Gundlach advierte: si la Fed no sube los tipos, los tipos a largo plazo se dispararán

Autor: Dong Jing

El "rey de los bonos", Jeffrey Gundlach, lanzó tres advertencias en vísperas de la reunión de tipos de la Reserva Federal: si la Fed no sube los tipos, los rendimientos a largo plazo se dispararán; la inflación sigue una trayectoria inquietantemente similar a la de los años 70; y los diferenciales de los bonos corporativos de IA se han ampliado considerablemente, mientras que las valoraciones de la renta variable estadounidense están tan altas "como el minibar de un hotel: no hay nada barato".

En vísperas de la decisión de la Reserva Federal del próximo miércoles (día de la reunión del FOMC), Jeffrey Gundlach, consejero delegado y director de inversiones de DoubleLine Capital, esbozó sistemáticamente el panorama macroeconómico actual en el último episodio de su programa en directo "Gundlach Unlocked", lanzando una serie de advertencias sobre tipos de interés, inflación, mercados de crédito, concentración de la renta variable estadounidense y la trayectoria del dólar.

Gundlach afirmó en el programa que duda de que la Reserva Federal suba los tipos la próxima semana, incluso aunque el mercado asigna una probabilidad de subida de alrededor del 60%. Fue claro: "No me sorprendería que la Fed no subiera los tipos la próxima semana. Si así fuera, esperaría que los tipos a largo plazo subieran de forma bastante significativa después". Por el contrario, si la Fed sube los tipos, el mercado de bonos probablemente se mantenga en los niveles actuales.

Este juicio se basa en su profunda preocupación por la situación actual de la inflación y en su continua vigilancia sobre la trayectoria fiscal de Estados Unidos. Con abundantes datos, señaló que, en un contexto de inflación persistentemente alta y un déficit fiscal estadounidense gravemente descontrolado, el mercado de deuda pública estadounidense, las valoraciones de la renta variable y el candente mercado de bonos corporativos de IA se encuentran en un momento histórico de extrema fragilidad.

Si la Fed se mantiene "sin cambios", los tipos a largo plazo podrían sufrir un gran impacto

De cara a la reunión del FOMC de la próxima semana, Gundlach considera que el ritmo de la Reserva Federal vuelve a estar desincronizado con las expectativas del mercado de bonos. Señaló que, según el extremo corto de la curva de rendimientos, el mercado asigna una probabilidad de subida de tipos de alrededor del 60%, pero él se muestra cauto al respecto.

"No me sorprendería que la Fed no subiera los tipos la próxima semana. Pero si así fuera, esperaría que los tipos a largo plazo subieran de forma bastante significativa después de la reunión de la Fed. Si suben los tipos, el mercado de bonos probablemente se mantenga en los niveles actuales", afirmó Gundlach.

Mostró su modelo de referencia para el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años (basado en el rendimiento del bono alemán a 10 años y la media de 7 años del PIB nominal de EE. UU.). Los datos muestran que el modelo indica actualmente que el rendimiento del bono a 10 años debería situarse en torno al 4,71%, mientras que el valor real es del 4,78%, lo que sugiere que el rendimiento se encuentra en un rango razonable. Sin embargo, subrayó que, tras una subida masiva de 500 puntos básicos, el mercado no ha experimentado un rebote real, y "el camino de menor resistencia probablemente sea al alza".

La inflación no ha desaparecido: la trayectoria del IPC es "sorprendentemente similar" a la de los años 70

Gundlach criticó sin piedad el optimismo del mercado sobre la desaceleración de la inflación. Señaló que las tasas anualizadas a 6 meses del PCE subyacente y del PCE general son superiores a las tasas anualizadas a 12 meses: "La inflación no ha mejorado realmente y sigue muy lejos del objetivo del 2%".

Más preocupante aún es la repetición de la historia. Gundlach comparó en un gráfico superpuesto la trayectoria de la inflación desde 2014 con el repunte inflacionario de los años 60 y principios de los 80, y advirtió:

"La trayectoria actual es sorprendentemente similar al desastre inflacionario antes y durante el mandato de Volcker (expresidente de la Fed). Será muy interesante observar si seguimos repitiendo la trayectoria de aquel desastre inflacionario".

En cuanto a la extracción de datos, Gundlach destacó que su indicador favorito es el índice de precios de exportación e importación, sin ajustar y no desestacionalizado. Actualmente, los precios de exportación de EE. UU. suben un 8,25% interanual y los de importación un 5,95% interanual.

"Si se promedian ambos, basándonos en este indicador de inflación más puro, la inflación real es de alrededor del 7%". Sumado a que el crudo Brent se acerca a los 100 dólares por barril y a que los inventarios mundiales de petróleo se encuentran en mínimos históricos, considera que el soporte del suelo de los precios del petróleo hará que la inflación sea más persistente de lo que desea la Reserva Federal.

