CEO de Strive: El mercado del Tesoro de EE. UU. se acerca a un punto crítico y se está formando el "momento decisivo" de Bitcoin

Autor: Matt Cole, CEO de Strive

Compilado por: Jiahua, ChainCatcher

Este es otro artículo macroeconómico extenso, pero no suelo escribir este tipo de contenido. Un cambio macroeconómico que merece atención durante décadas está tomando forma ante nuestros ojos.

Uno de los puntos clave que discutí la semana pasada sobre la tendencia a largo plazo del dólar es hacia dónde se dirigirán los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. a largo plazo.

Stanley Druckenmiller publicó anoche un excelente artículo en The Wall Street Journal titulado "Dejen que el mercado de bonos hable". La trayectoria fiscal actual de EE. UU. es insostenible: con la economía cerca del pleno empleo y la inflación aún por encima del objetivo, el déficit fiscal se mantiene cerca del 6% del PIB, lo cual es extremadamente irresponsable; la expansión del gasto en bienestar social, como la Seguridad Social y la sanidad, equivale a trasladar la carga fiscal a la próxima generación; intentar suprimir los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo no aborda la raíz del problema fiscal.

La verdadera limitación de las cuestiones fiscales reside en la política, no en la economía

El argumento de Druckenmiller es que suprimir los rendimientos solo retrasa las correcciones fiscales que las tasas altas obligarían a Washington a emprender. Desde el punto de vista de la lógica económica, tiene razón, pero creo que nuestros juicios sobre el resultado final pueden no diferir significativamente.

Ya a mediados de la década de 2010, llegué a la conclusión de que confiar en que el mercado de bonos ejerza una presión continua para obligar a EE. UU. a establecer una disciplina fiscal suficiente para resolver el problema no es realista. Esta fue también una de las razones clave por las que inicialmente me decanté por Bitcoin. El propio Druckenmiller ha invertido en Bitcoin y otros activos duros, lo que me lleva a creer que su evaluación de los problemas fundamentales puede coincidir con la mía.

En lugar de predecir lo que Washington hará en última instancia, su artículo sirve como una advertencia a Washington sobre lo que debería hacer antes de que sea demasiado tarde.

En mi opinión, esto se asemeja más a un llamamiento casi desesperado de un macroinversor de primer nivel: dejen que el mercado limite un sistema político que ya no puede autorregularse. Espero que los responsables políticos presten atención, pero, por desgracia, sé que no lo harán.

El propio Druckenmiller ha señalado claramente las limitaciones políticas: ningún partido político hará de la reforma del gasto en bienestar social una plataforma electoral. Ese es precisamente el problema.

Los planes fiscales que parecen viables sobre el papel a menudo no ayudan a los partidos a ganar elecciones. Aunque los gestores del Tesoro y de otros departamentos gubernamentales son funcionarios designados, sus acciones están en última instancia limitadas por los políticos electos y sus electores.

Esta distinción es muy importante. Los funcionarios designados pueden ser muy inteligentes, responsables y desear genuinamente que el país se fortalezca, pero siguen estando sujetos a los incentivos de la política real.

Scott Bessent comprende claramente los problemas fiscales que enfrenta EE. UU. Creo que su diagnóstico básico del problema coincide con el de Druckenmiller. Sin embargo, cuando Bessent gestionó el Tesoro, tuvo que operar dentro de las limitaciones del sistema político real, donde la dirección de las políticas la determinan los cargos electos, lo que hace imposible operar únicamente según la solución óptima del libro mayor macroeconómico.

La experiencia del Departamento de Eficiencia Gubernamental (DOGE) ya ha ilustrado este punto. Elon Musk puede ser el operador empresarial más eficaz de nuestra generación, y cuando entró en el gobierno, se le dio un mandato claro para recortar significativamente el gasto.

Pero las fuerzas institucionales y políticas son mucho más fuertes. El DOGE no ha podido cambiar la trayectoria fiscal de EE. UU., y el déficit fiscal continúa expandiéndose.

Esto no es una negación de las capacidades o motivaciones del personal relevante, sino más bien una indicación de que las propias limitaciones son estructurales. Las inversiones deben basarse en la realidad, no en el mundo que deseamos ver.

A medida que la situación fiscal continúa deteriorándose y los responsables políticos se niegan a permitir que las tasas a largo plazo reflejen plenamente este cambio, la presión de ajuste no desaparecerá, sino que simplemente se desplazará a otra parte. El dólar se convertirá en la válvula de escape de este sistema.

