Главный инвестиционный директор Arca: Как следует оценивать токены после того, как соглашение начнет приносить прибыль?

Автор: Джефф Дорман, главный инвестиционный директор Arca.

Составитель: Цзяхуа, ChainCatcher

Источники графиков: TradingView, CNBC, Bloomberg, Messari

Криптовалютные протоколы начинают приносить реальные деньги.

На прошлой неделе главный инвестиционный директор Bitwise Мэтт Хоуган опубликовал статью, в которой предположил, что по мере того, как все больше протоколов будут связывать доход с держателями токенов посредством механизмов извлечения стоимости, таких как выкуп токенов, оценка криптоактивов может удвоиться или даже достичь более высоких уровней.

Мы разделяем эту точку зрения. На самом деле, мы долго ждали, когда рынок начнет принимать эту логику.

На протяжении почти десяти лет компания Arca придерживается мнения, что цифровые активы следует анализировать так же, как и любые другие инвестиционные активы, основываясь на фундаментальной стоимости и ожидаемых будущих денежных потоках. Токены — это не акции, и способ получения стоимости держателями токенов отличается от способа получения стоимости акционерами. Однако фундаментальные принципы инвестирования не становятся недействительными внезапно только потому, что актив существует в блокчейне или потому, что эмитент меняется с корпорации штата Делавэр на протокол.

Однако в прошлом сформулировать эту точку зрения было непросто.

В июле 2019 года, когда большинство людей все еще называли почти все цифровые активы «криптовалютами», мы указали на необоснованность такого определения. Цифровые активы представляют собой целый ряд различных типов экономических прав. Некоторые из них являются валютами, некоторые — служебными токенами, а другие, как мы тогда заявляли, «по сути, сродни активам, связанным с акциями компаний, способных генерировать денежный поток».

В то время мы специально упомянули биржевые токены. Эти токены обладают как практической ценностью, так и экономической заинтересованностью, связанной с базовым бизнесом, например, позволяя держателям косвенно получать определенный процент выручки или прибыли посредством выкупа токенов.

Шесть месяцев спустя, в нашем ежегодном обзоре за декабрь 2019 года, мы разделили цифровые активы на четыре типа, одним из которых были «компании, использующие токены и способные генерировать реальный денежный поток». В то время некоторые централизованные криптокомпании начали получать значительную прибыль, но большинство децентрализованных протоколов все еще находились на экспериментальной стадии. Мы писали, что децентрализованным протоколам может потребоваться от 5 до 10 лет, чтобы действительно создать экономическую ценность.

Оглядываясь назад, мы понимаем, что были не так уж далеки от истины.

Спустя шесть с половиной лет такие протоколы, как Hyperliquid (HYPE), Aave (AAVE), Aerodrome (AERO) и Maple Finance (SYRUP), начали получать реальные комиссионные и доход от реальных пользователей. Более того, во многих случаях их рентабельность и эффективность использования капитала вызывают зависть у большинства публичных компаний.

Вопрос уже не в том, могут ли децентрализованные протоколы создавать экономическую ценность, а в том, как они должны использовать эту ценность. Вот здесь-то и начинается самое интересное.

Выручка не равна стоимости токена.

Получение дохода протоколом не обязательно означает, что его токен имеет ценность. Это очень важно, и это один из вопросов, на который мы неоднократно обращали внимание с тех пор, как начали изучать цифровые активы.

В августе 2020 года, анализируя зарождающийся протокол DeFi Aave, мы выделили два момента: во-первых, стимулы, создаваемые выпуском токенов, и, во-вторых, экономические выгоды, получаемые от реальных пользователей и деловой активности в экосистеме. Мы написали: «На наш взгляд, экзогенный денежный поток от реального бизнеса является ключом к долгосрочному росту стоимости держателей токенов».

Спустя шесть лет Aave всё ещё существует, и эта проблема по-прежнему актуальна. Если протокол может приносить 500 миллионов долларов дохода каждый год, но этот доход никогда не поступает в токены, почему это должно волновать держателей токенов? Именно здесь цифровые активы существенно отличаются от акций.

Когда вы покупаете акции компании, вы становитесь владельцем части остаточного права собственности на эту компанию. Компания может реинвестировать прибыль обратно в бизнес, возвращать её акционерам в виде дивидендов или использовать для выкупа акций. Даже если компания никогда напрямую не вернёт акционерам ни доллара капитала, у акционеров всё равно есть ещё один способ получить выгоду: всю компанию можно приобрести.

Стартап может реинвестировать каждый заработанный доллар обратно в бизнес в течение многих лет, потому что инвесторы верят, что эти инвестиции принесут еще большую прибыль в будущем. По мере развития компании она может начать выплачивать дивиденды или выкупать акции.

