Descubriendo la predicción de Warsh de hace 15 años: Siempre ha sido la figura de la Reserva Federal más preocupada por la inflación.

Los análisis históricos muestran que Warsh adoptó una postura firme y restrictiva durante su mandato como miembro del consejo de administración, entre 2007 y 2011. Creía que el alto desempleo se debía a factores estructurales más que a la debilidad cíclica y emitía advertencias a largo plazo sobre los riesgos de inflación. Si bien su predicción de inflación llegó con una década de retraso, el mercado ahora espera su plan concreto para controlar la inflación ante el nuevo contexto de alta inflación y el auge de la inteligencia artificial.

El presidente de la Reserva Federal, Warsh, está a punto de pronunciar su primer discurso en el Simposio Económico de Jackson Hole, y las preguntas sobre su postura respecto a la inflación se intensifican. Su historial de pronósticos de hace 15 años revela que el actual presidente ha sido sistemáticamente más cauteloso con la inflación que la mayoría de sus colegas, a pesar de que esta se ha materializado lentamente.

Warsh hablará en el Simposio de Política Económica de Jackson Hole el 28 de agosto. Con una inflación que ha superado el objetivo del 2% durante cinco años consecutivos y Warsh manteniendo deliberadamente un perfil bajo, el mercado tiene grandes expectativas sobre su discurso. Patrick Harker, profesor de la Escuela Wharton de la Universidad de Pensilvania y expresidente del Banco de la Reserva Federal de Filadelfia, señala:

Necesita decir algo más que "estamos lidiando con ello"; ese tipo de declaración ya no es suficiente.

La respuesta que Wall Street esperaba se ha hecho esperar. Desde que asumió el cargo, Warsh se ha mostrado partidario de una Reserva Federal más discreta, negándose a ofrecer previsiones sobre la política monetaria, una medida que ha inquietado al mercado. Los últimos datos económicos de julio muestran una desaceleración de la inflación, un menor crecimiento del empleo y una disminución del gasto de los consumidores, lo que reduce significativamente la probabilidad de una subida de tipos en septiembre. Sin embargo, lo que el mercado realmente necesita es una hoja de ruta concreta para controlar la inflación.

Historial de predicciones: Era el miembro más belicista del comité.

Según un informe del Wall Street Journal del 24 de agosto, durante su mandato como gobernador de la Reserva Federal, de 2007 a 2011, Warsh, junto con otros miembros del comité de tipos de interés, presentó previsiones trimestrales sobre crecimiento económico, desempleo e inflación. Estas previsiones no se hicieron públicas hasta varios años después, mucho después de que dejara la Reserva Federal. El artículo afirmaba: «Hace quince años, cuando era gobernador de la Reserva Federal, Warsh estaba más preocupado por la inflación que casi todos sus colegas».

Para comprender la visión de Warsh sobre la inflación, la evidencia más directa proviene de su historial de pronósticos durante su mandato como gobernador de la Reserva Federal entre 2007 y 2011.

En octubre de 2007, Warsh fue uno de los 17 funcionarios que participaron en el Resumen de Proyecciones Económicas (SEP, por sus siglas en inglés) recientemente ampliado de la Reserva Federal. En ese momento, a pesar de la acumulación de pérdidas por hipotecas de alto riesgo y la turbulencia en los mercados crediticios, el comité en su conjunto se mantuvo relativamente optimista sobre la economía en torno a 2010; las previsiones de Warsh también se situaron dentro de un grupo reducido de baja inflación y desempleo, sin mostrar anomalías evidentes.

El punto de inflexión llegó en enero de 2009. A medida que la crisis financiera se agudizaba más allá de lo previsto, las previsiones de los funcionarios para 2011 comenzaron a divergir significativamente. Las prioridades de Warsh cambiaron en consecuencia: las expectativas de inflación estaban por encima de la media, mientras que las de desempleo estaban por debajo. Esta era una combinación típica de un defensor de una política monetaria restrictiva: creía que la actividad económica se recuperaría más rápido de lo que anticipaban sus colegas y que las presiones inflacionarias aumentarían antes. Lo afirmó directamente en esa reunión:

Sigo dudando de que el riesgo de deflación sea realmente tan alto como el de muchos otros riesgos.

En enero de 2010, la recesión, que oficialmente había terminado, no había propiciado una rápida recuperación del empleo. Warsh volvió a ser uno de los pocos que preveía tanto una mayor inflación como un mayor desempleo, una combinación poco común entre otros funcionarios de línea dura.

