Bonos del Tesoro, IA y criptomonedas: claves para revisar agosto y posicionarse de cara a fin de año

Lunes 31 de agosto de 2026, 7 p. m. hora de Taipéi. El viernes pasado, Warsh dejó clara su postura agresiva contra la inflación en Jackson Hole: el bono del Tesoro a 10 años está en el 4,7 %, el de 30 años en el 5,2 % y el petróleo oscila en torno a los 90 dólares. Por otro lado, el bitcoin superó los 70 000 dólares después del 19 de agosto y llegó a tocar brevemente los 80 000, mientras que la valoración del índice de semiconductores SOX ha caído cerca de los mínimos de la guerra arancelaria del año pasado. Los fundamentales son sólidos y el entorno macro también, dos fuerzas que chocan entre sí. ¿En qué punto está realmente el mercado?

En este tercer episodio de 168X War Room, volvemos a contar con qinbafrank (@qinbafrank): el 11 de junio dijo en directo que el bitcoin entraba en una zona de acumulación, el 2 de julio redujo posiciones al ver la noticia de que Meta vendía capacidad de cómputo y el 8 de julio escribió sobre la revalorización de los CSP. En este episodio despliega su mapa de aquí a fin de año: los tres pilares del rendimiento de los bonos a largo plazo son el petróleo, el déficit y la emisión de deuda para IA; hasta que el bono a 10 años no baje del 4,6 %, el mercado seguirá atrapado en una zona de fricción de valoraciones. Los CSP están reescribiendo su estructura de costes con modelos de código abierto y modelos medianos, y los resultados del tercer trimestre serán impresionantes. La pregunta «¿dónde está el próximo coding?» está mal planteada: el coding se está convirtiendo en la tecnología que allana el camino para todos los flujos de trabajo no relacionados con la programación. La salida a bolsa de Anthropic podría absorber 300 000 millones de dólares de liquidez solo en la fase de roadshow. El bitcoin podría retroceder entre mediados o finales de septiembre y octubre; hay que agotar la munición antes de noviembre. Un mensaje para los inversores: comprar barato siempre que se pueda y no perseguir subidas; cuando el mercado se recupere con fuerza, recortar un poco es lo correcto.

1. La señal de alerta del 2 de julio: Meta vende capacidad de cómputo, el apalancamiento en bolsa es demasiado alto y toca reducir
Mr. Z: Es un honor volver a contar con un viejo amigo de 168X, qinbafrank, Frank. Hoy es lunes 31 de agosto, 7 de la tarde. Frank, ¿cómo estás? ¿Cómo van la cartera y las posiciones?

qinbafrank: Bastante bien. La segunda vez que hablamos fue a mediados de junio, y ya mencioné que en la segunda mitad del año podría haber un desapalancamiento. Una de las razones era el alto apalancamiento y la concentración de posiciones en la bolsa estadounidense. El 2 de julio, Bloomberg informó de que Meta vendía capacidad de cómputo, y eso me puso en alerta. Volví a sacar lo que habíamos hablado, me pareció una señal y reduje un poco. Después, desde principios de julio, gran parte de lo que he estado comentando en X son los CSP: los proveedores de nube están desplegando modelos de código abierto y se está produciendo una revalorización de los grandes proveedores de nube. En general, en julio y agosto estos CSP se han comportado relativamente bien. Son muy grandes, no se puede decir que hayan subido mucho, pero en las turbulencias de julio apenas cayeron, y cuando el mercado rebotó a finales de julio y principios de agosto también se mantuvieron estables, sobre todo Microsoft y Amazon.

Mr. Z: Y el mundo cripto también ha tenido una subida inesperada.

qinbafrank: La subida no me sorprendió, pero la magnitud sí. Desde junio llevo diciendo en X que de junio a noviembre es un buen intervalo. Si eres un inversor de ciclo largo, estos meses son buenos para ir acumulando, comprar a fin de mes e ir completando la posición que quieras en cinco o seis meses. Lo comenté en el directo de OKX Planet alrededor del 10 de junio, así que yo también he ido comprando poco a poco. En julio me preguntaron hasta dónde podía llegar esta subida y dije que el rebote podría llegar a los 70 000 y pico. No esperaba que después del día 19, sobre el 21 y 22, no solo superara los 70 000, sino que tocara brevemente los 80 000. La subida era esperable, pero la intensidad superó las expectativas.

2. La demanda de IA no es el problema, es el macro: los tres pilares del rendimiento de los bonos a largo plazo
Mr. Z: Últimamente dices que para que el mercado mejore se necesitan varias condiciones: que bajen los rendimientos a largo plazo, que baje la inflación y que Warsh deje de ser tan agresivo. ¿Podemos empezar por su discurso en Jackson Hole y hablar de cómo ves el panorama macro?

qinbafrank: Empecemos por los fundamentales. Los resultados del segundo trimestre confirmaron que la demanda de IA está bien: tanto los grandes proveedores de nube como los neocloud dijeron lo mismo en sus informes: en cuanto el centro de datos está montado, los racks instalados y todo desplegado, funciona a plena carga de inmediato. Eso demuestra que la demanda aguas abajo es muy fuerte y que lo que falta es oferta, una señal muy importante. El 31 de julio escribí un tuit diciendo que agosto sería el mejor verano y que era optimista con el mercado de agosto. Los líderes serían la óptica, luego los CSP y el software; el almacenamiento tendría recorrido, pero la ola principal ya había pasado. No es que no puedas esperar que suba, sino que difícilmente volverá a estar tan loco como el año pasado. En agosto todos estos sectores han tenido movimiento, pero con menos fuerza que en abril y mayo, y la razón principal es que el macro de agosto no fue tan bueno.

El primer punto es que a principios de julio volvieron los enfrentamientos entre Estados Unidos e Irán en el estrecho de Ormuz. El petróleo rebotó de los 60-70 dólares hasta un máximo de más de 90 en agosto, y ahora ronda los 90. El petróleo se transmite a la energía y de ahí a la inflación; las expectativas de inflación suben y empujan al alza los rendimientos de los bonos. El segundo punto es la propia deuda a largo plazo: por un lado, las expectativas de inflación; por otro, el déficit; y además, en el segundo y tercer trimestre de este año hemos visto que las tecnológicas emiten cada vez más deuda y a mayor escala. Las grandes tecnológicas tienen calificaciones altísimas en el mercado de bonos; Microsoft es casi como un soberano. En esencia, compiten con los bonos del Tesoro por el mismo dinero. Puede que no sean bonos a 20 o 30 años, muchos son a 5, 10 o 20 años. Si emites más deuda, ya sea de grandes tecnológicas o del gobierno, el mercado exige una prima de riesgo más alta y una mayor compensación por tipos, lo que empuja los rendimientos al alza. El rendimiento del bono a 10 años marca el tipo libre de riesgo del mercado; si sube, presiona la valoración de los activos de riesgo, sobre todo los de múltiplos altos y alto endeudamiento, porque se espera que su coste de financiación futura sea mayor. Esto es más o menos lo que pasó a mediados y finales de agosto.

