Основатель Uniswap: Почему автоматизированный маркет-мейкер может стать ключевым двигателем финансовых рынков

Автор: Хайден Адамс, основатель Uniswap.

Составитель: Цзяхуа, ChainCatcher

Я работаю на передовой DeFi уже 9 лет. Это захватывающая область с практически безграничным потенциалом и глубиной, способная трансформировать рынки капитала.

Я всегда считал, что у автоматизированных маркет-мейкеров огромный потенциал, но в течение последнего десятилетия меня постоянно мучил один вопрос: может ли эта новая рыночная структура действительно стать основным двигателем всех финансовых рынков?

После многих лет эволюции и роста путь к доминированию AMM на более широких финансовых рынках становится все более очевидным. Для объяснения этого лучше всего начать с 1976 года.

Токенизация изменила круг лиц, которые могут предоставлять ликвидность.

В этом месяце индексные фонды отметили свою 50-ю годовщину. Когда Джек Богл запустил индексный фонд в 1976 году, он надеялся привлечь 150 миллионов долларов, но в итоге собрал только 11,3 миллиона долларов. Конкуренты назвали это «глупостью Богла» и даже создали плакаты, обвиняющие индексные фонды в «антиамериканском характере».

Они считали, что фонд, не принимающий инвестиционных решений, никогда не сможет превзойти высокооплачиваемых профессионалов, которые единолично отвечают за инвестиционные решения. Сегодня большая часть активов в американских фондах переведена в пассивные инвестиционные инструменты.

В последнее время я много об этом думаю, потому что подходит к концу и тот этап токенизации, который считался «фантастическим». Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) разрешила Nasdaq и NYSE торговать токенизированными акциями. DTCC, отвечающая за расчеты почти по всем ценным бумагам США, также провела в июле реальное тестирование токенизированной торговли. Практически все эти изменения описываются одинаково: токенизация — это модернизация инфраструктуры.

Тот же рынок, только быстрее, дешевле и работает круглосуточно. Эти утверждения не ошибочны, но я считаю, что термин «модернизация инфраструктуры» скрывает более глубокую суть. Токенизация делает рынки программируемыми, изменяя, какие рынки могут существовать, кто может предоставлять ликвидность и какие активы могут напрямую торговаться на этих рынках.

В 2018 году я создал Uniswap, протокол автоматического маркет-мейкинга. Любой желающий может внести два актива в общий пул ликвидности и получать комиссионные с каждой сделки; по мере того, как пользователи покупают и продают, цены автоматически корректируются в соответствии с заданной кривой. Uniswap работает автономно с самого первого дня, достигнув объема торгов более 4,6 триллионов долларов и увеличив долю децентрализованных бирж в спотовой торговле с менее чем 1% от централизованных бирж до более чем 20%.

По мере развития автоматизированных маркет-мейкеров, таких как Uniswap, их ликвидность постепенно сформировала закономерность, которую большинство участников финансового рынка еще не заметили: коррелированные торговые пары.

На каких рынках AMM-маркеты одержали победу в первую очередь?

Чтобы завоевать более крупные рынки, сначала нужно завоевать их часть. Изначально автоматизированные маркет-мейкеры (АММ) находили соответствие продукта рынку на рынках с «длинным хвостом», поскольку большинство таких активов не могли привлечь внимание профессиональных маркет-мейкеров. На Uniswap любой может создать рынок с помощью одной сделки, а эмитенты активов и первые сторонники могут стать первоначальными ликвидными партнерами (LP).

Далее последовали торговые пары со стейблкоинами. Для таких пар, как USDC/USDT, хорошая пассивная стратегия достаточно близка к оптимальной, а более низкие капиталовложения позволяют компенсировать недостаток эффективности. Именно поэтому профессиональные торговые фирмы сегодня, как правило, не предоставляют ликвидность для этих рынков стейблкоинов: их вытесняют пассивные AMM-платформы с более низкими затратами и более низкими требованиями к доходности.

Масштабные барьеры для традиционных участников рынка

Традиционные финансовые рынки по своей сути являются прерогативой компаний, занимающихся маркет-мейкингом. Они объединяют капитал, торговые стратегии, технологии исполнения, расчеты и дистрибуцию в единый вертикально интегрированный бизнес. Такая структура имеет веские причины: активы существуют в отдельных системах, скорость расчетов низкая, и каждый этап должен быть выполнен кем-то, поэтому наиболее естественно, что одна и та же компания отвечает за все функции.

