Компания Nomura оптимистично оценивает перспективы Unitree Robotics: ожидается, что выручка компании вырастет почти в восемь раз за три года.

краткое содержание

Аналитики Nomura начали аналитическое сопровождение компании Unitree Robotics с рекомендацией «Покупать» и целевой ценой в 370 тайваньских долларов, что примерно на 145% выше цены IPO в 150,8 тайваньских долларов. Однако расчеты соотношения цены к выручке, рыночной капитализации и цены акций, приведенные в отчете, противоречат друг другу.

Компания Nomura считает, что ключевое конкурентное преимущество Unitree заключается в ее независимых возможностях проектирования и производства высокотехнологичного оборудования, такого как шарниры и электронные системы управления, что создает цикл низкой стоимости, низкой цены и крупномасштабных поставок.

• Доходы Unitree Robotics от человекоподобных роботов превысили доходы от четвероногих роботов. Nomura ожидает, что выручка компании вырастет с 1,699 млрд юаней в 2025 году до 13,184 млрд юаней в 2028 году, в основном за счет расширения продаж.
Компания достигла прибыльности и положительного свободного денежного потока, однако выручка от человекоподобных роботов по-прежнему сильно зависит от научно-исследовательских учреждений, а текущие поставки пока не доказывают, что промышленный спрос достиг зрелости.
Последующая оценка зависит от трех переменных: повторных закупок у независимых промышленных клиентов, прогресса в разработке моделей воплощения и реальных данных, а также изменений в доступе к рынку США.

19 августа агентство Nomura опубликовало свой первичный аналитический отчет, присвоив компании Unitree Robotics рейтинг «покупать» и целевую цену в 370 юаней. Исходя из объявленной Шанхайской фондовой биржей цены размещения в 150,8 юаней, целевая цена примерно на 145% выше. В тот же день акции Unitree Robotics были размещены на бирже STAR Market.

Оптимистичный подход Номуры можно суммировать в одной главной идее: Uniki снижает затраты за счет значительной доли собственного проектирования и производства оборудования, а затем расширяет поставки по низким ценам, используя эффект масштаба для поддержания прибыли и накопления реальных данных о роботах. Доходы и денежный поток, генерируемые четвероногими роботами, в свою очередь, поддерживают исследования и разработки, а также расширение рынка человекоподобных роботов.

Однако в этой логике по-прежнему есть существенный пробел: хотя компания Unitree доказала свою способность производить и поставлять роботов, она еще не в полной мере продемонстрировала, что промышленные заказчики будут продолжать их покупать. Научно-исследовательские учреждения остаются основным источником дохода для человекоподобных роботов, в то время как промышленное внедрение, воплощенные модели и повторные заказы определят, сможет ли компания обеспечить устойчивый рост.

Благодаря разработанному собственными силами оборудованию компания Unitree снизила затраты и первой достигла массового производства и прибыльности.

Компания Nomura считает, что важнейшее конкурентное преимущество Unitree заключается не в превосходстве всех параметров производительности над конкурентами, а в способности компании к вертикальной интеграции основного оборудования.

Согласно отчету, примерно 80–90% материалов для человекоподобных роботов разрабатываются компанией Unitree Robotics собственными силами, при этом около 50% из них проектируются и производятся одновременно внутри компании; на модули, заказываемые у сторонних поставщиков, приходится около 10–20%. Для четвероногих роботов доля собственных разработок составляет около 90%, при этом около 55–60% разрабатываются и производятся внутри компании.

Соотношение разработанных компанией Unitree Robotics человекоподобных и четвероногих роботов к разработанным сторонними компаниями. Примерно 80-90% материалов для человекоподобных роботов разрабатываются компанией Unitree Robotics, но доля разработанных и изготовленных собственными силами изделий составляет около 50%; некоторые образовательные версии продуктов в большей степени зависят от американских поставщиков, таких как NVIDIA и Intel.