5,25%---5,85%: El umbral de política en el mercado del Tesoro de EE. UU.

El mercado del Tesoro de EE. UU. actual ya no puede describirse como un mercado libre completamente desregulado.

La Reserva Federal posee actualmente alrededor de 1,6 billones de dólares en bonos del Tesoro de EE. UU. con vencimientos superiores a 10 años, lo que representa aproximadamente el 28% del total de bonos del Tesoro en ese rango de vencimiento.

Después de que los rendimientos a largo plazo se acercaran a un máximo de casi veinte años, el Tesoro de EE. UU. duplicó su escala de recompra planificada para bonos del Tesoro de 10 a 30 años y declaró claramente que podría ampliar significativamente la escala de la operación en el futuro.

La importancia de estas acciones no reside solo en la escala de los fondos, sino también en lo que revelan sobre la lógica del gobierno al responder al aumento de los rendimientos a largo plazo.

El Tesoro ha mostrado claramente sensibilidad al aumento de los rendimientos a largo plazo, pero los fondos invertidos son insuficientes para revertir realmente la tendencia de los rendimientos. El mercado no consideró el plan de recompra anunciado inicialmente como un punto de inflexión en la tendencia.

Druckenmiller tiene razón: una vez que el mercado determine que el Tesoro está apuntalando los precios de los bonos del Tesoro y suprimiendo los rendimientos a largo plazo, cada nuevo aumento de los rendimientos se convertirá en una nueva prueba del límite de la política.

Creo que el Tesoro finalmente se arrepentirá de haber actuado tan pronto con una escala tan limitada. Expuso su sensibilidad a los rendimientos a largo plazo, pero la escala de la inversión fue insuficiente para revertir las tendencias del mercado, invitando efectivamente al mercado a buscar la verdadera línea roja de la política.

Mi expectativa es que la intervención actual no será efectiva, los rendimientos a largo plazo continuarán subiendo y el mercado de bonos finalmente obligará a Washington a demostrar si está realmente preparado para actuar.

Cuando el mercado alcance verdaderamente el límite de la política, creo que Washington finalmente tomará medidas reales. Ampliar las recompras del Tesoro, utilizar la Cuenta General del Tesoro (TGA) y otras señales de política son ciertamente importantes, pero si los bonos del Tesoro a largo plazo continúan vendiéndose, el mero hecho de emitir señales no será suficiente para cambiar el mercado.

En algún momento, el mercado obligará al Tesoro a dejar de decir a los inversores "lo que puede hacer" y, en cambio, invertir genuinamente lo suficiente para cambiar las tendencias del mercado.

Durante los últimos años, me he centrado en un rango de resistencia clave en el gráfico del rendimiento del Tesoro a 10 años: 5,25%---5,85%.

En mi opinión, esta es el área de prueba más crítica en la tendencia actual de aumento de las tasas a largo plazo. Este rango no es una designación temporal basada en el mercado de la semana pasada.

Proviene de mi juicio fundamental sobre la trayectoria de la deuda de EE. UU.: a medida que empeoran los problemas fiscales, los rendimientos a largo plazo subirán naturalmente; y en un cierto nivel, las consecuencias políticas y financieras de seguir tolerando el aumento de los rendimientos se volverán insoportables, obligando al Tesoro o a la Reserva Federal a actuar.

Los gráficos son ciertamente importantes, pero esto nunca ha consistido en dibujar aleatoriamente unas pocas líneas en un gráfico y asumir que los rendimientos se revertirán automáticamente en algún momento.

Este rango es importante porque siempre he creído que el deterioro de los fundamentos fiscales acabará empujando los rendimientos hacia él; al mismo tiempo, los costes de permitir que los rendimientos superen significativamente este rango también serán cada vez más difíciles de soportar.

Si el rendimiento del Tesoro a 10 años entra en el rango de 5,25%---5,85%, los titulares casi se pueden escribir de antemano: el rendimiento del Tesoro a 10 años sube a niveles no vistos desde alrededor de 2007, y esta vez, EE. UU. arrastra mucha más deuda que entonces, con una situación fiscal mucho más difícil.

Los precios se mueven primero y las narrativas les siguen. Cuando los precios de los bonos del Tesoro caigan lo suficiente, el mercado comenzará rápidamente a discutir "la disfunción del mercado del Tesoro", "la financiación del gobierno se vuelve inestable" e incluso "el mercado de bonos más importante del mundo está en crisis".