3. Warsh en Jackson Hole: agresivo con la inflación, el mercado entra en zona de fricción entre acciones y bonos
qinbafrank: Sobre el discurso de Warsh, escribí una previa antes del día 28 y al final acerté a medias. La mitad que acerté fue que tenía que mostrarse agresivo y firme con la inflación. En junio fue dovish, y cuando a principios y mediados de julio se publicaron las nóminas no agrícolas de junio por debajo de lo esperado y un IPC de junio muy por debajo de lo esperado, los rendimientos a largo plazo querían subir y su actitud se suavizó; el mercado pensó que se había rendido. Pero para el discurso del viernes pasado, con el bono a 10 años en el 4,7 %, el de 30 años en el 5,2 % y el petróleo estadounidense en 88-89 dólares, en esa posición tenía que ser duro con la inflación. Yo esperaba que, después de que Bessent hubiera intervenido la semana anterior —primero ayudando a Japón a estabilizar el yen para evitar que el banco central japonés vendiera bonos del Tesoro y luego anunciando una ampliación de las recompras a largo plazo—, aunque el efecto solo duró un día y al día siguiente los rendimientos a largo plazo volvieron a rebotar, su actitud general sería un poco más suave. En realidad, no solo fue muy duro con la inflación, sino que planteó una función de reacción muy fuerte: quiere ver que la inflación baje y que se acerque rápidamente al objetivo.

¿Cómo lo ve el mercado? A largo plazo es correcto: si eres lo bastante duro y consigues bajar la inflación de verdad, el mercado tendrá confianza y al menos uno de los tres motores de los altos rendimientos desaparecerá, lo cual es bueno. Pero a corto plazo el mercado seguirá bajo presión. A este estado lo llamo zona de fricción entre acciones y bonos: con el bono a 10 años en el 4,7 % y el de 30 años en el 5,2 %, no es un nivel que haga colapsar el mercado de inmediato, pero es difícil que haya un movimiento alcista grande y sostenido. Siempre hay cautela, el dinero no se atreve a lanzarse con confianza y existe el miedo a que una sorpresa empuje los rendimientos aún más arriba. Es incómodo. Si el bono a 10 años pasara del 4,7 % al 4,9 % y el de 30 años por encima del 5,3 %, el mercado probablemente no aguantaría. En este nivel todavía aguanta, pero es muy difícil que siga subiendo. Así que hay que darle tiempo: ver las nóminas no agrícolas de agosto de esta semana, el IPC de agosto de la próxima y, en última instancia, si Estados Unidos e Irán pueden llegar a un acuerdo.

4. Septiembre sin cambios: consumo flojo, nóminas débiles y los cinco grupos de trabajo sin resultados
Mr. Z: Entonces, ¿cuál es tu pronóstico para la reunión de septiembre?

qinbafrank: Después de ver estos dos datos de agosto, el mercado fijará el precio de septiembre, pero mi deducción personal, que no debe tomarse como referencia para nadie, es que probablemente se quede quieto. Hay tres razones. Primera, el consumo no es tan fuerte: los datos de consumo de agosto son mediocres y los resultados del segundo trimestre de Walmart tampoco fueron buenos, con una fuerte desaceleración del crecimiento de las ventas comparables. Segunda, el mercado laboral también es flojo: el consenso para las nóminas de esta semana es de unos 50 000, y creo que podría ser inferior, de un solo dígito, e incluso negativo, porque las de julio fueron negativas y agosto también podría serlo. Estos dos factores hacen poco probable una subida de tipos. Tercera, en junio Warsh creó cinco grupos de trabajo para estudiar la política monetaria, los tipos, el marco de inflación y la productividad, con resultados a finales de año, no necesariamente en diciembre. Me inclino a pensar que es mejor que no haga nada hasta que salgan las conclusiones de esos cinco grupos.

¿Dónde está la sorpresa? En que la inflación no es que no baje, sino que baja despacio. La inflación de julio fue solo un poco más baja que la de junio, y en agosto el petróleo y la gasolina han vuelto a subir. Sigo un dato de inflación en tiempo real llamado Truflation; el valor absoluto no es una referencia, pero llevo siguiéndolo cerca de un año y la tendencia sí es muy útil: su última lectura en tiempo real ha vuelto cerca del máximo de junio, solo un poco por debajo, así que la inflación de agosto podría repetirse y el mercado podría volver a resbalar.

5. El pulso entre EE. UU. e Irán se alarga: el punto de inflexión es que baje el petróleo y el bono a 10 años caiga por debajo del 4,6 %
qinbafrank: El tema de EE. UU. e Irán está adquiriendo un cariz de largo plazo. Por largo plazo quiero decir que la intensidad no es muy alta, no habrá una escalada como la de marzo, pero ambas partes tienen debilidades. Irán sabe que Trump se preocupa por las elecciones y por la opinión pública, así que mantiene el petróleo alto controlando el estrecho para forzar concesiones. La vía que ha encontrado Estados Unidos es bloquear la costa iraní y aumentar las sanciones para que la economía interna de Irán sufra y se vea obligado a ceder. Trump cree que esto está funcionando, así que no va a prometer levantar sanciones, descongelar activos ni reconocer la posición de Irán en el estrecho de Ormuz. Las dos partes están en un punto muerto, y el punto muerto es el precio del petróleo en ese nivel.

El punto de inflexión depende de dos cosas. Primera, cuándo una de las partes no aguante más y ceda, y el petróleo baje de verdad; eso sería un gran catalizador positivo. Segunda, si el petróleo baja, se debilita uno de los soportes del rendimiento a largo plazo; y si al mismo tiempo Bessent sigue recomprando y ajusta la proporción de emisión entre deuda a largo y corto plazo, también empujará los rendimientos a la baja. Si el bono a 10 años cae por debajo del 4,6 %, al 4,5 %, y el de 30 años baja al 5 % o por debajo, entonces los activos de IA y semiconductores, tanto aguas arriba como aguas abajo, podrán despegar de verdad. Los fundamentales están bien y la demanda está bien, no hay duda; solo que el macro sigue siendo bastante incierto.

Mr. Z: Suena a que el macro ahora es como ruido, pero en realidad la demanda nunca toca fondo. Jensen dijo en los resultados de hace dos semanas que el problema es la oferta, no la demanda.

qinbafrank: Exacto, es lo que hemos dicho en las tres conversaciones. La penetración sube rápido, cada vez hay más usuarios que tocan la IA, tanto en el lado del consumidor como en el empresarial, y el consumo de tokens por usuario también crece. A corto plazo la demanda se dispara. Solo hay dos matices: uno, la presión macro a corto plazo; y dos, el FOMO extremo del mercado a corto plazo que se ha desviado, como en junio: la demanda es buena, pero muchos precios ya han subido de forma parabólica.

6. La revalorización de los CSP: de revendedores al indicador más completo de la adopción de IA
Mr. Z: Hablando de demanda de tokens, hay que hablar de los CSP. Escribiste aquel artículo sobre la revalorización de los CSP, lo he puesto en el Space. El mercado siempre ha visto a AWS y Google Cloud como revendedores de GPU y tokens. ¿Por qué crees que esa percepción tiene que dar un vuelco?

qinbafrank: Empezó a principios de julio. A finales de junio todos vimos muchas noticias de que muchas empresas estadounidenses tenían un consumo de tokens enorme y costes altísimos, que ya no podían soportarlo y estaban limitando los cupos por empleado o recortando gastos. El término «tokenomics» se discutía mucho entonces. Luego vi un artículo largo del CEO de Coinbase, Brian, sobre lo que Coinbase estuvo haciendo en junio: separaron los casos de uso; algunos escenarios comunes de poco valor pero muy frecuentes no necesitan modelos de vanguardia, no hace falta GPT o Claude; con modelos de código abierto se pueden conseguir resultados que cumplen los requisitos. El resultado fue que en junio el consumo de tokens de Coinbase creció rápido, pero el gasto total bajó. Mucha gente vio este caso y se asustó: los tokens suben y el gasto baja. Pero yo vi una señal distinta: para una empresa individual, si montas un enrutador de modelos, separas escenarios y combinas modelos insignia de altísimo rendimiento con modelos de código abierto y modelos medianos muy rentables, el coste se vuelve controlable. Es la paradoja de Jevons: cuanto más bajo es el coste, más gente lo usa. Yo trabajé muchos años en internet; el coste de conectarse y del tráfico no dejaba de bajar, pero cada vez había más usuarios y cada uno consumía más, así que el gasto total crecía.