Además, enumeró varias señales de presión inflacionaria:

El índice Bloomberg de materias primas ha subido un 34% desde el estallido de la guerra a finales de febrero de este año, rebotando recientemente desde su media móvil de 200 días y acercándose a máximos de 10 años;

El precio de la electricidad residencial ha pasado de unos 12,5 centavos por kilovatio-hora hace 8 años a 18 centavos, un aumento de más del 50%, sin signos de desaceleración;

El crudo Brent se acerca a los 100 dólares por barril;

La Reserva Estratégica de Petróleo ha caído de un pico de 750 millones de barriles a 287 millones, una reducción de más del 50%, el nivel más bajo desde su creación; los inventarios mundiales de petróleo también están en su nivel más bajo desde 2018: "Esto seguirá proporcionando un soporte al suelo de los precios del petróleo, haciendo que la inflación sea más persistente de lo que desea la Reserva Federal".

Cuidado con los riesgos secundarios: los diferenciales de los bonos corporativos de IA se amplían bruscamente

En el mercado de crédito, Gundlach captó con agudeza una grave divergencia que el mercado ha pasado por alto: los bonos corporativos relacionados con la IA se enfrentan a una fuerte presión vendedora.

Los datos muestran que, aunque los diferenciales del mercado de bonos de grado de inversión en general apenas han variado, los diferenciales de los bonos de grado de inversión del sector de la IA se han ampliado de 50 puntos básicos a unos 125 puntos básicos, una ampliación de 75 puntos básicos; en el segmento de mayor rendimiento (bonos basura), los diferenciales relacionados con la IA han subido aún más bruscamente, de unos 180 puntos básicos a unos 325 puntos básicos.

"Esta es la gran divergencia a la que realmente deberíamos prestar atención", afirmó Gundlach. "Debido a la asombrosa demanda de IA y negocios relacionados, esto sin duda ejercerá una presión adicional sobre los diferenciales del sector de la IA... El mercado claramente tiene dificultades para absorber una oferta tan enorme, y la oferta de bonos del sector de la IA seguirá llegando como una avalancha".

Las valoraciones de la renta variable estadounidense se acercan a extremos: "un mercado extremadamente concentrado significa un peligro extremo"

En cuanto a la renta variable, Gundlach lanzó su advertencia bajista más severa. Señaló que el PER de Shiller (Shiller PE) del S&P 500 ha alcanzado las 42 veces, una cifra incluso superior a la del periodo de burbuja anterior al crash de 1929.

"Con estos niveles de PER, los rendimientos reales a 10 años nunca han sido positivos. De hecho, suelen producirse rendimientos reales significativamente negativos, de entre -5% y -9% anual. Por lo tanto, comprar de forma generalizada el índice S&P ponderado por capitalización bursátil a estos niveles de PER de Shiller implica enfrentarse a enormes pérdidas reales".

Destacó especialmente la prosperidad "distorsionada" del sector tecnológico. Actualmente, el peso del sector de tecnología de la información en el S&P 500 ha alcanzado un récord del 38%, muy por encima de la concentración previa a la burbuja de las puntocom de 1999 y a la crisis financiera de 2008.

"Este es un mercado extremadamente concentrado, lo que significa que es un mercado extremadamente peligroso. Por lo tanto, no recomendaría ninguna acción ponderada por capitalización bursátil".

Dólar y mercados emergentes: bajista en el dólar, alcista en acciones de mercados emergentes y bonos en moneda local

Gundlach mantiene una postura claramente bajista sobre el dólar. El índice del dólar (DXY) ha caído desde el máximo de 110 de finales de 2024 hasta por debajo de 100. "En el último año y medio, el dólar apenas ha experimentado cambios significativos; casi parece manipulado", pero espera que el dólar siga debilitándose.

Citó datos históricos que demuestran una alta correlación entre la debilidad del dólar y el mejor comportamiento de los activos de mercados emergentes (ME) frente a los activos estadounidenses. En el gráfico comparativo que mostró, el índice del dólar ponderado por comercio y el comportamiento relativo del S&P 500 frente al índice de mercados emergentes presentan una trayectoria muy similar: "Si el dólar cae, es muy probable que el S&P 500 se quede rezagado frente a los mercados emergentes".

Desde finales de 2024, el S&P 500 acumula un rendimiento inferior al de los mercados emergentes de aproximadamente un 20%.

También es optimista sobre el comportamiento de los bonos de mercados emergentes en moneda local frente a los bonos corporativos estadounidenses, basándose igualmente en la expectativa de debilidad del dólar.

Deuda y política fiscal de EE. UU.: 40 billones de dólares de deuda inminentes, los TIPS a largo plazo "no ofrecen protección"

Gundlach señaló que la deuda pública total de EE. UU. ha alcanzado los 40 billones de dólares (incluidas las tenencias de la Reserva Federal y del sistema de Seguridad Social) y que, según la trayectoria actual, podría superar los 50 billones en 2032.

Al mismo tiempo, las previsiones de la CBO muestran que el déficit fiscal como porcentaje del PIB seguirá ampliándose, y las proyecciones actuales se basan en supuestos relativamente optimistas como "tipos de interés inferiores a los actuales, ratios de déficit inferiores a los actuales y crecimiento positivo continuado del PIB real": "Una vez que se someten estos supuestos a presión, resulta evidente que nos dirigimos hacia una senda en la que el déficit alcanzará el 7%-8% del PIB en menos de una década".