Esta narrativa en sí misma aumentará la presión política sobre el gobierno para que actúe. Las tasas hipotecarias, los gastos por intereses del gobierno, las valoraciones de las acciones y el entorno financiero general estarán bajo una mayor presión, y con cada nuevo aumento de los rendimientos, la carga de intereses y la presión fiscal del gobierno también aumentarán.

De hecho, el mercado ni siquiera ha entrado en el rango que estoy observando, y el Tesoro ya ha comenzado a responder.

Si los rendimientos finalmente entran en este rango, espero que el Tesoro o la Reserva Federal sean los primeros en dar marcha atrás e intervenir masivamente en el mercado.

Las herramientas posibles incluyen: ampliar significativamente las recompras del Tesoro, depender más de la financiación del Tesoro a corto plazo, utilizar la Cuenta General del Tesoro, volver a expandir el balance de la Reserva Federal, gestionar los rendimientos de manera explícita o implícita, o utilizar una combinación de las herramientas anteriores.

Si la escala de la intervención en el mercado del Tesoro que finalmente surja es completamente desproporcionada con respecto a los planes anunciados actualmente, no me sorprendería.

Sin embargo, antes de que las políticas intervengan realmente a gran escala, los mercados financieros pueden experimentar primero una presión significativa. El aumento de los rendimientos a largo plazo deprimirá aún más las valoraciones de las acciones, mientras que la IA está llevando a más y más inversores a cuestionar si los fosos corporativos pueden mantenerse a largo plazo. Al ocurrir ambas cosas simultáneamente, las acciones tradicionales y otros activos de riesgo se enfrentarán a una mayor presión.

El dólar como válvula de escape: se están formando oportunidades para Bitcoin

Bitcoin merece especial atención, ya que el final del juego de la política se está volviendo cada vez más claro.

Durante el último aumento de los rendimientos, ¿seguirá Bitcoin al mercado con una caída significativa, o resistirá la presión y continuará subiendo? En mi opinión, las probabilidades de ambos escenarios son aproximadamente iguales.

Si Bitcoin experimenta una caída significativa en ese momento, lo vería como una oportunidad de compra potencialmente única en la vida, ya que los responsables políticos se verán finalmente obligados a intervenir en el mercado a mayor escala.

Pero no ajustaré toda mi cartera de inversiones anticipándome a esta oportunidad. El entorno macroeconómico actual ya es lo suficientemente favorable. En mi opinión, si aún no se han establecido las posiciones correspondientes, ahora es el momento de empezar a posicionarse.

Si se produce un retroceso, será una oportunidad poco común; pero el mercado también puede descontar por adelantado el eventual cambio de política, ignorando así las presiones a corto plazo.

Desde la perspectiva de las inversiones tradicionales de renta fija, el rango de 5,25%---5,85% siempre ha sido adecuado para aumentar significativamente la exposición a la duración.

Si el Tesoro o la Reserva Federal actúan como espero, los bonos del Tesoro a largo plazo pueden tener un rendimiento excepcional, ya que los responsables políticos volverán a empujar los rendimientos a la baja.

Sin embargo, Strive no ejecuta una estrategia de renta fija, sino una estrategia de Bitcoin. En este entorno macroeconómico, lo que debemos hacer es maximizar la exposición a Bitcoin sin dejar de ser prudentes.

Los bonos del Tesoro se beneficiarán ciertamente de la intervención de las políticas, pero prefiero ir largo en riesgo y largo en escasez, especialmente en los activos de mejor rendimiento entre ellos. Para mí, Bitcoin es ese activo.

En comparación con mantener un activo cuyos rendimientos son suprimidos explícitamente por los responsables políticos, Strive prefiere amplificar la exposición a Bitcoin en un entorno macroeconómico de este tipo.

Esto también nos devuelve a la perspectiva del dólar que planteé la semana pasada.

Druckenmiller tiene razón: el gobierno fracasará en última instancia si intenta apuntalar un precio determinado en contra de los fundamentos. Pero eso no significa que el gobierno no pueda suprimir el precio específico al que apunta durante un período considerable.

Si Washington se niega a recortar realmente el gasto, entonces, entre las opciones políticamente disponibles, suprimir los rendimientos a largo plazo y permitir que el dólar se debilite puede ser ya la menos costosa.

La solución correcta es, por supuesto, aplicar políticas fiscales más conservadoras y sostenibles. Sin embargo, dado que este camino es políticamente difícil de lograr, permitir que los rendimientos a largo plazo suban sin control puede desencadenar rápidamente una crisis más directa en el mercado del Tesoro.

