Может ли ФРС просто «заговорить» ставки вниз при надвигающемся долге в $10,5 трлн?

Оригинальная статья Джеймса Лавиша,

Составлено Odaily News: (Цинь Сяофэн, @QinXiaofeng888)

Примечание редактора: Джеймс Лавиш, независимый директор совета директоров Strive (NASDAQ: ASST) и управляющий хедж-фондом, недавно опубликовал анализ, в котором рассматривается, может ли Федеральная резервная система «заговорить» процентные ставки вниз посредством переговоров. (Примечание: Strive в настоящее время владеет 23 156 BTC, что делает её пятым по величине держателем BTC среди публичных компаний в мире.)

Он утверждает, что, хотя председатель ФРС Уорш настаивал в своей речи в Джексон-Хоуле, что он «не будет предоставлять прогнозы», он тем не менее вызвал значительные рыночные сдвиги с помощью насыщенного потока сигналов. Он четыре раза повторил, что целевой показатель инфляции в 2% является «фиксированным», тридцать раз упомянул «инфляцию» и откровенно заявил, что ответственность за высокую инфляцию лежит непосредственно на самом центральном банке. Рынок незамедлительно переоценил ситуацию: краткосрочные доходности казначейских облигаций выросли (доходность 1-летних облигаций поднялась до 4,13%), в то время как долгосрочные доходности ненадолго снизились, создав эффект уплощения кривой, напоминающий «Операцию Твист», — и всё это без применения каких-либо политических инструментов, исключительно за счёт риторики. Это можно метко назвать «словесной Операцией Твист».

Однако к закрытию торгов долгосрочные доходности полностью отыграли своё снижение, поскольку рынок облигаций осознал, что реальное давление исходит со стороны предложения: более $10,5 трлн долга США с наступающим сроком погашения требуют рефинансирования в течение следующего года, плюс примерно $2 трлн нового дефицитного финансирования. Казначейство ранее пыталось осуществить «Казначейский Твист», расширив выкуп долгосрочных облигаций, но эффект оказался мимолётным. Замечания Уорша временно снизили инфляционные ожидания (ставки безубыточности снизились), однако они не могут изменить реальность надвигающегося долгового наводнения.

Золото, серебро и биткоин резко упали в ответ (золото упало на 3,7% в тот день), поскольку ожидания ужесточения оказали давление на активы с нулевой доходностью. Однако в статье отмечается, что текущая волатильность рынка — это прежде всего «проблема процентных ставок» (реакция на ФРС), тогда как долгосрочная задача — это «проблема предложения», которая не исчезнет от нескольких слов. Инвесторам следует различать эти два аспекта и следить за сентябрьским заседанием ФРС, решением Банка Японии и развитием событий в программе выкупа Казначейства.

Ниже представлена оригинальная статья, составленная Odaily News:. Приятного чтения~

Независимо от того, профессиональный вы инвестор или любитель, вы, вероятно, слышали о выступлении Уорша в прошлую пятницу. О том, которое было произнесено с официальной трибуны ФРС в совершенно неформальной обстановке Джексон-Хоула, штат Вайоминг, — месте проведения ежегодного выездного семинара ФРС, официально известного как Экономический симпозиум Федеральной резервной системы.

На Уолл-стрит его ласково называют «оплачиваемым налогоплательщиками отпуском для центральных банкиров». Но мы не знали, что именно он намеревался сказать. Особенно учитывая, что Уорш последовательно утверждал, что ФРС больше не должна предоставлять рынкам прогнозы.

Тем не менее ожидания были высоки, хотя большинство людей — экономисты, инвесторы и комментаторы — предполагали, что, поскольку он не планировал давать ориентиры, речь сведётся к пустым словам. Но как же они ошибались.

Потому что в тот момент, когда Уорш открыл рот, рынок начал реагировать — почти мгновенно.

Казначейские облигации испытали значительную волатильность. Как отметил выше Джозеф Ванг, долгосрочным облигациям понравилось то, что они услышали. В то же время защитные активы, такие как золото, серебро и даже биткоин, сильно пострадали в течение нескольких минут.

Вопрос в том, было ли это намеренно? Спланировал ли Уорш эту рыночную реакцию? Если да, то зачем? Что более важно, почему часть рынка облигаций вернула большую часть своего роста до конца дня? И самое главное, что это означает для наших собственных инвестиций и портфелей?

