Анализ JPMorgan Chase: Почему рынок не реагирует на расширение программы выкупа казначейских облигаций США, предложенное Бессантом?

Оригинальное название: JPMorgan критикует вмешательство Бессента на рынок облигаций: рынки воспримут действия Казначейства как "не заслуживающие доверия".
Автор оригинала: Тайлер Дёрден
Составила: Пегги

Примечание редактора: 19 августа Министерство финансов США неожиданно объявило о повышении лимита по соглашениям о выкупе облигаций с номинальной стоимостью 10-20 и 20-30 лет с 2 миллиардов долларов до как минимум 4 миллиардов долларов, при этом новое соглашение вступит в силу 9 сентября. После этого объявления доходность долгосрочных казначейских облигаций США упала примерно на 9 базисных пунктов, а кривая доходности значительно выровнялась.

Однако рынок быстро возобновил распродажу. На следующий день доходность 10-летних казначейских облигаций выросла до 4,71%, а доходность 30-летних облигаций также приблизилась к своему предыдущему максимуму. Это заставило рынок задаться вопросом: если программа выкупа облигаций была относительно ограниченной и еще не была реализована, почему Казначейство решило скорректировать свой план всего через две недели после объявления о квартальном рефинансировании?

ZeroHedge, ссылаясь на отчет стратега по процентным ставкам Джея Барри из JPMorgan Chase, предполагает, что Министерство финансов, возможно, не занимается проблемами рыночной ликвидности, а выражает обеспокоенность по поводу роста долгосрочной доходности. Реальная обеспокоенность JPMorgan заключается не в самом выкупе облигаций на 4 миллиарда долларов, а в том, не отклоняется ли Министерство финансов от «традиционных и предсказуемых» принципов управления долгом и не переходит ли оно к более оппортунистическому управлению сроками погашения и выпуска облигаций.

Это различие имеет значение для долгосрочного ценообразования казначейских облигаций США. Если инвесторы считают, что Казначейство пытается снизить стоимость финансирования посредством соглашений о выкупе или сокращения предложения долгосрочных облигаций без одновременного улучшения бюджетного дефицита, снижение краткосрочной доходности может оказаться неустойчивым. Вместо этого оно может увеличить стоимость долгосрочных заимствований за счет повышения премии за срок погашения.

Ниже приведён перевод оригинального текста:

Первоначально рынок отреагировал позитивно после того, как Министерство финансов США расширило программу выкупа долгосрочных казначейских облигаций.

Министерство финансов объявило об увеличении максимальной суммы единовременного соглашения о выкупе ликвидности номинальных казначейских облигаций со сроком погашения 10-20 и 20-30 лет с 2 миллиардов долларов до как минимум 4 миллиардов долларов. Согласно заявлению Министерства финансов, новая сумма вступит в силу 9 сентября, а не сразу в день объявления, когда начнутся покупки облигаций.

После объявления доходность долгосрочных казначейских облигаций США упала примерно на 9 базисных пунктов, а кривая доходности сгладилась на аналогичную величину. Однако это ралли продлилось недолго. На следующий день доходность 10-летних казначейских облигаций США выросла до 4,71%, фактически обратив вспять падение, последовавшее за объявлением.

JPMorgan Chase считает, что наиболее примечательным аспектом этой корректировки программы выкупа является не ее масштаб, а сроки: Министерство финансов только что опубликовало предварительный график выкупа на следующие три месяца в своем ежеквартальном отчете о рефинансировании от 5 августа, когда лимит выкупа для казначейских облигаций со сроком погашения 10-20 и 20-30 лет все еще составлял 2 миллиарда долларов.

Почему Министерство финансов внезапно увеличило меры стимулирования, когда не было никаких очевидных сбоев на рынке?

Соглашения о выкупе ценных бумаг Казначейства США в основном делятся на две категории: соглашения о выкупе для управления денежными средствами и соглашения о выкупе для поддержки ликвидности.

Данная корректировка направлена на решение последней проблемы. Министерство финансов повышает эффективность торговли различными типами облигаций и предоставляет участникам рынка предсказуемый канал выхода путем выкупа относительно неликвидных, неактивных облигаций — то есть казначейских облигаций, которые больше не относятся к последней партии выпуска.

