Конкуренция между стейблкоинами смещается от выпуска к распределению.

Создание токена, обеспеченного долларом, больше не является главной проблемой для стейблкоинов. Технология отработана, структуры резервов все больше стандартизируются, и основные юрисдикции теперь определяют, что должен делать эмитент, соблюдающий все требования.

Более сложный вопрос — распределение: кто сможет разместить стейблкоин в платежных системах продавцов, ликвидности бирж, корпоративных казначействах и кошельках потребителей.

Три недавних события иллюстрируют этот сдвиг. Open USD объединил консорциум из более чем 140 партнеров в сфере платежей, банковского дела и технологий. Стейблкоин в гонконгских долларах HKDAP внедряется по модели «бизнес для бизнеса — потребитель», основанной на авторизованных дистрибьюторах. World Liberty Financial получила условное одобрение на создание в США национального трастового банка, который сможет объединить выпуск, управление резервами и хранение 1 доллара США в рамках одной организации.

Каждая модель отражает различное видение того, что определит внедрение стейблкоинов. Победителем может стать не эмитент с наибольшими резервами или наиболее совершенной технологией. Им может оказаться токен, наиболее эффективно интегрированный в платежные системы, которые уже используются предприятиями и потребителями.

USDT и USDC по-прежнему доминируют на рынке.

Рынок стейблкоинов оставался сильно сконцентрированным в середине 2026 года.

В обращении находилось около 187 миллиардов долларов США в USDT, что составляет примерно 59% от общего объема рынка в 316 миллиардов долларов. За ним следовал USDC от Circle с примерно 75 миллиардами долларов, или 24%. Вместе эти два токена составляли примерно 83% от общего объема предложения стейблкоинов.

Оставшаяся часть рынка фрагментирована между эмитентами, включая PYUSD от PayPal, FDUSD от First Digital, USDe от Ethena и USD1 от World Liberty.

USDT и USDC сохранили свои позиции, несмотря на давление со стороны регулирующих органов, появление новых конкурентов и неоднократные прогнозы о том, что выпущенные банками стейблкоины вытеснят эмитентов, изначально ориентированных на криптовалюты. Их преимущество заключается в распространении.

USDT глубоко интегрирован в глобальные биржи, протоколы DeFi и внебиржевые торговые площадки. USDC наладил отношения с регулирующими органами и институциональное распространение на рынках, где соблюдение нормативных требований является приоритетом.

Для замены любого из этих токенов требуется нечто большее, чем просто создание нового стейблкоина. Претендент должен построить сеть бирж, продавцов, платежных систем и пользователей, готовых его принимать.

Open USD делится доходом от резервов со своей дистрибьюторской сетью.

Платформа Open USD, запущенная 30 июня, использует консорциумную модель.

В число её более чем 140 партнёров входят Visa, Mastercard, BlackRock, Stripe, Coinbase, Google и Shopify. Сеть управляется Open Standard, независимой организацией, которая распределяет резервные средства между участвующими участниками после вычета комиссий за управление.

Эта модель отличается от подхода, используемого крупными существующими эмитентами. Circle сохраняет доход от резервов, генерируемый USDC, в то время как Tether удерживает доход от резервов USDT. Open USD предлагает делиться этим доходом с компаниями, которые помогают распространять токен.

Стимул очевиден. Платежные системы, платформы и финансовые компании, получающие доход от резервов OUSD, могут иметь больше оснований для интеграции и продвижения этого стейблкоина.

При текущей доходности казначейских облигаций резервный фонд стейблкоинов в размере 10 миллиардов долларов мог бы приносить примерно 400 миллионов долларов годового дохода. Компания Circle сообщила о доходах от резервов USDC в размере 1,7 миллиарда долларов в 2025 году. В рамках структуры Open USD аналогичный доход будет распределяться между партнерами, а не оставаться у одного эмитента.

Эта модель может сделать Open USD привлекательным для дистрибьюторов, но она также имеет свои недостатки. Координация решений в рамках крупного консорциума может быть медленнее, чем работа через одного эмитента. Управление, управление резервами и расширение на новые юрисдикции потребуют согласия между участниками с различными коммерческими интересами.

Эта схема напоминает платежные сети, которые изначально управлялись входящими в них учреждениями. Visa и Mastercard начинали как сети, возглавляемые банками, прежде чем стать публичными компаниями. Сравнение не совсем точное, но принцип схожий: участники могут быть более склонны поддерживать сеть, если они экономически заинтересованы в ее развитии.

Компания HKDAP использует дистрибьюторов в качестве своей основной клиентской базы.

