Наступает ли эра свободы в мире криптовалют? Нужно ли проектам виртуальных валют в США больше не регистрироваться для регулирования при привлечении средств?

Оригинальные заметки Чжу Шимина о законе цепи
В последние несколько дней, помимо невероятной популярности мем-монеты Niulai, еще одной очень важной новостью стало предложение SEC о регулировании криптоактивов, представленное 18 августа. 

Многие с восторгом делились: «В США не нужно регистрироваться для выпуска монет!», «Криптовалютное сообщество теперь бесплатно!», «Наступила весна проектных вечеринок!»

Это правильно? Наполовину правильно, наполовину неправильно.

Что именно было исключено? Какую цену должны заплатить участники проекта? В чем отличия от существующих правил A и D? Где находятся риски?

1. Суть этого предложения состоит из трех пунктов.

Постановление Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) о криптоактивах, по сути, открывает «специальное окно» для криптоактивов в рамках существующей в США системы исключений из требований к выпуску ценных бумаг. 

Цель проекта не в отмене регулирования, а в предоставлении криптопроектам соответствующего нормативным требованиям и предсказуемого пути финансирования. В основе проекта лежат три составляющие:

Во-первых, существуют два канала освобождения от требований.

Если это небольшой проект на ранней стадии, который привлечет не более 5 миллионов долларов в течение четырех лет, он может пройти через канал «освобождения от требований для стартапов», который имеет относительно простые процедуры и не требует аудированной финансовой отчетности.

Если ваш проект немного крупнее, вы можете привлекать 75 миллионов долларов каждые 12 месяцев через канал «освобождения от финансирования», но вам необходимо предоставлять финансовую отчетность и выполнять текущие обязательства по отчетности.

Во-вторых, оговорка о «безопасной гавани».

Это самая интересная часть всего свода правил. Если токен считается ценной бумагой на момент выпуска, это не имеет значения — как только вы завершите основную работу по разработке, обещанную проектом (или навсегда прекратите ее), вы сможете доказать это Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC), и тогда токен можно будет отделить от «инвестиционного контракта» и он больше не будет считаться ценной бумагой, таким образом избежав надзора SEC.

Во-третьих, федеральное законодательство имеет приоритет.

Ранее проектам Web3 приходилось иметь дело с Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC), а также с требованиями регистрации в 50 штатах. Новое предложение гласит: при соблюдении федеральных исключений все требования регистрации ценных бумаг на уровне штатов будут отменены. Это существенное преимущество для трансграничных проектов.

2. Не следует понимать это как "никто не главный".

«Освобождение от регистрации» и «освобождение от регулирования» — это две разные вещи. В предложении четко указано: положения о борьбе с мошенничеством и манипуляциями не отменены.

Что это значит? Вы можете не подавать в SEC предварительно регистрационное заявление на несколько сотен страниц, но если проект занимается ложной рекламой, вводит инвесторов в заблуждение или манипулирует рынком, SEC все равно может обратиться к вам после этого. Комиссар SEC Уеда метко заметил: «Этот свод правил заменяет прежнюю игру в угадывание фиксированными пороговыми значениями, четкими обязательствами по раскрытию информации и целым набором измеримых условий».

Иными словами, раньше было неясно, считается ли тот или иной токен ценной бумагой, полагаясь исключительно на догадки, и в случае неверной догадки следовали штрафы. Теперь правила четко определили границы, и пока вы действуете в рамках этих границ, все в порядке — но если вы переступите черту, вы понесете последствия.

3. В чём заключается реальная проблема, которую необходимо решить? Тест Хауи

Чтобы понять более глубокое значение этого предложения, необходимо сначала усвоить неотъемлемую концепцию американского законодательства о ценных бумагах: тест Хауи. 

Это стандарт из четырех элементов, установленный Верховным судом США в деле SEC против WJ Howey Co. 1946 года: если одновременно выполняются все четыре условия: (1) деньги инвестированы; (2) они вложены в общее предприятие; (3) существует ожидание прибыли; (4) прибыль в основном получена за счет усилий других лиц, — тогда это представляет собой «инвестиционный контракт» и должен регулироваться как ценная бумага.

Проблема заключается в следующем. Практически все выпуски токенов и ранние продажи токенов в той или иной степени соответствуют этим четырем критериям. Это привело к тому, что вся отрасль находится в длительном состоянии «ценной бумаги Шрёдингера»: если вы скажете, что это не ценная бумага, SEC может не согласиться; если вы зарегистрируете это как ценную бумагу, затраты будут непомерно высокими, а сам процесс — неприемлемым.