Así que en julio investigué mucho y hablé con amigos de dentro y fuera del país, y vi dos cosas. Primera, la adopción de IA por parte de las empresas ha entrado en una era de ingeniería por escenarios y multimodelo: los escenarios de alto valor siguen usando modelos insignia de vanguardia; los de alta frecuencia, baja complejidad y bajo valor usan modelos de código abierto o medianos. Segunda, Coinbase es especial: es una empresa tecnológica con capacidad para montar su propio enrutador de modelos, hacer compresión de contexto, montar cachés y todo un sistema operativo de IA. Pero la mayoría de las empresas no tienen esa capacidad; ya usan servicios en la nube, así que los proveedores de nube tienen incentivos para hacerlo. A mediados y finales de junio también vimos que Microsoft empezó a desplegar DeepSeek y Qwen, así que a principios de julio escribí varios artículos y el 8 de julio lo resumí en uno.

La conclusión es que los modelos de vanguardia son solo una pieza importante de todo el proceso de adopción de IA de una empresa. Puede que la mayor parte del consumo siga en modelos de vanguardia, pero las empresas ya están usando modelos medianos y de código abierto en muchos escenarios. Antes de junio, el indicador más importante de la comercialización de la IA era el ARR de Anthropic y OpenAI, porque bastaba con conectar su API y calcular. Pero cuanto más complejos son los escenarios, más valor tienen los proveedores de nube. Los resultados de los grandes CSP son un indicador mejor y más completo de la comercialización de la IA que el ARR de los modelos: equivalen a todo el gasto operativo de una empresa cuando pone la IA en producción, incluida la API de modelos cerrados, modelos de código abierto, inferencia, bases de datos, almacenamiento de objetos, red, monitorización de seguridad e incluso la ejecución de agentes; todo se refleja en la plataforma de nube. El ARR de los grandes modelos sigue siendo importante, es el indicador más puro de la demanda de IA; los resultados de los CSP son el indicador más completo de la comercialización real de la IA.

7. Los modelos de código abierto reescriben la estructura de costes de los CSP: Qwen, DeepSeek y los modelos medianos propios de Microsoft
Mr. Z: El jueves pasado invité a Herman y su principal conclusión fue la misma: los CSP ven la demanda desde la primera línea y por eso deciden el CapEx. Este año gastan mucho y por eso el flujo de caja libre es bajo, pero cuando usen modelos de código abierto para «cocinar» y de verdad recuperen el dinero, y el flujo de caja libre se vuelva claramente positivo, la acción subirá más rápido de lo que imaginamos.

qinbafrank: Lo que cambia es la estructura de costes de los CSP. ¿Por qué se decía antes que los CSP eran revendedores? El CapEx es tu gasto: compras máquinas, construyes centros de datos y luego revendes tokens y API de modelos de vanguardia, pero la mayor parte se la llevan los proveedores de modelos. OpenAI y Anthropic te dejan una parte; tú asumes el gasto pero no disfrutas del mayor margen bruto. La ventaja de los modelos de código abierto es que no tienen coste, y la mayor parte de esos ingresos se queda en el propio CSP. Y no son solo los modelos de código abierto; deberíamos decir modelos de código abierto y modelos medianos: Microsoft, entre junio y julio, por un lado desplegó Qwen y DeepSeek, y Nvidia también impulsa sus propios modelos de código abierto; por otro lado, Microsoft lanzó su modelo mediano propio, MAI Model, de código cerrado y centrado en la relación calidad-precio. Puede que mi rendimiento no sea tan bueno como GPT 5.6 o Fable 5, pero quizá comparable a GPT 5.5 u Opus 4.7, 4.8, y en algunos escenarios es más que suficiente. La ventaja es que es más controlable y la mejora de costes es enorme.

Mr. Z: Yo también he notado algo. El último modelo de OpenAI, Astra, ya no está abierto al público general, solo a investigadores. El viernes pasado Anthropic tuiteó pidiendo 10 000 científicos para probar su último modelo. La inteligencia se está estratificando: la gente normal no usa ni necesita modelos tan avanzados. Y los modelos de código abierto, como GLM 5.3, tienen un coste de input y output de unos 0,15-0,5 dólares por millón de tokens, lo cual es terrible; los grandes proveedores estadounidenses no pueden competir.

qinbafrank: Exacto, eso es presión. Mira, OpenAI también está bajando precios últimamente, todos están empujando los precios a la baja. Si no lo haces, los modelos chinos te obligan a bajar.

Mr. Z: Eso es la discriminación de precios de la economía básica: precios escalonados para distintos grupos de consumidores.

8. Los resultados del tercer trimestre serán impresionantes: ingresos, margen bruto y el segundo escenario
Mr. Z: Entonces, si los CSP van por ahí, ¿qué podemos esperar ver en este sector a finales de año o principios del próximo? ¿Cuál es el segundo motor de crecimiento?

qinbafrank: Soy optimista con los resultados del tercer trimestre. Cuando se publiquen entre mediados de octubre y noviembre, los resultados de Microsoft, Amazon y Google serán muy, muy impresionantes. Primero, las guías del segundo trimestre ya eran fuertes: Microsoft dijo que el segundo trimestre creció un 43 % y el tercero podría ser un 45 %; AWS un 37 % en el segundo y quizá un 40 % en el tercero; Google más del 80 % interanual en el segundo y podría acelerar en el tercero. Si la demanda no cambia, esa es la primera capa. Segundo, los resultados del segundo trimestre llegan hasta finales de junio, así que aún no vemos el cambio en la estructura de costes por el despliegue masivo de modelos de código abierto y modelos medianos propios. Pero julio, agosto y septiembre son precisamente los meses de despliegue activo, así que en el tercer trimestre podríamos ver de verdad no solo crecimiento de ingresos, sino también un cambio significativo en el margen bruto; creo que podría ser bastante significativo. Tercero, el segundo escenario.

Antes el mercado se preguntaba si un CapEx tan grande podría recuperarse y cómo se calculaba. Los resultados del segundo trimestre dieron un marco inicial de ROI, una validación preliminar, no definitiva. Últimamente se vuelve a debatir: tu comercialización es tan fuerte porque el coding ha corrido muchísimo este año, pero el coding es un escenario especial. ¿Por qué? El código, los logs, las API y la documentación están todos digitalizados; existe el repositorio global de GitHub. Lo que produce el coding se valida rápido y el proceso se puede descomponer en pasos claros. Los programadores son caros, en EE. UU. y en China; si ahorras un 20 %, 30 % o 40 % del tiempo de desarrollo, o recortas personal, el ROI es fácil de calcular. Y no requiere adopción de arriba abajo en la empresa; un programador puede usar un agente de coding o una API por su cuenta, así que la penetración es rapidísima y el crecimiento de la comercialización también. Entonces la gente pregunta: ¿cuál es el próximo coding?

