MEV se conserva: ¿por qué el valor de ordenación no se puede eliminar, solo ocultar?

Introducción: Jascha Samadi utiliza una proposición de estilo físico para desmontar la mayor ilusión de la industria: el MEV es imposible de "diseñar para eliminarlo". Ya sea la subasta pública de Ethereum, el libro mayor autorizado de Canton, o el "pago por flujo de órdenes" y el "último vistazo" de las finanzas tradicionales, el valor de ordenación nunca ha desaparecido, solo ha cambiado de escondite. Para inversores y profesionales, la pregunta que realmente deberían hacerse nunca ha sido "¿hay MEV o no?", sino a quién le están entregando el poder de fijar el precio de la ordenación.

En física, la energía no se puede destruir: solo cambia de forma. La ordenación de transacciones tiene la misma propiedad. Dondequiera que un libro mayor ejecute transacciones sobre un estado compartido valioso, el orden de ejecución conlleva valor económico, y ese valor se conserva en todas las arquitecturas que conocemos. Puede subastarse, ocultarse, destruirse o renombrarse, pero no desaparece. Ethereum lo convirtió en un mercado público. Redes autorizadas como Canton lo ocultaron mediante contratos y acuerdos de confidencialidad. Las finanzas tradicionales pasaron un siglo empaquetándolo bajo nombres como "pago por flujo de órdenes" y "último vistazo". Hyperliquid recientemente comenzó a destruirlo.

En los últimos años, hemos dedicado mucho tiempo a trabajar dentro y alrededor de la cadena de procesamiento de transacciones, es decir, el camino que recorre una transacción desde el clic en la billetera hasta su ubicación final en el bloque, y la estructura de mercado que se autoensambla en torno a ese camino. Este artículo es la perspectiva estructural que nos ha dejado ese trabajo. Rastrea la conservación del valor de ordenación bajo cuatro regímenes: mercado público, libro mayor privado, intermediarios regulados y subasta pública. La pregunta realmente interesante nunca ha sido "¿hay MEV o no hay MEV?", sino si el precio de la ordenación es público u oculto. Y el historial de aplicación de la ley de las finanzas tradicionales muestra en detalle lo que sucede cuando ese valor se niega en lugar de fijarse su precio.

Este artículo continúa nuestra serie sobre construcción de bloques, que actualmente cubre una introducción al mercado de espacio de bloques, la demanda y la oferta de la construcción de bloques de Ethereum desde 2024.

Mercado público: Ethereum fija el precio del valor de ordenación

Una blockchain pública sin permiso se basa en unas pocas decisiones de diseño fundamentales:

• Cualquiera puede ejecutar un nodo y verificar de forma independiente el historial de la red.
• Cualquiera puede enviar transacciones.
• La participación en el consenso (es decir, el derecho a producir bloques y extender la cadena) está abierta, se obtiene mediante capital o trabajo, no la otorga un guardián.
• Lo que sustenta todo esto es la decisión más crítica: cada participante replica el mismo libro mayor. Existe un único estado global visible para todos los participantes, y cada nodo vuelve a ejecutar cada transacción para confirmar que se cumplieron las reglas.

El estado compartido global es la razón fundamental por la que estos sistemas superan a las bases de datos distribuidas ordinarias. Dado que cada aplicación existe en la misma máquina de estados, cualquier contrato puede leer y componer de forma síncrona con cualquier otro contrato. Un protocolo de préstamos puede consumir un oráculo de precios con el que nunca se coordinó, aceptar tokens de garantía emitidos por un tercero y ser envuelto por un agregador que nadie aprobó: todo dentro de una única transacción atómica. La integración es una declaración de importación, no una negociación de desarrollo empresarial. Esta propiedad (componibilidad sin permiso sobre un estado verificable de forma conjunta) es la fuente de la mayoría de las novedades reales en las finanzas on-chain: verificabilidad abierta, neutralidad creíble y mercados que partes no relacionadas pueden ensamblar a velocidad de despliegue.