В качестве альтернативы, другая компания или частная инвестиционная фирма могла бы приобрести ее напрямую по цене, в 20 раз превышающей прибыль, а акционеры получили бы компенсацию за приобретение, часто с премией по отношению к цене акций на тот момент.

Однако криптопротоколы, как правило, не имеют подобного выхода.

Никто не станет покупать протокол Aave по цене, в 20 раз превышающей EBITDA, а затем рассылать чеки всем держателям AAVE. Никто не станет покупать Hyperliquid, а затем предлагать всем держателям HYPE премию в размере 30% за выход из проекта. Эти протоколы представляют собой децентрализованные сети, и, по крайней мере, в теории, они предназначены для существования неограниченно долго, в отличие от компаний, которые в конечном итоге могут получить прибыль за счет поглощений.

Следовательно, для токенов связь между экономикой протокола и экономикой токенов может быть даже важнее, чем связь между прибылью компании и акциями.

Потому что если протокол приносит миллиарды долларов дохода на протяжении всего своего жизненного цикла, но ни один доллар не поступает держателям токенов, то может никогда не произойти финальное событие, которое бы преодолело разрыв между «ценностью протокола» и «ценностью токенов».

Прибыль протокола в конечном итоге должна быть конвертирована в токены.

Таким образом, мы все больше убеждаемся в том, что выкуп токенов в настоящее время является одним из самых простых и прямых механизмов, связывающих успех протокола со стоимостью токенов, принадлежащих его держателям. Однако это не означает, что каждый протокол должен немедленно использовать всю свою выручку для выкупа токенов. На самом деле, это часто может быть неэффективным распределением капитала.

Многие ведущие протоколы сегодня по сути все еще находятся на стадии стартапа. Они быстро растут и имеют множество возможностей для дальнейшего инвестирования капитала. Они могут улучшать продукты, предоставлять стимулы для повышения ликвидности, выходить на новые рынки, приобретать команды или технологии, создавать страховые резервы, субсидировать новые продукты или инвестировать во всю экосистему.

Если протокол инвестирует 1 доллар сегодня и может создать 5 долларов стоимости в будущем, то нам явно предпочтительнее, чтобы он продолжал инвестировать, а не использовал этот 1 доллар для выкупа токенов.

Эта проблема характерна не только для криптоиндустрии.

Компания Amazon стала одной из самых успешных инвестиций в истории не потому, что агрессивно увеличивала дивиденды и выкупала акции на раннем этапе своего бурного роста. Если реинвестирование капитала может принести более высокую доходность, успешные компании предпочтут сохранять прибыль для дальнейших инвестиций, а не возвращать ее акционерам.

Протоколы должны поступать аналогично.

Однако существует существенная разница между утверждениями «Мы не выкупаем токены сегодня, потому что есть более эффективные способы использования капитала» и «Нет оснований полагать, что эта выручка в какой-либо форме поступит держателям токенов в будущем».

Первый вариант может оказаться очень удачным решением по распределению капитала, в то время как второй сделает оценку практически невозможной. Другими словами, выкуп акций не обязательно должен происходить сегодня, но инвесторы должны верить, что он когда-нибудь произойдет.

Пол Фрамбот, основатель Morpho (MORPHO), недавно вновь поднял эту дискуссию. Он выступает против агрессивного выкупа токенов, утверждая, что молодые и быстрорастущие протоколы должны реинвестировать прибыль обратно в бизнес, а не распределять ее напрямую.

В прошлом году он высказал аналогичные взгляды в своем блоге. Мы в значительной степени согласны: оценка протокола должна быть аналогична оценке компании; когда ожидаемая доходность от нового капитала достаточно высока, продолжайте инвестировать; когда эта доходность снижается, возвращайте капитал.

Однако между Morpho и технологическими компаниями, которые Frambot использует для сравнения, существует очень важное различие. Акционеры Meta владеют Meta. Еще до того, как Meta начнет возвращать капитал акционерам, они уже имеют законное право на растущую прибыль и активы компании.

Теоретически, они могут в конечном итоге реализовать эту стоимость за счет дивидендов, выкупа акций или приобретения компаний. У держателей акций MORPHO нет такого же четкого пути к реализации стоимости.

Следовательно, реинвестирование доходов протокола обратно в бизнес может отсрочить момент, когда держатели токенов начнут получать выгоду, но оно не может бесконечно заменить само получение выгоды. В конечном итоге, экономическая ценность, созданная протоколом, должна каким-то образом поступать в токены.