También aclaró un mito del mercado: algunos creen que quienes son bajistas en bonos nominales deberían refugiarse en TIPS a largo plazo. Gundlach se opone rotundamente:

"Los TIPS a largo plazo (a 30 años) se han comportado exactamente igual que los bonos nominales a 30 años desde finales de 2021; en los últimos cinco años la diferencia apenas ha variado. Si eres bajista en bonos nominales a largo plazo, no hay razón para creer que los TIPS a 30 años te protejan. No pienses que comprar TIPS a largo plazo puede cubrir el riesgo de los bonos nominales".

También se mostró escéptico sobre el programa de recompra de bonos anunciado recientemente por el Tesoro, al considerar poco probable que tenga un impacto real en los rendimientos de la deuda estadounidense a largo plazo.

A continuación se presenta la transcripción completa del último episodio de Gundlach Unlocked, con Jeffrey Gundlach, consejero delegado y director de inversiones de DoubleLine (traducción asistida por IA)

Gracias a todos por participar. Este es nuestro tercer episodio de "Gundlach Unlocked", en el que compartiré algunos temas macro y, ocasionalmente, algunos contenidos micro. Curiosamente, en los últimos tres meses, el S&P 500 ha superado en realidad al Nasdaq. Si se construye una cartera 60/40 utilizando el Nasdaq en lugar del S&P 500, el rendimiento es solo de alrededor del 8%.

Empecemos. En pantalla se muestra el peor rendimiento (Yield to Worst) del índice Bloomberg Aggregate Bond, con datos que se remontan a finales de los años 90. Podemos ver que, hace unos cuatro años, el rendimiento del índice se mantuvo en un rango lateral: el extremo inferior ligeramente por encima del 4% y el superior en torno al 5%, salvo un repunte breve en 2024.

En el gráfico hay varias líneas discontinuas horizontales que representan los rendimientos medios: - Línea azul: media de los últimos 30 años del 4,03% - Media de los últimos 20 años del 3,25% - Curiosamente, la media de los últimos 10 años es ligeramente superior a la de los 10 años anteriores.

Por lo tanto, el rendimiento actual ya no puede calificarse de "reprimido"; existe un tipo de interés real positivo en el índice Bloomberg Aggregate, lo que por supuesto es algo bueno. Muchos de nuestros fondos siguen cotizando con prima sobre esta base, y muchos ofrecen actualmente rendimientos del 6%. Si se opta por productos de renta fija de mayor riesgo, como bonos de mercados emergentes en moneda local o índices de préstamos bancarios, el rendimiento ronda el 7%.

Esto es bastante competitivo frente a la renta variable; como veremos más adelante, el PER ajustado cíclicamente de Shiller (Shiller CAPE) de la renta variable se encuentra básicamente en máximos históricos.

Actualmente nos encontramos en un entorno de subida de los tipos a largo plazo, una tendencia que dura ya seis años y está a punto de entrar en el séptimo. Podemos ver que los tipos suben casi sincronizadamente en todos los países, excepto Suiza. Lo más notable es Japón, cuyos tipos estuvieron reprimidos cerca de cero durante años y ahora han subido al 3,97%, a menos de 150 puntos básicos del rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 30 años, del 5,24%.

Todos los países desarrollados están experimentando subidas sincronizadas de tipos, siendo el Reino Unido el que registra el aumento más pronunciado de los rendimientos.

Podemos ver que el rendimiento del bono del Tesoro a 30 años tocó fondo en 2020, que es también el suelo de este canal alcista. La línea roja del gráfico representa dos desviaciones estándar desde la línea central. Desde el increíble mínimo histórico de 27 puntos básicos de 2020 hasta el 5,24% actual, el precio del bono a 30 años acumula una caída de más del 50%, y seguimos cerca del pico, en torno al 5,25%.

Cuando el mercado se mueve lateralmente durante mucho tiempo y no consigue rebotar, suele significar una cosa: hemos experimentado un repunte masivo de los rendimientos de los bonos, pero los precios apenas han corregido. En general, si el mercado no puede rebotar para corregir un repunte de casi 500 puntos básicos en los rendimientos, es probable que la siguiente dirección continúe la tendencia alcista.

Construí este modelo hace mucho tiempo para proporcionar un punto de partida de referencia para el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años. La línea marrón-amarillenta del gráfico representa el rendimiento real del bono a 10 años, la línea oscura es el valor ajustado del modelo y la línea amarilla es la previsión prospectiva del modelo.

El modelo se construye tomando el rendimiento del bono alemán a 10 años y combinándolo con la media de 7 años del PIB nominal de EE. UU., lo que sorprendentemente proporciona un punto de referencia fiable para el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años. Obsérvese el recuadro en la parte inferior del gráfico: el R² (bondad de ajuste) de estas dos líneas alcanza un asombroso 0,93. Si se calcula desde 1990 en lugar de remontarse a 1986, el R² es aún mayor.

Actualmente, el modelo indica que el nivel razonable esperado del rendimiento del bono del Tesoro a 10 años es del 4,71%, mientras que el rendimiento real se sitúa exactamente en el 4,78%, muy en línea con el intervalo de previsión del modelo. Dicho esto, el camino de menor resistencia parece seguir siendo al alza, como explicaremos más adelante.