Пункт о «безопасной гавани» в Положении о криптоактивах специально разработан для решения этой проблемы: он предоставляет участникам проекта четкий путь «разъединения» — после завершения или прекращения основной работы по управлению проектом токен перестает быть ценной бумагой. Это снимает с них угрозу.

Однако следует отметить, что комиссар SEC Пирс также признал: это исключение не будет распространяться на все типы криптопроектов. Какие из них могут участвовать, а какие нет, детали еще не до конца согласованы, и предстоящий 60-дневный период для комментариев станет полем битвы для различных сторон.

4. В чем заключаются отличия от правил A и D?

Многие спрашивают: разве это не просто специализированная версия правила А? Не совсем. Я составил простую сравнительную таблицу:
Регулирование криптоактивов направлено на криптоактивы, с лимитами в 5 или 75 миллионов долларов в год, предусматривает «безопасную гавань», требования к раскрытию информации относительно гибкие и предлагает конкретное решение для классификации токенизированных ценных бумаг. Регулирование A направлено на малые и средние эмитенты, лимит для первого уровня составляет 20 миллионов долларов в год, для второго уровня — 75 миллионов долларов в год, «безопасной гавани» нет, для первого уровня требуется регистрация в каждом штате, а требования к раскрытию информации относительно умеренные. Регулирование D направлено на частные размещения, без верхнего предела, но ограничено аккредитованными инвесторами, не предусматривает «безопасной гавани», должно соответствовать законам штатов, а требования к раскрытию информации относительно ограничены. Форма S-1 (IPO) направлена на публичные компании, без верхнего предела, без ограничений для инвесторов, имеет приоритет федерального закона, но требования к раскрытию информации чрезвычайно подробны, а затраты очень высоки.

Основные различия заключаются в двух моментах:

Один из аспектов – это «безопасная гавань». В правилах Reg A и Reg D этого нет – их интересует только способ привлечения средств, а не то, будет ли ваш токен впоследствии считаться ценной бумагой. Правило Reg Crypto специально решает эту проблему.

Второй фактор — это законодательство штатов. Регламент Reg Crypto явно имеет приоритет над законами штатов о ценных бумагах, что избавляет от необходимости разбираться в законодательстве 50 штатов. Регламент Reg A первого уровня требует регистрации в каждом штате, что очень обременительно.

Следует также отметить: Регламент D может быть ориентирован только на аккредитованных инвесторов (то есть состоятельных частных лиц), в то время как Регламент Crypto, если он позволит более широкое участие инвесторов, будет иметь совершенно иной уровень привлекательности для участников проекта.

5. Сколько средств фактически потратят участники проекта?

«Освобождение от регистрации» не означает «бесплатно». В мире регулирования бесплатного обеда не бывает.

Расходы на раскрытие информации. Хотя это не так обременительно, как в случае с формой S-1, необходимые документы для раскрытия информации нельзя игнорировать, и для их обработки требуются профессиональные юридические и финансовые специалисты.

Аудиторские издержки. Участники сделки на сумму 75 миллионов долларов обязаны предоставить аудированную финансовую отчетность. Найти аудиторскую фирму, разбирающуюся в криптоактивах, может быть дорого, а определение цены токенов и подтверждение выручки само по себе является сложной бухгалтерской задачей.

Постоянные затраты на соблюдение нормативных требований. Для канала с оборотом в 75 миллионов долларов требуется постоянная отчетность; это не разовое мероприятие, и участникам проекта необходимо содержать собственную команду по соблюдению нормативных требований или передавать эту задачу на долгосрочную перспективу юридическим и аудиторским фирмам.

Юридические расходы. От выбора канала связи и составления документов о раскрытии информации до общения с Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC) и реагирования на потенциальные меры принудительного исполнения — каждый шаг требует участия юристов.

По самым скромным подсчетам, для надлежащего завершения этого процесса юридические и нормативные расходы составят от сотен тысяч до миллионов долларов. Небольшие проекты не смогут легко себе это позволить.

6. Необходимо отслеживать три линии риска.

Самое важное напоминание: это всего лишь предложение, а не окончательное правило. Три фактора риска по-прежнему остаются неопределенными.

Первый уровень риска: 60-дневный период для комментариев.

Предложение только что было опубликовано, и следующие два месяца будут отведены для публичного обсуждения. Представители отрасли, юридические фирмы и институты Уолл-стрит представят свои мнения. После рассмотрения комментариев SEC может принять их все, внести существенные изменения или даже отказаться от предложения — пока все неясно.

