«Эстафетная палочка в борьбе за сокращение государственного долга США: Бессенет допустил ошибку на прошлой неделе, на этой неделе очередь Уолша».

Автор: Лонг Юэ
Вмешательство Бессента спасло рынок облигаций, что привело к росту цен на золото и биткоин — теперь все ждут Уоллера.

На прошлой неделе министр финансов США Бессент объявил о планах как минимум удвоить масштабы выкупа долгосрочных казначейских облигаций США в попытке подавить постоянно растущую доходность долгосрочных облигаций. Эффект был незамедлительным, но длился менее суток — впоследствии доходность вернулась к высоким уровням и оставалась практически неизменной в течение недели.

В последующем интервью Бессент заявил, что рынок «немного перегибает палку», и подчеркнул, что у Министерства финансов есть «мощный набор инструментов». Однако рынок отреагировал иначе: доллар упал почти на 1% за ту неделю, золото превысило 4600 долларов, а биткоин вырос более чем на 25% за неделю.

Чарли МакЭллиготт из Nomura охарактеризовал это сочетание как «клапан сброса давления» — пока власти пытались стабилизировать долгосрочные процентные ставки, рыночная тревога выплескивалась в других местах.

В центре внимания на этой неделе: Сможет ли Уоллер дать ответы?

Эстафета перешла к председателю Федеральной резервной системы Уоллеру. Он выступит на Симпозиуме по экономической политике в Джексон-Холе в эту пятницу.

С момента вступления в должность в мае Уоллер практически не давал никаких прогнозов на будущее. Его последние заявления после заседания FOMC напрямую спровоцировали значительное падение рынка облигаций — рынок крайне чувствителен к тому, что он говорит и как он это говорит.

По данным Bloomberg, трейдеров больше всего интересует следующий вопрос: в условиях устойчивой инфляции выше целевого уровня в 2% и ухудшения фискальной ситуации, какова именно функция реагирования Федеральной резервной системы на кризисные ситуации?

Аналитик TD Securities по процентным ставкам в США Молли Брукс предупредила: «Если все останется по-прежнему, я думаю, рынок будет разочарован, что может усугубить уже наблюдаемую распродажу долгосрочных активов».

Дхирадж Нарула, стратег по процентным ставкам в HSBC, считает, что у Уоллера есть возможность успокоить рынок: «Если председатель Уоллер сможет охарактеризовать потенциальное инфляционное давление, на наш взгляд, этого будет достаточно, чтобы создать основания для снижения премии за неопределенность, связанной с условиями кредитования».

Стратег Bloomberg Markets Live Майкл Болл заявил: «Бессент может корректировать структуру сроков погашения долга, но только Федеральная резервная система может закрепить инфляционные ожидания. В своей речи в Джексон-Холе Уоллер должен подтвердить, что целевой показатель в 2% по-прежнему достижим, и четко заявить: если инфляция сохранится, даже если это вызовет трения с администрацией, будут приняты соответствующие меры».

Почему действий Бессента недостаточно?

Питер Тчир из Academy Securities отметил, что в настоящее время правительство США имеет в обращении краткосрочные казначейские векселя (T-bills) на сумму 7,5 триллионов долларов и облигации с купонами на сумму 21,7 триллиона долларов. Операции по выкупу ценных бумаг, проводимые компанией Bessent, составляют «не менее 4 миллиардов долларов» каждый раз и происходят почти еженедельно — от прежних 2 миллиардов до 4 миллиардов долларов за раз, звучит впечатляюще, но это не произвело фундаментального потрясения на рынке.

Тчир считает, что это не количественное смягчение (QE). Действия Бессента по сути сводятся к «перестановке стульев на палубе» и на самом деле не создали деньги. Реакция рынка в виде роста цен на золото и падения цен на доллары отражает скорее чрезмерную интерпретацию концепции «девальвации валюты», чем подлинное расширение денежной массы со стороны Казначейства.

Есть еще один малоизвестный, но крайне важный факт: в настоящее время Федеральная резервная система владеет более чем 50% всех казначейских облигаций США со сроком погашения от 10 до 15 лет. Это довольно далеко от «свободного рынка». При этом доля долгосрочных облигаций, находящихся в распоряжении Федеральной резервной системы, также приближается к 20%.

По иронии судьбы, Федеральная резервная система также владеет облигациями с купонным погашением на сумму почти 426 миллиардов долларов, срок погашения которых истекает в течение года, при средней купонной ставке всего 2,9%, в то время как текущая эффективная ставка федеральных фондов составляет 3,63% — Федеральная резервная система постоянно теряет на этом рынке.