Hablo a menudo de la relación entre el rendimiento del bono a 2 años y la Reserva Federal, y de nuevo muestran cierto grado de "desincronización". En 2022, experimentamos una desincronización muy grave: el rendimiento del bono a 2 años estaba muy por encima del tipo de interés cercano a cero de la Reserva Federal, con una diferencia de 200 puntos básicos. Fue la mayor brecha que he visto en mis 42 años de carrera.

Posteriormente, vimos que la Reserva Federal se fue claramente al otro extremo (divergencia de dirección) en 2025. Ahora, a juzgar por la posición del rendimiento del bono a 2 años, el tipo de los fondos federales debería estar unos 50 puntos básicos por encima del nivel actual. La reunión de política monetaria de la Reserva Federal se celebrará el próximo miércoles; veremos qué ocurre.

La "función Warp" utilizada para medir la probabilidad de ajuste de tipos de la Reserva Federal —que se basa en la forma de la curva de rendimientos— muestra que, según la valoración del extremo corto de la deuda pública, la probabilidad de subida de tipos de la Fed es de alrededor del 60%.

Sin embargo, hay cosas sobre Kevin Warsh en las que no confío del todo, por lo que tiendo a discrepar de esa probabilidad del 60%, aunque no tengo una convicción muy fuerte al respecto.

No me sorprendería que la Reserva Federal no subiera los tipos la próxima semana.

Si así fuera, esperaría que los tipos a largo plazo subieran de forma bastante significativa después de la reunión de la Fed; si la Fed sube los tipos, el mercado de bonos probablemente se mantenga cerca de los niveles actuales.

A continuación, un gráfico que también utilicé en mi última emisión en directo, de J.P. Morgan Asset Management:

El eje vertical (eje Y) es el índice de precios pagados del ISM manufacturero. Cuando el índice de "precios pagados" sube, es natural esperar que la Reserva Federal se incline más por subir los tipos que por bajarlos.

El eje horizontal (eje X) es el índice de empleo del ISM manufacturero. Cuando este índice está por encima de 50, se espera que la Fed sea más propensa a subir los tipos; por debajo de 50, más propensa a bajarlos.

En el gráfico hay muchos puntos dispersos: los puntos azules representan recortes de tipos de la Fed (relajación) y los puntos naranja-rojizos representan subidas de tipos de la Fed (endurecimiento).

Basándome en el gráfico original de J.P. Morgan Asset Management, dibujé varios rectángulos y añadí cierta información:

En el rectángulo inferior izquierdo, casi todos los puntos son azules, con solo tres o cuatro excepciones. Me refiero a esos tres o cuatro puntos: son las acciones que tomó Paul Volcker a principios de 1982, cuando ignoró por completo el mercado de bonos y adoptó medidas proactivas, a veces impulsivas, anunciando ajustes de tipos de repente sin esperar a las reuniones. El ejemplo más famoso es una noche de sábado en la que subió los tipos cientos de puntos básicos de una sola vez, lo que se conoció como la "masacre del sábado por la noche".

El rectángulo superior derecho representa otra situación: en este rango, cabría esperar más acciones de endurecimiento, porque el índice de precios pagados es alto (lo que indica inflación) y el índice de empleo también es alto. Ambos aspectos del doble mandato de la Reserva Federal apuntan a una política monetaria restrictiva, y el gráfico muestra efectivamente casi todos los puntos naranja-rojizos de endurecimiento, con solo unas cuatro excepciones azules. Esas excepciones se produjeron durante el mandato de Arthur Burns, cuando fue presionado por el entonces presidente para mantener los tipos artificialmente bajos. Por supuesto, esto contribuyó en gran medida a que Estados Unidos entrara en una era de alta inflación. Veremos los gráficos correspondientes más adelante.

En el gráfico hay un punto naranja más grande, situado por encima de la línea 70 del eje vertical y a la derecha de la línea 50 del eje horizontal. Esto indica en cierta medida que, si hay que actuar, la Reserva Federal debería endurecer los tipos en lugar de relajarlos.

Sin embargo, si se observan todos los puntos pequeños alrededor de ese gran punto naranja, se ve que algunos son rojos y otros azules, sin una conclusión clara. En cuanto a la fase actual concreta, aunque no hay una conclusión clara, creo que hay ligeramente más puntos de endurecimiento que puntos azules de relajación.

Ahora empezamos a ver algunos cambios en los diferenciales del mercado de bonos. En la parte izquierda del gráfico, la línea azul claro representa los diferenciales de los bonos corporativos estadounidenses de grado de inversión excluyendo el sector de la IA, mientras que la línea oscura representa los diferenciales del sector de la IA. Una cosa está bastante clara: el mercado de bonos de grado de inversión en general no ha experimentado ninguna ampliación significativa de diferenciales, pero el mercado de IA ha sufrido una enorme ampliación de diferenciales en relación con el segmento de grado de inversión. Vemos que los diferenciales del sector de la IA se han ampliado de 50 puntos básicos a unos 125 puntos básicos, una ampliación de 75 puntos básicos en este periodo, mientras que los diferenciales de grado de inversión no han variado.