En la reunión de previsiones de enero de 2011, la tasa de desempleo se había mantenido por encima del 9% durante el año anterior y estaba disminuyendo lentamente. En 2013, Warsh fue uno de los cuatro funcionarios que esperaban que la inflación alcanzara el 2%, pero fue el único que también preveía que el mercado laboral seguiría en malas condiciones para entonces.

La raíz del desacuerdo: Su interpretación de la tasa de desempleo es diferente.

La principal discrepancia entre Walsh y sus colegas radicaba en cómo interpretar la elevada tasa de desempleo.

Tras la crisis, la mayoría de los responsables políticos consideraron que la tasa de desempleo del 9% era un efecto de la baja cíclica y concluyeron que las presiones inflacionarias se verían atenuadas. Walsh, sin embargo, tenía una visión radicalmente distinta. Sostenía que la propia crisis, junto con lo que él consideraba políticas gubernamentales perjudiciales, había provocado un aumento estructural y permanente de la tasa de desempleo. El capital no pudo fluir hacia sus usos más productivos, los ajustes del mercado laboral se vieron obstaculizados y la imprevisibilidad de la política de Washington exacerbó la situación.

La consecuencia lógica de esto es que si el alto desempleo es estructural y no cíclico, no constituye una verdadera capacidad ociosa y no ejercerá presión a la baja sobre los precios. Warsh llegó así a una conclusión distinta a la de la mayoría de sus colegas: el alto desempleo y la alta inflación pueden coexistir.

Sus declaraciones en la reunión corroboraron este planteamiento. Sus críticas a las políticas fiscales, regulatorias y comerciales fueron fundamentales para sus pronósticos de inflación: las economías con economías de escala deterioradas alcanzarán sus límites más rápidamente y serán más vulnerables a las perturbaciones inflacionarias externas.

Esa inflación llegó con diez años de retraso.

La historia nos ha brindado una conclusión intrigante: la inflación que Warsh predijo no llegó a materializarse en los años posteriores a su salida de la Reserva Federal.

Warsh dejó el cargo en 2011. Desde entonces, la inflación se ha mantenido por debajo de las expectativas de los funcionarios, en lugar de superarlas. La tasa de desempleo ha disminuido de forma constante, hasta alcanzar el 3,5 % en 2020, muy por debajo del límite inferior de las previsiones de Warsh e incluso de sus colegas más optimistas. Las presiones inflacionarias se han mantenido moderadas durante un período prolongado.

El crecimiento fue, en efecto, decepcionante, tal como lo habían expresado Walsh y sus colegas. Sin embargo, la inflación que predijo finalmente llegó una década después, gracias a una pandemia y a un estímulo fiscal masivo.

En Wall Street, las interpretaciones de este registro histórico difieren. Algunos inversores lo ven como prueba de la desconfianza natural de Warsh hacia la inflación, considerándolo un firme antiinflacionista. Pero otra interpretación es válida: la comprensión que tenía Warsh de las causas de la inflación podría ser más poco convencional: confiaba menos en los indicadores de la demanda, como la tasa de desempleo, y se basaba más en los factores de la oferta y el impacto de las políticas gubernamentales en la producción potencial.

El dilema de Walsh en el mundo real: ¿Puede el antiguo marco conceptual comprender la nueva economía?

Walsh ahora preside el mismo comité del que formó parte anteriormente, pero la situación económica a la que se enfrenta es completamente diferente.

Hace quince años, se enfrentó a un periodo de recuperación tras una profunda contracción económica y un alto desempleo; hoy, el desempleo es bajo y la inflación ha superado el objetivo del 2 % durante cinco años consecutivos. Mientras tanto, se está desarrollando una revolución tecnológica en inteligencia artificial, cuya magnitud aún es difícil de estimar. Walsh ha declarado públicamente que el progreso impulsado por la IA podría ofrecer un mayor margen para el crecimiento económico y que las tendencias tecnológicas, en general, tienden a reducir los costes. Cuando se le preguntó cómo interpretaba la economía actual, recurrió al mismo marco analítico de hace quince años: «Estamos infiriendo la oferta agregada; estamos emitiendo juicios sobre la productividad».

Sin embargo, también es uno de los críticos más destacados del gráfico de puntos. En la primera reunión de presidentes celebrada en junio, se negó a presentar previsiones sobre tipos de interés o situación económica. Anteriormente, había declarado en privado: «Estas previsiones han sido pésimas, y mis gráficos de puntos tampoco serán perfectos, así que no los voy a presentar».

Marco Casiraghi, economista sénior de Evercore ISI, señala que "simplemente repetir los firmes compromisos asumidos en las conferencias de prensa de junio y julio para restablecer la estabilidad de precios podría no ser suficiente". El 28 de agosto, el mercado estará a la espera en el auditorio de Jackson Hole de una respuesta más concreta que meras promesas.