Интервью с Multicoin Partner: Криптовалютный рынок достиг дна; мы с оптимизмом смотрим на три криптовалюты в этом цикле.

Источник: Когда происходят перемены

Составил: Феликс, PANews

Тушар Джайн, управляющий партнер Multicoin Capital, недавно поделился своим мнением о текущей ситуации на криптовалютном рынке в подкасте "When Shift Happens". Он отметил, что криптовалютный рынок достиг дна и вот-вот вступит в новый поворотный момент, а также подробно изложил свою инвестиционную стратегию в отношении Solana, Hyperliquid и Zcash.

PANews собрала основные моменты интервью.

Ведущий: Как вы считаете, мы сейчас находимся на переломном этапе?

Тушар: Да, жизнь прекрасна, и рынок снова начинает двигаться в нашу пользу, что является самой захватывающей частью цикла. Я думаю, сейчас мы находимся на переломном этапе. Этому способствуют несколько признаков: во-первых, рыночные настроения должны действительно достичь дна, прежде чем произойдет разворот, точно так же, как на бычьем рынке настроения должны достичь апогея, прежде чем достигнут пика. Во-вторых, когда плохие новости перестают вызывать падение рынка, это сигнал переломного момента; когда хорошие новости перестают подталкивать рынок вверх, это тоже переломный момент. В прошлом месяце мы пережили несколько крупных хакерских атак и другие плохие новости, но это не вызвало масштабной распродажи, что является огромным сигналом. Добавьте к этому растущее распространение приложений и разрыв между ценой и фундаментальными показателями. Так что, я думаю, это идеальный шторм.

Ведущий: Всем известно, что вы и Multicoin — ярые сторонники Solana. Изменилось ли ваше мнение о Solana? Когда вы говорите, что оптимистично настроены как в отношении Solana, так и Hyperliquid, как вы распределяете свои позиции?

Тушар: Это лишь вопрос времени. Я по-прежнему считаю, что Solana — это правильная техническая архитектура для интернет-рынков капитала; для интеграции всего на единой платформе необходим блокчейн с открытым исходным кодом и без разрешений. Я сохраняю оптимизм относительно её производительности и архитектуры. Однако мы также видим, как объёмы торговли деривативами смещаются в сторону Hyperliquid. В настоящее время у меня значительные позиции в обоих активах, и я оптимистично настроен в отношении обоих. Solana является лидером в спотовой торговле, и я считаю, что она будет поддерживать спотовую торговлю токенизированными ценными бумагами, но Hyperliquid явно лидирует в деривативах. Вместо того чтобы быть экстремистом, лучше мыслить вероятностно и держать оба актива одновременно. Я не являюсь «максимизатором» какого-либо класса активов и не буду упрямо придерживаться какой-либо конкретной позиции или точки зрения.

Ведущий: Как традиционные финансовые эмитенты выбирают свои продукты? Может ли это помочь нам определить, кто окажется в наибольшей выгоде?

Тушар: Традиционные финансовые эмитенты не будут выпускать активы на Hyperliquid. Мы видим, как такие институции, как Galaxy, выпускают акции на Solana. Ключевое различие здесь заключается в «нейтральности доверия». Solana обладает нейтральностью доверия, которой нет у Hyperliquid. Это компромисс: Hyperliquid не имеет нейтральности доверия и непрозрачных узлов валидаторов, что идет вразрез с лучшей производительностью, которую пользователи принимают, поскольку они могут проверить цепочку и увидеть платежеспособность биржи в режиме реального времени. Solana, с другой стороны, имеет не только клиент с открытым исходным кодом, но и чрезвычайно сильное сообщество валидаторов, хотя это и имеет свою цену. Традиционные финансовые институты высоко ценят нейтральность доверия; Goldman Sachs не согласился бы на цепочку своего конкурента Stripe, а JPMorgan Chase не согласился бы на цепочку DRW — они никогда не уступят такую значительную власть конкурентам.

Ведущий: Поскольку вы оптимистично настроены в отношении SOL и Hyperliquid, как вы определяете размер своих позиций? Это разделение 50/50?