HKDAP выбирает другой путь.

Стейблкоин в гонконгских долларах выпускается компанией Anchorpoint Financial, совместным предприятием Standard Chartered, Animoca Brands и HKT. Вместо того чтобы сначала создавать бренд, ориентированный на потребителя, Anchorpoint использует модель «бизнес для бизнеса — потребитель», в которой дистрибьюторы управляют отношениями с клиентами.

HashKey Exchange и OSL Group являются авторизованными дистрибьюторами HKDAP. Они обеспечивают доступ клиентов, а Anchorpoint занимается выпуском, резервированием и соблюдением нормативных требований.

Данная модель разделяет функции, которые многие эмитенты стейблкоинов выполняют внутри компании. Эмитент становится оптовым поставщиком регулируемой расчетной инфраструктуры, в то время как дистрибьюторы сохраняют отношения с клиентами.

Первоначально HKDAP ориентирован на институциональные платежи, расчеты и токенизированные реальные активы. HashKey и YF Life протестировали стейблкоин для оплаты страховых премий, используя токенизированные расчеты для замены более медленных банковских переводов. Расширение на розничный сегмент запланировано на конец 2026 года.

Токен функционирует в соответствии с Законом Гонконга о стейблкоинах. Для его работы требуется обеспечение в соотношении один к одному высококачественными активами в гонконгских долларах, хранящимися на отдельных счетах.

Эта договоренность обеспечивает Anchorpoint преимущество в регулировании рынка Гонконга, а также позиционирует ее партнеров по дистрибуции как прямой интерфейс для пользователей и организаций.

Организация World Liberty стремится к вертикальной интеграции.

Компания World Liberty Financial представляет собой третью модель: вертикальную интеграцию.

Связанное с Трампом предприятие получило условное одобрение OCC на получение лицензии национального трастового банка, которая позволит World Liberty Trust Company предоставлять услуги по хранению цифровых активов, взять на себя выпуск 1 доллара США от BitGo Bank & Trust и предлагать услуги конвертации между одобренными стейблкоинами и 1 долларом США.

Устав не разрешает предлагаемому банку принимать традиционные депозиты. Вместо этого он сосредоточится на хранении активов, выпуске стейблкоинов, управлении резервами и связанных с этим платежных услугах.

С момента запуска в марте 2025 года рыночная капитализация USD1 выросла примерно до 4 миллиардов долларов, что сделало его одним из крупнейших стейблкоинов. Его росту способствовали интеграции с DeFi и сотрудничество с основателями World Liberty.

Вертикальная интеграция обеспечивает скорость. Отдельная организация может вносить изменения в выпуск, хранение и дизайн продукта без необходимости вести переговоры с консорциумом или привлекать отдельных партнеров по дистрибуции.

Это также создает риск концентрации. Регулятивные меры, несоблюдение требований или ущерб репутации могут повлиять на всю деятельность компании, поскольку ключевые функции находятся в рамках одной структуры.

Условное одобрение проекта World Liberty уже привлекло политическое внимание из-за связей семьи Трампа с компанией. Вопрос о том, дойдет ли дело до окончательного утверждения и как это внимание повлияет на расширение USD1, остается открытым.

Дистрибуция стала главным конкурентным преимуществом.

Общая закономерность, наблюдаемая во всех этих моделях, очевидна: стоимость стейблкоинов все больше смещается от выпуска к распределению.

Традиционные финансы предоставляют полезные возможности для сравнения. Паевые инвестиционные фонды стали все более стандартизированными продуктами, в то время как большая часть стоимости переместилась на платформы распространения, такие как Schwab и Fidelity. Выпуск облигаций стал более доступным, в то время как дилеры и электронные площадки сохранили влияние на доступность и ликвидность. Страховые продукты стали более сопоставимыми, в то время как брокеры и агрегаторы контролировали отношения с клиентами.

Возможно, стейблкоины проходят аналогичный процесс, но с большей скоростью.

Выпуск полностью обеспеченного токена — это выполнимая техническая и нормативная задача для крупных учреждений. Более сложной задачей является интеграция этого токена в системы расчета заработной платы, расчетов с продавцами, трансграничных денежных переводов, страховых выплат, казначейских операций и других регулярных платежных потоков.

Visa, Mastercard, Stripe, Shopify и Google не являются в первую очередь эмитентами стейблкоинов. Они выступают в качестве каналов распространения. Консорциум Open USD прямо рассматривает такие компании как экономических партнеров, а не как внешних поставщиков услуг.