En la parte derecha del gráfico, hicimos el mismo análisis para los bonos de mayor rendimiento, y la situación es aún más dramática: los diferenciales del sector de la IA se han ampliado de unos 180 puntos básicos a unos 325 puntos básicos, una ampliación significativa. Al mismo tiempo, los bonos de alto rendimiento no relacionados con la IA, representados por la línea azul claro, están de hecho cerca de sus mínimos históricos del año. Así pues, estamos viendo una divergencia enorme, y es precisamente a esto a lo que debemos prestar atención.

Como es bien sabido, el Tesoro de EE. UU. está emitiendo deuda masivamente con un déficit fiscal del 6%-7% del PIB. Ahora, con la enorme demanda de financiación generada por la IA y los negocios relacionados, esto sin duda ejercerá una presión adicional sobre los diferenciales del sector de la IA. Realmente no estoy seguro de quién está comprando estos bonos relacionados con la IA. Quizá sean las aseguradoras en manos de empresas de crédito privado, que a su vez están en manos de firmas de capital privado que dominan el comportamiento inversor de sus aseguradoras. Pero el mercado claramente tiene dificultades para absorber una oferta tan enorme, y la oferta del sector de la IA seguirá llegando como una avalancha.

Por lo tanto, nos enfrentamos a una situación en la que el Tesoro emite demasiada deuda, las empresas parecen tener una demanda inagotable de emisión y el mercado —como se ve claramente en la línea oscura del gráfico— empieza a exigir una mayor compensación en términos de rendimiento.

A menudo oigo hablar de la comparación entre bonos indexados a la inflación (TIPS) y bonos nominales; a nosotros también nos gustan los TIPS y los mantenemos en algunos fondos de menor riesgo. Preferimos los TIPS a corto plazo porque creemos que las expectativas de inflación implícitas en la comparación entre bonos nominales y TIPS son demasiado bajas. Básicamente implican que la Reserva Federal alcanzará inmediatamente el objetivo del 2% y lo mantendrá, lo que considero extremadamente improbable, por lo que creo que los TIPS del extremo corto están infravalorados.

Pero lo que muestro ahora en pantalla es la comparación de TIPS a largo plazo, concretamente TIPS a 30 años frente a bonos nominales a 30 años. Mucha gente dice que le gustan los TIPS; incluso he visto a invitados habituales en los medios financieros hablar de cómo ahora les gustan los TIPS a largo plazo porque son bajistas en los tipos nominales a largo plazo, alegando la enorme emisión de deuda del Tesoro. Pero está claro que estas dos líneas son muy similares. Basta con mirar la parte inferior del gráfico, que muestra la diferencia entre ambas; se puede ver que esta diferencia se ha mantenido completamente estable durante los últimos cinco años.

Así que los TIPS no pueden cubrir tu riesgo. Si eres bajista en bonos gubernamentales nominales, no hay razón para creer que los TIPS a 30 años te protejan, porque desde finales de 2021 su subida de tipos ha sido exactamente la misma que la de los bonos nominales. Por favor, no pienses que comprar TIPS a largo plazo puede cubrir de algún modo el riesgo si eres bajista en bonos gubernamentales nominales a 30 años.

Veamos ahora la situación de la inflación. Kevin Warsh dejó claro en la última rueda de prensa que el 2% es su objetivo y que lo alcanzarán. Se comprometió a utilizar el deflactor PCE para medir la inflación. Citó el deflactor PCE a 12 meses y señaló correctamente que la cifra es del 3,7%. Además, señaló que la variación anualizada a 6 meses del deflactor PCE es en realidad mayor, lo que significa que el aumento de los últimos seis meses ha sido más rápido que el de los seis meses anteriores. Por lo tanto, el deflactor PCE en realidad no ha mejorado mucho. La tasa anualizada a 6 meses del PCE subyacente es superior a la tasa anualizada a 12 meses, y ambas están lejos del 2%.

Veamos los datos interanuales, incluidos los indicadores subyacente y general. La inflación subyacente es del 3,3% y la general del 3,7%, y ambas parecen tener una tendencia alcista desde mediados de 2024, aunque en los últimos informes el aumento se ha detenido. El próximo dato de inflación será muy interesante, porque creo que influirá en gran medida en la dirección futura de la política de la Reserva Federal.

El siguiente gráfico es más bien por diversión. Superpusimos la experiencia inflacionaria de los años 60 a principios de los 80 (medida por el IPC general). En los años 70 y 80, el IPC llegó a subir al 12,5% y luego superó esa cifra a principios de los 80, acercándose al 15%. Luego tenemos la experiencia reciente de subida de tipos desde enero de 2014 hasta 2026. Sorprendentemente, la forma de la línea azul (experiencia reciente) es asombrosamente similar a la de la línea roja (experiencia en torno a la era Volcker). Al menos la línea azul ha girado, pero será muy interesante observar si seguimos repitiendo aquel desastre inflacionario.

