Министерство финансов напрямую вмешалось, чтобы снизить долгосрочные процентные ставки.

Использование Министерством финансов США операций обратного выкупа для снижения доходности долгосрочных казначейских облигаций привлекло внимание рынка к координации фискальной и монетарной политики. В данной статье анализируется, последует ли Федеральная резервная система этому примеру, рассматривается дефицит бюджета США и дилемма инвестиций в технологии, а также влияние этих операций на золото, доллар и долгосрочные экономические перспективы.

Оригинальное название: «Министерство финансов напрямую вмешивается для подавления долгосрочных процентных ставок»
Автор оригинала: Одиссей
Первоисточник: Пейфенгке

Мы много времени посвятили обсуждению логики роста доходности долгосрочных облигаций в Европе и США, а также различных мер, разработанных центральными банками и Министерством финансов. Наконец, вчера вечером мы стали свидетелями того, как Казначейство США напрямую использовало соглашения о выкупе для подавления доходности долгосрочных казначейских облигаций. Их точные слова были: «Текущий максимальный размер в 2 миллиарда долларов за операцию будет увеличен как минимум до 4 миллиардов долларов за операцию». Думаю, я хотел бы поделиться несколькими моментами: 1. Хотя это не традиционное соглашение о выкупе с контролем доходности (YCC), и можно найти много различий в определении и операционной структуре, такие незначительные детали не имеют значения. Это прямое вмешательство правительства в собственные финансовые издержки. И я не думаю, что нам нужно обсуждать, будет ли этот подход эффективен в долгосрочной перспективе; ключевой вопрос заключается в том, насколько далеко правительство готово зайти и какую цену оно заплатит. 2. Несколько дней спустя заявления ФРС или Уорша в Джексонхоле стали очень завуалированными. Известно, что он и Бессант часто общаются, и рынок говорит о том, что ФРС необходимо повысить процентные ставки и активизировать коммуникацию, чтобы снизить неопределенность в политике. Но вы видите, что Уорш не так уж и воинственен, и в последних протоколах он попытался еще больше сократить частоту общения. Это расхождение очень очевидно. Я думаю, в конечном счете, это вопрос краткосрочной и долгосрочной перспективы.

Долгосрочная проблема, связанная с государственным долгом США, — это дефицит бюджета, который состоит из двух компонентов: экономического роста и уровня расходов. Уровень расходов вряд ли снизится, а может даже значительно увеличиться осенью и в январе. Поэтому решение проблемы дефицита бюджета в конечном итоге зависит от экономики. В настоящее время экономика состоит из двух частей: традиционных отраслей и технологий. Сейчас кажется, что сокращение дефицита бюджета США за счет традиционных отраслей — это несбыточная мечта; всем известно, что для возвращения к низкому дефициту бюджета США необходим более высокий экономический рост, и надежды всей нации возлагаются на технологии. Конечно, в последние шесть месяцев в технологическом секторе доминировала инфраструктура, создающая благоприятную атмосферу для роста (GAI), но GAI демонстрирует некоторые признаки спада. Я считаю, что позже появится новая тенденция, потому что, помимо этого, я действительно не верю, что традиционные отрасли смогут вернуть США в их золотой век.

Именно в эту точку зрения верят Белый дом, Бессант и даже Уорш: для реструктуризации производственной цепочки и развития технологий необходимы дополнительные источники финансирования, кредиты и экономический рост, не говоря уже о популистских вопросах. Подавление спроса в настоящее время может быть монетарной дисциплиной в краткосрочной перспективе, но в долгосрочной перспективе это может оказаться политической ошибкой. Пауэлл постоянно говорил, что без ценовой стабильности мы ничего не добьемся, но реальность в США такова, что им нужны какие-то позитивные экономические моменты, чтобы сократить дефицит бюджета. Хотя это правда, что без ценовой стабильности мы ничего не добьемся, одной лишь ценовой стабильности недостаточно. Поэтому я твердо верю тому, что говорит рынок: повышение процентных ставок может сдерживать долгосрочные процентные ставки, а усиление информированности может сократить спреды по срочным облигациям. Я не сомневаюсь, что эти меры могут снизить краткосрочные риски, но они на самом деле не помогают решить реальные проблемы.

