Análisis de JPMorgan Chase: ¿Por qué el mercado no está respaldando el programa ampliado de recompra de bonos del Tesoro estadounidense de Bessant?

Título original: JPMorgan critica la intervención de Bessent en el mercado de bonos: Los mercados percibirán al Tesoro como "falto de credibilidad".
Autor original: Tyler Durden
Recopilado por: Peggy

Nota del editor: El 19 de agosto, el Departamento del Tesoro de EE. UU. anunció inesperadamente que aumentaría el límite máximo de los acuerdos de recompra de apoyo a la liquidez para bonos del Tesoro nominales a 10-20 años y 20-30 años de 2.000 millones de dólares a al menos 4.000 millones de dólares, y el nuevo acuerdo entraría en vigor el 9 de septiembre. Tras el anuncio, los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. a largo plazo cayeron alrededor de 9 puntos básicos y la curva de rendimiento se aplanó significativamente.

Pero el mercado reanudó rápidamente su caída. Al día siguiente, el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años subió al 4,71%, y el de los bonos a 30 años también se acercó a su máximo anterior. Esto llevó al mercado a preguntarse: si el programa de recompra era relativamente limitado y aún no se había implementado, ¿por qué el Tesoro decidió ajustar su plan solo dos semanas después del anuncio de la refinanciación trimestral?

ZeroHedge, citando un informe del estratega de tipos de interés de JPMorgan Chase, Jay Barry, sugiere que el Departamento del Tesoro podría no estar abordando los problemas de liquidez del mercado, sino más bien expresando inquietud por el aumento de los rendimientos a largo plazo. La verdadera preocupación de JPMorgan no es la recompra de 4.000 millones de dólares en sí, sino si el Tesoro se está desviando de los principios de gestión de deuda "convencionales y predecibles" y se está inclinando hacia una gestión de vencimientos y emisiones más oportunista.

Esta distinción es relevante para la valoración a largo plazo de los bonos del Tesoro estadounidense. Si los inversores creen que el Tesoro está intentando reducir los costes de financiación mediante acuerdos de recompra o disminuyendo la oferta de bonos a largo plazo sin mejorar simultáneamente el déficit fiscal, la caída de los rendimientos a corto plazo podría no ser sostenible. En cambio, podría incrementar los costes de endeudamiento a largo plazo al elevar la prima por plazo.

A continuación se presenta una traducción del texto original:

El mercado reaccionó inicialmente de forma positiva después de que el Tesoro estadounidense ampliara su programa de recompra de bonos del Tesoro a largo plazo.

El Ministerio de Finanzas anunció que aumentará el monto máximo de un solo acuerdo de recompra de apoyo a la liquidez para bonos del Tesoro nominales a 10-20 años y 20-30 años, de 2.000 millones de dólares a al menos 4.000 millones de dólares. Según el anuncio del Ministerio de Finanzas, el nuevo monto entrará en vigor el 9 de septiembre, en lugar de comenzar a comprar bonos inmediatamente el día del anuncio.

Tras el anuncio, los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a largo plazo cayeron aproximadamente 9 puntos básicos, y la curva de rendimiento se aplanó en una cantidad similar. Sin embargo, este repunte no duró mucho. Al día siguiente, el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años subió al 4,71%, revirtiendo prácticamente la caída posterior al anuncio.

JPMorgan Chase considera que el aspecto más destacable de este ajuste en la recompra no es su magnitud, sino el momento en que se produce: el Departamento del Tesoro acaba de publicar un calendario provisional de recompra para los próximos tres meses en su anuncio trimestral de refinanciación del 5 de agosto, momento en el que el límite único de recompra para los bonos del Tesoro a 10-20 años y a 20-30 años seguía siendo de 2.000 millones de dólares.

¿Por qué el Ministerio de Finanzas aumentó repentinamente las medidas de estímulo cuando no existía ningún fallo evidente del mercado?

Los acuerdos de recompra del Tesoro estadounidense se dividen principalmente en dos categorías: acuerdos de recompra para la gestión de efectivo y acuerdos de recompra para el apoyo a la liquidez.

Este ajuste apunta a lo segundo. El Ministerio de Finanzas mejora la eficiencia de las operaciones entre los distintos tipos de bonos y proporciona a los participantes del mercado un canal de salida predecible mediante la recompra de bonos relativamente ilíquidos e inactivos, es decir, bonos del Tesoro que ya no pertenecen a la última emisión.