Como es bien sabido, mi indicador de inflación favorito es el índice de precios de exportación e importación, porque no está ajustado ni desestacionalizado; son puros datos de precios. Actualmente, los precios de exportación suben un 8,25% interanual y los de importación un 5,95% interanual, ambos en niveles bastante altos. Promediando ambos, se obtiene alrededor del 7%. Por lo tanto, basándonos en este indicador de inflación más puro, la inflación real es de alrededor del 7%. No es de extrañar que la confianza del consumidor esté en niveles tan bajos.

Este es el índice Bloomberg de materias primas, que tras un retroceso a mediados de año rebotó, justo desde la media móvil de 200 días (línea roja). Actualmente parece estar superando los máximos de los últimos 10 años o más. En cuanto a la inflación, veamos el precio minorista de la electricidad para usuarios residenciales. No me fijo especialmente en los datos interanuales; solo observo esta línea oscura, es decir, el precio en centavos por kilovatio-hora, que hace ocho años era de unos 12,5 centavos y ahora ha subido a 18 centavos, un aumento del 50%. Además, esta línea no muestra signos de desaceleración, otra razón por la que la confianza del consumidor se ha visto afectada y por la que los datos de las encuestas de los actuales responsables no son satisfactorios.

Otro problema de inflación es, por supuesto, el petróleo. El crudo Brent, como verdadera referencia global de precios, se acerca actualmente a los 100 dólares por barril. Podemos ver que, desde el estallido de la guerra, la Reserva Estratégica de Petróleo ha disminuido significativamente y se encuentra actualmente en su nivel más bajo desde su creación en los años 80. Las reservas han caído a 287 millones de barriles, por debajo del máximo anterior de 750 millones, una reducción de más del 50%.

Cuando la Reserva Estratégica de Petróleo empiece a reponerse —algo que inevitablemente ocurrirá en algún momento—, proporcionará un soporte al suelo de los precios del petróleo y hará que la inflación sea más persistente de lo que a la Reserva Federal le gustaría ver. Pero el problema no son solo las reservas de petróleo de Estados Unidos. Si observamos los inventarios mundiales de petróleo, con datos que se remontan a 2018, unos 10 años de datos muestran que el nivel representado por la línea discontinua se encuentra básicamente en mínimos históricos, comparable al nivel de 2025. Esto añade más presión al soporte del suelo de los precios del petróleo.

Este es un gráfico muy interesante. Muestra el comportamiento de varias clases de activos desde el estallido de la guerra a finales de febrero de este año. Los resultados que vemos son bastante sorprendentes. Las materias primas, especialmente el sector energético, han ofrecido rendimientos excelentes. El índice Bloomberg de materias primas ha subido un 34% desde el estallido de la guerra. La renta variable también se ha comportado bastante bien, especialmente las acciones de mercados emergentes, y el mercado japonés también ha tenido un buen desempeño. Casi todos los activos han tenido un buen comportamiento, con subidas de dos dígitos. Los peores parecen ser el MSCI Europa y el Reino Unido, pero básicamente todos los activos han logrado subidas de dos dígitos o incluso superiores al 20%. Todas las materias primas están subiendo y, como se ha dicho, el índice Bloomberg de materias primas ha subido un 34%.

Sin embargo, el mercado de bonos está en apuros. La categoría de bonos con mejor comportamiento son los préstamos apalancados, con una subida de solo el 3,1%. Los bonos soberanos de mercados emergentes también subieron ligeramente, mientras que las categorías de grado de inversión —deuda pública, valores respaldados por hipotecas y bonos corporativos— registraron rendimientos negativos, siendo los valores respaldados por hipotecas los que menos cayeron. Esto es muy peculiar. Vemos un enorme "agujero de rosquilla": los activos del círculo exterior ofrecen rendimientos abundantes, mientras que el área de renta fija ofrece rendimientos mínimos.

El crecimiento de la deuda es claramente un problema. El PIB nominal de EE. UU. se representa con la línea azul y la deuda pública total del Tesoro de EE. UU. con la línea roja. Podemos ver que la línea roja crece mucho más rápido que la azul, especialmente desde la crisis financiera mundial, cuando empezó a acelerarse significativamente, y no parece tener fin; esta trayectoria solo se vuelve más pronunciada. Actualmente, la deuda total, incluidas las tenencias de la Reserva Federal y del sistema de Seguridad Social, ha alcanzado los 40 billones de dólares y, según la tendencia actual, podría llegar a los 50 billones en 2032, lo que es casi seguro.

Aún más notable es que incluso la propia Administración de la Seguridad Social afirma que, con el sistema actual de financiación y prestaciones, la Seguridad Social agotará sus fondos en 2032. Por supuesto, sus supuestos siempre han sido demasiado optimistas, lo que significa que en realidad podríamos enfrentarnos a este problema en 2029 o 2030, momento en el que la Seguridad Social tendrá que reformarse o, de lo contrario, se verá obligada a recortar las prestaciones en torno a un 22%. Es muy probable que esto sea inaceptable para los baby boomers que han cotizado durante años y siguen vivos.