9. ¿Dónde está el próximo coding? La pregunta está mal planteada
qinbafrank: El día 23 escribí un artículo largo y la conclusión es que la pregunta quizá esté mal desde el principio. El escenario del coding es muy singular; difícilmente aparecerá otro producto o escenario con un crecimiento marginal tan rápido, una escala de ingresos tan grande y que el mercado de capitales reconozca tan deprisa. El mundo no relacionado con el coding es completamente distinto y muy fragmentado: la banca tiene crédito, KYC y antilavado; las aseguradoras tienen suscripción y siniestros; la sanidad tiene consultas y servicios de seguimiento a largo plazo; la manufactura es un cajón de sastre: automóviles, acero, procesos distintos, equipos distintos, datos distintos. Cada escenario requiere muchos procesos y datos propios de la empresa, no hay tanta concentración como en el coding.

Pero si se mira con detalle, hay diferencias. Dentro de la empresa hay un bloque horizontal de trabajo del conocimiento —finanzas, contratación, RR. HH., documentos, contratos— que se puede generalizar. Luego están muchos sistemas de servicios y de gestión operativa de back office, que también van rápido. Después, la cadena de suministro y la fabricación irán relativamente más lentas. Así que el futuro no es un escenario tipo coding, sino muchos flujos de trabajo del conocimiento distintos, más muchos procesos de negocio sectoriales que se van agenciando, y al final el total superará al coding. IT ops, contabilidad financiera, administración legal y cumplimiento irán rápido; cadena de suministro, manufactura y sanidad más lentas, con desfases distintos. En los resultados del segundo trimestre de Microsoft se ve: Foundry tiene más de cien mil clientes, es la plataforma para que las empresas construyan y desplieguen agentes, lo que significa que cien mil empresas lo usan para montar sus propios agentes. Microsoft 365 Copilot tiene 30 millones de asientos de pago, lo que indica que muchos empleados no técnicos lo usan.

Y hay algo que hay que tener claro: el coding se está convirtiendo en la tecnología que allana el camino para los flujos de trabajo no relacionados con la programación. En el futuro, muchos empleados no técnicos no pensarán que están programando, pero mediante lenguaje natural pedirán cosas y generarán herramientas de conciliación financiera, paneles de ventas, páginas de aprobación interna o flujos de revisión de contratos. Estas pequeñas aplicaciones y pequeños agentes sirven a ellos mismos o a su departamento. En las empresas tradicionales hay muchísimos procesos así: de pequeña escala, con necesidades especiales, para los que la empresa no compraría un SaaS específico; se manejan con Excel, correo y trabajo manual. El agente de coding baja la barrera del software a medida; procesos que antes no merecía la pena digitalizar ahora se pueden digitalizar, y muchos pocos hacen un mucho; la cola larga es muy fuerte. El coding se convertirá en la capa más baja de todos los procesos de negocio no relacionados con la programación, y todo eso junto es el segundo escenario. La semana pasada el blog de a16z compartió datos: desde febrero, los sectores con mayor crecimiento de adopción de Codex son el legal, con un crecimiento de 100 veces, y ventas, contratación, marketing y sanidad con 30-40 veces. El brote ya se ve. También hay que reconocer que estos procesos de negocio no están tan estandarizados y cuanto más se profundiza, más lento avanza: los escenarios propios de cada empresa requieren gestión de permisos, datos internos, reentrenamiento y redespliegue. Ese es el modelo FDE de Palantir, y por eso en junio y julio Anthropic y OpenAI están creando equipos FDE específicos con muchas empresas para implementar y desplegar.

10. ¿Y si el jefe no ve el retorno? El 15 % de las empresas cotizadas no tecnológicas ya menciona la IA en sus resultados
Mr. Z: Aquí tengo varias conclusiones. Primera, la IA nos ayudará a hacer muchas cosas que antes no podíamos y sustituirá muchas tareas mecánicas. Segunda, con el nivel actual de los modelos, si tienes una suscripción de 100 dólares a Claude o Fable 5 y no consigues usarla a tope en una semana, probablemente tu trabajo es fácil de sustituir. Suena cruel, pero parece bastante real. Pero me interesa más otra cosa: las empresas introducen IA para sus empleados y comprimen costes, pero muchos dueños ven la inversión y no ven el retorno; no saben dónde está ni pueden calcularlo. ¿Cómo se resuelve?

qinbafrank: Eso también lleva tiempo. Primera observación: Codex ha crecido muchísimo desde febrero en legal, ventas, contratación, marketing y sanidad. Si lo usas uno o dos meses, un trimestre, y no ves efecto, el trimestre siguiente no pagas. Que siga creciendo significa que funciona; el efecto no es más que reducir costes, aumentar eficiencia o generar ingresos. El fin de semana pasado me reuní con un socio de un fondo de capital riesgo en dólares de China que ha invertido en muchas empresas de internet y videojuegos. Una de ellas es muy conocida en juegos móviles de iOS, no diré cuál. Habló con el fundador y ya han aplicado la IA a todo el proceso de producción de juegos, desde la idea hasta el arte, el diseño y el sistema de datos. Antes un juego grande tardaba dos o tres años; ahora hay un juego que podría salir en medio año. Es un punto a seguir.

Segunda, algo que cualquiera puede hacer: pedir a GPT o Claude que revise todos los resultados y conference calls de las empresas cotizadas no tecnológicas de EE. UU. desde el 15 de julio, cuando empezó la temporada de resultados del segundo trimestre, hasta ahora, un mes y medio, y ver qué empresas mencionan que están usando IA y qué efecto tiene: reducción de costes, aumento de eficiencia o resultados reales. Según mi recuento, alrededor del 15 % de las empresas cotizadas no tecnológicas de EE. UU. ya empiezan a mostrar en sus resultados que notan el efecto de la IA. Es una señal muy clara. En cuanto el jefe sienta que los costes bajan, o que con el mismo coste hay más eficiencia, eso ya es efecto; y luego poco a poco se convertirá en ingresos reales.

11. ¿Cuándo se cuadra el CapEx? El año que viene; primero, dos puntos de cruce
Mr. Z: ¿Y cuándo podremos decir con certeza que el CapEx de IA está justificado? ¿Cuándo se cuadran las cuentas? También vimos que hace dos semanas el ARR de Anthropic empezó a desacelerarse, hasta 65 000 millones de dólares.

qinbafrank: Quizá el año que viene o el siguiente. En el segundo trimestre de este año vimos un marco inicial de ROI, pero para cuadrarlo de verdad todavía estamos en fase de gasto; es el desfase temporal del que hablaba antes. El gran CapEx de los grandes CSP estadounidenses empezó en la segunda mitad del año pasado, del tercer al cuarto trimestre. El dinero gastado el año pasado empieza a generar flujo de caja en el segundo y tercer trimestre de este año, o a finales de año. Y desde el tercer y cuarto trimestre del año pasado hasta el primer, segundo y tercer trimestre de este año, el gasto no ha dejado de crecer. El CEO de Amazon explicó otro desfase en los resultados del segundo trimestre: el CapEx tiene su ritmo. Primero inviertes en comprar terreno, construir el edificio del centro de datos, carreteras e infraestructura eléctrica; eso puede llevar de 8 a 12 meses. Luego entran los equipos, los racks, los módulos ópticos y la fibra para conectar los racks; otro trimestre o dos. Desde que inviertes el dinero hasta que el centro de datos está construido, enchufado y generando flujo de caja, pasa al menos un año o año y medio. El dinero invertido en el tercer trimestre del año pasado empieza a dar resultados en el tercer trimestre de este año, o incluso a finales de año.