Según este mecanismo, el criterio fundamental para decidir si se debe aumentar la magnitud de las recompras debería ser, por lo general, si la liquidez del mercado se ha deteriorado.

JPMorgan Chase, basándose en un marco de evaluación propuesto previamente por el Comité Asesor de Endeudamiento del Tesoro, examinó el volumen de las ofertas de recompra, la dispersión de la curva de rendimiento de los bonos del Tesoro y las diferencias de valoración entre los bonos activos e inactivos. Su conclusión fue que los indicadores relevantes para los bonos del Tesoro a 10-20 años y a 20-30 años se mantienen cerca de sus niveles promedio del último año, lo que demuestra que no existe una disfunción significativa del mercado.

El informe señala que la desviación de precios de los bonos inactivos con respecto a la curva de rendimiento ajustada se ha mantenido estable, significativamente por debajo de los niveles extremos de los últimos cinco años; tampoco se ha producido una discrepancia significativa en el diferencial de permuta de activos entre bonos activos e inactivos. En general, el desempeño del mercado de bonos del Tesoro estadounidense ha mejorado este año.

Por lo tanto, JPMorgan Chase interpreta este ajuste temporal como una señal de política monetaria: es posible que al Tesoro no le preocupe la liquidez, sino más bien los rendimientos a largo plazo en sí mismos.

Es posible que el Ministerio de Finanzas esté desarrollando una nueva "función de reacción" a largo plazo.

JPMorgan Chase cree que puede haber un denominador común entre la reciente serie de medidas políticas: el Tesoro está mostrando una mayor sensibilidad al aumento de los rendimientos a largo plazo.

Esto implica un concepto de mercado de uso común: la función de reacción o "función de respuesta política". No se trata de una regla formal, sino más bien de un indicador que utilizan los inversores para predecir qué medidas podrían tomar los responsables políticos en determinadas circunstancias, basándose en sus declaraciones y acciones anteriores.

Según JPMorgan Chase, la decisión del Tesoro de anunciar ajustes en las recompras horas antes de la subasta de bonos del Tesoro a 20 años y el día anterior a la subasta de bonos del Tesoro a 30 años protegidos contra la inflación podría indicar su deseo de aliviar las presiones de financiación a largo plazo. Sin embargo, esta es solo la interpretación de un analista sobre las intenciones políticas, no un objetivo oficial confirmado por el Tesoro.

El informe también señala que el aumento en los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense este año se explica en gran medida por la reevaluación más restrictiva que el mercado hace de la política monetaria de la Reserva Federal. Según el modelo de valor razonable de JPMorgan Chase, el rendimiento a 10 años no se ha desviado significativamente de los fundamentos.

La desviación real se produce en periodos más largos. Los rendimientos de los bonos globales a largo plazo han aumentado en general, especialmente los de los bonos gubernamentales japoneses a largo plazo, lo que ha reducido el atractivo relativo de los bonos del Tesoro estadounidense para algunos inversores extranjeros.

Durante la implementación por parte de Japón de políticas de tipos de interés negativos y control de la curva de rendimiento, los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense, protegidos contra las fluctuaciones cambiarias, resultaron más atractivos que los de los bonos del gobierno japonés, lo que contribuyó a contener los tipos de interés a largo plazo en Estados Unidos. Este mecanismo se está revirtiendo parcialmente: el aumento de los tipos de interés a largo plazo en Japón podría reducir el incentivo para que los fondos japoneses inviertan en bonos del Tesoro estadounidense y amplificar la presión alcista sobre el tramo largo de la curva de rendimiento estadounidense.

La recompra de acciones es una solución temporal, no una solución permanente; el déficit es el problema fundamental que subyace a la prima a plazo.

La principal crítica de JPMorgan Chase a la estrategia del Tesoro es que, si bien las recompras pueden aliviar la presión a corto plazo en el mercado de bonos a largo plazo, no pueden cambiar el contexto fiscal de la oferta cada vez mayor de bonos del Tesoro estadounidense.

El informe prevé que el déficit de financiación de Estados Unidos podría superar los 3,5 billones de dólares en los próximos ejercicios fiscales. En este contexto, es posible que el Tesoro deba, en última instancia, ofrecer al mercado plazos de vencimiento mayores, no menores. Incluso si el Tesoro reduce el volumen de sus subastas de deuda a largo plazo, solo trasladará las necesidades de financiación a otros plazos y no eliminará la demanda general de endeudamiento.