Pero veamos qué ocurre. Nos enfrentamos a un problema muy grave. Y la situación claramente no mejora. Este es el déficit federal anual por año fiscal, con datos que se remontan a 2021. Aquí hemos batido un nuevo récord: durante un tiempo este año, el déficit del año fiscal 2025 fue ligeramente inferior en términos acumulados. Pero al final se batió un nuevo máximo. El "líder" actual es el año fiscal 2026, que está a punto de terminar. Pronto entraremos en el año fiscal 2027, y parece que este año fiscal volverá a batir un nuevo récord.

Este es el déficit presupuestario federal como porcentaje del PIB, con datos de las previsiones de la Oficina de Presupuesto del Congreso, que se extienden hasta 2035. La línea amarilla representa el gasto en intereses, y la línea vertical gris de la derecha muestra los datos de previsión futura, que no son halagüeños. Estas previsiones se basan en supuestos bastante optimistas: suponen tipos de interés inferiores a los actuales, ratios de déficit sobre PIB inferiores a los actuales y un crecimiento positivo continuado del PIB real durante todo el periodo de previsión. En cuanto se cuestionan ligeramente estos supuestos y se les aplica cierta presión, queda claro que, según la trayectoria actual, es muy probable que el déficit alcance el 7% o incluso el 8% del PIB en 10 años, aunque por debajo del 10%. Esto, por supuesto, no es bueno.

La tendencia del oro es bastante similar a la de las materias primas. El oro experimentó una fuerte subida en el primer trimestre de 2026, seguida de un retroceso significativo, cayendo por debajo de los 4.000 dólares. Ahora vuelve a subir. Creo que el oro debería formar parte de todas las carteras. Y está claro que, con la debilidad del dólar, los bancos centrales y los inversores institucionales en general están empezando a preferir el oro al dinero fiduciario.

Veamos ahora este gráfico: el PER de Shiller se sitúa actualmente en 42 veces. En 1999 era más alto, pero no mucho más. Podemos ver que, con datos que se remontan a la década de 1870, el nivel actual está muy por encima del de la burbuja de 1929. Por lo tanto, la renta variable no es en absoluto barata. Este es un estudio muy interesante.

Este es un gráfico de dispersión que cubre datos de 1965 a 2015 y muestra los rendimientos reales a 10 años en función del ratio CAPE (PER ajustado cíclicamente). En el gráfico hay una línea de tendencia de regresión con pendiente descendente. Está claro que cuando el ratio CAPE se encuentra en los niveles actuales (actualmente 42 veces), los rendimientos reales a 10 años nunca han sido positivos. De hecho, los rendimientos reales son significativamente negativos, con una media de entre -5% y -9% anual. Esto significa que comprar acciones del índice S&P ponderado por capitalización bursátil a estos niveles de ratio CAPE implica enfrentarse a enormes pérdidas reales. Curiosamente, en niveles históricamente más bajos de PER también se han producido muchos ejemplos de rendimientos reales muy negativos, lo que parece algo contraintuitivo. Sin embargo, en los últimos 15 a 20 años nos hemos acostumbrado a niveles de PER más altos que en el pasado. Aun así, esto no es en absoluto un respaldo a sobreponderar acciones ponderadas por capitalización bursátil; más bien al contrario.

De hecho, no recomiendo ninguna de las opciones anteriores. Curiosamente, la concentración del mercado bursátil es muy alta, algo que se entiende con el crecimiento del sector tecnológico y de la IA. Aquí podemos ver una línea azul claro que representa el peso del sector de tecnología de la información en el S&P 500, y luego esa línea azul claro desaparece de repente. La línea azul oscuro representa el sector con mayor ponderación. Esto significa que desde 2008 el sector tecnológico ha sido el de mayor ponderación en el S&P 500, alcanzando actualmente una concentración del 38%, un nivel que no solo supera la concentración máxima del sector líder en 1999, sino que también está muy por encima del nivel anterior a la crisis financiera mundial. Por lo tanto, en el índice S&P 500 ponderado por capitalización bursátil no hay muchas gangas reales, igual que en el minibar de un hotel no hay nada asequible.

Aquí vemos la tendencia histórica de la concentración del mercado, que se remonta a la era del ferrocarril. No puedo garantizar la exactitud de los datos en torno a 1840, pero si observamos los años 20, los "Nifty Fifty" de principios de los 70, la burbuja bursátil de 1987, la situación anterior al estallido de la burbuja de las puntocom en 1999 y la situación actual del mercado impulsada por los diez gigantes de la IA. Este es un mercado extremadamente concentrado, lo que también significa que es un mercado extremadamente peligroso. Por lo tanto, no recomendaría ninguna acción ponderada por capitalización bursátil.

La mecánica interna del mercado bursátil también ha cambiado. Aquí vemos la correlación móvil de 120 días de rendimientos entre el sector de la IA y el S&P 500 excluyendo la IA. Desde 2021 hasta 2025, e incluso hasta el primer semestre de 2026, la correlación entre ambos era bastante alta. Sin embargo, en los últimos meses esta situación ha cambiado significativamente. Si se calcula a razón de 20 días de negociación al mes, esto equivale aproximadamente a una media de seis meses. Ahora ambos presentan una correlación negativa.

