Объём хранимых данных резко упал, что потрясло всю ночь.

Автор: Су Ян, Tencent Technology

Больше всего пострадали зарубежные гиганты складского хозяйства, совокупная рыночная капитализация которых за ночь с 28 июля упала почти на 43 миллиарда долларов.

Прошедший торговый день стал «кошмаром» для таких гигантов в сфере хранения данных, как SK Hynix и Micron. Акции SK Hynix и Samsung Electronics упали более чем на 13%, что привело к совокупному снижению рыночной капитализации примерно на 28 миллиардов долларов. Во вторник акции Micron упали на 8,85%, SanDisk — на 14,25%, Seagate — на 8,53%, а Western Digital — более чем на 6,9%, в результате чего совокупный рыночный убыток двух компаний составил примерно 14,8 миллиардов долларов.

Во вторник на экране в торговом зале Hana Bank в Сеуле отображалась цена закрытия Корейского сводного фондового индекса (KOSPI), а также цены акций Samsung Electronics и SK Hynix.

Согласно общедоступным данным, цена акций SK Hynix упала примерно на 45-47% по сравнению с пиком в июне, что привело к потере рыночной капитализации почти в 600 миллиардов долларов; цена акций Micron Technology упала более чем на 30% по сравнению с пиковым значением; а цена акций Kioxia сократилась почти вдвое за один месяц.

В резком контрасте с падением цен на акции, эти гиганты в сфере хранения данных только что опубликовали одни из самых впечатляющих отчетов о прибыли за всю историю.

01. Логика, лежащая в основе того, что показатели эффективности не поддерживают цену акций.

7 июля компания Samsung Electronics объявила предварительные результаты за второй квартал, согласно которым операционная прибыль достигла 89,4 триллиона вон, что в 18 раз больше, чем годом ранее, и даже превысило общую прибыль за 2023-2025 годы. Однако этот поразительный финансовый отчет не только не смог поднять цену акций, но и привел к падению цены акций Samsung более чем на 10% в тот же день, потянув за собой Корейский сводный фондовый индекс (KOSPI) почти на 5%.

Подобное странное явление наблюдалось и у других гигантов.

29 июля компания SK Hynix опубликовала финансовый отчет за второй квартал. Данные показали, что выручка компании достигла 79,3 триллиона вон, что на 257% больше, чем годом ранее; операционная прибыль составила 60,5 триллиона вон, увеличившись на 557% по сравнению с прошлым годом, а рентабельность операционной прибыли выросла до 76%.

За финансовый квартал, закончившийся в мае 2026 года, компания Micron Technology сообщила о выручке в размере 41,5 млрд долларов, что на 346% больше, чем годом ранее, при этом валовая прибыль выросла до 84,6%, а свободный денежный поток достиг 17,6 млрд долларов. Руководство Micron даже смело заявило: «Спрос значительно превышает предложение, и эта ситуация сохранится до 2028 года».

Несмотря на улучшение фундаментальных показателей, цены на акции гигантов в сфере хранения энергии резко падают. Первым признаком и возможным катализатором является арбитражная торговля на разных рынках, спровоцированная выпуском компанией SK Hynix американских депозитарных расписок (ADR) в США – «покупка американских ADR и продажа корейских акций на внутреннем рынке».

Агентство Bloomberg, ссылаясь на отчет, предоставленный клиентам компанией UBS, заявило, что многие управляющие портфелями по всему миру, которые ранее не включали акции южнокорейской компании SK Hynix в свои инвестиционные активы, теперь могут приобрести новые ADR SK Hynix.

В своем отчете UBS написала: «Покупка американских депозитарных расписок и продажа корейских обыкновенных акций с самого начала представляется безрисковой сделкой».

Ещё одним фактором, способствующим этому, являются изменения в законодательстве Южной Кореи.

16 июля Комиссия по финансовым услугам Южной Кореи неожиданно объявила об ужесточении регулирования биржевых фондов с кредитным плечом (ETF), значительно увеличив минимальный размер маржинального кредита с 10 миллионов вон до 30 миллионов вон и установив лимит в 20 акций на человека за одну транзакцию.

Аналитик JPMorgan Николас Панигельзоглу отметил, что в то время ETF, использующие кредитное плечо и инвестирующие в микросхемы памяти, имели рыночную капитализацию в три раза больше, чем участвующие компании, в то время как обычные фондовые ETF занимали относительно меньшие позиции. Во время падения цен механизм обязательной ребалансировки ETF, использующих кредитное плечо, запустил автоматическую программную продажу, мгновенно вызвав «бум покупок».