Важно понимать, что «независимая разработка» не равнозначна «полностью самостоятельному производству». Хотя компания Unitree освоила производство дорогостоящих компонентов, таких как двигатели, редукторы, платы управления, энкодеры и системы управления питанием, а также выпустила собственные продукты LiDAR, некоторые из её роботов по-прежнему используют датчики сторонних производителей, такие как DJI Livox и Intel RealSense.

Взяв в качестве примера человекоподобного робота G1, компания Nomura оценивает стоимость его материалов примерно в 41 600 юаней, при этом на большие и малые шарнирные модули приходится более 66% от общей стоимости. Компания Unitree Robotics сохранила самую дорогую систему шарниров внутри компании, что позволило ей заблаговременно снизить общую цену: потребительский четвероногий робот Go2 теперь стоит менее 10 000 юаней, человекоподобный робот R1 начинается с 29 900 юаней, а H2 был выпущен по цене около 199 000 юаней.

Структура затрат на материалы для человекоподобного робота G1. По оценкам Nomura, общая стоимость материалов для G1 составляет приблизительно 41 600 юаней, из которых на большие и малые шарнирные модули приходится около 27 500 юаней, или примерно 66,2% от общей стоимости, что делает их наиболее значительным источником затрат для всего робота.

Снижение цен не сразу нанесло ущерб общей прибыльности компании. Валовая прибыль Unitree от основного бизнеса выросла с примерно 44% в 2022 году до 60,1% в 2025 году. В отчете представлены две цифры валовой прибыли за 2025 год для человекоподобных роботов: 63,2% и 66,9%, но обе указывают на один и тот же вывод: несмотря на снижение средней цены продукта, валовая прибыль от этого бизнеса по-прежнему превышает 60%.

Гуманоидные роботы вытесняют четвероногих, и рост компании основан на «снижении цен для увеличения объёма продаж».

За последние два года структура доходов компании Yushu претерпела изменения.

Выручка компании выросла со 159 миллионов юаней в 2023 году до 393 миллионов юаней в 2024 году и достигла 1,699 миллиарда юаней в 2025 году, при этом среднегодовой темп роста за два года составил приблизительно 227%.

Среди них выручка от человекоподобных роботов выросла с примерно 300 000 юаней в 2023 году до 868 миллионов юаней в 2025 году, составив 51,8% от основной выручки в 2025 году и превзойдя 41,6% выручки от четвероногих роботов, став крупнейшим направлением бизнеса. Выручка от продажи комплектующих для роботов составила примерно 104 миллиона юаней, что составляет 6,2%.

Доходы Unitree по сегментам бизнеса и структура доходов, 2022-2028 гг. В 2025 году человекоподобные роботы обогнали четвероногих роботов, став крупнейшим источником дохода Unitree; согласно прогнозу Nomura, новые доходы с 2026 по 2028 год также будут в основном поступать от человекоподобных роботов. Данные после 2026 года являются прогнозом Nomura, а не рекомендациями компании.

Рост был обусловлен в первую очередь объемом продаж, а не ценой. Финансовый анализ, представленный в отчете, показывает, что в 2025 году компания Unitree Robotics продала 5215 человекоподобных роботов, по сравнению с 412 в 2024 году; средняя цена продажи снизилась с 260 400 юаней до 166 400 юаней. В отчете также цитируется проспект эмиссии, где говорится, что компания отгрузила более 5500 человекоподобных роботов в 2025 году. Указанные показатели — объем продаж и объем отгрузки — не следует использовать взаимозаменяемо.

По прогнозам Nomura, поставки человекоподобных роботов Uki достигнут 15 600, 39 100 и 115 000 единиц в 2026, 2027 и 2028 годах соответственно; ожидается, что средняя цена продажи снизится на 40%, 20% и 15% за тот же период.

Исходя из этого предположения, Nomura прогнозирует, что выручка компании достигнет 2,687 млрд юаней, 5,396 млрд юаней и 13,184 млрд юаней в 2026, 2027 и 2028 годах соответственно, что представляет собой ежегодный рост на 58%, 101% и 144%. Выручка в 2028 году будет примерно в 7,8 раза больше, чем в 2025 году, при этом рост будет в значительной степени зависеть от увеличения объемов поставок.