Es interesante: cuando el mercado de IA se comporta bien, el resto del mercado se mueve en dirección contraria. Actualmente, ambos presentan una ligera correlación negativa, que ha pasado de aproximadamente 0,5 a principios de año a -0,14 en la actualidad, y la tendencia es fuerte. Por lo tanto, no creo que esta situación se revierta pronto.

Cabe destacar que el S&P 500 equiponderado ha empezado a superar al índice ponderado por capitalización bursátil. Este gráfico comienza en 2017, pero el índice equiponderado empezó a superar al ponderado hace aproximadamente un año o año y medio. Una vez que una tendencia empieza a mostrar signos de posible reversión, podemos mirar atrás a 2020: allí vemos que el comportamiento relativo del ponderado frente al equiponderado empezó a moverse lateralmente, seguido de una corrección significativa en la que el equiponderado superó claramente. Ahora el índice equiponderado ha empezado a superar, aunque todavía no lo suficiente como para estar completamente seguros de que se trata del inicio de una tendencia importante, pero al menos ya no se queda rezagado.

Además, la renta variable estadounidense ya no supera a los demás mercados globales. Cuando esta línea sube, indica que la renta variable estadounidense se comporta mejor que la no estadounidense; cuando baja, indica que la no estadounidense supera. En el último año y medio, esta línea se ha movido básicamente lateral, pero la renta variable estadounidense ha dejado claramente de superar. En un marco temporal más corto, el mismo gráfico muestra que esto comenzó en realidad hace casi dos años: la fortaleza relativa de la renta variable estadounidense tocó techo hace casi dos años, y desde mediados de 2025 hasta el primer trimestre de 2026 se produjo un rezago relativo considerable. Creo que, desde el punto de vista de la tendencia, esta línea seguirá bajando en el futuro. Por lo tanto, creo que tiene sentido pensar a largo plazo y no solo a corto plazo. En cuanto a las acciones extranjeras, ya he invertido en ellas anteriormente. Pero ahora quiero centrarme en opciones más cercanas, porque no me gusta el perfil de riesgo actual del mercado.

El dólar lleva cayendo desde finales de 2024, cuando el índice del dólar (Dixie Index) estaba en 110; desde entonces ha caído por debajo de 100 y actualmente ronda ligeramente por debajo de 100. Su trayectoria es anormalmente suave, casi parece manipulada. Quiero decir que, durante más de un año, apenas ha experimentado cambios significativos.

Pero lo interesante es que, a medida que el dólar cae, vemos que las acciones no estadounidenses empiezan a superar al mercado, y existe un grave desequilibrio en la relación precio-valor contable a nivel mundial. Este es un argumento en contra de la valoración de la renta variable estadounidense. La relación precio-valor contable del índice MSCI USA es de 5,72, mientras que la del resto del mundo (excluido EE. UU.) es de solo 2,49.

Se podría pensar que Estados Unidos es la mejor inversión de la historia mundial, pero se observará que en ciertos periodos, especialmente durante las correcciones del mercado, la línea marrón y la línea azul claro del gráfico tienden a converger, lo que provoca que el índice MSCI USA se quede significativamente rezagado frente al índice MSCI World.

Si observamos la comparación entre el S&P 500 y el índice MSCI de mercados emergentes, el rezago es bastante evidente. El rendimiento superior de la renta variable estadounidense terminó a finales de 2024 y actualmente acumula un rezago de alrededor del 20%, lo que no es desdeñable.

Además, creo que esta brecha seguirá ampliándose en el futuro. Aquí se muestra el comportamiento relativo del S&P 500 frente al índice MSCI de mercados emergentes, representado por la línea roja. Cuando la línea roja sube, indica que el S&P 500 supera al índice de mercados emergentes; cuando baja, indica que los mercados emergentes superan al S&P 500. La línea azul es el índice del dólar amplio nominal ponderado por comercio de la Reserva Federal. Se puede ver que la forma de la línea roja y la de la azul son muy similares. Por lo tanto, si la línea azul (es decir, el índice amplio nominal ponderado por comercio del dólar) cae, es muy probable que el S&P 500 se quede rezagado frente a los mercados emergentes.

Ahora también soy muy sensible a los factores estacionales. Estamos a principios de septiembre, y septiembre y octubre suelen ser meses difíciles para los activos de riesgo, lo que es una de las razones que influyen en mis próximas recomendaciones.

En cuanto al mercado de bonos locales de EE. UU., esta es la situación del mercado de bonos, comparando el rendimiento total de los bonos corporativos estadounidenses con el índice J.P. Morgan de mercados emergentes en moneda local, donde la línea marrón representa el comportamiento del índice en moneda local en relación con el rendimiento total del índice Bloomberg.

Aquí tengo una línea oscura que representa el índice del dólar (invertido), de modo que cuando la línea azul sube, indica que el dólar cae. Igualmente, la forma de la línea marrón y la de la azul son muy similares. Por lo tanto, si el dólar cae (como espero que ocurra), esperamos que los bonos de mercados emergentes en moneda local superen a los bonos corporativos estadounidenses.

Bueno, dicho todo esto, entremos en la temporada de vacaciones. Gracias a todos por participar en esta conferencia y gracias por vuestro apoyo a DoubleLine. ¡Adiós!