La misma decisión conlleva una segunda implicación menos publicitada. Si todos comparten el mismo estado, las transacciones deben aplicarse a ese estado en algún orden, y dado que muchas transacciones tocan el mismo estado, el orden puede cambiar el resultado. Dos transacciones dirigidas al mismo fondo de liquidez no son conmutables: la que se ordena primero obtiene un mejor precio. Una liquidación solo está disponible para un llamador: el que llega primero. Una oportunidad de arbitraje solo existe en una transacción: la que se coloca delante de las demás. La posición en la secuencia es acceso a oportunidades económicas, y el acceso escaso y valioso no permanece sin precio por mucho tiempo.

Ethereum es el caso más claro de lo que sucede cuando este valor se vuelve identificable. Una cadena de suministro industrializada (buscadores, constructores, retransmisores, validadores (véase también nuestra introducción al mercado de espacio de bloques de Ethereum)) se autoensambla en torno al camino entre la billetera del usuario y el bloque final. Los buscadores escanean el mempool público y el estado en busca de oportunidades extraíbles: arbitraje entre fondos, liquidaciones y, en el extremo depredador, ataques sándwich en torno a órdenes visibles de usuarios. Los constructores ensamblan bloques candidatos. Empaquetan y ordenan transacciones y paquetes para maximizar el valor total del bloque. Bajo el mecanismo de separación proponente-constructor (PBS), los validadores ya no construyen bloques ellos mismos; pueden subastar el derecho de construcción al constructor que más puje a través de retransmisores. Más arriba, el flujo de órdenes en sí se ha convertido en un activo subastable, con billeteras y aplicaciones vendiendo el derecho a interactuar con las transacciones de los usuarios.

La gente suele describir este mecanismo como parasitario, y algunas partes pueden serlo. Una descripción más precisa es: PBS es el aspecto que adopta un mercado de un recurso escaso una vez que el recurso ha sido reconocido.

La ordenación siempre ha tenido valor; la arquitectura de Ethereum hizo que ese valor fuera visible, competitivo y medible.

La agenda de investigación que surgió después: subastas de flujo de órdenes, reembolsos de MEV que devuelven la extracción a los usuarios que crean el valor de esas transacciones, mempools cifrados, subastas por bloques, no intenta negar el fenómeno, sino gobernarlo: decidir conscientemente quién captura el valor de ordenación y cuánto de él fluye de vuelta a los usuarios.

Otro enfoque es eliminar por completo las condiciones previas de un mercado de ordenación público. Este enfoque autorizado también tiene ahora billones de dólares estadounidenses en volumen mensual detrás.

Libro mayor privado: Canton elimina el mercado, no el valor

La red autorizada más importante actualmente en funcionamiento invierte cada una de las decisiones de diseño anteriores (de forma deliberada y autoconsistente), pero elimina el mercado de ordenación, no la discreción sobre la ordenación. Canton no tiene estado global ni transparencia global. Su estructura es una red de redes: cada participante ejecuta un validador que solo posee los contratos en los que es parte, y los datos se propagan estrictamente según sea necesario. Este modelo de privacidad se extiende al interior de las transacciones individuales. La privacidad de subtransacciones significa que incluso la contraparte de una rama de una transacción atómica no puede ver las otras ramas: un banco que liquida la rama de bonos de una transacción de entrega contra pago no se entera de los términos de comisión de otra rama en la misma confirmación atómica. No hay mempool público: las transacciones pendientes nunca se difunden, solo se entregan a sus partes interesadas. La capa de ordenación es ciega: los operadores de sincronización ordenan confirmaciones cifradas sin ver el contenido de las transacciones.

La postura de Canton sobre el MEV se deduce casi mecánicamente de estas decisiones, y se basa en cuatro mecanismos:

• No hay mempool que acechar: las transacciones nunca se difunden públicamente, por lo que la base del front-running (flujo de órdenes pendientes visible) no existe a nivel de red.
• La ordenación es ciega: los operadores no pueden adelantarse a lo que no pueden leer.
• No hay mercado de ordenación: no hay subastas de constructores o buscadores, no hay pujas de tarifas prioritarias por posición, no hay cadena de suministro PBS: la ordenación es un servicio público realizado por instituciones identificadas, contratadas y legalmente responsables, no por actores anónimos.
• Las reglas de ordenación existen en la capa de aplicación: están escritas en la propia lógica del contrato inteligente, de modo que reglas justas tipo bolsa (como prioridad precio-tiempo) pueden aplicarse por construcción, sin depender del comportamiento de los validadores.