Все это хорошие и важные вопросы, и я отвечу на каждый из них.

Что на самом деле сказал Уорш

Для человека, который настаивает, что больше ничего не раскрывает СМИ, Уорш, казалось, сказал довольно много в пятницу.

Начнём с этой жемчужины: «...чтобы не было недоразумений: цель ФРС по ценовой стабильности в 2% — измеряемая индексом цен на личные потребительские расходы (PCE) — является твёрдой, фиксированной целью».

Его упоминание PCE не стало неожиданностью, поскольку этот показатель уже давно является предпочтительным индикатором инфляции для ФРС и остаётся устойчиво повышенным в течение многих лет. В настоящее время он составляет 3,7%.

Председатель ещё раз ясно дал понять, что цель ФРС — 2%, и она не меняется.

Как он выразился: «За 65 месяцев повышенной инфляции ответственность лежит непосредственно на центральном банке».

Если быстро посчитать, 65 месяцев — это примерно пять с половиной лет. Уорш, по сути, принимал ответственность от имени ФРС. Он знает, что не занимал этот пост в тот период, он знает, что мы знаем, что его там не было в те годы, и он здесь, чтобы убрать за нами беспорядок. Какой молодец.

Прогнозы снова появились в подготовленных замечаниях: «Позвольте мне кратко изложить то, что я обсуждал сегодня утром. Вы можете назвать это планом... вы можете назвать это дорожной картой... только не называйте это прогнозом».

Он завершил в тоне, ориентированном на миссию: «То, что я обещаю здесь сегодня, — это дисциплина, а не решение».

Он также сделал следующее наблюдение: «Экономическая литература давно описывает его искажающие эффекты: проблема зеркального зала. Если рынки в значительной степени полагаются на ориентиры ФРС, а ФРС полагается на рыночные цены, то мы все с большей вероятностью будем застигнуты врасплох новыми событиями... с большей вероятностью будем застигнуты врасплох, когда ситуация изменится... с большей вероятностью ошибёмся в выработке политики».

Другими словами, если рынки сосредоточены на прогнозировании того, что сделает ФРС, а ФРС беспокоится о том, чего ожидают рынки, то они подпитывают друг друга.

Почти идеальный замкнутый круг. Между тем никто не реагирует на саму реальную экономику. Это делает почти все экономические данные практически бесполезными.

В любом случае, Уорш сказал, что хочет, чтобы ФРС была тише, получая при этом более чистую обратную связь. Его точные слова: «ФРС нужны чёткие рыночные сигналы, как можно более нефильтрованные».

Почему-то, наблюдая за речью и слыша, как он снова и снова говорит, что 2% — это целевой показатель инфляции, и он не дрогнет, мне пришла на ум одна сцена из фильма.

Некоторые давние читатели, возможно, помнят «Хладнокровный Люк» с Полом Ньюманом. В одной известной сцене каторжники работают на открытом воздухе, когда начальник тюрьмы — Строзер Мартин — стоит над Люком (Пол Ньюман) после избиения и говорит: «У нас здесь проблема с коммуникацией. До некоторых людей просто не достучаться. Так что вы получаете то, что у нас было здесь на прошлой неделе, а именно то, как он этого хочет. Ну, он это получает. Мне это нравится не больше, чем вам, ребята».

Другими словами, отказ Люка уступить лишь навлекает более суровое наказание, подобно избиению, которое они только что видели. И Люк действительно ломается. Позже в фильме есть сцена, где он говорит им, что прозрел, к большому огорчению всех вокруг. Но это длится недолго. Он снова становится Люком.

Возможно, долгосрочные облигации — это Люк в этом сценарии. Возможно, Уорш на самом деле пытался донести, что рынок облигаций отказывается признать, что у ФРС новый председатель, который полон решимости контролировать инфляцию. Поэтому во время пятничной речи Уорш сказал «2%» четыре раза и «инфляция» тридцать раз.

И рынок получил за это нагоняй. Результат?

Перед выступлением фьючерсы на федеральные фонды оценивали вероятность повышения ставки в сентябре примерно в 36%. К закрытию эта вероятность выросла до 57%.