Mirando hacia delante, este año es el pico: el año pasado el CapEx de las grandes tecnológicas fue de unos 400 000 millones; este año debería llegar a 800 000-900 000 millones, un crecimiento del 100 %. El año que viene el mercado espera 1,1-1,2 billones, un crecimiento del 30-40 %. Es posible que a mediados o finales del año que viene, o el siguiente, veamos cuánto se invirtió en cada tanda de CapEx, cuánto empieza a producir y si se puede cuadrar. Cuadrarlo del todo en términos contables llevará más tiempo, pero no hace falta esperar a que sea rentable para que sea un gran acontecimiento. Hay que vigilar dos puntos de cruce. Primero, que el crecimiento de los ingresos del negocio de nube supere al crecimiento del CapEx. Eso todavía no ha pasado; ni siquiera Google, el de mayor crecimiento, lo ha logrado: GCP creció un 82 % en el segundo trimestre, pero el CapEx pasó de menos de 90 000 millones en 2025 a una guía de más de 200 000 millones este año, un crecimiento de más del 100 %. Segundo, que el altísimo crecimiento del coding se modere y los escenarios de negocio no relacionados con el coding empiecen a crecer rápido; a eso lo llamo el relevo.

12. Tres fases hasta fin de año: el otoño se enfría; lo bueno llega tras las elecciones de mitad de mandato
Mr. Z: Suena a que el CapEx se desacelerará y habrá menos proveedores aguas abajo beneficiados. Mirando atrás, ¿en qué se diferenciará el mercado de aquí a fin de año del de marzo, abril y mayo?

qinbafrank: Marzo, abril y mayo fueron sin duda muy fuertes. En marzo el mercado iraní seguía cayendo; en abril y mayo hubo escasez de cómputo y el ARR de Anthropic crecía rápido; cuando llegó a 30 000 millones todos se sorprendieron. Los resultados del primer trimestre de los proveedores de nube fueron muy buenos, la comercialización empezaba a asomar y el CapEx aún no había tocado techo. Y lo más importante: el macro era muy bueno. En abril todavía había conflicto, pero todos tenían claro que se iría calmando; el petróleo bajaba, los rendimientos a largo plazo no eran tan altos y el mercado no temía una ola de emisión de deuda. En cuanto se confirmó la calma, después de mayo los rendimientos a largo plazo cayeron rápido y el bono a 10 años bajó al 3,9 %. Por eso fue un crecimiento explosivo.

De aquí a fin de año hay que distinguir tres fases. De principios a mediados de septiembre es una; de mediados de septiembre a mediados de octubre, otra; y después de las elecciones de mitad de mandato, otra. En estas últimas una o dos semanas el mercado tiene que digerir el discurso de Warsh: rendimientos altos y presión sobre los activos de riesgo. Si las nóminas no agrícolas de agosto de esta semana vuelven a ser débiles, el mercado respirará, pero habrá que ver el IPC de agosto de la próxima semana. En septiembre y octubre creo que seguirá habiendo turbulencias, y las fuentes son varias. La primera son las elecciones de mitad de mandato. Cuando la contienda está reñida —si los republicanos mantienen ambas cámaras, las pierden o se reparten una cada uno—, esa incertidumbre política genera incertidumbre sobre la política industrial. Históricamente, antes de las elecciones de mitad de mandato el mercado o está plano o se ajusta por aversión al riesgo. Lo especial de este año es, primero, que los demócratas atacarán a los republicanos con el tema de Irán; y segundo, que la construcción de centros de datos de IA está afectando muchísimo a la vida de la gente: los centros de datos encarecen la electricidad, el agua y el suelo. En Florida, Virginia y Texas, donde más se construye, se han levantado en manada, y cuando un centro de datos está terminado solo necesita diez o veinte personas. En muchos sitios la opinión pública está que arde; Nueva York ha suspendido las aprobaciones de centros de datos. El gobernador de Texas es republicano y al principio apoyaba los centros de datos, pero con la contienda reñida y los demócratas atacando ese punto, se ha vuelto cauto. Los centros de datos se han convertido en un tema social muy controvertido durante las elecciones de mitad de mandato, y al menos afecta al sentimiento del mercado.

Por eso el 31 de julio escribí que agosto era el mejor verano, y el 23 de agosto escribí otro: el otoño se enfría. No es un invierno, es la presión macro que mete al mercado en una zona de fricción de valoraciones, una fase incómoda. Después de las elecciones de mitad de mandato hay dos cosas: gane quien gane —mayoría republicana total, derrota total o reparto—, la incertidumbre política se reduce y el mercado sabe cómo proyectar las políticas. Y de mediados o finales de octubre a noviembre es la temporada de resultados del tercer trimestre, que podría ser mejor. Añado un punto más: un periodo de sacudidas sirve para acumular fuerza. Marzo, abril, mayo y junio subieron con fuerza; julio golpeó duro al mercado, y el trading de momentum necesita tiempo para recuperarse después de una corrección así; no puede volver a cantar victoria de inmediato. La historia también lo dice: he visto estadísticas de Citi y he hecho las mías; en 2010, 2014, 2018 y 2022, antes de las elecciones de mitad de mandato hubo bastante volatilidad y poca rentabilidad, y después de las elecciones, a 30, 50 y 100 sesiones, el mercado fue bien, con los activos tecnológicos de crecimiento como principales beneficiarios.

Mr. Z: Después de una hora de charla, suena a que en septiembre y octubre es mejor estar en liquidez, con más efectivo, ¿no?

qinbafrank: Ser prudente está bien, pero yo personalmente no sería tan pesimista, y tampoco creo que la corrección tenga que ser muy grande. Hay que vigilar varios puntos: cuándo se reconcilian EE. UU. e Irán; el petróleo, el déficit y la sobreemisión de deuda pública más la emisión de deuda para IA son los tres pilares del rendimiento de los bonos a largo plazo. Si EE. UU. e Irán se calman y el petróleo baja, se elimina un pilar; y si entonces Bessent recompra y ajusta la proporción de emisión, los efectos se suman. Cuando el rendimiento del bono a 10 años baje del 4,6 % y el de 30 años por debajo del 5,1 % o incluso del 5 %, y de verdad no pueda subir y se quede abajo, entonces la presión sobre los activos de riesgo se aliviará. De mediados o finales de septiembre a octubre, personalmente creo que ser prudente no hace daño; guarda algo de munición, no hace falta complicarse.