В тот день цена акций SK Hynix упала более чем на 11%, а цена акций Samsung — более чем на 8%, и паника быстро охватила Европу и Соединенные Штаты.

В более долгосрочной перспективе недавнее падение акций компаний, занимающихся хранением данных, связано с опасениями по поводу «несбалансированной доходности инвестиций» гигантов Кремниевой долины в их вложения в искусственный интеллект и связанные с этим капитальные затраты.

22 июля Google опубликовала отчет о доходах за второй квартал, повысив прогноз капитальных затрат на весь год с 180–190 млрд долларов до 195–205 млрд долларов. Однако из-за постоянно высоких капитальных затрат, подавляющих свободный денежный поток, а также неопределенности в отношении окупаемости инвестиций в искусственный интеллект, цена акций Google упала на внебиржевых торгах и на следующий день. Microsoft, Amazon и Meta также столкнутся с этой проблемой.

Рейтинговое агентство Moody's также выпустило своевременное предупреждение: ежегодная гонка вооружений в области искусственного интеллекта, объем которой составляет почти 1 триллион долларов, вынудила таких богатых денежными средствами гигантов, как Google и Microsoft, чрезмерно полагаться на заемные средства и внебалансовое финансирование, а общий прямой долг шести крупнейших поставщиков облачных услуг достиг приблизительно 460 миллиардов долларов.

Это означает, что до тех пор, пока прогнозы прибыли крупных компаний будут немного не соответствовать ожиданиям, рынок будет корректировать цены акций компаний, имеющих крайне важное значение для цепочки поставок HBM.

Аналитик Shinhan Securities Кан Джин-хва подытожил: «Поскольку инвесторы вновь обращают внимание на устойчивость инвестиционного цикла в сфере искусственного интеллекта и усиливают опасения по поводу конкурентоспособности китайской складской отрасли, неприятие риска на рынке значительно возросло».

Все эти факторы в совокупности привели к «черному вторнику» для акций компаний, занимающихся разработкой систем хранения, 28 июля.

Главный инвестиционный директор Standard Chartered Сундип Гантори заявил, что нынешняя распродажа отражает ухудшение рыночных настроений в отношении полупроводниковой отрасли в целом, причем некоторые институциональные инвесторы даже прогнозируют в своих последних аналитических отчетах, что цены на память достигнут пика в 2027 году.

02. Крупная короткая позиция: явно требующая открытия коротких позиций.

В разгар рыночной паники Майкл Берри, прототип героя фильма «Большая короткая продажа», публично заявил в своей личной колонке, что он активно играет на понижение в индустрии микросхем памяти и продолжает наращивать свою позицию.

Оглядываясь назад на траекторию формирования позиций Берри: 2 июля он сначала открыл короткую позицию по акциям Micron Technology по цене входа приблизительно в 105,18 долларов; 25 июля он продолжил увеличивать свои короткие позиции по акциям Micron (цена акций 93,39 долларов) и Nvidia (цена акций 210,28 долларов), а также открыл короткую позицию по акциям SOXX.

Решительное неприятие Бьюри складской отрасли основывалось главным образом на следующих трех пунктах:

Во-первых, её оценка значительно отклоняется от среднего значения. Будучи единственной компанией на американском рынке, специализирующейся исключительно на DRAM, Micron Technology за свою 42-летнюю историю 34 раза теряла в цене более 30%. В настоящее время цена её акций отклоняется от 200-дневной скользящей средней, достигнув самого высокого уровня с 1984 года и даже превзойдя пик во время пузыря доткомов в 2000 году.

Во-вторых, рентабельность капитала компании крайне низкая. Средняя долгосрочная рентабельность инвестированного капитала (ROIC) Micron составляет всего 4%, а рентабельность собственного капитала (ROE) — всего 7%, и исторически компания находилась в состоянии «истощения капитала» примерно в трети кварталов.

В-третьих, существует риск завышенного спроса со стороны конечных пользователей. Берри твердо убежден, что высокий спрос, создаваемый Nvidia, обусловлен не только реальным потреблением со стороны конечных пользователей, но и внебалансовым финансированием и механизмами управления капитальными циклами, в качестве доказательства приводя годовой отчет Банка международных расчетов (BIS) за 2026 год.

В фильме "Большая короткая продажа" Берри играл на понижение акций складских компаний.

В ответ на недавние планы расширения, объявленные южнокорейским гигантом, Берри заявил, что это «важный поворотный момент» для полупроводниковой промышленности, знаменующий ее переход от подъема к спаду, и предсказал, что вся отрасль столкнется как минимум с 30-процентной корректировкой.

