Мнение: Программа выкупа акций на сумму 40 миллиардов долларов может сохранить ликвидность, но она не сможет спасти казначейство США.

Оригинальное название: План Казначейства на случай непредвиденных обстоятельств на сумму 4 миллиарда долларов. Автор: Маркус Нуньес.
Составила: Пегги

Примечание редактора: 19 августа Министерство финансов США объявило о расширении своей программы выкупа долгосрочных казначейских облигаций, увеличив максимальный размер выкупа 10-20-летних и 20-30-летних казначейских облигаций с 2 миллиардов долларов до как минимум 4 миллиардов долларов. Ранее доходность 30-летних казначейских облигаций выросла примерно до 5,34%, что является самым высоким показателем с 2007 года; однако после этого объявления доходность долгосрочных облигаций быстро снизилась.

Это дает рынку интуитивное основание для оптимизма: Министерство финансов занимает более активную позицию в вопросе повышения ликвидности долгосрочных облигаций и может даже создать своего рода ожидание «поддержки со стороны Министерства финансов».

Однако Маркус Нуньес в своей статье «Чрезвычайные меры Казначейства на 4 миллиарда долларов» приводит контраргумент: хотя выкуп облигаций действительно может смягчить проблемы с ликвидностью, если долгосрочное давление на долг обусловлено увеличением бюджетного дефицита, ростом предложения облигаций и ослаблением спроса на покупку, то выкуп облигаций на 4 миллиарда долларов не решает реальную проблему.

Иными словами, рынку необходимо различать две вещи: Казначейство может упростить торговлю облигациями, но оно не может уменьшить объем финансирования, который в конечном итоге потребуется правительству США за счет выкупа акций.

Ниже приведён перевод оригинального текста:

19 августа министр финансов США Скотт Бессент объявил об увеличении размера единого соглашения о выкупе облигаций США со сроком погашения 10-20 и 20-30 лет с максимальных 2 миллиардов долларов до минимальных 4 миллиардов долларов. Рынок отреагировал быстро. Доходность 30-летних облигаций США, которая ранее выросла примерно до 5,34%, впоследствии значительно снизилась, а такие активы, как акции и золото, укрепились.

Однако автор этой статьи, Нуньес, считает, что такая реакция может легко заставить рынок упустить из виду более фундаментальную проблему: выкуп казначейством облигаций направлен на решение проблемы ликвидности, а не бюджетного дефицита.

Обратный выкуп акций может улучшить условия сделок, но он не уменьшит потребности государства в финансировании.

Программа выкупа облигаций, проводимая Казначейством, не является программой количественного смягчения.

Когда Федеральная резервная система проводит количественное смягчение (QE), она может создавать базовую денежную массу, расширяя свой баланс для покупки казначейских облигаций; у Казначейства такой возможности нет. Средства, используемые для выкупа старого долга, в конечном итоге поступают из бюджетных средств или за счет нового долгового финансирования.

Таким образом, программа выкупа акций Министерством финансов по сути ближе к управлению структурой долга.

Это может позволить выкупать старые облигации, которые не торгуются на рынке, тем самым улучшая ликвидность рынка, а также в некоторой степени увеличивать спрос на облигации с определенным сроком погашения, но это не изменит того факта, что правительству США по-прежнему необходимо финансировать свой бюджетный дефицит путем выпуска облигаций.

Разница в масштабах особенно поразительна. Ранее Министерство финансов США прогнозировало, что в третьем квартале 2026 года ему потребуется чистый объем заимствований в размере 739 миллиардов долларов, в то время как размер этой единовременной операции по выкупу долгосрочных казначейских облигаций увеличился лишь с 2 миллиардов долларов до как минимум 4 миллиардов долларов.

Вот почему Нуньес называет это «пластырем». 4 миллиарда долларов достаточно, чтобы улучшить условия торговли на рынке некоторых долгосрочных облигаций, но вряд ли это изменит динамику спроса и предложения на всем рынке казначейских облигаций США.

Реальную нагрузку на долгосрочный долг оказывает постоянно растущее бюджетное предложение.

В рамках подхода Нуньеса недавний рост доходности 30-летних казначейских облигаций США до уровня выше 5% нельзя интерпретировать исключительно как проблему ликвидности. Что еще важнее, объем финансирования, необходимого правительству США, остается значительным.

В июле 2026 года дефицит федерального бюджета США достиг 432 миллиардов долларов, что на 48% больше, чем годом ранее, и является самым высоким показателем дефицита за всю историю наблюдений в июле. Совокупный дефицит за первые 10 месяцев финансового года составил приблизительно 1,8 триллиона долларов, уже превысив уровень дефицита за весь финансовый год 2025 года.

