La SEC de EE. UU. publica una exención de innovación para la tokenización: se abre la puerta a la negociación de acciones en cadena, pero la euforia DeFi aún es prematura

Autor: Gu Yu, ChanCatcher

El 17 de septiembre, el presidente de la SEC, Paul Atkins, escribió en una declaración: «Hoy, la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. da un paso importante para llevar los mercados de capitales estadounidenses a la era digital». Ese mismo día, la SEC publicó oficialmente la orden de «exención de innovación», abriendo un canal de cumplimiento de cinco años para la negociación en cadena de acciones estadounidenses tokenizadas.

Según esta orden de exención, EE. UU. permitirá que los centros de negociación de valores tokenizados (TSV) que cumplan con las normas realicen operaciones en cadena de acciones NMS tokenizadas en pools de liquidez AMM con licencia; las plataformas y los proveedores de liquidez obtendrán exenciones temporales y no serán clasificados como «bolsas» ni «operadores» según la Ley de Intercambio de Valores de 1934.

La noticia hizo hervir a todo el sector de RWA y tokenización. El mercado secundario reaccionó de inmediato: Securitize se disparó casi un 15% en un solo día, Bullish subió más del 6%, y Coinbase y Robinhood también registraron ganancias; el token de gobernanza de Uniswap, UNI, llegó a subir casi un 18% en 24 horas. El mercado interpretó ampliamente esta política como una flexibilización histórica de los reguladores estadounidenses hacia la negociación de valores en cadena.

Después de que la ley CLARITY se estancara en el Senado y la legislación sobre criptomonedas del Congreso entrara en un punto muerto, esta es la forma en que la SEC, impulsada por el presidente Atkins, el comisionado Mark Uyeda y Hester Peirce, quien lidera el grupo de trabajo sobre criptomonedas, avanza unilateralmente en su «agenda digital» mediante exenciones administrativas. Para la industria de las criptomonedas, esto es a la vez una luz verde largamente esperada y una línea roja clara: dónde se trace esa línea determinará quién podrá permanecer en la mesa de los valores en cadena en los próximos años.

I. Resumen del evento: una ventana de cinco años, los TSV y una «línea roja»

El núcleo de la «exención de innovación» es otorgar una exención temporal condicionada a una clase de plataformas en cadena denominadas «centros de negociación de valores tokenizados» (TSV). En concreto, los TSV pueden evitar ser clasificados como «bolsas» según la Ley de Intercambio de Valores de 1934 cuando negocian acciones NMS tokenizadas mediante creadores de mercado automatizados (AMM) innovadores con licencia y pools de liquidez; asimismo, los proveedores de liquidez que aportan acciones NMS tokenizadas a los pools de liquidez AMM con capital propio también quedan exentos de la definición de «operador».

Toda la exención tiene un límite temporal: cinco años a partir de la fecha del anuncio. La Comisión la define explícitamente como un «experimento controlado»: observar el funcionamiento de los nuevos centros, acumular datos para la futura legislación y, al mismo tiempo, conservar la facultad de endurecer la regulación en cualquier momento. En palabras de Uyeda, el uso de la facultad de exención por parte de la SEC para fomentar la innovación «es un camino probado»: los fondos del mercado monetario, los fondos indexados y los ETF que hoy proliferan surgieron de las exenciones otorgadas por la Comisión en sus primeros años.

En cuanto al mecanismo, los TSV deben cumplir todo un conjunto de condiciones. Los tipos y volúmenes de negociación están limitados por el número de símbolos y los topes de volumen correspondientes a los «límites de precio»; las acciones tokenizadas deben ofrecer a sus titulares los mismos derechos económicos y de gobernanza que las acciones NMS tradicionales (incluidos dividendos y derechos de voto); los contratos inteligentes utilizados por los TSV deben ser auditables, públicos y estar desplegados en un libro mayor distribuido público y sin permisos; si la acción subyacente se suspende en el mercado principal, la negociación en cadena también debe detenerse; las plataformas deben divulgar públicamente información sobre sus operaciones y actividad de negociación, e informar periódicamente los precios de negociación en dólares, los volúmenes, las horas, las direcciones de los pools y el tamaño al final del día, para reducir la asimetría de información y facilitar la supervisión regulatoria.