Однако на рынке существуют разные мнения. Сторонники оптимистичных прогнозов считают, что недавно опубликованный квартальный отчет Micron Technology является лучшим в истории компании, демонстрируя рекордные показатели выручки, рентабельности и денежного потока.

Анализ, проведенный технологическим изданием CoinCentral, указывает на то, что истинная логика ставки Берри заключается не в немедленном обвале спроса со стороны конечных пользователей, а скорее в безудержных капитальных затратах производителей устройств хранения данных — собственные капитальные затраты Micron в размере 27 миллиардов долларов закладывают основу для «краха» в следующей экономической рецессии.

03 Высокий риск и высокие затраты

Всего за несколько недель до давки мировая индустрия складского хранения находилась в беспрецедентном «супер-альянсе».

На саммите по искусственному интеллекту, проходившем в Сан-Франциско 24-25 июля, SK Group подписала долгосрочное соглашение с Nvidia на сумму более 500 миллиардов долларов для обеспечения поставок HBM и совместной разработки HBM4. Также были заключены партнерские соглашения с Microsoft и Anthropic, в результате чего общая стоимость сделки составила приблизительно 750 миллиардов долларов.

Компания Samsung Electronics также подписала меморандум о взаимопонимании с компанией Broadcom на сумму до 200 миллиардов долларов. Эти два масштабных заказа, общая сумма которых составляет приблизительно 950 миллиардов долларов, были названы зарубежными СМИ крупнейшими в истории соглашениями о долгосрочной привязке к поставкам полупроводников.

Между тем, приобретение компанией AMD компании MEXT было попыткой использовать флэш-память для «маскировки» DRAM с целью снижения стоимости памяти, в то время как Meta и SanDisk обеспечивали поставки NAND-памяти на протяжении многих лет.

Последний альянс между гигантами Кремниевой долины не оказал положительного влияния на акции производителей микросхем памяти. Большее беспокойство у долгосрочных инвесторов, чем краткосрочные колебания цен на акции, вызывает крупный промышленный план, запущенный правительством Южной Кореи в конце июня: Samsung и SK Group совместно инвестируют 800 триллионов вон (приблизительно 516 миллиардов долларов США) в строительство четырех новых заводов по производству кремниевых пластин на юго-западе Южной Кореи, стремясь удвоить производственные мощности по выпуску микросхем памяти в течение пяти лет.

С учетом инвестиций в размере 550 триллионов вон в упаковочный центр HBM и центр обработки данных, общий объем инвестиций достигает 1350 триллионов вон (приблизительно 880 миллиардов долларов США), что эквивалентно 5% ВВП Южной Кореи в 2024 году.

Расширение производства устройств хранения данных означает, что «модель поставок» и строгая финансовая дисциплина, которые отрасль поддерживала в течение двух лет, были нарушены.

За последние два года производители микросхем памяти успешно вернули цены на них на высокий уровень, строго контролируя производство и перенаправляя мощности на высокодоходные микросхемы HBM. В настоящее время прогнозируется, что капитальные затраты SK Hynix на 2026 год значительно увеличатся на 43% и составят 40 триллионов вон, а капитальные затраты Micron на 2026 финансовый год также, как ожидается, удвоятся ежегодно.

Аналитик Morningstar Цзинцзе Юй предупредила, что отрасль неизбежно столкнется с серьезным снижением цен по мере ввода в эксплуатацию новых производственных мощностей в период с 2027 по 2028 год.

По данным аналитической компании AInvest, расширение производства больше не является триумфальным парадом, вызванным спросом на искусственный интеллект, а скорее повторением цикла обвала предложения, наблюдавшегося в 2022-2023 годах.

Хотя на строительство завода по производству кремниевых пластин и запуск его в производство обычно уходит от 18 до 24 месяцев, а массовое производство на заводе Samsung P5 запланировано на вторую половину 2027 года, TrendForce также считает, что дисбаланс спроса и предложения на DRAM вряд ли кардинально изменится до этого времени, но фондовый рынок всегда торгуется, основываясь на ожиданиях, а не на текущем положении дел.

Можно сказать, что масштабный план расширения Южной Кореи разрушил рыночные иллюзии о «стабильно высоких ценах на микросхемы». «Ночь ужаса» в индустрии памяти по сути стала результатом разрыва между фундаментальными показателями и ожиданиями.

В настоящее время чувствительный рынок капитала уже начал предвидеть потенциальный избыток предложения в 2027 году. По словам Берри, автора книги «Большая короткая продажа», период со второй половины 2027 года по 2028 год, когда новые заводы в Южной Корее наращивают производство, станет настоящим испытанием для складской отрасли.