Дефицит федерального бюджета США — ежегодное сравнение

Между тем, 19 августа общий объем федерального долга США превысил 40 триллионов долларов. По мере роста долга и увеличения стоимости финансирования в последние годы, процентные платежи также становились все выше.

Это означает, что основная проблема, стоящая перед Министерством финансов США, заключается не в том, что «старые долговые обязательства трудно продать», а скорее в том, кто сможет поглотить такой огромный объем новых долговых обязательств в будущем? Если инвесторы считают, что дефицит бюджета останется высоким в будущем, они будут требовать более высокой доходности, чтобы поглотить предложение долгосрочных облигаций.

С этой точки зрения, прорыв доходности 30-летних облигаций выше 5% может быть не временным сбоем рынка, а скорее переоценкой фискальных и долгосрочных рисков в США.

Проблема покупательной способности не может быть решена всего лишь 4 миллиардами долларов.

Нуньес также подчеркнул изменения в зарубежном спросе.

Согласно данным организации Treasury Institutional Investor (TIC) Министерства финансов США, объем иностранных инвестиций в казначейские облигации США в июне сократился примерно на 72,1 миллиарда долларов по сравнению с предыдущим месяцем, при этом в Японии, Китае и Великобритании наблюдалось снижение в различной степени. Этого недостаточно, чтобы доказать, что иностранные инвесторы «массово покидают казначейские облигации США», поскольку на ежемесячные объемы инвестиций влияют обменные курсы, места хранения и изменения в распределении активов. Кроме того, сами данные TIC не позволяют полностью идентифицировать конечных владельцев ценных бумаг. Однако, по крайней мере, они демонстрируют, что относительно стабильный спрос со стороны зарубежных инвесторов в прошлом нельзя принимать как должное.

Иностранные активы, владеющие ценными бумагами Казначейства США (июнь 2026 г.)

Что еще более важно, существует проблема структуры покупателей. Если зарубежные официальные институты будут менее склонны поглощать облигации Казначейства США, США придется больше полагаться на частных инвесторов. Частные фонды, как правило, отдают приоритет цене и доходности, а это означает, что рынку могут потребоваться более высокие долгосрочные процентные ставки, чтобы привлечь достаточно средств для поглощения растущего предложения облигаций.

Именно поэтому простое увеличение количества соглашений о выкупе не может решить проблему. Казначейство может выкупить часть старых долговых обязательств, но оно не может определить, по какой цене другие инвесторы готовы держать большой объем долгосрочных облигаций, которые Соединенные Штаты выпустят в будущем.

Главный вопрос: это проблема ликвидности или фискальная проблема?

Сторонники расширения соглашений о выкупе облигаций могут утверждать, что Министерство финансов не пытается решить проблему бюджетного дефицита. Соглашения о выкупе облигаций по сути являются инструментом обеспечения ликвидности рынка; пока они улучшают торговлю существующими облигациями и снижают рыночные трения, они уже достигли своих политических целей. В этом смысле критика соглашений о выкупе облигаций с утверждением, что «4 миллиарда долларов не могут решить проблему дефицита», может быть неверным толкованием цели этих политических инструментов.

Однако реальная проблема, поднятая Нуньесом, заключается в том, что если основная движущая сила роста долгосрочной доходности сместилась от ликвидности к фискальному предложению, то дальнейшее использование инструментов ликвидности, естественно, будет иметь ограниченный эффект.

Эти две интерпретации соответствуют двум совершенно разным рыночным оценкам. Если недавняя распродажа долгосрочных облигаций в основном вызвана недостаточной глубиной рынка, ухудшением ликвидности существующих облигаций и краткосрочными шоками, то расширение операций РЕПО Министерства финансов может быть достаточным для стабилизации рынка. Однако, если рост доходности долгосрочных облигаций в основном отражает сохраняющийся дефицит бюджета, увеличение предложения долгосрочных облигаций и более высокую премию за срок погашения, то операции РЕПО могут лишь сгладить процесс корректировки, но вряд ли изменят конечный уровень доходности.

Это также является основным выводом данной статьи: Министерство финансов может улучшить «проблему торговли» на рынке казначейских облигаций США, но не может решить «фискальную проблему» Соединенных Штатов посредством обратного выкупа.

В дальнейшем нам нужно будет наблюдать не за тем, насколько Министерство финансов увеличит объем следующей программы выкупа облигаций, а за тем, сможет ли аукцион долгосрочных казначейских облигаций и впредь привлекать достаточный спрос, сократится ли бюджетный дефицит и смогут ли более высокие доходности вновь привлечь зарубежных и частных покупателей.

Если эти факторы не улучшатся, то снижение доходности, вызванное выпуском облигаций на 4 миллиарда долларов, скорее всего, окажется краткосрочной защитой, а не реальным снижением давления на долгосрочный долг США.