La SEC de EE. UU. otorga una exención de innovación de cinco años: los creadores de mercado automatizados (AMM) con licencia podrán pilotar tokens de acciones reales de EE. UU.

Autor: Wu Says Blockchain, Grok, etc.

El 17 de septiembre, hora local, la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos (SEC) emitió una orden que aprueba una "Exención de Innovación" temporal y condicional. Los centros de negociación de valores tokenizados (TSV) que cumplan los requisitos podrán realizar operaciones piloto limitadas de valores del Sistema de Mercado Nacional (valores NMS) tokenizados en creadores de mercado automatizados (AMM) con licencia y fondos de liquidez. La exención expirará cinco años después de la fecha del anuncio y se abre simultáneamente a comentarios públicos.

La orden ofrece dos tipos de alivio: los TSV no se reconocen directamente como "bolsas" según la Sección 3(a)(1) de la Ley de Bolsa de Valores de 1934; y ciertas entidades que aportan fondos propios a los fondos de AMM y proporcionan liquidez para valores NMS tokenizados no se reconocen directamente como "intermediarios financieros" según la Sección 3(a)(5). Esto se basa en la exención de la Sección 36(a)(1) de la Ley. Se aplican todas las disposiciones antifraude y antimanipulación.

El presidente Paul Atkins situó esta medida en el contexto del bloqueo legislativo en el Congreso: "A principios de esta semana, el Congreso no logró avanzar con la Ley CLARITY. Por lo tanto, hoy la SEC da un paso importante dentro de sus facultades legales". También aclaró que esto es solo una transición, "deben seguir normas duraderas".

Qué abre la orden y qué cierra

Los TSV se definen como un nuevo tipo de centro: ofrecen uno o más fondos de liquidez de AMM que permiten a los participantes autorizados negociar dentro de los fondos y establecer sus propios criterios de acceso. La entrada y salida están sujetas a licencia, pero los contratos inteligentes deben desplegarse en un libro mayor distribuido público y sin permisos que sea auditable y de acceso público. La tecnología subyacente es una cadena de bloques pública, y los participantes deben cumplir los criterios de acceso.

Los activos subyacentes se limitan a valores NMS tokenizados. Los tokens pueden ser emitidos por el emisor (o su representante) o por terceros no relacionados, pero los titulares deben disfrutar de los mismos derechos que las acciones tradicionales, incluidos dividendos y voto. Atkins señaló específicamente "Prohibidos los sintéticos": los tokens sintéticos que ofrecen exposición al precio pero no derechos de accionista no están incluidos en este ámbito.

La tokenización por terceros tiene un derecho de veto del emisor. Antes de que dichos activos se listen en los TSV, se debe notificar por escrito al emisor, dándole la oportunidad de oponerse; varios informes especifican que el plazo de notificación es de al menos 30 días, y si hay objeción, no se permite la negociación, interpretándose el silencio como consentimiento. Si un emisor no quiere que sus acciones aparezcan en un TSV, puede retirarlas directamente.

Las condiciones estrictas también incluyen: los TSV deben ser entidades estadounidenses y cumplir con las sanciones de la OFAC; solo se permite negociar a personas que cumplan los criterios de acceso; la negociación debe detenerse en sincronía con la bolsa de cotización principal; y los anuncios sobre operaciones, negociación y actividades de partes vinculadas deben hacerse públicos. El comisionado Mark Uyeda añadió requisitos de aviso público, mantenimiento de registros y seguridad técnica. El número de códigos negociables y el volumen de negociación están limitados y se calibran según los límites de precios (LULD, por sus siglas en inglés). Los datos de transacciones valorados en dólares estadounidenses —precio, cantidad, hora, dirección del fondo de liquidez, tamaño del fondo al final del día, volumen diario de negociación— deben divulgarse periódicamente. Las entidades que consideren que cumplen los criterios pueden notificar a la SEC para comenzar a operar sin pasar primero por el registro completo como bolsa.

Jamie Selway, Director de la División de Regulación de Mercados, declaró que se trata de un "hito para abrir los mercados de capitales a los valores tokenizados", y la división está preparada para colaborar con entidades interesadas en operar TSV.

Conclusión: lo que se abre son entidades estadounidenses, participantes con licencia, fondos de AMM auditables en cadenas de bloques públicas, tokens de acciones cotizadas con plenos derechos de accionista, con límites de volumen y un período de observación de cinco años; lo que no se abre son tokens de acciones sintéticos, fondos de negociación de valores con acceso irrestricto y el establecimiento de TSV como bolsas permanentes.

Cómo se llegó al 17 de septiembre

La industria ha estado atascada en las definiciones de "bolsa" e "intermediario financiero". Las normas están redactadas sobre la base de libros de órdenes y centros registrados, y aplicarlas a los AMM o bien distorsiona el protocolo convirtiéndolo en una bolsa tradicional o deja los proyectos en incertidumbre jurídica. Uyeda remontó esta exención a la antigua senda de la SEC: los fondos del mercado monetario, los fondos indexados y los ETF comenzaron todos con exenciones limitadas antes de desarrollar normas permanentes. El Congreso amplió la exención general en la Ley de Mejora de los Mercados de Valores Nacionales (National Securities Markets Improvement Act) precisamente para ajustar las normas a nuevas formas cuando los requisitos existentes "no encajan".