Тушар: Управление позициями — это искусство, а не наука. Для долгосрочных инвесторов попытка точно распределить позиции с помощью количественных моделей — это ловушка. Вам следует сосредоточить свои средства на самых сильных активах. Какой смысл вкладывать деньги в десятый любимый актив? При принятии решений о позициях необходимо учитывать требования внешних инвесторов, налоговые издержки (например, мы держали SOL задолго до приобретения HYPE) и принцип минимизации сожалений. Представьте, что через год-два вы ошибетесь в оценке одного из этих активов, какой из них заставит вас чувствовать себя глупее?

Ведущий: Если заглянуть в будущее, в 2026 год, какая цель представляет для вас наиболее очевидную возможность?

Тушар: Для меня очевидный выбор — Zcash (ZEC). Хотя его активы относительно невелики из-за ограничений ликвидности и рыночной капитализации, этот мультивалютный инструмент уже накопил значительную долю общего предложения. Мне нравится его динамика, варианты использования и сообщество, что напоминает мне ранний Биткоин. Когда я наблюдал его рост в прошлом году, я общался со многими первыми пользователями и обнаружил, что даже при коррекциях цены они оставались непоколебимы в своих убеждениях — это не краткосрочная игра на быстрые деньги. Более того, у Zcash нет фундаментальных показателей (нет денежного потока или выручки), а это значит, что его стоимость полностью зависит от консенсуса, что на самом деле дает ему больший потенциал роста. Как средство сохранения стоимости, чем больше его объем, тем лучше.

Ведущий: Что для вас значит Zcash?

Тушар: Это представляет собой возвращение к ценностям «киберпанка», которые легли в основу этой индустрии. Я поддерживаю стейблкоины и RWA в блокчейне, но они по своей природе централизованы и могут быть заморожены. Эта индустрия построена на «самоуправлении», в то время как мейнстрим сейчас ориентируется на регулирование. На мой взгляд, биткоин в настоящее время находится под контролем институций (таких как BlackRock и MicroStrategy). В связи с дебатами вокруг квантовых рисков биткоина, ранние сторонники биткоина-киберпанка могут перейти на другую сторону в результате форков, поэтому я думаю, что Zcash представляет собой первоначальный дух индустрии и привлечет больше олдскульных игроков.

Ведущий: Как вы оцениваете активы, подобные Zcash, которые не приносят дохода?

Тушар: Для активов с доходом я анализирую их денежный поток и устанавливаю соотношение цены к прибыли в качестве целевой цены. Но для такого актива, как Zcash, я смотрю на его рейтинг рыночной капитализации. Занимает ли он сейчас 20-е, 15-е или 10-е место? Я думаю, он может войти в пятерку лучших. Этот подход также можно корректировать в зависимости от изменений на рынке в целом (например, находится ли биткоин на уровне 80 000 или 200 000).

Ведущий: Что касается этого типа активов, вы держите их до тех пор, пока они не войдут в пятерку лидеров, или занимаетесь свинг-трейдингом?

Тушар: Мы категорически не занимаемся активной свинг-трейдингом; это слишком сложно, и люди не могут контролировать свои эмоции. Многие управляющие фондами пытаются покупать дешево и продавать дорого, но в итоге оказываются неправы в обоих случаях. Я испытываю крайнюю неприязнь к техническим индикаторам; я провожу несколько линий, а затем какое-либо реальное событие в новостях (например, геополитический конфликт) делает графики совершенно бесполезными. Мы «активно управляем», а не «активно торгуем».

Ведущий: Итак, какова ваша система оценки активов, приносящих доход, таких как SOL или HYPE?

Тушар: Для них нужно смотреть в будущее. Необходимо подумать о ключевых факторах, определяющих успех бизнеса, о том, на что могут претендовать держатели токенов дохода, а затем изучить доступные на рынке варианты. Также следует учитывать риск исполнения и принимать его во внимание при расчете дисконтной ставки (например, Ethereum менее рискован, чем Solana, потому что у него более длительный временной горизонт и он более децентрализован). Эти цифры — лишь ориентировочные показатели; в конечном итоге, необходимо сделать качественную оценку.

Ведущий: Как вы выбираете подходящее время для покупки? Как вам удалось точно купить акции HYPE на самом дне?