«Операция «Твист»»: Сможет ли Федеральная резервная система спасти то, что не смог сделать Бессен?

На этом фоне рынок начал обсуждать давно забытый инструмент: версию «Операции Твист» Федеральной резервной системы.

Логика проста: если Федеральная резервная система продаст эти краткосрочные облигации на сумму 426 миллиардов долларов и купит такое же номинальное количество долгосрочных облигаций со сроком погашения 20 лет и более, то, несмотря на первоначальные бухгалтерские убытки, она сможет получить существенный процентный доход (приблизительно 5,25% доходности от владения по сравнению с 3,63% стоимости финансирования). Что еще важнее, это поглотит более 15% облигаций, находящихся в обращении и имеющих срок погашения более 20 лет, что фактически снизит доходность долгосрочных облигаций.

С точки зрения Уоллера, «Операция Твист» не считается количественным смягчением, поскольку она не меняет общий номинальный объем облигаций, находящихся в распоряжении Федеральной резервной системы. Это политически проще принять. Тчир считает, что если Белый дом действительно хочет снижения доходности долгосрочных облигаций, он должен отказаться от «мелкомасштабных операций», контролируемых Бессентом, и вместо этого добиваться полномасштабного вмешательства Федеральной резервной системы в рамках операции «Твист».

Аналитик Bloomberg Болл разделяет схожую оценку: план Бессента все больше напоминает «облегченную версию операции «Твист»» — Казначейство выходит из долгосрочного долга путем выкупа облигаций, переходя к краткосрочным векселям и краткосрочным купонам; Федеральная резервная система поглощает краткосрочное предложение путем покупки краткосрочных векселей в рамках управления резервами, не расширяя свой баланс. Однако эта комбинация имеет свои внутренние противоречия: чем выше доля краткосрочного финансирования, тем больше подверженность Казначейства влиянию процентных ставок. Как только инфляция вынудит Федеральную резервную систему повысить ставки, процентные издержки будут пересматриваться быстрее; если Федеральная резервная система будет колебаться из-за опасений по поводу фискальных издержек, рынок накажет ее независимость более высокой премией за срок погашения.

Следовательно, либо Федеральная резервная система должна вмешаться и поддержать Бессента, либо это вмешательство закончится неудачей, а неудачное вмешательство зачастую причиняет больше вреда, чем его отсутствие.

Окно данных: данные PCE за среду проложат путь

Перед выступлением Уоллера в Джексон-Холе рынок также столкнется с важным показателем — индексом личных потребительских расходов (PCE) за июль, который будет опубликован в среду.

По данным Bloomberg, за последний месяц данные по инфляции, занятости и розничным продажам соответствовали или были ниже ожиданий, что побудило трейдеров снизить прогнозы относительно недавнего повышения процентных ставок. Если данные по потребительским расходам сохранят эту тенденцию, это может послужить некоторым буфером для выступления Уоллера.

Однако временной промежуток сужается. Анализ Bloomberg указывает на то, что политическое давление в связи с промежуточными выборами, а также обновление статистических методов PCE Бюро экономического анализа США в конце сентября могут сделать операции по ужесточению денежно-кредитной политики после сентябрьского заседания FOMC все более сложными с точки зрения политического восприятия.

5% — это ключевой показатель, есть сомнения относительно продолжения девальвации.

Как сообщила газета Wall Street Journal, стратег Bank of America Майкл Хартнетт рассматривает 5-процентную доходность 30-летних казначейских облигаций США как важную разделительную линию, полагая, что если она не сможет пробить этот уровень, это усугубит давление на доллар и секторы с высоким уровнем заемного финансирования, включая компании, занимающиеся суперкомпьютерами в области искусственного интеллекта, и частное кредитование.

В прошлую пятницу основатель Bridgewater Рэй Далио предупредил инвесторов, посоветовав им сократить долю облигаций в портфеле и держать золото и некоторое количество биткоинов, чтобы защититься от потенциального долгового кризиса в США.

Это давление не лишено оснований. Bloomberg отметил, что по мере эскалации конфликта с Ираном фискальные перспективы все больше привлекают внимание рынка; тем временем, резкий рост выпуска облигаций компаниями, связанными с искусственным интеллектом, конкурирует за тот же объем капитала, что и казначейские облигации США; спрос иностранных инвесторов на казначейские облигации США также становится все более «чувствительным к цене», а терпимость к текущему курсу политики снижается.