Производственные мощности являются важнейшим условием для этого прогноза. Согласно проспекту, компания планирует инвестировать около 624 миллионов юаней в строительство производственной базы, и Nomura ожидает, что новые мощности начнут вводиться в эксплуатацию в 2027 году. Если строительство заводов, цепочка поставок или рост заказов не оправдают ожиданий, прогнозы продаж на 2027 и 2028 годы необходимо будет соответствующим образом пересмотреть в сторону понижения.

В настоящее время компания Yushu обладает определенным уровнем внутренней генерации денежных средств. В 2025 году чистая прибыль компании, приходящаяся на материнскую компанию, составила 278 миллионов юаней; без учета расходов на выплаты на основе акций в размере приблизительно 349 миллионов юаней, скорректированная чистая прибыль составила 591 миллион юаней. За тот же период операционный денежный поток достиг 670 миллионов юаней, капитальные затраты составили приблизительно 50,4 миллиона юаней, свободный денежный поток — приблизительно 620 миллионов юаней, а денежные средства на конец года — приблизительно 1,419 миллиарда юаней.

Однако увеличение инвестиций начало сказываться на краткосрочной прибыли. В первом квартале 2026 года выручка Unitree выросла на 68,5% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, но скорректированная чистая прибыль снизилась на 52,6% по сравнению с прошлым годом. Nomura объяснила это ростом расходов на НИОКР и продажи, а это значит, что на следующем этапе компании потребуется пересмотреть баланс между ростом, инвестициями в алгоритмы и рентабельностью.

Объемы поставок демонстрируют производственные возможности, но истинным показателем спроса являются повторные закупки у промышленных производителей.

Компания Nomura сохраняет оптимизм в отношении Uki, но проявляет большую осторожность в оценке зрелости спроса в индустрии человекоподобных роботов.

Согласно оценкам отраслевых исследований, объем поставок человекоподобных роботов в 2026 году составит приблизительно от 45 000 до 50 000 единиц, что ниже прогнозируемых в СМИ примерно 100 000 единиц. Ожидается, что спрос будет в основном исходить от индустрии развлечений и выступлений, потребительских товаров, государственных закупок и образования, а на промышленный и коммерческий секторы придется лишь около 5%.

Структура спроса на человекоподобных роботов, 2025-2026 гг. Согласно оценкам отраслевых исследований Nomura, в 2026 году подавляющее большинство спроса по-прежнему будет приходиться на развлекательный и исполнительский секторы, потребительские товары, государственные закупки и образование, в то время как на промышленный и коммерческий секторы, как ожидается, придется лишь около 5%. Данная диаграмма отражает исследования и прогнозы Nomura и не является официальной отраслевой статистикой.

Такая структура позволяет предположить, что индустрия человекоподобных роботов в настоящее время ближе к переломному моменту в сфере предложения, связанному с массовым производством, чем к полномасштабному взрывному росту спроса. Производители уже способны к массовому выпуску роботов, но многие заказы по-прежнему поступают из исследовательских проектов, выставок, государственных проектов, заводов по сбору данных или пилотных проектов предприятий и еще не достигли стабильного уровня производства и эксплуатации.

Компания Unitree также сталкивается с проблемой концентрированного спроса. В отчете показано, что в первые три квартала 2025 года 73,6% выручки от продажи человекоподобных роботов приходилось на университеты и научно-исследовательские институты. Рынок научных исследований может поддерживать ранние итерации продукта, но в долгосрочной перспективе он может оказаться неспособным обеспечить поставки сотен тысяч единиц.

При закупке роботов промышленные заказчики больше обеспокоены средним временем безотказной работы (MTBF), временем производственного цикла и сроком окупаемости. В настоящее время многие проекты по внедрению роботов все еще находятся на стадии пилотного бюджета, а не отражают ежедневные эксплуатационные расходы по замене рабочей силы. Поэтому истинным признаком зрелого спроса в отрасли являются не заявления производителей об объемах производства, а скорее начало повторных заказов со стороны независимых промышленных заказчиков, оплачиваемых из их операционных бюджетов.