Более того, если смотреть на следующие два года, ожидаемое количество повышений ставок увеличилось с 1,8 до примерно 2,4. Это примерно две трети дополнительного повышения ставки — всё это было заложено в цены речью, в которой ни разу явно не говорилось, куда движутся ставки.

Помните, каждое повышение ставки — если оно действительно произойдёт — напрямую ложится на стоимость заимствований для вас, меня и каждой компании по всей стране.

В наши дни, когда ФРС говорит, торговые залы прибавляют громкость, ловя почти каждое слово, пока речь не закончится. Затем мы проводим остаток дня, утопая в потоке анализа и интерпретаций от экономистов и комментаторов.

Пятница была усиленным вариантом этого.

Весьма уважаемый экономист Bloomberg Анна Вонг резюмировала всё это одним предложением.

Помните, на июльском заседании ФРС голосование было 9 против 3 за сохранение ставок без изменений, при этом трое несогласных членов хотели немедленного повышения. Так что, по её мнению — с которым я согласен, — председатель теперь, похоже, присоединился к этим троим.

Для читателей, которые следят за мной долгое время, всё это не является большим сюрпризом, поскольку мы уже подробно анализировали в июле, как Уорш использует свой голос. Наш вывод тогда был по сути таким: Он публично занимает ястребиную позицию, возможно, чтобы защитить свой авторитет, а затем отказывается брать на себя какие-либо обязательства, оставляя все варианты открытыми.

Это явно та же тактика, которую он использовал в пятницу. Потому что, несмотря на то, что он ни разу не упомянул повышение ставок, рынок немедленно начал закладывать их в цены.

Теперь вопрос: действительно ли они повысят ставку в сентябре?

Несмотря на то, что рынок в настоящее время склоняется к «да», я так не думаю, потому что считаю, что Уорш хочет пространства для манёвра. Он хочет сохранить статус-кво и избегать каких-либо существенных шагов, пока не увидит больше данных. По крайней мере, так я это вижу.

Интересно, что федеральный дефицит не был упомянут ни разу, как и государственный долг, баланс ФРС или дальний конец кривой. Слово «Казначейство» появилось во всей речи только один раз, и лишь как пример рынка, за которым они будут следить.

Конечно, это не совсем удивительно, особенно учитывая, что это была односторонняя речь без сессии вопросов и ответов с прессой.

Тем не менее, учитывая, насколько высок уровень долга, это именно те вопросы, которые мы хотели бы, чтобы кто-то ему задал.

Это чрезвычайно важный момент, и мы углубимся в него в ближайшее время.

Но сначала давайте поговорим о реакции рынка и о том, насколько сильными были слова Уорша — по крайней мере, временно.

Вербальная Операция Твист

Начнём с некоторого исторического контекста. Не волнуйтесь, мы будем кратки, но это помогает понять, что произошло в пятницу.

Нам нужно вернуться в 1961 год, когда у администрации Кеннеди была проблема. Они хотели, чтобы краткосрочные ставки были высокими, потому что средства утекали за границу в поисках более высокой доходности. Повышение внутренних краткосрочных ставок помогло бы удержать деньги дома, инвестированными в американские рынки, а не уходящими за рубеж. Кроме того, они хотели, чтобы долгосрочные ставки оставались низкими, потому что именно по ним фактически занимают американские предприятия, потребители и покупатели жилья, а экономике нужен был стимул.

Они стремились достичь этого, поэтому ФРС и Казначейство действовали согласованно.

Они продавали краткосрочные государственные ценные бумаги и использовали вырученные средства для покупки долгосрочных облигаций. Помните, продажа толкает цены облигаций вниз, а доходность вверх, в то время как покупка делает наоборот. Таким образом, на переднем конце кривой доходность выросла; на заднем конце доходность упала.

Эта операция изначально называлась «Операция Подталкивание», потому что план состоял в том, чтобы подтолкнуть долгосрочные ставки вниз, удерживая краткосрочные ставки вверх. Кто-то умный позже заметил, что сама кривая доходности вращалась вокруг своей середины, сравнив её с чрезвычайно популярной песней того времени, «The Twist» Чабби Чекера.

И с тех пор операция ФРС/Казначейства известна как «Операция Твист».

Итак, сработала ли Операция Твист? Вроде как — долгосрочные ставки упали примерно на 15 базисных пунктов, или 0,15%. Не ноль, но вряд ли переломный момент.