В рамках этого механизма основным критерием для принятия решения об увеличении масштабов выкупа акций обычно должно быть ухудшение рыночной ликвидности.

JPMorgan Chase, ссылаясь на ранее предложенную Комитетом по консультациям по заимствованиям Казначейства структуру оценки, проанализировал объемы заявок на соглашения о выкупе, разброс кривой доходности казначейских облигаций и различия в оценке активных и неактивных облигаций. В результате они пришли к выводу, что соответствующие показатели для казначейских облигаций со сроком погашения 10-20 и 20-30 лет остаются близкими к средним уровням за последний год, что свидетельствует об отсутствии существенных рыночных дисфункций.

В отчете говорится, что отклонение цен неактивных облигаций относительно подобранной кривой доходности оставалось стабильным и значительно ниже экстремальных уровней последних пяти лет; также не наблюдалось существенного расхождения в спредах по свопам активов между активными и неактивными облигациями. В целом, показатели рынка казначейских облигаций США в этом году фактически улучшились.

Таким образом, JPMorgan Chase интерпретирует эту временную корректировку как политический сигнал: Казначейство, возможно, обеспокоено не ликвидностью, а скорее долгосрочной доходностью самих облигаций.

Министерство финансов, возможно, разрабатывает новую долгосрочную «функцию реагирования».

Аналитики JPMorgan Chase считают, что среди последних политических мер может быть общая закономерность – Министерство финансов проявляет большую чувствительность к росту долгосрочной доходности.

Здесь используется широко распространенное рыночное понятие: функция реакции, или «функция ответа на политику». Это не формальное правило, а скорее индикатор, используемый инвесторами для прогнозирования того, какие меры могут предпринять политики при каких условиях, основываясь на их прошлых заявлениях и действиях.

По мнению JPMorgan Chase, решение Министерства финансов объявить о корректировках программы выкупа облигаций за несколько часов до аукциона 20-летних казначейских облигаций и за день до аукциона 30-летних казначейских облигаций с защитой от инфляции может свидетельствовать о его желании смягчить долгосрочное финансовое давление. Однако это всего лишь интерпретация намерений аналитиков, а не подтвержденная политическая цель Министерства финансов.

В отчете также отмечается, что рост доходности казначейских облигаций США в этом году в значительной степени объясняется жесткой оценкой рынком траектории политики Федеральной резервной системы. Согласно модели справедливой стоимости JPMorgan Chase, доходность 10-летних облигаций существенно не отклоняется от фундаментальных показателей.

Реальное отклонение наблюдается в более длительных периодах. Доходность глобальных долгосрочных облигаций в целом выросла, особенно доходность долгосрочных государственных облигаций Японии, что снизило относительную привлекательность казначейских облигаций США для некоторых зарубежных инвесторов.

В период проведения Японией политики отрицательных процентных ставок и контроля кривой доходности доходность казначейских облигаций США, хеджированных от колебаний валютных курсов, была более привлекательной, чем доходность японских государственных облигаций, что способствовало подавлению долгосрочных процентных ставок в США. Сейчас этот механизм частично меняет свою направленность: рост долгосрочных процентных ставок в Японии может снизить стимул для японских фондов инвестировать в казначейские облигации США и усилить повышательное давление на долгосрочный конец кривой доходности США.

Обратный выкуп акций — это временное решение, а не постоянное; дефицит является основной проблемой, лежащей в основе премии за срок действия договора.

Главная критика стратегии Казначейства со стороны JPMorgan Chase заключается в том, что, хотя выкуп облигаций может смягчить краткосрочное давление на рынке долгосрочных облигаций, он не может изменить фискальную ситуацию, характеризующуюся постоянно растущим предложением казначейских облигаций США.

В отчете прогнозируется, что дефицит финансирования в США может превысить 3,5 триллиона долларов в течение следующих нескольких финансовых лет. В таких условиях Министерству финансов, возможно, в конечном итоге потребуется предоставить рынку больше, а не меньше, облигаций с более длительным сроком погашения. Даже если Министерство финансов сократит объем своих аукционов по долгосрочным долговым обязательствам, это лишь перенаправит потребности в финансировании на другие сроки погашения и не устранит общий спрос на заимствования.