И криптотрейдеры в Твиттере, как обычно, интерпретировали этот вопрос как черно-белый спор о том, «хороши ли выкупы токенов» или «плохи». В действительности, главный вопрос — это время, как мы обсуждали в марте 2025 года. Выкупы токенов не обязательно должны происходить сегодня, но протоколы в конечном итоге должны ответить на один вопрос: чем на самом деле владеют держатели токенов?

Как следует расходовать средства после получения прибыли?

На протяжении большей части истории криптовалют тема «распределения капитала» была практически неактуальна, поскольку у проектов не было большого капитала для распределения. Проекты привлекали средства, тратили деньги, а затем выпускали токены для стимулирования пользователей. Когда деньги заканчивались, они привлекали новые средства.

Сейчас ситуация меняется.

Как только протокол начинает генерировать значительный свободный денежный поток, его основатели и участники управления внезапно сталкиваются с вопросом, который Джейми Даймон, Уоррен Баффет и все генеральные директора публичных компаний задавали себе на протяжении десятилетий: что делать с этими деньгами?

Стоит ли продолжать инвестировать в этот бизнес?

Следует ли использовать его для приобретений?

Следует ли субсидировать экономический рост?

Какой размер резерва следует держать?

Стоит ли ему выходить на рынки соседних предприятий?

Если ожидаемая доходность от этих инвестиционных возможностей начинает снижаться, следует ли возвращать избыточный капитал держателям токенов?

Это решения о распределении капитала. Поэтому, когда инвесторы в цифровые активы будут оценивать протокол в будущем, им следует смотреть не только на то, какой доход он приносит, но и на то, как он распоряжается этим доходом.

Предположим, что теперь существуют два протокола, каждый из которых приносит 100 миллионов долларов дохода в год, с темпом роста выручки в 30%, а также схожими показателями рентабельности и конкурентной позиции.

Протокол А реинвестирует всю свою прибыль на неопределенный срок, и нет надежного механизма, гарантирующего, что эта прибыль в конечном итоге поступит держателям токенов.

Протокол B также активно реинвестирует средства на данном этапе, но его механизм управления и токеномическая модель четко предусматривают, что после удовлетворения разумных потребностей в резервах и инвестициях для роста оставшийся денежный поток будет использован для выкупа собственных токенов.

Эти два токена не должны иметь одинаковые оценочные мультипликаторы. Протокол B создал надежный механизм для преобразования доходов протокола в стоимость токенов, в то время как Протокол A этого не сделал.

Обратный выкуп не равен возврату стоимости.

Даже сам термин «обратный выкуп» требует тщательного анализа. Предположим, протокол получает доход в размере 100 миллионов долларов, использует 50 миллионов долларов для выкупа своих токенов, а затем распределяет аналогичные токены на сумму 50 миллионов долларов в качестве поощрения; это не обязательно означает, что он действительно вернул держателям токенов стоимость в размере 50 миллионов долларов. Это может быть просто цикл выпуска токенов и не равнозначно реальному возврату держателям 50 миллионов долларов.

Выкуп и сжигание токенов приведут к необратимому сокращению их предложения; распределение токенов среди держателей или стейкеров после выкупа позволит более непосредственно передать экономическую ценность. Если протокол помещает выкупленные токены в казначейство, это также может создать ценность, но при этом предполагается, что управление этим казначейством должно осуществляться с учетом интересов держателей токенов. Конкретный механизм имеет важное значение.

Но основной принцип на самом деле очень прост. Если протокол создает экономическую ценность, то в конечном итоге должен существовать механизм, позволяющий держателям токенов получать свою долю этой ценности. В противном случае так называемый «доход от протокола» — это всего лишь интересная статистика.

От выручки к оценке стоимости

К 2021 году мы начали наблюдать, как эта система функционирует на практике.

В июле того же года мы представили ряд цифровых активов и описали стоящие за ними проекты как «реальные компании, реальные денежные потоки, токены, способные создавать экономическую ценность, и способ измерения их успеха». Мы считали, что эти проекты наконец-то начинают достигать того, чего мы давно ждали от цифровых активов: позволяют клиентам и пользователям разделять экономическую ценность, создаваемую этими проектами.

Но проблема в то время заключалась в том, что таких проектов было слишком мало. Сейчас ситуация иная. Именно поэтому точка зрения Хоугана так заслуживает внимания.

По-настоящему важным аспектом его статьи является не утверждение о том, что «доходы должны поступать держателям токенов». Реальная значимость заключается в том, что по мере того, как сами эти активы достигли зрелости и эта система оценки наконец-то начала эффективно работать, она также стала общепринятой на рынке. Это окажет существенное влияние на оценку стоимости.

Дисконты при оценке должны начать сокращаться.

Если выручка протокола вырастет на 50%, его токены, естественно, могут стать более ценными, поскольку способность протокола генерировать прибыль увеличивается. Но в то же время может произойти и другое: мультипликатор оценки, который инвесторы готовы заплатить за эту прибыль, также может вырасти.