La escala de adopción detrás de este diseño es considerable según cualquier estándar. La plataforma de repos con libro mayor distribuido de Broadridge liquida aproximadamente entre 8 y 9 billones de dólares en volumen de repos al mes sobre la infraestructura de Canton (unos 354 mil millones de dólares al día), lo que la convierte en la mayor plataforma de liquidación de activos tokenizados del mundo real actualmente en funcionamiento. Los datos de seguimiento público muestran alrededor de 345 mil millones de dólares en valor de activos representativos en la red, y su rendimiento total mensual declarado se acerca a los 9 billones de dólares. El ajuste con el caso de uso insignia es real: los mercados de repos interbancarios y de garantías son precisamente ámbitos donde la privacidad, el permiso y la finalidad con recurso importan más que la resistencia a la censura. Ningún banco difundiría sus posiciones de financiación en un mempool público (exponer en tiempo real quién pide prestado efectivo a un día no es transparencia, es un acelerador de corridas bancarias), y ningún regulador otorgaría licencia a una infraestructura de mercado crítica donde un fallo de software signifique pérdidas irrecuperables.

Creemos que esta división es bastante duradera: es probable que este tipo de redes autorizadas sigan teniendo éxito en los flujos de trabajo de back-office institucionales (liquidación, movimiento de garantías, procesamiento post-negociación), donde los participantes son conocidos, las transacciones se negocian previamente y la confidencialidad y el recurso son requisitos, no preferencias. Ese mercado es grande, y Canton lo está ganando gracias a sus ventajas de diseño. Pero la cuestión inmediata es más estrecha: ¿esta arquitectura elimina realmente el MEV, o le hace algo más familiar?

La observación estructural es: todavía hay alguien ordenando.

En Canton, el poder discrecional sobre la ordenación no ha desaparecido; se ha transferido: en la capa pública, a los operadores de sincronización; en los sincronizadores privados, a empresas individuales, y la gran mayoría del volumen actual se liquida en estos últimos.

El poder discrecional sigue existiendo; es no competitivo, no observable, y está sujeto a acuerdos de confidencialidad y términos de servicio, no eliminado criptográficamente. Por lo tanto, lo que una red autorizada puede afirmar estrictamente bajo el título de "sin MEV" es mucho más limitado de lo que sugiere la frase: no existe un mercado de MEV sin permiso, y no hay evidencia pública de que alguien esté extrayendo MEV. Son dos afirmaciones distintas, y la distancia entre ellas es donde reside gran parte de la historia de la estructura de mercado.

Hay una segunda explicación para que el MEV observado en estas redes sea cercano a cero, junto al diseño: el caso de uso. Los flujos de trabajo insignia de Canton (repos bilaterales, liquidación de entrega contra pago de operaciones preacordadas) apenas contienen estado compartido en disputa. En un acuerdo de repo donde el precio, el tamaño y la contraparte se fijan antes de que la operación llegue al libro mayor, no hay nada que intercalar; ordenar una cola de liquidación prenegociada no produce valor económico en ninguna cadena, bajo ningún diseño. Por lo tanto, el historial actual se describe mejor como no falsado que como probado.

La prueba refutable llegará cuando una red de este tipo albergue estructuras de mercado verdaderamente competitivas: libros de órdenes centrales con límite compartidos, motores de liquidación, ajustes de márgenes activados por oráculos, mercados de bonos del Tesoro tokenizados con operaciones a escala. En ese momento, el orden de llegada al sincronizador volverá a ser económicamente determinante, y los participantes capaces de capturarlo serán aquellos con ventaja de latencia, proximidad física o relaciones con el operador. La renta no desaparecerá. Migrará a canales privilegiados y opacos: conexiones prioritarias que nunca aparecen en una tabla de tarifas, proximidad informativa que nunca aparece en ningún sitio. La arquitectura reintroduce intermediarios de confianza con poder de ordenación en un libro mayor, y reconstruye el modelo de confianza de las finanzas tradicionales.