Если масштаб достаточно велик, все эти постоянные издержки в конечном итоге могут быть сведены к минимуму. Компания Citadel Securities обрабатывает около 25% объема торгов акциями в США и в прошлом году получила рекордную чистую выручку от торговых операций в размере 12,2 миллиарда долларов, используя торговый капитал в размере около 21 миллиарда долларов.

Большинство людей воспринимают эти цифры как доказательство эффективной работы системы. Я же вижу рыночную ситуацию, которая уже прочно заселена.

Технология блокчейн разрушает традиционную систему формирования рынка.

Технология блокчейн обеспечивает конкуренцию на каждом уровне, тем самым разрушая ранее существовавшую разрозненную систему. Выполнение операций осуществляется с помощью кода, хранение и расчеты становятся общими услугами, доступными каждому, а задачи, которые ранее требовали проприетарной инфраструктуры, теперь могут быть выполнены с помощью программного обеспечения с открытым исходным кодом.

Для автоматизированных маркет-мейкеров капитал является наиболее дефицитным ресурсом, и преимущество получают те, кто может поддерживать запасы активов с наименьшими затратами. Торговой фирме необходимо получать более высокую доходность для покрытия собственных издержек, поэтому LP, готовый смириться с более низкой доходностью, может конкурировать, предлагая более низкие цены.

Большинство маркет-мейкеров хеджируют почти все ценовые риски, и само хеджирование сопряжено с издержками, поэтому инвестор, уже владеющий этими активами, может нести это ценовое воздействие бесплатно. Стоимость капитала для эмитентов активов может быть даже отрицательной, поскольку эмитентам часто приходится платить профессиональным маркет-мейкерам за обеспечение ликвидности для новых активов.

Проще говоря, DeFi и AMM снизили барьеры для маркет-мейкинга, позволив большему числу новых участников выйти на этот рынок. Их преимущества могут быть обусловлены многими факторами, такими как более низкие капитальные затраты, готовность удерживать активы, которые обычно хеджируются профессиональными фирмами, или даже тем, что они сами являются эмитентами активов.

Но в конечном итоге все сводится к одному вопросу: достаточно ли хороша эффективность автоматизированных стратегий, чтобы эти преимущества действительно имели место?

Коррелированные торговые пары

Недавно у меня состоялся разговор с представителем одной из крупнейших финансовых организаций мира. Меня спросили, какие активы в DeFi чаще всего торгуются в паре с другими активами. Я объяснил, что активы экосистемы Ethereum, как правило, торгуются с ETH, активы экосистемы Solana — с SOL, а стейблкоины торгуются друг с другом, при этом эти кластеры ликвидности связаны небольшим количеством высоколиквидных торговых пар.

Никто специально не разрабатывал эту структуру. Она сформировалась естественным образом, отчасти потому, что когда два актива, находящиеся в распоряжении поставщиков ликвидности, движутся синхронно, они, как правило, показывают лучшие результаты. Корреляция между активами означает, что риски, связанные с хранением активов, которые принимают на себя поставщики ликвидности, ниже, что приводит к большей ликвидности. По мере токенизации всё большего количества активов крупнейшие финансовые рынки мира также будут реорганизовываться аналогичным образом.

Сегодня это невозможно, потому что традиционные финансовые рынки, из-за практических потребностей, требуют, чтобы почти все транзакции проводились в долларах США. Различные активы существуют в отдельных системах, и фиатная инфраструктура, такая как SWIFT и Fedwire, является связующим звеном, объединяющим их. Но блокчейн — это более гибкий, программируемый уровень связи. После токенизации активы используют один и тот же расчетный уровень, что позволяет любому активу напрямую торговать с любым другим активом.

NVDA/USD может превратиться в NVDA/SPY, при этом SPY/USD будет служить мостом к доллару. Акции нефтяных компаний могут торговаться с нефтяными ETF или токенизированной нефтью, а частные кредитные инструменты — с токенизированными фондами казначейских облигаций США. Токенизация также может создавать рынки для различных классов активов, чего крайне сложно, если не невозможно, достичь в рамках традиционной финансовой инфраструктуры.

Дельта-нейтралитет — это неэффективность.

Традиционные маркет-мейкинговые фирмы часто стремятся поддерживать «дельта-нейтральность». В терминологии трейдеров это означает использование долларов в качестве ценового ориентира и минимизацию любых рисков, не связанных с долларами. При создании рынков для активов с высокой волатильностью они тратят средства на снижение рисков, не связанных с долларами, что достигается за счет хеджирования, как правило, с помощью опционов. Это один из наиболее дорогостоящих аспектов традиционного маркет-мейкинга.