Через несколько дней мы увидим позицию ФРС. Если Уорш будет готов поделиться ею, его выбор может стать поворотным моментом, повлиявшим на то, как ФРС будет рассматривать этот вопрос в краткосрочной перспективе. Однако я думаю, что в среднесрочной и долгосрочной перспективе все они сталкиваются со стратегической проблемой: как осуществить масштабные инвестиции, попытаться разработать технологии и перестроить цепочку поставок в условиях высокого дефицита бюджета США, минимизируя при этом страдания американского народа. Это очень сложная проблема. У валюты есть три цены: процентная ставка, обменный курс и инфляция. Вы можете видеть, что со временем, когда проблема инфляции становится трудноразрешимой, а рынок перестает поддерживать процентные ставки, Бессант, который ранее поддерживал сильный доллар, теперь пытается выиграть время независимо от обменного курса доллара. Поэтому ключевым моментом в краткосрочной перспективе является то, будет ли ФРС сотрудничать с действиями Министерства финансов.

Подобные интервенции в долгосрочные процентные ставки имеют несколько сопоставимых периодов в истории США, причем их масштабы возрастают: 1. Выкуп казначейских облигаций Казначейством в 2000-2002 годах наиболее схож по своему поведению, но лежащая в основе логика совершенно иная. В то время дефицит бюджета США был очень низким, и Казначейство выпускало облигации не для снижения процентных ставок. По их собственным словам, речь шла скорее об управлении ликвидностью, чем об управлении процентными ставками, с целью «повышения ликвидности эталонных ценных бумаг; предотвращения потенциально дорогостоящего и неоправданного увеличения сроков погашения нашего долга; и более эффективного использования избыточных денежных средств». 2. Операция «Твист» (2011-2012 годы) и в 1960-х годах. Эти операции проводились не Казначейством, а Федеральной резервной системой в более крупных масштабах, но их эффективность зависела от сотрудничества Казначейства. 3. Реальная кривая доходности во время Второй мировой войны напрямую ограничивала процентные ставки по краткосрочным и долгосрочным долговым обязательствам. В настоящее время она составляет максимум 1% или 1,5%. Если бы Федеральная резервная система вмешалась, ставка могла бы быть на уровне 2. В краткосрочной перспективе, я думаю, ФРС не нужно вмешиваться в этот процесс. Я подозреваю, что подход Бессанта по-прежнему заключается в достижении большего с меньшими затратами, избегая слишком больших потрясений в месяцы, когда ликвидность на рынке долгосрочных облигаций наиболее ограничена, тем самым предотвращая дальнейшее увеличение крутизны кривой доходности. Но вы не знаете, что на самом деле пытается сделать Уорш, и насколько сильно Трамп повлияет на него. Этот подход во многом соответствует его личности и опыту, но будет ли он эффективен в конечном итоге, зависит от последующих фискальных и экономических событий.

Долгосрочная проблема кроется в самой экономике США. Эти операции по предоставлению ликвидности, или практика технократов, по сути, лечат симптомы, а не корень проблемы. Нижняя часть К-образной кривой экономики США по-прежнему погрязла в трудностях.

Причина, по которой абсолютные данные по рынку недвижимости выглядят хорошо, заключается просто в том, что цены выше. В последнее время тенденция к росту K-линии ослабла, что указывает на то, что общие экономические ожидания уже были низкими. Я полностью понимаю ход мыслей Бессанта. Раньше, когда люди видели ослабление экономических данных, они думали, что это приведет к снижению процентных ставок; теперь, видя ослабление экономических данных, они могут подумать, что это приведет к увеличению дефицита бюджета. В сочетании с коммуникацией ФРС это привело к быстрому расширению спреда по одномесячным облигациям, что побудило его к административному вмешательству. Исключение этой части рыночных ставок имеет свою логику.

Наконец, что касается золота, в краткосрочной перспективе, возможно, потребуется понаблюдать за позицией ФРС. Если ФРС считает, что только повышение процентных ставок может сдержать рост долгосрочных процентных ставок, что также является текущим мнением многих участников рынка, то золото будет испытывать колебания, но это не станет серьезной проблемой. Если же фактического роста производительности не будет, а процентные ставки будут повышаться лишь по различным причинам, то в конечном итоге они снова снизятся. Если же ФРС считает, что только смягчение денежно-кредитной политики может стимулировать увеличение предложения для повышения конкурентоспособности США и снижения инфляции, то золото, возможно, уже совершило прорыв.