Que esto sea un punto final estable depende del historial de ese modelo de confianza en esta cuestión exacta. Y ese historial es bastante instructivo.

Intermediarios regulados: TradFi lleva un siglo ocultando la misma renta

Las finanzas tradicionales han operado el modelo de "intermediarios de confianza con poder de ordenación" durante décadas; su historial de aplicación de la ley muestra que la opacidad no impidió la captura del valor de ordenación, la opacidad es precisamente lo que hace rentable la captura.

La estructura de mercado tradicional suele tratar lo que ahora llamamos MEV como un problema de diseño de sistemas: un problema ya resuelto mediante reglas correctas, intermediarios responsables y aplicación de la ley. La visión estructural sostiene que no es así.

El MEV es una propiedad del estado compartido valioso más la ejecución secuencial, y cada centro de negociación tiene ambas cosas. Según esta visión, las finanzas tradicionales nunca eliminaron el problema, sino que lo prohibieron mediante reglas, lo regularon de forma imperfecta y empujaron la extracción a canales invisibles para las víctimas. El historial de aplicación de la ley es coherente con la visión estructural.

El pago por flujo de órdenes convirtió las órdenes minoristas en un activo monetizable. Solo en 2021, los corredores estadounidenses cobraron aproximadamente 3.800 millones de dólares en pagos por flujo de órdenes: el valor de ver y ejecutar internamente el flujo de órdenes, capturado mediante acuerdos bilaterales entre corredores y mayoristas, invisibles para los clientes cuyas órdenes son el producto. Robinhood pagó 65 millones de dólares en un acuerdo con la SEC en 2020 por tergiversar la calidad de ejecución asociada a esos acuerdos. Los dark pools, vendidos como protección de las instituciones frente al flujo de órdenes depredador, produjeron una serie de acuerdos en sentido contrario: Barclays pagó 70 millones de dólares en 2016 y Credit Suisse 84,5 millones por tergiversar el funcionamiento de sus dark pools, incluido el hecho de que flujo de órdenes de alta frecuencia que se había dicho a los clientes que estaba excluido participaba en realidad en la negociación; e ITG pagó 20,3 millones de dólares en 2015 por operar una mesa interna dentro de su propio dark pool que negociaba utilizando información confidencial de órdenes de clientes. En divisas, Barclays pagó 150 millones de dólares en 2015 por su uso del "último vistazo" (la opción del operador de rechazar una operación tras observar la dirección del movimiento del precio) y por coordinar el intercambio de información confidencial de órdenes de clientes antes de las fijaciones de referencia, y las multas acumuladas del sector por este tipo de conductas superan los 10.000 millones de dólares.

El patrón en estos casos es consistente. El valor de ordenación es real. La extracción la realizan intermediarios de confianza situados en la secuencia. Las partes afectadas no pueden observarla en tiempo real. Y los hechos solo salen a la luz años después de que se haya cobrado la renta, mediante denunciantes y acciones de aplicación de la ley. Este es el modelo operativo que "sin MEV por diseño" importa al libro mayor: la renta de ordenación es gestionada por los departamentos de cumplimiento y descubierta por los reguladores, en lugar de ser fijada por un mercado público.

Subasta pública: Hyperliquid la destruye

La alternativa transparente no es hipotética: Hyperliquid tomó la misma renta estructural, la puso en una subasta pública y dirigió los ingresos a un fondo común.

La arquitectura de Hyperliquid (sin mempool público, con la ordenación gestionada en la capa de consenso) se ha descrito durante mucho tiempo como resistente al MEV, y según los estándares de extracción basada en mempool, lo es. Sin embargo, la ventaja de ejecución sigue existiendo, porque bajo la visión estructural, siempre existe: la prioridad pertenece a quienes logran la menor latencia mediante ingeniería. Los creadores de mercado sofisticados ganan posiciones en la cola mediante optimización de infraestructura y proximidad de red, funcionalmente equivalente a la coubicación. Esta ventaja existió durante mucho tiempo, fue económicamente significativa y solo estuvo disponible para participantes con el capital y los canales para construirla. La renta se estaba capturando; simplemente no aparecía en el panel de nadie.