Lo más intrigante son las dos «líneas rojas». La primera es el derecho de veto del emisor: cuando un TSV quiera listar acciones tokenizadas de terceros que no controla, deberá notificarlo por escrito al emisor y esperar 30 días; si el emisor presenta objeciones, ese token no podrá acogerse a la exención. La segunda es la exclusión de los tokens sintéticos: los «productos sintéticos» que solo siguen el precio de la acción y no conllevan derechos reales de accionista quedan fuera del marco.

Estas dos líneas rojas no surgen de la nada. Este verano, el director ejecutivo de AMC Entertainment, Adam Aron, criticó públicamente a Robinhood por lanzar tokens de acciones relacionados con AMC sin la participación de la empresa, mientras que el director ejecutivo de Robinhood, Vlad Tenev, defendía que las empresas cotizadas no tienen derecho a controlar productos de terceros que hagan referencia a sus acciones. La nota a pie de página directa de esta controversia es el «derecho de veto del emisor» que ahora se incorpora a la orden de exención: devuelve la iniciativa de la tokenización a las propias empresas cotizadas.

¿Por qué ahora? La cadena de antecedentes es clara. En marzo de este año, la SEC aprobó las normas de acciones tokenizadas de Nasdaq; en abril, la Bolsa de Nueva York aprobó normas similares; el gigante de custodia y liquidación DTCC también puso en marcha un proyecto piloto de activos tokenizados, con planes de realizar operaciones de producción limitadas en julio y un lanzamiento más amplio en octubre. Esta semana, la ley CLARITY, destinada a proporcionar un marco legal integral para el mercado de criptomonedas, se estancó en una votación de procedimiento del Senado al no alcanzar el umbral de 60 votos. Con la vía legislativa estrechándose, la exención administrativa se convirtió en la herramienta de Atkins para impulsar su agenda; anteriormente, en agosto, la SEC había propuesto permitir que ciertas empresas de criptomonedas quedaran exentas de las normas de emisión de valores, lo que se consideró una medida distinta dentro de la misma estrategia.

En cuanto a su utilidad, esta exención apunta a un cambio en la estructura del mercado: las acciones podrán negociarse 24 horas al día, 7 días a la semana, con liquidación casi instantánea, lo que permite la tenencia fraccionada y la autocustodia de los usuarios, y debilita las barreras de diferimiento temporal y liquidación de las que dependen los corredores tradicionales. Como dijo Atkins, es el primer paso para llevar los mercados de capitales estadounidenses «a la era digital»; la capitalización total de las acciones tokenizadas ha pasado de apenas unos millones de dólares a finales de 2024 a más de 6.400 millones de dólares en la actualidad (datos de CoinMarketCap), y el crecimiento se ha producido casi en su totalidad en el segmento minorista.

II. Perspectiva de la industria: entusiasmo y cautela conviven

Tras la publicación del marco, la reacción de la industria se dividió rápidamente en función de «quién obtiene el billete de cumplimiento para los valores en cadena»: los constructores del nuevo orden lo ven como una legitimación, mientras que los guardianes de las reglas existentes advierten que el canal podría ser eludido.

Los entusiastas abarcan prácticamente a todos los impulsores de la tokenización de «acciones reales». El director ejecutivo de Securitize, Carlos Domingo, afirmó sin rodeos que se trata de «un paso extremadamente positivo, porque ofrece una vía para negociar acciones tokenizadas reales», y añadió que el marco «refuerza la lógica de la tokenización liderada por el emisor y acelerará la adopción de valores tokenizados nativos». El director ejecutivo de la plataforma de tokenización con custodia Dinari, Gabo Otte, señaló la intención regulatoria: «La SEC está trazando una línea importante sobre lo que debe representar el capital tokenizado: subir acciones a la cadena no debería significar despojarlas de los derechos que las convierten en acciones».