JPMorgan Chase также отметил, что пока не наблюдается обвала спроса на долгосрочные облигации. Участие конечных инвесторов в 30-летних казначейских облигациях в этом году достигло рекордного уровня, а спрос на 20-летние казначейские облигации также близок к историческим максимумам. Это еще больше ослабляет объяснение, что «временное увеличение объемов соглашений о выкупе необходимо для улучшения функционирования рынка».

Основной проблемой остается бюджетный дефицит. JPMorgan Chase описывает текущую бюджетную ситуацию как дефицит в размере около 6% ВВП; базовый прогноз Бюджетного управления Конгресса, опубликованный в феврале, предполагает дефицит в размере 1,9 триллиона долларов в 2026 финансовом году, что составляет около 5,8% ВВП, и это примерно совпадает с предыдущей оценкой.

В докладе утверждается, что без существенной фискальной консолидации рынки могут воспринимать более гибкое и оппортунистическое управление долгом как не заслуживающее доверия. Если Казначейство продолжит отклоняться от принципа «регулярного и предсказуемого» выпуска облигаций, инвесторы могут потребовать более высоких премий за срок погашения, чтобы компенсировать будущие колебания предложения, инфляцию и неопределенность в политике.

Это означает, что операция, направленная на снижение долгосрочных процентных ставок, в долгосрочной перспективе может фактически привести к повышению доходности. Однако это пока лишь сценарий риска, предложенный JPMorgan Chase, а не результат, который уже произошел.

Британский опыт: корректировки долгосрочного долгового предложения часто приводят к снижению эффективности.

Чтобы определить, может ли сокращение предложения долгосрочных облигаций устойчиво снизить доходность, JPMorgan Chase сослался на опыт Великобритании.

Великобритания снизила свой прогноз по соотношению долгосрочных государственных облигаций к чистому объему выпуска до 9,1% с 28,4% в апреле 2022 года. Управление по управлению государственным долгом Великобритании снижало этот показатель 12 раз за последние четыре года.

Эти корректировки, как правило, сглаживают кривую доходности в краткосрочной перспективе. По оценкам JPMorgan Chase, в течение пяти дней после объявления разница между доходностью 5-летних и 30-летних государственных облигаций Великобритании сократилась в среднем примерно на 2 базисных пункта; если же рассматривать десятидневный период до и после объявления, то она сократилась в среднем примерно на 5 базисных пунктов.

Однако этот эффект оказался недолговечным, и по мере повторения аналогичных действий стимулирующее воздействие каждого объявления на долгосрочные государственные облигации постепенно ослабевало. Хотя базовая процентная ставка в Великобритании снизилась на 175 базисных пунктов по сравнению с недавним максимумом, доходность долгосрочных британских облигаций остается на уровне, близком к многолетним максимумам.

JPMorgan Chase считает, что, хотя увеличение объемов операций по выкупу ценных бумаг в США или сокращение выпуска долгосрочных облигаций может снизить долгосрочную доходность в краткосрочной перспективе, вряд ли это изменит долгосрочную тенденцию. Если одновременно не сократится дефицит бюджета, структурные корректировки со стороны предложения вряд ли станут инструментом стабилизации и снижения стоимости финансирования.

В дальнейшем рынку необходимо наблюдать не только за тем, продолжит ли Министерство финансов наращивать масштабы операций РЕПО, но и за тем, сократит ли оно масштабы аукционов по 20-летним и 30-летним казначейским облигациям, а также за тем, произойдут ли существенные изменения в бюджетном дефиците, внешнем спросе и премии за срок погашения.

Если доходность долгосрочных облигаций продолжит расти после фактического выполнения соглашений о выкупе, или если периоды роста после каждой корректировки политики станут все короче, это подтвердит оценку JPMorgan Chase о том, что «управление долгом не может заменить фискальную консолидацию». И наоборот, если показатели ликвидности рынка значительно ухудшатся, а соглашения о выкупе продолжат повышать эффективность торговых операций, то эта корректировка, скорее всего, окажется техническим маневром, а не попыткой Казначейства напрямую контролировать долгосрочные процентные ставки.