Atkins conectó el calendario con el "Proyecto Cripto" de su mandato: lanzado hace aproximadamente un año, el objetivo es permitir que las leyes federales de valores respalden la migración del mercado a la cadena de bloques. De marzo a abril de 2026, Nasdaq, NYSE y otros han sido autorizados a tokenizar dentro de los sistemas de compensación existentes, pasando aún por infraestructuras como DTCC. Posteriormente, la industria buscó otro canal, uno que no requiera transformar los AMM en bolsas tradicionales para facilitar la negociación secundaria de acciones cotizadas en cadena.

El canal se impulsó en mayo. En ese momento, los informes indicaban que el lanzamiento se retrasó debido a la oposición de las bolsas y otras entidades con respecto a los tokens sintéticos de terceros. Peirce aclaró en X que "siempre esperó que el alcance fuera limitado, solo facilitando representaciones digitales de las mismas acciones subyacentes que los inversores pueden comprar hoy en el mercado secundario, en lugar de productos sintéticos". Robert Leshner, fundador de Superstate, dijo a The Block en ese momento que el marco se centra en tokens liderados por emisores y derechos tokenizados proporcionados por entidades registradas en la SEC.

El avance legislativo fue casi simultáneo. La Cámara de Representantes había aprobado la Ley CLARITY, y la votación de procedimiento del Senado el 15 de septiembre fue de 49 a 50, sin alcanzar los 60 votos necesarios para continuar su tramitación. Al día siguiente, Atkins declaró que, independientemente de la legislación, la SEC actuaría dentro de sus poderes existentes. Dos días después, se finalizó la exención.

En el extranjero, ha habido precedentes: Coinbase, Robinhood, Kraken y otros ofrecen acciones tokenizadas en el exterior. Dentro de EE. UU., modelos como Robinhood han chocado públicamente con AMC, poniendo de relieve el problema de "solo exposición al precio, sin voto ni dividendos". En julio, la Asociación de Transferencia de Valores (Securities Transfer Association) instó a que la autorización del emisor se estableciera como umbral. La orden del día 17 cerró esta línea: permitiendo la tokenización por terceros, pero exigiendo que se respeten plenamente los derechos de los accionistas y otorgando a los emisores un veto. Un portavoz de la SEC no se comprometió sobre el futuro de los tokens sintéticos, afirmando únicamente que esta respuesta aborda la demanda de "hacer tokens de valores en cumplimiento en EE. UU." y que "el interés en el lado de los derivados ha sido mínimo".

Reacciones tras la publicación

Atkins describió la exención como "un puente hacia normas duraderas", enumerando cuatro puntos: cumplimiento de sanciones, acceso con licencia, prohibición de sintéticos y derechos de veto del emisor, recordando que no se debe codificar la tecnología actual en las normas del mañana.

Peirce emitió una declaración titulada "Número de letargo", utilizando el lecho de Procusto como metáfora: no se trata de cambiar a las personas para que quepan en una cama, sino de cambiar la cama para que se ajuste a la persona que duerme. Escribió que este es un paso intermedio hacia normas permanentes, observando primero cómo interactúan los mercados en cadena y los tradicionales. Un segmento especialmente sensible para la industria es:

"Esta orden no tiene nada que ver con las finanzas descentralizadas. Los sistemas verdaderamente descentralizados impulsados por software automatizado no plantean las preocupaciones fundamentales de la ley de valores, a saber, que los intermediarios en los que confías para actuar puedan ser insensatos, negligentes o corruptos. Los inversores que realizan transacciones entre pares utilizando contratos inteligentes sin permisos no requieren una exención".

También escribió que la comisión no clasificará preventivamente a ninguna entidad que invoque la exención como "bolsa" o "intermediario financiero"; si un determinado modelo puede acogerse a la Ley de Bolsa de Valores existente, es posible que no necesite solicitar la exención en absoluto.

Uyeda se inclinó más por la metodología: utilizar el número de códigos, los límites de volumen y los datos públicos de transacciones para confinar el piloto dentro de un marco observable antes de determinar normas a largo plazo. Acogió específicamente los comentarios que incluyan métricas, estudios de casos, análisis de incidentes y registros reales de negociación.

El fundador de Uniswap, Hayden Adams, declaró en X que para los AMM, el aspecto más importante del día no fue el texto de la declaración sino la opinión adjunta de Peirce. "No se necesita exención", en su opinión, se refiere al Uniswap ordinario sin permisos; la exención se aplica a los fondos de liquidez con licencia en Uniswap v4, proporcionando una vía estadounidense cuando los activos y los usuarios necesitan canales conformes. Indicó que esto ayudaría a la adopción de los AMM, y que Uniswap presentaría una carta de comentarios con sugerencias de mejora.

Ryan VanGrack, vicepresidente de Coinbase y exfuncionario de la SEC, escribió: "Como se esperaba, llegan normas claras. La claridad de hoy proviene de Atkins, no del Congreso". Reuters señaló que varias empresas, incluida Coinbase, han declarado planes de lanzar acciones tokenizadas en EE. UU. una vez que las normas lo permitan.

Los partidarios ven esto como la primera vez que los AMM y los fondos de liquidez en cadena son reconocidos por la regulación federal de valores de EE. UU. como mecanismos capaces de facilitar la negociación de acciones cotizadas. Las reservas son igualmente claras: la licencia mantiene a raya la negociación de valores anónima y sin permisos; los tokens sintéticos no han recibido un compromiso sobre "cómo manejar los próximos pasos"; y el veto del emisor podría dejar fuera inicialmente los nombres más demandados. La propia Peirce reconoció que las limitaciones de la orden "pueden hacer bostezar a la gente": nunca pretendió ser un pase libre para todo el mercado.