Предположим, прибыль протокола растет на 50% ежегодно, и по мере того, как инвесторы все больше убеждаются в том, что эта прибыль в конечном итоге достанется держателям токенов, его оценка возрастает с 8-кратного размера прибыли до 16-кратного размера прибыли.

В этом случае прибыль протокола даже не обязательно должна удвоиться, чтобы цена токена потенциально удвоилась. Причина проста: рынок теперь готов платить более высокую цену за каждый доллар прибыли, поскольку инвесторы считают, что вероятность того, что эта прибыль в конечном итоге достанется держателям токенов, возросла.

По сути, именно это и отметил Хоуган: по мере установления более четкой связи между доходами протокола и токенами, оценка криптоактивов может удвоиться или даже достичь более высоких уровней. Мы считаем, что он прав. Долгое время прибыльные криптопротоколы сталкивались со значительным недооцениванием по сравнению с аналогичными компаниями, акции которых котируются на бирже, и часть этого недооценивания вполне оправдана.

Акционеры, владеющие акциями, имеют юридически защищенное право собственности, структуры корпоративного управления компаний являются высокоразвитыми, финансовая отчетность проходит аудит, законодательство о ценных бумагах обеспечивает защиту инвесторов, руководство несет фидуциарную ответственность, и благодаря многолетней практике акционеры имеют очень четкое институциональное и правовое обоснование того, чем они фактически владеют.

Владельцы токенов часто не обладают этими вещами. Поэтому токен по отношению к акции при идентичных экономических условиях, скорее всего, будет по своей сути иметь определенную скидку.

Но вопрос в том, насколько большой должна быть эта скидка?

Если протокол имеет устойчивый доход в сотни миллионов долларов, чрезвычайно высокую рентабельность, быстрый рост, возможность выхода на глобальные рынки, ограниченные потребности в капитале, а также прозрачный механизм непрерывного использования избыточного денежного потока для выкупа своих токенов, действительно ли он должен торговаться лишь по небольшой доле от оценочного мультипликатора медленно растущей публично торгуемой компании?

Может быть.

Однако мы все больше сомневаемся в положительном ответе. Это говорит о том, что одна из самых больших возможностей в сфере цифровых активов сегодня может заключаться не только в поиске протоколов с растущей выручкой. Более важная возможность может заключаться в выявлении тех, чьи фундаментальные показатели изменились, но которые по-прежнему оцениваются рынком с использованием устаревшей системы оценки.

Криптовалютные инвестиции всё больше ориентируются на фундаментальный анализ.

На протяжении почти десяти лет компания Arca придерживается мнения, что в конечном итоге оценка цифровых активов будет производиться на основе тех же фундаментальных инвестиционных принципов, что и оценка всех других активов.

В 2019 году мы обсуждали компании, которые имеют денежные потоки и используют механизмы выкупа токенов.

В 2020 году мы предположили, что экзогенный денежный поток является ключевым фактором долгосрочного роста стоимости держателей токенов.

В 2021 году мы начали фокусироваться на цифровых активах, которые действительно приносят доход и позволяют токенам извлекать экономическую выгоду.

Это не означает, что рынок в то время был пригоден для фундаментального инвестирования. Откровенно говоря, большинство активов сами по себе не были к этому готовы. Проблема заключалась не в том, что сама концепция была неправильной, а в том, что вся отрасль была недостаточно зрелой, чтобы эта концепция могла эффективно функционировать.

Теперь все по-другому.

У протоколов есть клиенты, они приносят доход, они создают прибыль, операторам протоколов начинает потребоваться принимать решения о распределении капитала, и все большая часть избыточного денежного потока используется для покупки токенов.

Это означает, что вопросы, которые инвесторы в цифровые активы должны задавать сегодня, стали на удивление знакомыми:

Насколько быстро растет выручка?

Какова рентабельность?

Как долго может сохраняться конкурентное преимущество?

Какой объем капитала необходимо реинвестировать для поддержания роста?

Какую прибыль могут принести эти реинвестиции?

После постепенного сокращения возможностей для высокодоходных реинвестиций, какой объем избыточного капитала в конечном итоге будет возвращен держателям токенов?

Другими словами, инвестиции в криптовалюты наконец-то начинают трансформироваться в фундаментальные инвестиции. После более чем 15 лет попыток изобрести различные новые методы оценки токенов, следующим важным «инновацией» в сфере цифровых активов вполне может стать логика, уже знакомая инвесторам в акции: зарабатывание денег, рост прибыли, разумное распределение капитала и, в конечном итоге, предоставление держателям активов возможности получать свою долю прибыли.