Формирование активов в «коррелированные торговые пары» с низкой волатильностью, а затем соединение их с несколькими «переходными торговыми парами» с более высокой волатильностью, может значительно повысить эффективность. Но самое важное заключается в том, что если маркет-мейкеры уже готовы держать эти базовые активы, то маркет-мейкинг станет дешевле и эффективнее.

Чем выше корреляция группы активов, тем меньше разрыв в эффективности между современными пассивными стратегиями AMM и наиболее продвинутыми активными стратегиями, что облегчает конкуренцию за счет более низких затрат на хранение.

В частности, если кто-то держит акции NVIDIA в долгосрочной перспективе, он, вероятно, также держит и SPY в долгосрочной перспективе. Поэтому, по сравнению с NVIDIA/USD, разрыв в эффективности между пассивными AMM и активными стратегиями на торговой паре NVIDIA/SPY значительно меньше.

Как коррелированные торговые пары связывают весь рынок

Если акции преимущественно торгуются с использованием SPY, то все сделки, начинающиеся или заканчивающиеся в долларах, будут проходить через одну и ту же торговую пару: SPY/USD. Эти промежуточные торговые пары по-прежнему требуют высокоспециализированных возможностей маркет-мейкинга, но их количество будет значительно меньше, а объем торгов будет достаточно большим, чтобы оправдать инвестиции ресурсов со стороны профессиональных институтов.

DeFi уже доказал существование такой структуры. ETH/USDC в настоящее время является одним из самых глубоких рынков в блокчейне, поскольку сделки между различными кластерами ликвидности проходят через него. Пассивные поставщики ликвидности обеспечивают ликвидность для коррелированных торговых пар, в то время как активные поставщики ликвидности конкурируют на промежуточных торговых парах.

Инвесторы по-прежнему смогут покупать и продавать все активы за доллары, поскольку маршрутизация между различными пулами осуществляется автоматически. Между тем, ликвидность будет концентрироваться в зонах с наименьшим риском, а не оставаться в тех местах, где она необходима для традиционную инфраструктуру. Это приведет к постепенному переходу наиболее развитых рынков к коррелированным торговым парам, где автоматизированные маркет-мейкеры (AMM) уже имеют наибольшее преимущество.

Токенизированные акции начали торговаться таким образом.

Первоначальная коррелированная ликвидность в блокчейне исходила от криптоактивов. Но сегодня появились первые коррелированные рынки токенизированных акций: в настоящее время 10 токенизированных акций торгуются напрямую с SPY через пулы Uniswap на платформе Robinhood Chain.

За первые 12 дней после запуска объем торгов в этих пулах достиг 33 миллионов долларов, при этом в сделках участвовало более 11 000 пользователей, значительная часть которых совершалась в часы работы фондового рынка США. Некоторые сделки даже предусматривали прямую замену одной акции другой без использования долларов.

Примечательно, что мы даже начинаем наблюдать, как мем-монеты и так называемые «связанные» акции образуют торговые пары: мем-монеты, связанные с Илоном Маском, в паре с акциями Tesla, мем-монеты, связанные с хот-догами, в паре с акциями Costco. Трудно сказать, насколько сильно они коррелируют по цене, но я подозреваю, что «атмосфера» также может быть формой корреляции.

В конечном итоге AMM могут одержать победу.

Коррелированные торговые пары — это лишь одна часть головоломки; другая часть — это возможности проектирования и настройки автоматизированных маркет-мейкеров (АММ).

Функции Uniswap v4 Hooks обеспечивают полную настройку рынка и значительно повышают доходность LP. Например, наша недавно запущенная функция DualPool Hook позволяет средствам, не используемым для торговли в пассивных AMM, получать доход от кредитования.

Несмотря на то, что объем торгов на Uniswap составил приблизительно 4,6 триллиона долларов, я считаю, что автоматизированные маркет-мейкеры (AMM) все еще находятся на очень ранней стадии развития, и существует множество способов дальнейшего повышения их конкурентоспособности. Мы изучаем новые способы повышения доходности LP как внутри наших лабораторий, так и с нашими партнерами и всей экосистемой. В будущем мы добьемся еще большего прогресса.

В 1976 году аргументом против индексных фондов было то, что фонд, не принимающий никаких решений, не сможет превзойти по доходности профессионалов, которые получали высокую зарплату и несли единоличную ответственность за инвестиционные решения.

Спустя пятьдесят лет фонды, не требующие принятия решений, превзошли по доходности около 90% профессиональных инвесторов. Что еще более важно, индексные фонды сделали инвестирование более доступным и улучшили жизнь обычных людей.

Я считаю, что пассивная ликвидность также будет развиваться по аналогичному сценарию, и её влияние будет ещё больше, поскольку она может значительно снизить барьеры для создания рынков и участия в них.