«Загадка Гринспена» вновь всплыла на поверхность: сможет ли Уоллер использовать повышение процентных ставок в обмен на снижение долгосрочных ставок?

Автор: Wall Street Journal

Новому председателю Федеральной резервной системы Уоллеру предстоит решить исторически важный политический вопрос: повышение процентных ставок может фактически снизить долгосрочные ставки, тем самым достигнув давней цели администрации Трампа по снижению ставок по ипотечным кредитам.

По мере приближения заседания Федеральной резервной системы по процентным ставкам на этой неделе, рынок облигаций оценил вероятность повышения целевой ставки федеральных фондов в 38%, что является значительным скачком по сравнению с менее чем 10% до того, как Уоллер посетил слушания в банковском комитете Сената. Индекс настроений Bloomberg в отношении должностных лиц Федеральной резервной системы показывает, что нынешний орган, принимающий решения, занимает самую жесткую позицию с начала цикла повышения ставок 2023 года, при этом среди семи членов с правом голоса наблюдается явная тенденция к ужесточению политики.

Хотя это повышение ставки не является базовым сценарием, на рынке тихо циркулирует следующая логика: если Уоллер укрепит доверие к антиинфляционной политике посредством повышения ставки, это может снизить инфляционную премию, заложенную в долгосрочных ставках, тем самым снизив стоимость заимствований по ипотеке, автокредитам и другим реальным кредитным операциям — именно такого результата и желает Белый дом.

Политические выводы из «дилеммы Гринспена»

Такая логика не лишена прецедентов; история знает тому примеры. Покойный председатель Федеральной резервной системы Алан Гринспен столкнулся с аналогичной ситуацией в 2004 году: Федеральная резервная система повысила целевую ставку федеральных фондов с 1% до 4,75% к началу 2006 года, однако доходность долгосрочных облигаций упала, а не выросла, при этом ставка по 30-летней ипотеке снизилась с максимума в 6,34% в середине 2004 года до минимума в 5,47% годом позже. Это явление впоследствии стало известно как «дилемма Гринспена».

Однако главный редактор Bloomberg Opinion Роберт Берджесс отметил, что это не столько «дилемма», сколько отражение механизма форвардного ценообразования на рынке: каждое повышение ставки укрепляет суждения инвесторов о приверженности центрального банка антиинфляционной политике, что приводит к понижающему давлению на долгосрочные ставки.

Министр финансов Бессент хорошо знаком с этой логикой. В начале прошлого года он четко заявил, что его и Трампа политика сосредоточена на снижении долгосрочных ставок, а не на принуждении Федеральной резервной системы к снижению краткосрочных целевых ставок. Главный экономист Wells Fargo Securities Том Порчелли также подчеркнул эту точку зрения в отчете для клиентов на прошлой неделе: «Мы часто слышим от тех, кто считает, что Федеральная резервная система скоро повысит ставки, что Уоллер может добиться желаемого результата — снижения долгосрочных ставок — путем повышения ставки. Логика заключается в том, что повышение ставки укрепит авторитет Уоллера как борца с инфляцией и снизит инфляционную премию, заложенную в долгосрочных ставках».

Ястребиная позиция Уоллера и выражение независимости

С момента прихода к власти в Федеральной резервной системе после ухода Пауэлла в мае, Уоллер последовательно демонстрировал жесткую позицию по отношению к внешнему миру. На слушаниях в банковском комитете Сената 15 июля, когда его спросили, общается ли он с Трампом, Уоллер ясно дал понять:

«Я неоднократно говорил президенту и министру финансов одно и то же: они выбрали независимого человека для выполнения независимой работы, и это в точности соответствует моему плану».

Аналитики Bloomberg Economics прокомментировали эти слушания, заявив, что Уоллер «беззастенчиво продемонстрировал ястребиную позицию», полагая, что после того, как инфляция превысила целевой показатель Федеральной резервной системы в 2% в течение 63 месяцев подряд, задача достижения ценовой стабильности стала более сложной, чем задача обеспечения полной занятости. Уоллер также отметил, что строительство инфраструктуры искусственного интеллекта усугубляет инфляционное давление, поскольку скорость шоков спроса опережает реакцию предложения.

Примечательно, что как только Уоллер закончил говорить, доходность 10-летних казначейских облигаций США резко упала, что стало самым большим однодневным падением за три недели — создав микроверсию «дилеммы Гринспена», когда жесткие заявления привели к снижению долгосрочных процентных ставок.

Традиция повышения процентных ставок новым председателем и существующие ограничения

Стоит также изучить историческую практику. Согласно исследованию стратега TS Lombard Дарио Перкинса, Пол Волкер инициировал повышение процентной ставки менее чем через два месяца после вступления в должность председателя Федеральной резервной системы, в то время как Гринспен, Бен Бернанке и Пауэлл предприняли действия в течение месяца после своего назначения; исключением является только Йеллен — она не повышала ставки до 22 месяцев своего пребывания в должности. Перкинс написал в отчете для клиентов:

«Новички всегда начинают с ястребиной позиции, что помогает завоевать доверие в вопросах борьбы с инфляцией. Волкер однажды подытожил эту атмосферу, приветствуя первое повышение процентной ставки Гринспеном, сказав: «Поздравляю — теперь вы настоящий председатель центрального банка».

Однако нельзя игнорировать реальность существующих ограничений. Последние данные по инфляции показывают, что ценовое давление ослабло, а пять рабочих групп, созданных Уоллером, проводят всесторонний анализ деятельности Федеральной резервной системы, результаты которого, как ожидается, будут объявлены к концу года — внезапное ужесточение денежно-кредитной политики до публикации выводов анализа стало бы деликатным выбором времени. Кроме того, Уоллер имеет только один голос в Федеральном комитете по операциям на открытом рынке, а для изменения процентной ставки требуется семь голосов «за».

Тем не менее, на фоне намеков нескольких членов комитета на необходимость дальнейшего ужесточения денежно-кредитной политики, этот порог может оказаться не таким уж сложным для преодоления, как кажется. Даже если на этой неделе повышения ставки не будет, основное мнение рынка сводится к тому, что Уоллер систематически укрепляет свой антиинфляционный авторитет, что само по себе может быть самым мощным условием для снижения долгосрочных ставок.