В заключительном разделе я хотел бы кратко обсудить некоторые неоспоримые проблемы. Многие из сегодняшних проблем Америки, будь то ближневосточная трясина или масштабные инвестиции в ИИ без разумной отдачи в краткосрочной перспективе, не могут быть решены только с помощью фискальной и монетарной политики. Действия технократов не решают основные проблемы. (Более того, я не думаю, что Бессанта и Уолша, учитывая нынешнюю ситуацию, можно считать выдающимися технократами. Я не понимаю, почему так много людей хвалят Бессанта, говоря что-то вроде: «Китай похож на ветхий дом, который рушится от одного удара; доллар должен оставаться сильным, чтобы принести пользу экономике США; тарифы могут принести достаточный доход, 3% экономического роста, 3% дефицита, 3 миллиона баррелей нефти». С 2024 года по сегодняшний день можно зарабатывать деньги, делая прямо противоположное тому, что он говорил.) По мере того, как страна достигает своих средних и поздних стадий развития, необходимость и спрос на реформы растут с каждым днем, но осуществимость и мотивация для реформ снижаются с каждым днем. Успешные реформы существуют, но неудачи встречаются гораздо чаще. Этот процесс по своей природе чрезвычайно сложен. Успешные реформы часто бывают незаметными, но при этом оказывают значительное влияние, в то время как реформы, основанные на идеологии, часто терпят неудачу из-за слишком сильного сопротивления.

Например, в китайской истории многие слышали о Чжан Цзючжэне и Ван Аньши, но мало кто понимает суть реформы двухналоговой системы, хотя реформа двухналоговой системы династии Тан имела огромный успех и оказала далеко идущее влияние. В какой-то степени, я думаю, многие опытные финансисты с Уолл-стрит обладают более глубоким пониманием вопроса, чем Бессант. Например, Джейми Даймон и Рэй Далио оба заявляли по иранской проблеме, что если начинается война, её нужно вести до конца и победить, а не вполсилы. Они также считали, что повышение процентных ставок может снизить давление долгосрочной задолженности. Всё это верные и сложные вещи. Иногда людям приходится делать правильные и сложные вещи; гениальность политиков заключается в их способности заставить общество делать правильные и сложные вещи.

Если вы постоянно пытаетесь найти так называемое оптимальное решение, используя обходные пути, это напоминает мне многих индийцев, которых я встречал. Они всегда думают, что видят то, чего не видят другие, и легко побеждают. Самый важный урок, который я извлек из истории, заключается в том, что многое нельзя сделать короткими путями. Если вы не проходите через ситуации, угрожающие жизни, вместе со своими братьями, никто не придет вам на помощь, когда вы сами окажетесь в опасности. Без многолетнего опыта и доверия невозможно создать команду, способную делать то, на что уходят десятилетия, чтобы увидеть результаты. Наша эпоха наполнена стремительными событиями; технологии уменьшили значение человечества, но я думаю, что основная логика остается неизменной. Многие вещи, независимо от того, делаете ли вы их с помощью роботов или людей, требуют времени.

Действия Министерства финансов США сегодня напоминают мне индийцев, с которыми я сталкивался на работе; они всегда думают, что могут добиться больших успехов с минимальными вложениями и видят то, чего не видят другие. Я никогда в это не верил. Я считаю, что не каждый, кого вы встречаете, дурак, если только вы сами не дурак. Поэтому, если это всего лишь краткосрочная, оппортунистическая реакция Министерства финансов на сезонные и геополитические потрясения, я думаю, это нормально. Но если к этому присоединится Федеральная резервная система, то, на мой взгляд, это будет означать радикальный сдвиг в лежащей в основе логике.

Я редко обсуждаю закат доллара, не потому что считаю, что у США нет проблем, а потому что всегда чувствую, что для обсуждения подобных масштабных идей требуется много времени и достаточное количество катализаторов. Думаю, если Федеральная резервная система также примет подобное регулирование долгосрочной доходности, и если проект Ормузского пролива в конечном итоге закончится катастрофой, это будет достаточным катализатором. Обсудим это завтра.