13. La salida a bolsa de Anthropic: captar 100 000 millones y absorber 300 000 millones solo en el roadshow
qinbafrank: La segunda fuente de turbulencias: hoy, según The Information, Anthropic publicará el folleto de la OPV el 7 o el 8, y si sale a bolsa en octubre, en esencia afectará al mercado, igual que la salida de SpaceX en junio. Antes, al mirar las empresas de grandes modelos, no se conocía su operativa real; solo se veía algún ARR publicado de vez en cuando o datos de terceros. Cuando salga el folleto, veremos los datos operativos más importantes de Anthropic, y podrían ser mejores de lo que pensamos, lo que animaría el sentimiento. Pero después tendrá que hacer el roadshow: quiere captar entre 80 000 y 100 000 millones de dólares, más que SpaceX. SpaceX fueron 75 000 millones, con sobresuscripción de tres a cuatro veces; los institucionales tenían que preparar dinero para suscribir, lo que equivale a absorber al menos 200 000-300 000 millones de dólares. Eso es la absorción de liquidez de la fase de roadshow previa a la salida. Anthropic podría ser aún más caliente: si los datos operativos son mejores de lo esperado, captará 80 000-100 000 millones y al final podría haber suscripciones de 400 000-500 000 millones, así que el mercado tendría que preparar al menos 300 000 millones. Después de salir, con un free float del 5-6 %, podría subir un poco más, lo que presionaría a otros activos de IA, y luego se recuperaría. Esa es la fuente de turbulencias de mediados o finales de septiembre y octubre. Para después de las elecciones de mitad de mandato, ya llevará más de un mes cotizada y el impacto habrá pasado.

14. La trampa de los ETF apalancados coreanos: entra dinero, pero la acción subyacente no sube
Mr. Z: Algunos entraron al mercado a finales de julio a cazar gangas. La lógica de Taiwán es distinta a la de EE. UU.; a Taiwán no le importa tanto el flujo de caja libre, porque el CapEx de EE. UU. es su alimento: se fija en quién está en la cadena de suministro y quién hace pedidos. Taiwán debería ser el mercado que más subió en agosto; la fuerza de recompra de los extranjeros fue mayor que en Corea.

qinbafrank: En Corea lo que pasó es que se metieron en apalancamiento de dos y tres veces. En la corrección de julio, Corea fue el principal protagonista, y su regulación también tuvo problemas: en mayo liberalizaron a lo grande, a finales de junio restringieron a lo grande y en julio subieron tipos una vez más; se pegaron un tiro en el pie.

Mr. Z: Estos ETF apalancados son peligrosos porque en esencia son cortos de volatilidad. No puedes comprarlos en un rebote; en medio del rebote suele haber fricción. Solo tiene sentido comprarlos cuando el mercado les da valoración y suben en línea recta, pero el inversor medio no lo entiende. En los ETF apalancados de Samsung y Hynix ha entrado muchísimo dinero, pero no se refleja en las acciones subyacentes; eso indica que hay institucionales distribuyendo, hay presión vendedora arriba; si no, la acción subyacente debería subir.

qinbafrank: Por eso a finales de julio pensaba que esos niveles tenían buena relación calidad-precio, pero una subida vertical como la de una ola principal es difícil; subir poco a poco, con fricción, sigue siendo válido. Hynix y Micron han subido algo respecto a finales de julio y principios de agosto, pero no con tanta fuerza.

15. Valoración del SOX en 19,2: cerca de los mínimos de la guerra arancelaria del año pasado; el cuarto trimestre y el año que viene pinta bien
Mr. Z: Si miramos más allá con imaginación, de después de las elecciones de noviembre a enero del año que viene, ¿qué panorama ves?

qinbafrank: Soy optimista con la función que empieza a mediados o finales de noviembre. Primero, los resultados del tercer trimestre deberían ser muy buenos, sobre todo los de los proveedores de nube: seguirán validando el rápido crecimiento del negocio de nube, algunos incluso podrían superar el crecimiento del CapEx, y veremos que los escenarios no relacionados con el coding empiezan a monetizarse a escala; las evidencias serán cada vez mayores. Segundo, el impacto de la OPV de Anthropic habrá pasado y la incertidumbre política se habrá reducido. Tercero, el mercado se va ajustando y cada vez está más barato. Estos dos días he visto un dato: la valoración media del SOX está ahora en torno a 19,2; el mínimo de la guerra arancelaria del año pasado fue de unos 18, y en agosto de 2024 fue de 16-17. Este nivel ya tiene buena relación calidad-precio. Si sigue la volatilidad, a medida que los resultados suban, la valoración bajará aún más y la relación calidad-precio aparecerá. Así que el cuarto trimestre de este año o el año que viene podrían ser buenos.

16. Bitcoin: empezar a acumular en 63 000, agotar la munición antes de noviembre y posible retroceso a mediados o finales de septiembre
Mr. Z: Hablemos de las perspectivas del cripto. ¿Cuál es la nueva normalidad del cripto? Antes hablaste de la ICO 2.0 regulada.

qinbafrank: Lo divido en dos partes: el bitcoin y el mercado cripto. Del bitcoin llevo hablando desde junio. El 11 de junio, en el directo de OKX Planet, el bitcoin estaba en unos 63 000 y dije que entraba en una zona de alta relación calidad-precio, que se podía acumular y valía la pena comprar. Soy inversor de tendencia y de ciclo; mi recomendación es que, si miras a largo plazo, en años, el bitcoin entra en zona de acumulación de junio a noviembre: completa la posición que quieras a lo largo de varios meses y luego mantén uno, dos o tres años. En julio dije que habría un rebote hasta los 70 000 y pico; no esperaba que llegara directamente por encima de 80 000. Pero por tendencia, no subirá en línea recta. En mi serie de tuits del sábado 22 de agosto lo resumí: a mediados o finales de septiembre, o en octubre, podría haber un retroceso. Según el plan de refinanciación del Tesoro y el objetivo de saldo de la cuenta TGA, la liquidez se reducirá un poco de mediados o finales de septiembre a octubre. Mi marco para el bitcoin es que está muy ligado a la liquidez en dólares, con las reservas bancarias como núcleo. Por eso espero un retroceso a mediados o finales de septiembre o en octubre. Si será un nuevo mínimo o un mínimo secundario, no lo sé; creo que es más probable un mínimo secundario, pero es fácil equivocarse. Para mí, si hay retroceso, sigo comprando; hay que agotar la munición antes de noviembre.

Para el bitcoin, el ciclo no es un defecto, es una característica. El ciclo de cuatro años, a medida que la producción disminuye, tendrá un efecto cada vez más débil. De hecho ya se ve: desde los ciclos de 2010-2011, 2014, 2018, 2022 y 2026, la magnitud de cada caída es cada vez menor.

17. La nueva normalidad: el cripto se polariza al extremo; lo esencial es la oferta de activos de calidad
qinbafrank: Para los criptoactivos que no son bitcoin, la nueva normalidad es la que planteé a mediados de 2024. Durante muchos años, desde las ICO hasta DeFi, el problema fue que tu innovación era legal, pero el negocio no creaba valor, lo que llevó a la emisión masiva de activos basura. Según las reglas de los mercados financieros, cuanto más grande es el mercado cripto, más maduro es, y todos los mercados financieros, al pasar de salvajes a maduros, se polarizan. En 2024 analicé la bolsa estadounidense: de 5 000 empresas, las 3 000 de menor capitalización suman solo el 5 % del total; su capitalización media es de 800-900 millones de dólares y su volumen diario puede ser de uno o dos millones, mientras que la bolsa estadounidense ya tenía una capitalización de 50-60 billones. La nueva normalidad que planteé es que en los próximos años el mercado cripto se polarizará al extremo: solo unos pocos activos seguirán bien, la mayoría irá a peor, y al final su valor será que los grandes y los creadores de mercado los acumulen en los exchanges y den un tirón. Ahora se está confirmando: las alts pasaron desapercibidas antes de julio y agosto; últimamente el bitcoin ha subido mucho y ellas han seguido, pero solo un puñado.

