ZAMA marca un nuevo máximo: vuelve la narrativa de privacidad FHE

Escrito por: Little Cake

ZAMA ha subido aproximadamente un 42 % en las últimas 24 horas, con un precio de 0,085 $, estableciendo un nuevo máximo histórico. La capitalización de mercado ha superado los 210 millones de dólares, con un volumen de negociación en 24 horas de 112 millones de dólares.

El catalizador es la combinación de dos acciones de producto: el 15 de septiembre, Zama amplió las bóvedas confidenciales de Morpho de 5 a 21 en Ethereum. El 17 de septiembre, Zama se asoció con Merkl para lanzar «Incentivos confidenciales», permitiendo que los cTokens (tokens confidenciales) accedan sin fricciones a la infraestructura de incentivos DeFi de Merkl. El mismo día, se puso en marcha el protocolo Zama Swap, que admite intercambios entre criptoactivos.

Según el equipo del proyecto, el TVL blindado ha superado los 75 millones de dólares. DefiLlama lo estima actualmente en unos 78,28 millones de dólares.

Desde el precio de emisión del TGE de 0,05 $ en febrero, cayendo a un mínimo de 0,017 $, y ahora alcanzando un nuevo máximo de 0,085 $, ZAMA ha completado una reversión en forma de V en siete meses y medio.

La pregunta es: ¿cuánto del lado derecho de esta V está respaldado por demanda real?

¿Qué hizo Zama: convertir DeFi en un «sobre sellado»?

Primero, entendamos qué problema está resolviendo Zama.

Todos los datos en las cadenas de bloques públicas son transparentes. Tu saldo, tus transacciones, tus posiciones DeFi pueden ser vistos por cualquiera en Etherscan. Esto es irrelevante para la mayoría de los inversores minoristas, pero es fatal para las instituciones; ninguna gestora de activos quiere que sus competidores vean sus tenencias y estrategias de trading en tiempo real.

Zama aborda este problema con el cifrado totalmente homomórfico (FHE). El FHE permite que los contratos inteligentes realicen cálculos mientras los datos están completamente cifrados; las entradas están cifradas, el proceso de cálculo está cifrado y las salidas también están cifradas. Nadie puede ver los datos subyacentes en ninguna etapa.

En pocas palabras: el DeFi tradicional es como contar dinero en una plaza abierta, mientras que el FHE de Zama completa todos los cálculos dentro de un sobre sellado, donde solo puedes ver los resultados cuando se abre el sobre, no el proceso.

Zama es una capa confidencial entre cadenas que se asienta sobre Ethereum y otras L1/L2 a través del coprocesador fhEVM. Los desarrolladores pueden desplegar aplicaciones confidenciales sin permisos ni tarifas; el punto de cobro de Zama son las propias operaciones de cifrado y descifrado, y cada operación de cifrado en cadena cuesta unos 0,13 $.

Economía del token: el tira y afloja entre quema y acuñación

El diseño del token de ZAMA gira en torno a un «modelo de quema y acuñación»:

Lado de las tarifas: todas las tarifas del protocolo (tarifas de cifrado, tarifas de descifrado) se queman al 100 %. Cada vez que alguien usa la funcionalidad FHE de Zama, ZAMA se retira permanentemente de la circulación.

Lado de la acuñación: las recompensas de staking se pagan mediante la acuñación de nuevos tokens, con una tasa anualizada de aproximadamente el 5 %. Estas recompensas de acuñación se distribuyen a los operadores que ejecutan nodos del coprocesador FHE y a los que hacen staking de ZAMA.

La pregunta central se convierte en un simple problema aritmético: ¿puede la cantidad de ZAMA quemada cada año superar la cantidad acuñada cada año?

Si puede, ZAMA es deflacionario; a medida que crece el uso, la oferta circulante continúa disminuyendo, lo que lleva a un endurecimiento de la oferta del token. Si no puede, ZAMA es inflacionario; la velocidad de acuñación de las recompensas de staking supera la velocidad de quema de las tarifas de uso, diluyendo el valor para los poseedores del token.

Los datos actuales no respaldan una conclusión optimista. Con una oferta total de 11 000 millones de tokens y una circulación actual de unos 2560 millones de tokens, una acuñación anual del 5 % significa que se acuñan unos 550 millones de tokens nuevos cada año. Para cubrir la acuñación con la quema, basándose en la tarifa de 0,13 $ por operación de cifrado, se necesitan aproximadamente 4200 millones de operaciones de cifrado al año.

Según el TVL blindado actual (unos 78,28 millones de dólares) y la frecuencia de uso, esta cifra aún está lejos de alcanzarse. ZAMA se encuentra actualmente todavía en la fase de «la acuñación supera con creces la quema».

La calidad de los 78,28 millones de dólares de TVL

La tasa de crecimiento del TVL blindado es realmente asombrosa; la primera bóveda se puso en marcha en junio y alcanzó los 40 millones de dólares en 7 semanas. Tras ampliarse a 21 bóvedas el 15 de septiembre, el TVL superó los 75 millones de dólares y alcanzó los 78,28 millones de dólares dos días después.