Тушар: Точное определение момента достижения дна — это неповторимый навык. Моя методика — «метод трёх частей»: допустим, я хочу инвестировать 100 юаней, я сразу куплю одну треть; затем я буду регулярно инвестировать вторую треть в течение определённого периода (например, одного-двух месяцев); последняя треть откладывается на случай непредвиденных обстоятельств, и если во время обычного инвестиционного периода произойдёт резкое падение (например, на 10% за один день), я куплю на спаде. Это значительно снижает сожаление по поводу упущенной возможности.

Ведущий: За последние несколько недель произошло два важных события. Первое — это инцидент с уязвимостью в коде Zcash, который привел к резкому падению цены монеты, но вы, наоборот, увеличили свои запасы. Что произошло?

Тушар: Вкратце, когда основная команда Zcash использовала инструменты ИИ для проверки кода, они обнаружили и исправили уязвимость в пуле конфиденциальности Orchard, которая могла привести к двойной трате средств. Рынок запаниковал, подумав, что кто-то выпустил неограниченное количество токенов. Однако прозрачные адреса остались нетронутыми, а механизм «вращающихся дверей» пула конфиденциальности (который регистрирует общую сумму входящих и исходящих средств) показал, что ни один хакер не вывел крупную сумму средств. Я не торговал в тот день (мне не нравится торговать, когда эмоции крайне нестабильны, а ликвидность низкая). После нескольких дней наблюдений и подтверждения того, что ни один хакер не воспользовался уязвимостью, я считаю, что это была иррациональная рыночная паника, которая запустила цепочку стоп-лосс ордеров, поэтому мы значительно увеличили наши запасы Zcash. Команда запустит новый, официально подтвержденный пул Ironwood в июле, поэтому весь этот инцидент кажется ложной тревогой.

Ведущий: Во-вторых, Multicoin недавно опубликовал отчет, в котором прогнозируется, что HYPE достигнет отметки в 319 долларов в течение двух лет. Поскольку у вас большое количество HYPE, не подумают ли люди, что вы просто «раздуваете» ажиотаж? Не слишком ли консервативные предположения в отчете завышены?

Тушар: Мы занимаем определенную позицию, но каждый должен ознакомиться с нашими рассуждениями и сделать собственные выводы. Наши предположения не носят агрессивного характера:

Во-первых, среднегодовой темп роста криптодеривативов составляет 35%: за последние 5 лет он составлял 45%, а сейчас мы снизили темп роста на четверть.

Во-вторых, на долю DEX приходится 32% рынка деривативов: с почти нуля в 2022 году до нынешних 16%, удвоение до 32% за два года соответствует тенденции.

Во-третьих, Hyperliquid занимает 30% рынка децентрализованных деривативов: это также консервативная оценка, поскольку данные об объеме торгов легко подделать (на многих других биржах есть фиктивные транзакции), но в настоящее время на Hyperliquid приходится 59% от общего реального открытого интереса (ОИ), и эту цифру сложно подделать. По мере того, как другие платформы перестанут субсидировать Hyperliquid, ее фактическая доля должна продолжать расти.

В-четвертых, залог в USDC растет линейно с объемом торгов: пока предпочтения трейдеров в отношении кредитного плеча остаются неизменными, стейблкоины, используемые в качестве залога, будут естественным образом расти пропорционально объему торгов и открытому интересу.

Ведущий: Рынок достиг своего дна?

Тушар: Предсказать точное дно крайне сложно, но я считаю, что ценовые минимумы, возможно, уже пройдены. За исключением макроэкономических событий типа «черного лебедя» (таких как эскалация войны между США и Ираном), мы уже наблюдали фазу «крайнего безразличия». Плохие новости больше не вызывают падение рынка; те, кто не был тверд в своих убеждениях, ушли, оставив только абсолютных сторонников. Однако это не означает разворота в форме буквы «V» и немедленного взлета; рынок может пережить период бокового движения и безразличия, для формирования новой картины потребуется время.

Ведущий: Не могли бы вы подробнее рассказать о преимуществах инвестирования?