В центре внимания соревнований также смещается акцент с спортивных достижений на модели и данные, отражающие физическое взаимодействие. По оценкам Nomura, спрос отрасли на высококачественные данные о физическом взаимодействии достигнет примерно 10 миллионов часов к 2026 году, в то время как глобальный запас высококачественных данных составляет всего около 500 000 часов. Эта цифра получена на основе отраслевых исследований и оценок, представленных в отчете, и не является официальной отраслевой статистикой.

Большой парк оперативных роботов Unitree помогает накапливать данные из реальных условий эксплуатации. Компания разрабатывает WVLA 2.0 и промышленную модель UnifoLM-X1-0, последняя из которых уже прошла испытания на этапе сборки внутреннего двигателя. Однако разработка модели также требует дополнительных инвестиций в специалистов по алгоритмам, данные и вычислительные мощности, что может еще больше увеличить затраты.

Целевая цена в 370 юаней включает в себя премию за высокие темпы роста, однако арифметические расчеты, представленные в отчете, не являются полностью завершенными.

Компания Nomura установила целевую цену для U-Tree на уровне 370 тайваньских долларов, заявив, что она основана на прогнозируемом коэффициенте цена/продажи в 25 раз к 2027 году, что выше среднего показателя примерно в 9-10 раз для сопоставимых китайских робототехнических компаний. В отчете считается, что U-Tree заслуживает более высокой цены благодаря лидирующим объемам поставок, более быстрому росту выручки, прибыльности и более целенаправленной деятельности по производству комплектных роботизированных систем.

Однако в расчетах оценки, представленных в отчете, имеются существенные несоответствия.

Исходя из прогнозируемой выручки Nomura в 2027 году в размере 5,396 млрд юаней, коэффициент цена/продажи 25 соответствует рыночной капитализации приблизительно в 134,9 млрд юаней; исходя из приблизительно 404,46 млн акций, выпущенных после размещения, цена за акцию составляет приблизительно 334 юаня. Целевая цена в 370 юаней соответствует рыночной капитализации приблизительно в 149,6 млрд юаней и коэффициенту цена/продажи приблизительно 27,7 на 2027 год.

Таким образом, в отчете Nomura официально указана целевая цена в 370 тайваньских долларов, однако коэффициент «25x цена/продажи в 2027 году» нельзя пересчитать напрямую на основе выручки и акционерного капитала после IPO, раскрытых в отчете. Если у Nomura нет других нераскрытых методов корректировки акционерного капитала или оценки, это различие требует дополнительного объяснения.

Доступ к рынку США представляет собой еще один риск. 28 июля 2026 года Федеральная комиссия связи (FCC) включила в свой список разрешенных к продаже роботизированных устройств, произведенных за рубежом. Согласно отчетам и заявлениям компаний, модели, такие как G1, H2, R1, Go2, B2 и A2, для которых уже получены лицензии, по-прежнему могут продаваться в США, в то время как более новые модели могут не получить лицензии на оборудование.

Однако наличие разрешения не означает постоянного освобождения от требований. Последующие предложения FCC предусматривают упрощенную процедуру отзыва разрешения и потенциальный 10-летний срок действия, а это значит, что окончательные правила еще могут измениться. В 2025 году на рынок США приходилось приблизительно 13,3% от общей выручки Unitree, а на зарубежные рынки — приблизительно 43,7% от выручки от основной деятельности компании. Пока неизвестно, сможет ли будущая зарубежная экспансия в большей степени опираться на рынки за пределами США.

В целом, компания Unitree подтвердила эффективность снижения себестоимости оборудования, массового производства и прибыльности, а Nomura делает ставку на значительный рост продаж в период с 2027 по 2028 год. Наиболее важными факторами, за которыми следует следить в будущем, являются: возможность своевременного ввода в эксплуатацию новых производственных мощностей, способность независимых промышленных клиентов к повторным закупкам, а также способность модели производства трансформировать недорогой «объект» в производственный инструмент, способный создавать экономическую ценность.