Ethereum приостанавливает стейкинг, гиганты DeFi коллективно принимают ответные меры.

Автор: Baihua Blockchain

4 августа на форуме Ethereum незаметно произошла взрыв.

Джастин Дрейк вместе с пятью ключевыми разработчиками представил предложение под названием EIP-8363: когда уровень стейкинга достигнет 50%, протокол прекратит выдачу новых вознаграждений валидаторам. Все доходы от консенсусного уровня будут сожжены.

Через 48 часов истекает срок проведения совещания основных разработчиков для подтверждения предлагаемого варианта модернизации Hegotá.

У всей экосистемы есть всего два дня, чтобы осмыслить это монументальное изменение денежно-кредитной политики. Форум взорвался, и ключевые участники Aave, Lido и ether.fi коллективно обрушились с критикой.

Что именно планируется сжечь в рамках этого предложения?

В настоящее время в сети Ethereum размещено более 40 миллионов ETH, что составляет 33% от общего объема предложения, при этом чистый приток составляет 1,75 миллиона ETH в месяц. Рост ликвидных токенов для стейкинга, зрелость институциональной инфраструктуры стейкинга и соответствие спотовых ETF требованиям законодательства способствовали усилению роста стейкинга.

Проблема в том, что текущая кривая эмиссии не имеет тормозов. Даже если все ETH в мире будут размещены в стейкинге, базовая доходность для валидаторов останется на уровне 1,5%. Пока кто-то считает, что эта доходность покрывает риски, общее количество размещенных в стейкинге будет бесконечно расти.

Джастин Дрейк считает, что 30 миллионов ETH достаточно для защиты сети, в то время как Виталик полагает, что даже 15 миллионов ETH будет достаточно. Текущие 40 миллионов ETH как минимум вдвое превышают необходимый объем.

Предложенное в EIP-8363 решение — это возрастающая кривая сжигания: чем выше сумма стейкинга, тем больше доля сжигаемых вознаграждений. При 50% стейкинга сжигается всё, и чистая прибыль падает до нуля. После этого валидаторы могут выживать только за счёт комиссий за приоритет транзакций и MEV.

Предложение не предполагает фактического ограничения до 50%. Валидаторам по-прежнему придется нести расходы на оборудование, риски штрафных санкций и блокировку ликвидности, а рынок будет требовать положительную премию, что, естественно, сместит точку равновесия к более низкому уровню.

Проще говоря, это кран с автоматическим затягиванием.

Цель состоит в предотвращении централизации, но первыми погибнут независимые инвесторы.

Выпуск токенов на уровне консенсуса составляет 93% от общего дохода валидаторов. Сокращение этой части теоретически обеспечивает равный доступ ко всем узлам, но на практике это направлено именно на малый капитал.

Стоимость эксплуатации узла фиксирована: оборудование, пропускная способность, электроэнергия и время работы. Крупные поставщики услуг распределяют эти затраты между десятками тысяч валидаторов, сводя предельные издержки к нулю. Независимые стейкеры должны нести все расходы, получая 32 ETH за узел.

В настоящее время на долю независимых стейкеров приходится всего 5,4% от общего объема стейкинга, и эта доля ежегодно сокращается. Их совокупный доход упал с 2,86% до 1,48%, почти вдвое, и они, безусловно, первыми окажутся ниже точки безубыточности. Последняя группа приверженцев децентрализации Ethereum будет физически стерта с экономического уровня.

Противники смоделировали более ироничное будущее: пользователи LST в блокчейне крайне чувствительны к доходности и уйдут при малейшем падении. Однако такие биржи, как Coinbase, имеют очень низкие операционные издержки и привязаны к большому количеству клиентов ETF, которые нечувствительны к доходности. Четыре года спустя Coinbase может самостоятельно контролировать более 33% объема стейкинга в сети. Централизация, которую предложение призвано предотвратить, может, наоборот, ускориться.

Более коварная угроза исходит от MEV.

При снижении уровня консенсус-прогноза доля MEV в общем доходе пассивно увеличивается. Расчеты по модели показывают, что при объеме стейкинга в 48 миллионов ETH доля MEV вырастет с 7% до 19%; при 54 миллионах ETH она приблизится к 30%.

Распределение MEV крайне неравномерно. Независимые узлы могут месяцами не получать дохода, в то время как крупные майнинговые пулы легко сглаживают колебания благодаря своей базе валидаторов.

В настоящее время большинство ретрансляторов MEV-Boost на рынке находятся в санкционном списке OFAC и склонны к цензуре. Даже при высокой базовой доходности узлы сохраняют уверенность в подключении к нейтральным ретрансляторам, жертвуя частью прибыли ради идеала децентрализации.

Но когда MEV становится жизненно важным средством выживания, выбор цензурированных ретрансляторов перестает быть моральным выбором и превращается в правило выживания бизнеса.