Sin embargo, este crecimiento debe desglosarse en tres capas:

Primera capa: depósitos impulsados por subsidios. El mecanismo de «Incentivos confidenciales» lanzado por Zama en colaboración con Merkl permite a las partes del protocolo proporcionar incentivos de liquidez para las bóvedas confidenciales. Esto significa que parte del TVL es atraído por tasas subsidiadas, similar a la lógica de los «subsidios de minería» en el DeFi tradicional. Cuando los subsidios cesen, esta parte del TVL se irá.

Segunda capa: cálculo repetido de activos envueltos. Entre las 21 bóvedas, 12 son «bóvedas híbridas», lo que significa que están envueltas en una capa de confidencialidad sobre las estrategias existentes de Morpho. Los usuarios depositan USDC, que primero se envuelve como cUSDC (USDC confidencial) antes de depositarse en la bóveda. Si DefiLlama cuenta simultáneamente el TVL de la bóveda subyacente de Morpho y el TVL de la bóveda confidencial externa, puede haber doble contabilización.

Tercera capa: demanda real de privacidad de pago. Solo 4 bóvedas son «bóvedas independientes», sin contrapartes públicas disponibles. El TVL correspondiente a estas bóvedas tiene más probabilidades de reflejar una demanda real de privacidad; los usuarios eligen estas bóvedas en lugar de las ordinarias de Morpho porque realmente necesitan privacidad.

Actualmente, no hay datos públicos para desglosar con precisión las proporciones de estas tres capas. Sin embargo, un criterio de juicio es: cuánto TVL se puede mantener después de que terminen las actividades de subsidio. Si se mantiene por encima del 50 %, indica que existe demanda real; si cae significativamente, sugiere que el TVL actual está impulsado principalmente por incentivos.

Panorama competitivo: ¿qué tan significativa es la ventaja de ser pionero de Zama?

El sector FHE no está ocupado únicamente por Zama; hay varios competidores importantes:

Fhenix: respaldado por Offchain Labs (el desarrollador de Arbitrum), se centra en coprocesadores CoFHE y capas de privacidad para rollups L2. Se ha lanzado en Base y Arbitrum Sepolia. La diferencia con Zama es que Fhenix es más específico para L2, mientras que Zama es una solución general entre cadenas.

Inco Network: una L1 confidencial modular, que muestra un crecimiento activo mensual del 25 % a marzo de 2026. Recaudó 4,5 millones de dólares en financiación inicial. Aseguró unos 4700 millones de dólares en ETH re-stakeado para seguridad a través de Ethos.

Mind Network: otro proyecto de infraestructura FHE centrado en la intersección de la IA y la privacidad de datos.

Las ventajas de Zama incluyen: más de 150 millones de dólares en financiación, una valoración de 1000 millones de dólares de la Serie B, el mayor despliegue de FHE en la red principal de Ethereum (21 bóvedas, 78 millones de dólares de TVL) y su autoridad en el estándar de tokens FHE como proponente del ERC-7984.

Sin embargo, el sector FHE todavía está en sus primeras etapas; 78 millones de dólares en TVL es casi invisible en el mercado DeFi más amplio (Aave alrededor de 12 000 millones de dólares, Morpho alrededor de 2000 millones de dólares). La ventaja de ser pionero de Zama se refleja más en su pila tecnológica y asociaciones de ecosistema que en la escala de mercado.

Anclas de valoración

Datos actuales: precio de ZAMA 0,085 $, circulación de 2560 millones de tokens, capitalización de mercado circulante de unos 21,7 millones de dólares. Oferta total de 11 000 millones de tokens, FDV de unos 935 millones de dólares.

Basándose en 78,28 millones de dólares de TVL, el FDV/TVL es de unas 12 veces. En comparación, el FDV/TVL de Morpho es de unas 3 a 4 veces, y el de Aave es de unas 2 veces. Este múltiplo refleja las expectativas del mercado sobre la «prima de privacidad FHE», pero también significa que si el crecimiento del TVL se estanca, la valoración actual carece de soporte.

Una variable de valoración más central es el ingreso por tarifas. Basándose en 0,13 $ por operación de cifrado, incluso asumiendo que el TVL blindado está totalmente activo (produciendo 0,01 operaciones de cifrado por dólar de TVL diariamente), el ingreso anual por tarifas sería de unos 285 000 $. El FDV/tarifas anuales sería de unas 3280 veces.

Este es un activo típico valorado por «narrativa en lugar de flujo de caja», comprar ZAMA equivale a comprar una hipótesis: la privacidad FHE se convertirá en la capa de infraestructura del DeFi, y cientos de miles de millones de dólares en activos en cadena necesitarán protección de cifrado, siendo Zama el principal captador de esta demanda.