Тушар: Если у вас нет преимущества, вам следует купить индексные фонды и отправиться на пляж. В инвестировании есть четыре источника преимущества. Во-первых, преимущество в плане каналов/информации (кто-то позвонит вам и поделится инсайдерской информацией); во-вторых, аналитическое преимущество (вы понимаете актив лучше, чем другие); в-третьих, поведенческое/психологическое преимущество (вы обладаете глубоким пониманием и можете контролировать свои эмоции, что является самым сложным); и в-четвертых, структурное преимущество (например, долгосрочная структура капитала). Мы инвестируем в Zcash в основном из-за нашего чрезвычайно сильного поведенческого и психологического преимущества (мы видим крайний пессимизм на рынке, но при этом сильную уверенность инвесторов), а также некоторого преимущества в плане каналов/информации.

Ведущий: Что для вас значит Эфина? В прошлом году вы создали крупную позицию на рынке.

Тушар: Ethena, Aave и Morpho — все они участвуют в одной игре: сводят кредиторов, желающих получать доход, с заемщиками, желающими использовать заемные средства. Мы владеем несколькими проектами в этой сфере (включая Kamino на Solana), потому что на рынке кредитования наблюдается явный эффект масштаба, при этом ликвидность концентрируется в верхнем сегменте.

Ведущий: В какой степени вы оцениваете основателя компании?

Тушар: Мы высоко ценим основателей. Наша система оценки включает три множителя. Во-первых, общий размер рынка через несколько лет; во-вторых, долгосрочная прибыльность (наличие эффекта масштаба, предотвращающего снижение прибыли из-за конкуренции); и в-третьих, риск реализации. Основатель Ethena, Гай Янг, — один из самых способных основателей в сфере DeFi. Он значительно снизил риск реализации и увеличил потенциал оценки.

Ведущий: Если вы делаете долгосрочные инвестиции, когда вы фиксируете прибыль?

Тушар: Для нашего фонда монетизация просто означает конвертацию активов в биткоины. Когда рынок сильно перегрет, мы продаем высокорискованные активы, чтобы приобрести биткоины и снизить бета-риск; когда рынок обваливается, мы используем биткоины для инвестиций в проекты, которые нам нравятся. Мы продаем только в трех ситуациях: во-первых, когда находим более перспективную цель; во-вторых, когда наша инвестиционная логика опровергается; и в-третьих, когда рыночные оценки чрезмерно завышены, что завышает ожидания на ближайшие несколько лет. Поскольку мы обязуемся работать со всеми нашими инвестированными активами, наши «наличные» — это биткоины.

Ведущий: Что вы думаете об Ethereum?

Тушар: Сложно сказать. Последние шесть-семь лет они всем советовали использовать масштабирование L2, а теперь вдруг хотят увеличить лимиты газа, чтобы вернуться к масштабированию L1. Никто не знает, каков их настоящий план. Фонд и Виталик не хотят обладать слишком большой властью; они хотят, чтобы рынок сам во всем разобрался, но рынок — хороший последователь, а не хороший лидер. Несмотря на поражение от Solana на спотовом рынке и от Hyperliquid на рынке деривативов, устойчивость рыночной капитализации Ethereum меня все еще удивляет. Единственное разумное объяснение — люди рассматривают его как «средство сохранения стоимости» или улучшенную версию Биткоина.

Ведущий: Ваш партнер Кайл покинул Multicoin, что вызвало пессимизм у многих. Почему вы до сих пор здесь?

Тушар: Меня тоже удивил его уход, но я уважаю его решение. Это заставило меня переосмыслить свои собственные мотивы. Вместо того чтобы жить каждый день как последний, я спросил себя: «Если бы мне оставалось жить 10 лет, чем бы я хотел заниматься?» Ответ прост: я хочу побеждать. Мне нравится чувство удовлетворения от того, что я прав, когда другие ошибаются. Я считаю, что блокчейн — это базовая архитектура будущих рынков капитала, заменяющая нынешние устаревшие системы. Когда Цукерберг отклонил предложение Yahoo о приобретении за 1 миллиард долларов, он сказал: «Если бы я взял 1 миллиард долларов, я бы просто основал еще одну компанию в сфере социальных сетей, так зачем мне уходить из этой?» Это укрепило мою веру.