En abril de este año, Hyperliquid formalizó esta dinámica. Introdujo tarifas prioritarias: una subasta holandesa pública y continua, denominada en $HYPE, por exactamente las dos cosas que la baja latencia compra en la práctica: ver antes los datos de transacciones entrantes y una posición más temprana en la cola de ejecución. Su efecto puede medirse con una precisión inusual: por cada punto básico de tarifa prioritaria pagada, la latencia de extremo a extremo mejora aproximadamente 45 milisegundos. Una ventaja antes implícita, privada y limitada por la capacidad de ingeniería se convirtió en un mercado explícito, público, continuamente repreciado y abierto a todos los participantes.

El mecanismo tiene dos propiedades que merecen discutirse por separado. La primera es que formaliza un nivel de prioridad de pago, lo que ciertamente puede ser objeto de crítica: ahora existe una tasa visible sobre la posición en la cola donde antes no lo había. Pero la comparación relevante no es con un mercado sin nivel de prioridad; es con el mismo nivel asignado previamente de forma invisible mediante gasto de capital y relaciones de conexión, a precio cero.

Una ventaja pública y con precio es más honesta y más fácil de corregir que una ventaja implícita y gratuita.

Un mercado visible puede medirse, debatirse, limitarse y rediseñarse, mientras que un mercado invisible solo puede descubrirse a posteriori.

La segunda propiedad es el destino de los ingresos, y es donde creemos que reside la verdadera novedad en la estructura de mercado. Estas tarifas se destruyen. El precio de liquidación de la prioridad de ejecución no se paga al operador del centro de negociación, no se comparte con contrapartes favorecidas ni se integra en ningún acuerdo bilateral; se retira de la oferta (económicamente equivalente a una distribución prorrateada a cada tenedor del activo de red $HYPE). La comparación con cómo fluye un valor equivalente en los mercados tradicionales es directa: las tarifas de co-ubicación van a los accionistas de la bolsa; el pago por flujo de órdenes se reparte entre mayoristas y corredores según contratos que los clientes finales nunca ven; las rentas de información de los dark pools y el último vistazo van a quienes ocupan asientos privilegiados, hasta que la aplicación de la ley recupera una parte. Hyperliquid puso la misma renta estructural (el valor de la posición en la secuencia) a la vista, permitió que una subasta sin permiso descubriera su precio y dirigió los ingresos a un fondo común.

La cola sigue existiendo; lo que cambia es que su precio es público y su rendimiento económico se comparte con cada tenedor, en lugar de liquidarse en estructuras bilaterales cerradas.

Esto no es afirmar que el valor de ordenación se haya eliminado por diseño. Es reconocer que no se puede eliminar, y luego decidir fijar su precio en un mercado público y redistribuir los ingresos.

Conclusión: la diferencia está en si el precio es público

La comparación significativa entre diseños de cadenas nunca ha sido "con MEV frente a sin MEV"; todo centro que ordena transiciones de estado valiosas produce estructuralmente valor de ordenación.

La pregunta que realmente distingue los diseños de mercado es más estrecha y más fácil de responder: quién ostenta el poder de ordenación; si es competitivo o asignado; si es observable u oculto; si su renta se fija y redistribuye en un mercado público, o la capturan silenciosamente quienes están más cerca del secuenciador.

Las redes autorizadas responden a estas preguntas con gobernanza: operadores explícitos, responsabilidad legal y garantías institucionales. Para flujos de liquidación prenegociados, donde la ordenación no conlleva valor desde el principio, esa respuesta es suficiente, y los datos de adopción lo reflejan. Para mercados verdaderamente competitivos, la evidencia combinada de la breve historia de las criptomonedas y la larga historia de las finanzas tradicionales apunta en la misma dirección: el valor de ordenación negado tiende a capturarse en la oscuridad, mientras que el valor de ordenación reconocido puede fijarse, auditarse y devolverse al mercado que lo crea. En este sentido, el valor de ordenación se conserva en los distintos diseños. La diferencia está en si su precio es público.