El cofundador de Fairmint, Joris Delanoue, considera que «el derecho de veto del emisor es una salvaguarda clave»; la directora global de tecnología financiera de White & Case, Ladan Stewart, calificó la exención como una «victoria importante» para la industria de las criptomonedas, al considerar que permite a las empresas de criptomonedas desempeñar un papel en la ejecución y liquidación de operaciones sin tener que asumir todas las normas de los intermediarios registrados. Zach Pandl, de Grayscale, prevé que la exención aportará «más valor práctico» a los activos tokenizados, mientras que el fundador de Superstate, Robert Leshner, predice que los emisores «rediseñarán sus productos para cumplir estas normas» en los próximos meses.

El campo DeFi también recibió una sorpresa agradable. El fundador de Uniswap, Hayden Adams, retuiteó y respaldó la opinión de la comisionada Peirce: los sistemas verdaderamente descentralizados impulsados por software autónomo no necesitan exención, lo que corresponde al Uniswap normal sin permisos; la exención se aplica en realidad a los pools de liquidez con licencia de Uniswap v4, lo que ofrece una vía de cumplimiento para que los activos y usuarios correspondientes operen en EE. UU. Uniswap presentará comentarios para proponer mejoras.

La propia Peirce, a través del grupo de trabajo sobre criptomonedas, trazó claramente la frontera: esto «no tiene nada que ver con DeFi»; los TSV son solo un modelo de negociación de valores en cadena, y la Comisión está abierta a otros modelos, lo que sugiere que los sistemas verdaderamente descentralizados no necesitan este pase.

El bando de la cautela procede principalmente del Wall Street tradicional y de los guardianes de las reglas. El creador de mercado Citadel Securities y la asociación sectorial SIFMA se opusieron públicamente a impulsar este tipo de cambios estructurales mediante «acuerdos especiales» y abogaron por seguir el procedimiento formal de modificación de normas; Citadel ya había advertido anteriormente de que la tokenización podría «absorber» liquidez de los mercados públicos. Incluso dentro del propio ámbito de las criptomonedas, el director global de tokenización de Bullish, Thomas Cowan, expresó una actitud de «no apertura total», y el «solo un modelo» de Peirce también insinúa que esta puerta se abre de forma limitada y bajo estrecha vigilancia. Que dentro de cinco años se convierta en una institución permanente o se retire dependerá de los datos que genere este experimento, no de las expectativas optimistas de la industria.

III. ¿Qué proyectos se verán más afectados?

Los beneficios de la exención de innovación no se reparten de manera uniforme. Los distintos proyectos de los diferentes subsectores muestran una clara diferenciación: desde los beneficiarios directos y los beneficiarios indirectos, hasta los que apenas se ven afectados o incluso ven amenazado su modelo de negocio.

Primer grupo: beneficiarios directos, obtienen el billete de cumplimiento en EE. UU.

1. Uniswap v4 y los protocolos AMM que admiten pools con licencia. Este es el segmento que reaccionó con más fuerza. La orden de exención designa explícitamente los pools de liquidez AMM con licencia como vehículos de negociación legales. La arquitectura modular de Uniswap v4 admite de forma nativa pools con listas blancas y licencia, lo que permite a las instituciones crear pools de liquidez aislados y controlados que cumplen todas las condiciones de admisión, auditoría y presentación de informes de los TSV, adaptándose directamente a las normas de la exención. Pero hay que aclarar la frontera: los beneficiarios son los pools institucionales con licencia, no los DEX ordinarios sin permisos; los pools públicos nativos siguen sin estar protegidos por la exención. Otros DEX como Aerodrome o Raydium también tendrían que desarrollar módulos de pools aislados con licencia para participar en el negocio de los TSV; sus versiones actuales no pueden aprovechar directamente los beneficios de la política.

2. Proveedores de servicios de valores tokenizados como Securitize y Bullish. Securitize, como proveedor líder de servicios de valores digitales, fue el primero en dispararse en bolsa. Estas empresas cuentan con capacidades maduras en emisión de tokens de valores, custodia y presentación de informes de cumplimiento, y son candidatas naturales para operar TSV: conectar con empresas cotizadas para completar la emisión de acciones tokenizadas, construir centros de negociación TSV, conectar con instituciones creadoras de mercado para proporcionar liquidez y completar todo el flujo de admisión KYC, presentación de informes de datos y comunicación con los emisores. Bullish adquirió anteriormente al agente de transferencias Equiniti, completando la infraestructura tradicional de registro y liquidación de valores, y también reúne las condiciones para transformarse en un TSV.