El problema es que, para que un mercado de capitales se fortalezca de forma sostenida, lo esencial es una oferta continua de activos de calidad. La bolsa estadounidense no deja de depurar, el índice se renueva y absorbe a las mejores empresas cotizadas del mundo; así los inversores a largo plazo, los de tendencia y los traders a corto plazo tienen confianza. En el cripto, durante muchos años, ha habido muy pocos activos de calidad y demasiada basura. El gran cambio del año pasado a este es la tokenización: activos de negocios reales y activos bursátiles estadounidenses se suben a la cadena, y en la cadena habrá muchos activos de calidad. En julio del año pasado escribí sobre los nuevos tipos de activos que aparecerían tras la tokenización de las acciones estadounidenses: los contratos de tokens de acciones estadounidenses crecerán rápido; la tokenización de acciones de empresas no cotizadas, es decir, pre-IPO; las empresas de plataformas de crowdfunding estadounidenses podrán emitir tokens directamente; y las small y mid caps estadounidenses emitirán tokens directamente, con vinculación acción-token. Ahora, mirando atrás, el primer y segundo punto ya son mainstream, y los exchanges están explorando convertir los tokens de acciones estadounidenses en margen unificado; se está convirtiendo en una pieza de Lego. Robinhood lanzó en julio una L2 basada en Ethereum, y lo divertido es que antes los pools de tokens meme se emparejaban con Ethereum, USDT o USDC; ahora intentan emparejar tokens meme con tokens de SPY o de Nvidia. La liquidez de los activos on-chain no tiene por qué estar atada a Ethereum, Solana o stablecoins; puede atarse a activos de calidad con valor real en las finanzas tradicionales: tokens de oro, Nvidia, SPY o QQQ. DeFi es un gran Lego financiero; el núcleo del préstamo es cuántos activos de calidad pueden servir de colateral. Desde el auge de DeFi en 2020, los únicos activos de calidad on-chain eran bitcoin y Ethereum, y Solana contaba como medio. Ahora que llegan tokens de acciones estadounidenses de calidad, hay más activos on-chain y el Lego se hará más grande.

18. El cripto no es productividad, es un paradigma de capital: la aplicación son los DEX de perpetuos
qinbafrank: En julio y agosto del año pasado escribí una tesis provocadora, y ya la comenté la primera vez que vine: todo el mundo cree que tiene que aparecer una aplicación nativa de Web3, y yo creo que eso puede ser un error. El cripto es un paradigma de capital; un paradigma de capital no resuelve problemas de productividad, sino de relaciones de producción: la eficiencia de la emisión, circulación y negociación de activos. La emisión, circulación y negociación de activos en el cripto es naturalmente 10 veces más eficiente. La SEC está empujando a todo el sistema financiero tradicional estadounidense a migrar a la cadena precisamente por esa característica del nuevo paradigma de capital. La tecnología de productividad se puede convertir en producto y aplicación; el software, internet, el internet móvil y la IA son así. Pero lo propio de un paradigma de capital es que tiene que adherirse a escenarios de negocio; por sí solo es difícil. Si hay que decir cuál es la aplicación del cripto, son los DEX de perpetuos y DeFi; esa es la verdadera aplicación del cripto, lo más potente, no las redes sociales descentralizadas. Así que, primero, el paradigma de capital tiene que combinarse con cosas tradicionales que tengan escenarios de negocio reales; segundo, la combinación de IA y cripto, incluidos los pagos con agentes; y tercero, la ICO 2.0 regulada.

19. ICO 2.0 regulada: la Regulación de Criptoactivos de la SEC (Reg CA), captación pública directa de 75 millones de dólares
qinbafrank: ¿Por qué el rebote después del 19 de agosto fue tan fuerte, hasta superar los 80 000 en una semana? Se habla de recompras, de la reunión de líderes tecnológicos de la Casa Blanca y de short squeeze, porque se habían acumulado muchos cortos. Pero yo vi un factor muy importante: el 19 de agosto la SEC propuso una norma llamada Regulation CA, Regulación de Criptoactivos. Es un cambio enorme en la regulación estadounidense. Antes, primero emitías el token y luego la SEC revisaba si era un valor; ahora te da un marco. Antes, una empresa estadounidense tenía dos vías para captar fondos del público: la OPV o varias exenciones. La Regulación A es una mini OPV, pero después solo puedes ir al OTC, al mercado de pink sheets. La Regulación CF es crowdfunding. La Regulación D es captación privada de capital. Las tres están orientadas a inversores acreditados, o tienen muy poca liquidez, o solo pueden ir al pink sheets. Lo que plantea la Regulación CA es que una startup, con un umbral muy bajo, puede captar 5 millones de dólares al año; y si cumple los estándares de transparencia y registro, puede captar 75 millones al año, y además puede hacer una oferta pública directa, sin intermediarios. Si la SEC lo aprueba, puede captar en su propia web y, al terminar, cotizar directamente en Coinbase, Kraken o Binance, con mucha más liquidez que el pink sheets. En los últimos años, los proyectos estadounidenses usaban estructuras offshore y captaban fuera de EE. UU.; esto es un cambio muy importante. Y lo más importante es que separa el contrato de inversión de la naturaleza del activo: si al captar prometes que vas a hacer bien la red y descentralizarla, y en unos años cumples la promesa, el contrato de inversión termina y el token deja de ser un valor.

Esto tiene una importancia enorme. Primero, se puede hacer una ICO y una oferta pública regulada directamente en EE. UU. Segundo, el criterio de la SEC no se limita a empresas cripto nativas o de blockchain; cualquier tipo de negocio con forma de red —redes de cómputo, redes WiFi, juegos—, siempre que sea una plataforma multilateral, podría entrar. Eso significa que muchas empresas tradicionales con negocio real pero que no llegan a los estándares de cotización o no tienen el tamaño suficiente podrán emitir tokens bajo este marco. Esos tokens tendrán respaldo de negocio real y serán mejores que los tokens de ecosistema vacíos de antes. No es que por ser regulado y transparente vaya a tener valor; en la bolsa estadounidense también hay mucha basura. Solo aumenta la probabilidad de buenos proyectos, y al estar registrado en la SEC, el coste de hacer el mal sube; si estafas, EE. UU. puede aplicar jurisdicción de largo alcance. Por eso escribí bastante el 20 y el 21: esto es la ICO 2.0 regulada. Las tres grandes tendencias del mercado cripto del próximo ciclo: tokenización más RWA, la combinación de IA y cripto, y la nueva ICO 2.0 regulada. Ahora está en fase de comentarios; probablemente se apruebe en octubre, y entonces veremos las cláusulas concretas. Una regulación más laxa también tiene doble filo. Lo de Robinhood también es muy interesante: una plataforma financiera tradicional regulada que lanza una cadena pública y usa tokens de acciones estadounidenses y pares acción-token como ancla de liquidez de los activos subyacentes; en cierto modo es una innovación.