Tanto la represión financiera de las tasas a largo plazo mediante políticas como el debilitamiento del dólar no son resultados ideales, pero siguen siendo más aceptables que permitir que el sistema de financiación del gobierno de EE. UU. caiga rápidamente en el desorden bajo los impactos del mercado.

Por eso el dólar se convertirá en una válvula de escape. El Tesoro y la Reserva Federal pueden suprimir los rendimientos a largo plazo, pero no pueden hacer desaparecer el desequilibrio fiscal. Los costes del ajuste se desplazarán inevitablemente a otra parte, y una moneda más débil es una opción políticamente más fácil de soportar.

Por lo tanto, no creo que sea del todo inimaginable que el índice del dólar caiga a los altos 60 o bajos 70. En ese momento, el dólar caerá a su nivel más bajo de la historia moderna, pero desde una perspectiva histórica más larga, no carece de precedentes.

Bitcoin se ha beneficiado repetidamente en entornos pasados de dólar débil, pero nunca ha experimentado un período en el que el índice del dólar tenga una tendencia a la baja hasta este nivel. Bitcoin nació después del mínimo del dólar en 2008, y toda su historia ha transcurrido en un entorno en el que el dólar se ha recuperado de ese mínimo o está significativamente por encima de ese nivel.

Por lo tanto, un nuevo mínimo del dólar que marque tendencia presentará un entorno macroeconómico verdaderamente sin precedentes para Bitcoin. Los cambios en el mercado del Tesoro también añaden otra capa de apoyo fundamental al marco que propuse anteriormente.

La dilución del poder adquisitivo del dólar ampliará el fondo de fondos que buscan activos escasos; a medida que el reconocimiento de Bitcoin como activo monetario siga aumentando, atraerá una proporción cada vez mayor de este fondo de fondos.

Al mismo tiempo, la IA está haciendo que la oferta de tecnología y productos sea más abundante, lo que dificulta que muchas empresas tradicionales mantengan sus fosos a largo plazo. En contraste, la escasez de Bitcoin no puede ser replicada ni diluida por los competidores, y su atractivo aumentará aún más.

El escenario más explosivo es cuando estas fuerzas comienzan a actuar simultáneamente: el capital global que busca activos escasos sigue aumentando; a medida que Bitcoin continúa superando a otros activos monetarios escasos, su proporción de los fondos atraídos seguirá aumentando; Strive amplificará aún más la elasticidad que aporta la subida de Bitcoin a través de su propia estructura de capital.

Estos factores impulsores no son independientes entre sí; se combinarán.

Esto es lo que veo como el "escenario de home run": el dólar se debilita, los responsables políticos suprimen cada vez más activamente los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo, la IA continúa socavando la escasez de los fosos de las empresas tradicionales, Bitcoin resurge como el activo más fuerte entre los activos monetarios escasos, y Strive está preparada para maximizar el rendimiento de Bitcoin en este entorno.

Si el mercado de bonos desencadena una breve caída de Bitcoin durante este proceso, espero comprar en grandes cantidades; si Bitcoin descuenta el final del juego de la política por adelantado sin un retroceso significativo, espero haber establecido ya mis posiciones.

Druckenmiller pide a Washington que "deje hablar al mercado de bonos" al final de su artículo. Estoy de acuerdo con su advertencia y, como él, me siento frustrado porque Washington se resiste a abordar los problemas fundamentales y, en última instancia, deja los costes a la próxima generación.

Pero el mercado de bonos debe emitir una advertencia más fuerte para obligar potencialmente a los responsables políticos a realizar intervenciones suficientemente grandes. Cuando llegue ese momento, es más probable que opten por suprimir esta voz en lugar de emprender una reestructuración fiscal que resuelva fundamentalmente los problemas.

El camino que he observado durante muchos años se está volviendo cada vez más claro: el rendimiento del Tesoro a 10 años entra en el rango de resistencia de 5,25%---5,85%, la narrativa en el mercado del Tesoro gira hacia la crisis, Washington se ve obligado a invertir realmente fondos a gran escala, y la presión que debería reflejarse en los rendimientos a largo plazo se desplaza al dólar, acelerando la tendencia bajista a largo plazo del dólar.

En resumen: las expectativas del mercado sobre el potencial alcista a largo plazo de Bitcoin pueden seguir siendo demasiado conservadoras.