JPMorgan Chase también señaló que, hasta el momento, no se ha producido un desplome de la demanda en las subastas de bonos a largo plazo. La participación de los inversores finales en bonos del Tesoro a 30 años se encuentra en un máximo histórico este año, y la demanda de bonos del Tesoro a 20 años también está cerca de máximos históricos. Esto debilita aún más la explicación de que "los aumentos temporales en los acuerdos de recompra son necesarios para mejorar el funcionamiento del mercado".

El problema de fondo sigue siendo el déficit fiscal. JPMorgan Chase describe la situación fiscal actual como un déficit de aproximadamente el 6% del PIB; la previsión base de la Oficina de Presupuesto del Congreso en febrero es un déficit de 1,9 billones de dólares en el año fiscal 2026, aproximadamente el 5,8% del PIB, que es prácticamente la misma que la estimación anterior.

El informe sostiene que, sin una consolidación fiscal sustancial, los mercados podrían percibir una gestión de la deuda más flexible y oportunista como carente de credibilidad. Si el Tesoro se aleja aún más del principio de emisión "regular y predecible", los inversores podrían exigir primas de plazo más elevadas para compensar las incertidumbres futuras en materia de oferta, inflación y política monetaria.

Esto significa que una operación destinada a reducir los tipos de interés a largo plazo podría, en realidad, aumentar los rendimientos a largo plazo. Sin embargo, este es solo un escenario de riesgo propuesto por JPMorgan Chase, no un resultado que ya se haya producido.

Experiencia británica: Los ajustes en la oferta de deuda a largo plazo suelen tener un impacto cada vez menor.

Para determinar si la reducción de la oferta de bonos a largo plazo puede suprimir de forma sostenible los rendimientos, JPMorgan Chase citó la experiencia del Reino Unido.

El Reino Unido ha rebajado su previsión para la relación entre los bonos del Estado a largo plazo y la emisión neta al 9,1%, desde el 28,4% de abril de 2022. La Autoridad de Gestión de la Deuda del Reino Unido ha rebajado esta relación 12 veces en los últimos cuatro años.

Estos ajustes suelen aplanar la curva de rendimiento a corto plazo. JPMorgan Chase estima que, en los cinco días posteriores al anuncio, el diferencial entre los rendimientos de los bonos del gobierno británico a 5 y 30 años se redujo en un promedio de aproximadamente 2 puntos básicos; si observamos el período de diez días anterior y posterior al anuncio, se redujo en un promedio de aproximadamente 5 puntos básicos.

Sin embargo, este efecto no fue duradero, y a medida que se repitieron acciones similares, el impulso que cada anuncio daba a los bonos gubernamentales a largo plazo se fue debilitando gradualmente. Si bien la tasa de interés de referencia del Reino Unido ha caído 175 puntos básicos desde su máximo reciente, los rendimientos de los bonos británicos a largo plazo se mantienen cerca de máximos de varias décadas.

JPMorgan Chase considera que, si bien el aumento de las operaciones de recompra en EE. UU. o la reducción de la emisión de bonos a largo plazo podrían disminuir los rendimientos a largo plazo a corto plazo, es improbable que modifiquen la tendencia a largo plazo. A menos que el déficit fiscal se reduzca simultáneamente, es improbable que los ajustes estructurales del lado de la oferta se conviertan en una herramienta para estabilizar y reducir los costos de financiamiento.

De cara al futuro, el mercado debe observar no solo si el Ministerio de Finanzas continúa aumentando la magnitud de las operaciones de recompra, sino también si reduce la magnitud de las subastas de bonos del Tesoro a 20 y 30 años, y si se producen cambios sustanciales en el déficit fiscal, la demanda externa y la prima por plazo.

Si los rendimientos a largo plazo continúan aumentando tras la implementación efectiva de los acuerdos de recompra, o si los repuntes posteriores a cada ajuste de política monetaria se acortan progresivamente, esto respaldará la evaluación de JPMorgan Chase de que "la gestión de la deuda no puede sustituir la consolidación fiscal". Por el contrario, si los indicadores de liquidez del mercado se deterioran significativamente y los acuerdos de recompra siguen mejorando la eficiencia de las operaciones, es más probable que este ajuste resulte ser una maniobra técnica que un intento del Tesoro por controlar directamente los tipos de interés a largo plazo.