3. Proveedores de custodia institucional, auditoría y datos en cadena. Las normas de los TSV exigen que los contratos inteligentes sean auditables, que los datos de negociación sean públicos y que los participantes estén verificados. Las empresas de auditoría de seguridad de contratos, las instituciones de custodia que cumplen con las normas y las plataformas de análisis de datos de negociación en cadena verán una nueva ola de demanda por parte de clientes institucionales. La puesta en marcha del negocio de los TSV impulsará el crecimiento de la demanda en todo el sector de la infraestructura de cumplimiento para la tokenización.

Segundo grupo: beneficiarios indirectos, obtienen una vía en EE. UU. pero necesitan transformarse.

Los exchanges de criptomonedas Coinbase, Robinhood, Kraken y Gemini llevan tiempo ofreciendo acciones tokenizadas en el extranjero, pero nunca han podido atender a usuarios estadounidenses; el líder de los contratos perpetuos en cadena, Hyperliquid, también está dialogando con los reguladores sobre una vía de localización. La orden de exención les muestra la posibilidad de traer sus productos de vuelta al mercado estadounidense, y Coinbase y Robinhood subieron ese mismo día. Sin embargo, como se ha señalado, sus productos actuales de acciones sintéticas en el extranjero en su mayoría no cumplen el requisito estricto de «capital subyacente real». Para aprovechar los beneficios en EE. UU., primero deben completar una transformación de la estructura del producto. Las cadenas de bloques subyacentes Ethereum, Solana y BNB Chain, al estar posicionadas como «libros mayores distribuidos públicos y sin permisos» que cumplen con las normas, pueden servir como redes de liquidación para los TSV y beneficiarse indirectamente del desbordamiento del volumen de negociación conforme.

Tercer grupo: los tokens sintéticos y los corredores tradicionales bajo presión.

Donde hay beneficiarios, hay una parte directamente excluida por la línea roja entre «acciones reales» y «tokens sintéticos». Los primeros en sentir el frío son los productos de tokenización puramente sintéticos que solo ofrecen exposición al precio de la acción y no conllevan derechos de accionista: las plataformas representadas por Ondo, cuyos productos de acciones en el extranjero quedan fuera del marco. Si no completan los derechos y el cumplimiento, quedarán prácticamente fuera de la mesa, en lugar de «entrar después de la transformación». Esto contrasta claramente con los exchanges del segundo grupo: estos últimos al menos tienen tráfico y fichas de transformación, mientras que los primeros carecen de una base de distribución y cumplimiento ya existente, por lo que el impacto es mucho mayor.

En el otro extremo, los corredores tradicionales que llevan mucho tiempo beneficiándose de la liquidación y los diferenciales temporales, como Charles Schwab y E*Trade de Morgan Stanley, sufren presión por la competencia directa de las plataformas nativas de criptomonedas, y ese día sus acciones cayeron aproximadamente un 1,4% y un 0,5%, respectivamente.

IV. Conclusión

La industria de las criptomonedas ha tenido en los últimos años una gran narrativa: la tokenización mediante blockchain transformará los mercados de capitales tradicionales, llevará las acciones y los bonos a la cadena y permitirá la negociación global 24/7 con liquidación instantánea. La exención de innovación de la SEC lleva por primera vez esta narrativa de la fantasía a una fase piloto real en EE. UU.

Una ventana de cinco años, ni larga ni corta. Es un experimento controlado, no una apertura total; es un avance regulatorio y también un filtrado preciso. Con la línea roja entre «acciones reales» y «tokens sintéticos», la SEC deja fuera a los productos que solo ofrecen exposición al precio y carecen de derechos de accionista, y al mismo tiempo devuelve el derecho de veto a las propias empresas cotizadas.

Para la industria de las criptomonedas, sin duda es un día para recordar: se ha dado el primer paso para que las acciones en cadena pasen de la zona gris a la mesa del cumplimiento. Pero quién podrá recorrer realmente estos cinco años depende de una sola cosa: si se puede llevar la «acción real» a la cadena sin sacrificar el cumplimiento.