20. Tres cadenas y la coexistencia de CEX y DEX: la bolsa se criptifica y el cripto se bursatiliza
Mr. Z: El hilo conductor suena a que el umbral de los proyectos cripto es más alto: se mira si tienes aplicación real, ingresos y beneficio. Los que mejor lo han hecho son unos pocos: primero, Tether; segundo, Hyperliquid —a16z, Paradigm y Multicoin, los grandes VC que siguen vivos, tienen posiciones en HYPE—; tercero, los mercados de predicción: Kalshi y Polymarket compiten por cuota de mercado, por el deporte y por más financiación. En el fondo es un duelo de capitales entre Founders Fund de Peter Thiel y Sequoia. A día de hoy, solo miraría tres cadenas. Primera, Solana: tiene el meme y lo retail driven, pero me preocupa que desde el verano pasado no deja de decir que va a hacer un Internet Capital Market, un mercado de capitales nativo de internet, y todavía no se ve un caso de uso real. Segunda, BSC: sirve al imperio de Binance; Binance marca el rumbo: para Perp DEX apoya a Aster, para mercados de predicción también tiene algo, pero ¿puede de verdad complementar el ecosistema on-chain y sin KYC de Binance como exchange centralizado? Las stablecoins siguen dominadas por Tron y Ethereum; ni los Perp DEX ni los mercados de predicción han despegado. Qué hay realmente en BSC, hay que verlo. Tercera, Robinhood: un bróker tradicional con muchísimos usuarios retail quiere hacer RWA; el fundador sale en CNBC de día, con traje, hablando de cosas serias, y en la cadena hay un equipo lanzando tokens meme para llamar la atención, pero lo que de verdad hace es RWA. Esto conecta con lo que decías: lo que ha pasado en estos uno o dos años se resume en una frase: la bolsa estadounidense se está criptificando —más volatilidad y valoraciones que crecen con fuerza—, y el cripto se está bursatilizando —cada vez se mira más el cash flow y los fundamentales—.

qinbafrank: En el futuro esto se fusionará; no habrá distinción entre on-chain y off-chain, ni entre bolsa y cripto. Muchas cosas que se juegan on-chain, salvo los memes, que son nativos, están relacionadas con acciones o con negocios reales. Los beneficiarios los divido así. En bolsa, los relacionados con cripto: HOOD, Circle y Coinbase se benefician; Robinhood tiene su propia cadena y Coinbase tiene Base. Llevo uno o dos años comparando Coinbase y Robinhood: al equipo de Robinhood lo llamo los chicos malos: primero actúan y luego hablan, y son muy buenos captando atención. El equipo de Coinbase es cumplimiento, estable y sin sobresaltos. En el futuro, Base también podría beneficiarse de la tokenización y de la ICO 2.0 regulada. Las cadenas públicas con concepto estadounidense son pocas: Ethereum, Solana, Base y la cadena de Robinhood. Los activos token probablemente se concentren en unas pocas cadenas públicas: Ethereum, Solana y BNB. BSC se apoya en Binance; por un lado hace memes, y por otro, lo de los tokens de acciones estadounidenses Binance ya lo ha intentado, y en BSC también hay. El segundo bloque que me gusta son las marcas institucionales relacionadas con RWA y DeFi: préstamos y oráculos que han pasado varios ciclos y han demostrado seguridad, valor de aplicación y volumen de negocio; en el nuevo ciclo deberían tener un rendimiento más que suficiente. En conjunto, el mayor significado de la subida de finales de agosto no es que seamos totalmente optimistas y vayamos a lanzarnos, sino que antes éramos extremadamente pesimistas y ahora podemos ser estructuralmente optimistas; ya no se puede ser pesimista; el nuevo ciclo se va abriendo poco a poco.

Mr. Z: Una pregunta más: el auge de los Perp DEX frente a los exchanges centralizados, y el equilibrio entre los grandes como Binance, OKX, Bitget y Bybit; si puedes, comenta algo.

qinbafrank: En septiembre del año pasado escribí sobre los retos que plantea la tokenización de las acciones estadounidenses al mercado cripto. Primero, cada vez habrá más tokens de acciones estadounidenses, lo que exprimirá muchísimo el mercado de alts, porque las acciones estadounidenses tienen más efecto riqueza y es más sostenido. Las alts del cripto en estos dos años se parecen a los memes, o son peores: un día suben de golpe, las persigues y a los dos días bajan. Una small cap estadounidense con fundamentales reales y negocio en explosión puede pasar de unos pocos miles de millones a decenas de miles de millones y aguantar; si corrige un 30 %, no se desploma como subió. La mayoría de la gente no sirve para hacer trading intradía todos los días; es más adecuada para ser tenedor que aguanta retrocesos pero no soporta que su posición se quede a cero en un año. Ese efecto riqueza hará que los tokens de acciones estadounidenses expriman a las alts. Segundo, es un gran reto para los exchanges: la lógica de los activos fiduciarios y de la operación de usuarios es distinta. En cuanto a CEX y DEX, desde la era de los memes anterior a Hyperliquid, los usuarios se están pasando a la cadena, y la proporción es cada vez mayor. Pero creo que en el futuro coexistirán: los grandes exchanges están buscando el cumplimiento por distintas vías, lo que es más cómodo y da más confianza a los usuarios. Los DEX no han dejado de subir desde 2024, pero DEX y CEX son escenarios de usuario distintos: para memes estás en la cadena; para operar con bitcoin, acciones estadounidenses o contratos de tokens de acciones, algunos prefieren Hyperliquid y otros un CEX; depende del hábito del usuario.

Mr. Z: De repente me acuerdo de que Gate lanzó Gate AI, con un OpenRouter; el cripto también se mete en ese negocio.

qinbafrank: Todos están explorando cómo se adaptan los exchanges a la era de la IA. Gate hace Gate AI; Binance ha lanzado algo parecido a agentes de trading; Bitget también lo ha intentado; la wallet Web3 de OKX apuesta por el trading automatizado on-chain. Los exchanges también exploran la tokenización: Binance tiene su propia cadena pública y su tokenización de acciones estadounidenses; Bitget tiene su token; OKX no ha montado una cadena de bróker, pero ha hecho agregación: junta los tokens de acciones estadounidenses emitidos en distintas cadenas. Puede haber cinco tokens de Nvidia en distintas cadenas, y los agrega todos; también es innovador. OKX tiene una relación de inversión accionarial con la Bolsa de Nueva York. Ahora, en los contratos de tokens de acciones estadounidenses de Binance, calculo que más de la mitad de los diez primeros por volumen son tokens de acciones estadounidenses u oro. Es una tendencia; ignorarla del todo tampoco es correcto.

21. Filosofía: comprar barato y no perseguir subidas; cuando el mercado se recupere con fuerza, recorta un poco
Mr. Z: Llegamos al final de la entrevista. Frank, ¿quieres dar algún consejo de inversión en IA o cripto, o decir algo más sobre el mercado de los próximos meses?

qinbafrank: Mi filosofía siempre ha sido no perseguir subidas, pero atreverme a comprar en las caídas; comprar lo más barato posible. En bolsa y en cripto, quizá lo único en lo que tengo confianza es esto: si hay un buen activo y me gusta, cuando baja puedo comprar; si vuelve a subir, algunos van añadiendo sin parar, pero yo, a partir de cierto nivel, me quedo quieto y mantengo. Porque el mercado es cambiante y no puedes estar seguro de que no vaya a haber problemas. En julio también tuve retrocesos. Aunque el 2 de julio, al ver señales, reduje un poco y luego roté a Microsoft y otros CSP, aun así tuve retrocesos. Relativamente bien, porque el almacenamiento lo estuve vendiendo antes de marzo y principios de abril; después, aunque siempre me gustó, no volví a comprar; todo eran posiciones anteriores, con ventaja de coste, y eso es importante. Segundo, cuando el mercado se recupera con fuerza y todo el mundo está eufórico, hay que ser prudente. Después de una gran subida, recortar un poco es correcto; da flexibilidad a la cartera. No hay que ser rígido ni ir all in.