнее.

Когда рухнула FTX, крипторынок состоял в основном из розничных участников и существовал на периферии финансовой системы. Теперь это не так.

В июле 2025 года Конгресс принял Закон GENIUS, установив федеральную нормативную базу для долларовых стейблкоинов. С тех пор предложение стейблкоинов превысило 300 миллиардов долларов, объёмы торгов резко выросли, а эмитенты стейблкоинов стали одними из крупнейших держателей казначейских ценных бумаг США.

Однако Закон GENIUS регулирует только ончейн-доллары и не регулирует блокчейн-инфраструктуру, обеспечивающую движение этих долларов.

Другие ончейн-бизнесы также быстро развиваются. Рыночная капитализация токенизированных активов превысила 30 миллиардов долларов, а сфера применения расширяется от нативных криптопродуктов к более традиционным активам.

Депозитарная трастовая и клиринговая корпорация (DTCC) хранит ценные бумаги на сумму более 114 триллионов долларов через свою депозитарную дочернюю компанию. В июле DTCC завершила первые официальные сделки с токенизированными активами, а в следующем месяце запустит полный сервис токенизации активов.

BlackRock, Fidelity, Franklin Templeton и Goldman Sachs ведут бизнес с цифровыми активами и публично поддерживают законопроект.

Двухпартийные переговорщики выполнили самую сложную работу. Сенат должен довести дело до конца.

Каждую неделю, пока правила отсутствуют, биржи могут продолжать удерживать активы американцев, не принимая тех защитных мер, которые уже широко применяются на других регулируемых рынках.