Вопрос в том, обеспечит ли распределение резервных доходов достаточный стимул для партнеров направить свою деятельность на разработку нового стейблкоина вместо USDT, USDC или собственных будущих продуктов.

Лицензии могут быть наиболее важным ограничением распространения.

Получение разрешения регулирующих органов является серьезным препятствием для распространения стейблкоинов.

Токен не может быть широко распространен в какой-либо юрисдикции, если эмитент и его партнеры не соответствуют требованиям этого рынка. Технологии и сетевые эффекты имеют значение, но стейблкоин без необходимой лицензии не может на законных основаниях получить доступ ко многим институциональным клиентам.

Лицензия Гонконгского валютного управления (HKDAP) — один из примеров. Ее эмитент должен соответствовать требованиям обеспечения «один к одному», разделения резервов и оперативного контроля. Любой конкурирующий стейблкоин в виде гонконгского доллара должен будет пройти тот же процесс утверждения.

Аналогичная тенденция наблюдается и в других странах. В Европейском союзе закон MiCA требует от эмитентов стейблкоинов получения разрешения от учреждения электронных денег. Компания Circle получила французское разрешение в июле 2024 года, что обеспечило USDC регулируемый канал распространения по всей Европе. Tether не получил аналогичного разрешения, что привело к исключению USDT из листинга для клиентов из ЕС.

В Соединенных Штатах закон GENIUS требует от эмитентов стейблкоинов поддерживать эквивалентное обеспечение и работать под федеральным или государственным надзором. Устав OCC компании World Liberty является одним из потенциальных путей соблюдения этого требования. Для Open USD может потребоваться иная структура через одного или нескольких регулируемых партнеров.

В результате рынок стейблкоинов может быть разделён как по вариантам использования, так и по географическому признаку. Токен, который можно распространять в Европе, может не соответствовать требованиям Гонконга или Сингапура. Эмитенты и сети с наиболее широким набором разрешений регулирующих органов будут иметь больше путей выхода на рынок.

Крупные банки могут изменить конкурентную среду.

Следующий важный вопрос заключается в том, будут ли крупные банки выпускать собственные стейблкоины.

Платформа Kinexys компании JPMorgan уже обрабатывает более 2 миллиардов долларов в день посредством расчетов по токенизированным депозитам между институциональными контрагентами. Bank of America, Citigroup и Wells Fargo выразили заинтересованность в выпуске стейблкоинов или связанных с ними токенизированных платежных продуктов в рамках Закона GENIUS.

Выпущенный крупным банком стейблкоин получит немедленный доступ к корпоративным клиентам, системам управления казначейством и корреспондентским банковским сетям. Ему не потребуется создавать каждый канал распространения с нуля.

Банки также начинают с наличия нормативной инфраструктуры, отлаженных систем соблюдения нормативных требований и существующего доверия среди институциональных клиентов. Это может усложнить конкуренцию для эмитентов криптовалют и новых консорциумных моделей.

Контраргумент заключается в том, что банки действуют медленно. У крипто-компаний и платежных платформ может быть время для создания сетевых эффектов до того, как выпущенные банками стейблкоины достигнут значительных масштабов.

Почему USDT и USDC могут сохранить свое лидерство

USDT и USDC по-прежнему обладают сильной защитой.

USDT по-прежнему остается расчетной единицей для значительной части офшорной криптовалютной торговли, особенно в Азии, на Ближнем Востоке и в Латинской Америке. Его положение обусловлено ликвидностью бирж, внебиржевыми площадками и давними привычками пользователей. Замена его потребует скоординированных изменений со стороны тысяч участников рынка.

Преимущество USDC заключается в другом. Circle создала бренд, ориентированный на соблюдение нормативных требований, имеет широкое лицензионное покрытие и налаженные институциональные связи. Компании, которым необходима определенная нормативно-правовая уверенность, часто используют USDC, поскольку ее структура и модель резервирования им хорошо знакомы.

Open USD мог бы напрямую конкурировать с USDC, поскольку оба ориентированы на использование в регулируемых институциональных структурах. Модель консорциума могла бы быть очень эффективной, если бы платежные и коммерческие платформы отдавали приоритет OUSD в своих продуктах.

Вытеснить USDT может оказаться сложнее, поскольку его распространение более глобально и менее зависимо от небольшой группы формальных партнеров. В конечном итоге рынок стейблкоинов может стать географически сегментированным, а не доминируемым одним универсальным победителем.

Доверие к резервам и возможности погашения остается базовым требованием для каждого эмитента. Распределение определяет, сможет ли стейблкоин масштабироваться за пределы этого базового уровня.