Перенесёмся в эпоху после финансового кризиса, и ФРС снова реализовала её самостоятельно в 2011 году — «Операция Твист, сезон 2». В тот раз они получили около 0,25 процентного пункта эффекта. Опять же, не ноль, но огромные затраты ради такого скромного движения.

В любом случае, такова игра. Поднять один конец кривой вверх, опустить другой вниз, вообще не трогая ставку овернайт.

Теперь вы можете спросить, зачем им это делать сегодня?

Проще говоря, высокие краткосрочные ставки заставляют ФРС выглядеть серьёзно в отношении инфляции. Низкие долгосрочные ставки снижают стоимость ипотеки, автокредитов и корпоративных займов.

Проблема в том, что если покупатели облигаций поймут, что вы проводите Операцию Твист, они инстинктивно знают, что это в конечном итоге приведёт к увеличению денежной массы и, в конечном счёте, к большей инфляции.

Поэтому я считаю, что вопрос, который и Уорш, и Бессент задают себе — и друг другу — таков: как можно провести Операцию Твист, не делая это столь очевидным?

Вот как.

За девять дней до того, как Уорш вышел на сцену в Вайоминге, Скотт Бессент удвоил программу выкупа долгосрочных облигаций Казначейства, а затем выступил на CNBC и назвал это «Казначейским Твистом».

Примечание: не «Операция Твист», потому что это подразумевало бы участие ФРС, что подразумевало бы увеличение денежной массы. Чтобы было ясно, эта операция действительно стоит денег. Реальных денег, идущих на открытый рынок для покупки реальных облигаций.

А что на стороне ФРС? Как мы уже сказали, ФРС не участвовала в Казначейском Твисте.

Затем в пятницу Уорш не покупал облигации. Он не продавал облигации. Он не сдвинул ставку овернайт ни на один базисный пункт. Он не мог сделать это ещё как минимум две с половиной недели.

По крайней мере, без экстренного межзаседательного шага — а это выглядело бы как паника. Ни один новый председатель ФРС не захотел бы посылать такой сигнал.

Так как же донести серьёзность в отношении инфляции без каких-либо политических действий? Словами. Он просто говорил, говорил и говорил.

• «2%». Четыре раза.
• «Цель». Дважды.
• «Инфляция». Тридцать раз.

И рынок отреагировал. На все сто.

Во время выступления сверхкороткий конец — векселя со сроком погашения до следующего заседания ФРС — почти не двигался, но посмотрите, как вела себя остальная часть кривой.

Сначала короткий конец.

С каждым произнесением слова «инфляция» доходность 1-летних облигаций поднималась, вырастая с 4,04% до пика в 4,13% к завершению речи. Это примерно одна треть одного повышения ставки ФРС (25 базисных пунктов).

Доходность 2-летних облигаций выросла на 10 базисных пунктов. Это примерно 40% полного повышения ставки ФРС.

Тем временем доходность 30-летних казначейских облигаций упала с 5,21% перед речью до 5,16% к её завершению. 20-летние вели себя почти идентично.

Другими словами, во время выступления председателя рынок отреагировал ростом доходностей на коротком конце и падением на длинном конце.

Я в этом бизнесе много лет, и это одна из самых явных переоценок рынка в реальном времени, которые я могу вспомнить. Но не было потрачено ни одного доллара — только слова. Особенно частое повторение одного конкретного слова. Так что у нас нет выбора, кроме как назвать это «словесной Операцией Твист».

В течение нескольких часов тем утром это работало именно так, как задумал Уорш. Но, конечно, рынок облигаций — как он всегда в конце концов делает — пришёл в себя.

Часть, которую он не может контролировать

Итак, что именно все эти разговоры дали Уоршу? Чтобы ответить на этот вопрос, нам нужно посмотреть в трёх разных направлениях, каждое из которых говорит нам что-то своё.

Начнём с самого твиста. Вы могли видеть, как он происходил в реальном времени, пока он говорил. Вопрос в том, продлился ли он. Вот спред между 30-летними и 2-летними облигациями за день.

Как видите, в течение 20 минут после начала выступления он резко упал, сузившись с примерно 0,96 перед речью до примерно 0

Ссылка на источник