Предложение направлено на сохранение сетевого нейтралитета, но оно значительно повышает финансовый порог для его поддержания. Это контрпродуктивно.

Существует также налоговая ловушка. Схема перехода такова: «сначала удваиваем бумажные вознаграждения, а затем сжигаем половину». В США, Великобритании и Германии вознаграждения за стейкинг считаются налогооблагаемым доходом сразу после их регистрации. Налогооблагаемая база для валидаторов удваивается, но их чистая прибыль фактически уменьшается. Основатель Aave Стани Кулехов прямо указал: это вытесняет соответствующие требованиям домашние узлы на уровне протокола.

Основа DeFi Lego становится нестабильной.

Доходность от стейкинга Ethereum рассматривается как «безрисковая эталонная процентная ставка» для всей экосистемы DeFi. Все протоколы кредитования, стратегии пулов ликвидности и ценообразование активов, приносящих проценты, строго привязаны к этому эталону. Устранение этого краеугольного камня приведет к переоценке всей башни из конструктора Lego.

Протоколы LST управляют активами на сумму более 42 миллиардов долларов, полагаясь на получение 10% от вознаграждения за стейкинг для поддержания своей работы. Снижение доходности вдвое вынудит протокол сократить свой доход вдвое, что значительно уменьшит возможности реинвестирования в аудит безопасности и обслуживание инфраструктуры. Как только инвесторы поймут, что доходность в 1% не может компенсировать риски, связанные со смарт-контрактами и разделением активов, крупные капиталовложения начнут распродавать LST, чтобы вернуться к собственному ETH, что вызовет спираль дисконтирования.

Более прямое влияние наблюдается в циклах с использованием заемных средств. Многие учреждения используют Aave для таких циклов: вносят stETH, занимают WETH, а затем конвертируют их обратно в stETH для дальнейших депозитов. В режиме E-Mode заемные средства могут превышать 10 раз.

Суть этой стратегии заключается в том, что доходность от стейкинга должна быть выше процентных ставок по кредитам. Когда базовая доходность падает с 2,6% до 1,2%, а процентные ставки по кредитам временно остаются на уровне 1,5%, разница процентных ставок меняется с положительных 1,1 процентных пункта на отрицательные 0,3 процентных пункта.

Денежный принтер превратился в машину для ежедневных убытков.

Коллективное сокращение заемных средств означает масштабную распродажу stETH. Пулы ликвидности иссякнут, залоговое обеспечение сократится и превысит пороговые значения для ликвидации, что приведет к каскадной цепной реакции ликвидации. Ситуация с резким разрывом связей stETH, наблюдавшаяся во время обвала Terra в 2022 году, может повториться.

Солана ждет неподалеку.

Если доходность ETH в блокчейне приблизится к нулю, а доходность стейблкоинов останется на уровне 4-5%, рациональным шагом будет использование ETH в качестве залога для заимствования и покупки высокодоходных стейблкоинов. ETH станет иеной эпохи нулевых процентов, специально предназначенной для заимствования.

Между тем, доходность от стейкинга в Solana превышает 5%, а план обновления Alpenglow сокращает время завершения блока с 12,8 секунд до примерно 150 миллисекунд. Уолл-стрит уже подает заявки на ETF Solana с дивидендами за стейкинг.

Ethereum привлек более 10 миллиардов долларов институциональных инвестиций через ETF. Эти деньги ориентированы на предсказуемый, непрерывный денежный поток, который Уолл-стрит окрестила «интернет-облигациями». EIP-8363 использует механизм, не контролируемый держателями, чтобы обнулить этот «купон». Ни одно учреждение не готово выпускать финансовый инструмент, «купон которого может быть аннулирован действиями других лиц в любой момент».

Сокращение ежегодного объема выпуска облигаций примерно на 1 миллиард долларов может привести к исчезновению сотен миллиардов долларов чистого притока средств от институциональных инвесторов.

Представитель Aave DAO Марк Зеллер публично призвал к альянсу между Lido, Aave и ether.fi, пригрозив «прямо отклонить EIP-8363», если это потребуется. Автор EIP-8148 Грег Кумуцос задал вопрос: планируется ли продвинуть это предложение через обновление менее чем за 48 часов после получения отзывов? Идеалистически настроенные исследователи и разработчики, располагающие десятками миллиардов реальных капитала, сталкиваются лицом к лицу за столом управления Ethereum.

Ethereum действительно нуждается в механизме торможения стейкинга. Однако без всеобъемлющего плана по решению проблем, связанных с разрывом связи LST, оттоком институционального капитала и централизацией валидаторов, ущерб от резкого торможения может значительно превысить проблемы, которые он призван решить.

Два дня, чтобы осмыслить денежную революцию. На этот вопрос нет стандартного ответа.