Второй фактор риска: голосование в Сенате 15 сентября.

Важным фактором, послужившим основанием для внесения этого предложения, является затянувшаяся работа над законопроектом CLARITY Act, принятым Конгрессом. Однако этот законопроект не отклонен — Сенат назначил процедурное голосование на 15 сентября 2026 года, для дальнейшего продвижения которого потребуется 60 голосов.

Главный юрисконсульт Ripple Алдероти особо предупредил: голосование 15 сентября является ключевым моментом в определении судьбы этого законопроекта. Если законопроект будет принят, он установит правовой статус большинства видов деятельности, связанных с криптовалютами, на законодательном уровне, и Положение о криптоактивах может быть заменено или скорректировано. Если законопроект не будет принят, основной основой станут административные правила SEC.

Иными словами, оба пути движутся одновременно, и никто не может гарантировать, какой из них окажется успешным.

Третья линия риска: противодействие Уолл-стрит.

SIFMA, представляющая интересы ведущих институтов Уолл-стрит, последовательно выступает против предоставления широких исключений из правил регулирования криптокомпаниям. Они считают, что такие существенные изменения должны проходить через формальные законодательные процедуры, а не полагаться на одностороннее принятие правил Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC). Если SIFMA в конечном итоге подаст в суд на SEC и выиграет дело, легитимность этого свода правил может быть подорвана.

Главный юрисконсульт GSR Риезман даже предупредил: «В следующем правительственном сроке мы, вероятно, увидим ситуацию, подобную Gensler 2.0», — то есть, даже если правила в конечном итоге будут приняты, смена правительства может легко их отменить.

7. Несколько предложений

Во-первых, не следует рассматривать «освобождение от регистрации» как «свободу выпуска». Положения о борьбе с мошенничеством и манипуляциями остаются в силе. Те, кто считает, что может воспользоваться этой возможностью для эксплуатации инвесторов, в конечном итоге столкнутся с последствиями со стороны SEC.

Во-вторых, необходимо одновременно отслеживать оба регуляторных направления. Закон CLARITY и Положение о криптоактивах находятся в стадии разработки, и пока неясно, какое из них будет реализовано или заменено. Целесообразно подготовить два плана и не полагаться только на один вариант.

В-третьих, необходимо тщательно изучить условия «безопасной гавани». Этот путь «разъединения» является наиболее инновационной частью всего предложения, но конкретные условия — такие как требуемый уровень децентрализации и глубина раскрытия информации — еще не окончательно определены. Именно эти детали определят, является ли он действительно жизнеспособным путем выхода или всего лишь декоративным элементом.

В-четвертых, рассчитайте затраты заранее. Расходы на соблюдение нормативных требований, варьирующиеся от сотен тысяч до миллионов долларов, должны быть учтены на этапе планирования финансирования. Не ждите, пока вы привлечете средства, чтобы обнаружить, что у вас недостаточно денег для покрытия этих расходов.

В-пятых, следите за Сенатом 15 сентября. Результаты голосования в этот день напрямую повлияют на направление развития всей нормативно-правовой базы. Для участников проекта информация, полученная в этот день, может определить дальнейшие стратегические решения.

В заключение

Введение регулирования криптоактивов знаменует собой важный сдвиг в подходе SEC к регулированию криптовалют — от подхода, основанного на правоприменении, к подходу, основанному на правилах.

Но это не наступление «эры свободы». Более точным выражением будет: переход от эры «нечетких правил, основанных на догадках» к эре «четких правил, которым необходимо следовать».

Председатель Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) Аткинс в своем заявлении процитировал законодательное намерение Конгресса: «Законодательство о ценных бумагах призвано расширить возможности для инноваций в рамках конкретной нормативной базы». Это утверждение заслуживает внимания: регулирующие органы должны определять путь регулирования, а не позволять спортсменам бесконтрольно действовать в условиях отсутствия регулирования.

Для нас, юристов, истинная ценность заключается в признании одного факта: все «исключения» предоставляются системой, а не являются отступлением от регулирования. Истинная свобода — это не отсутствие правил, а четкие и предсказуемые правила.

Что касается возможности окончательного внедрения Регламента о криптоактивах, это зависит от взаимодействия 60-дневного периода для комментариев, голосования в Сенате 15 сентября и потенциальных юридических возражений со стороны Уолл-стрит.

Пока страсти не улягутся, любые празднования преждевременны.