مقابلة مع مستثمر التكنولوجيا المتقدمة تشنغ دي: إعفاء الابتكار من هيئة الأوراق المالية والبورصات يفتح سوقًا صاعدة متوافقة، ما هي الأصول الواعدة؟

تحرير: جاي، PANews

في الأسبوع الماضي، اخترق البيتكوين بقوة مستوى 87,000 دولار، مما قاد سوق العملات المشفرة إلى موجة ارتفاع واسعة، وتحسن مزاج السوق بشكل ملحوظ.

في 18 سبتمبر، عندما طبقت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) رسميًا "إعفاء الابتكار" لمدة 5 سنوات على الأسهم المرمزة، ربما كانت تلك هي اللحظة التي انطلقت فيها موجة صاعدة جديدة للعملات المشفرة. وسرعان ما أصبحت "الأسهم الأمريكية على السلسلة" أقوى خط رئيسي، من البورصات إلى السلاسل العامة، وصولاً إلى بروتوكولات DeFi، وأعيدت كتابة منطق التقييم في عدة مسارات.

في 23 سبتمبر، دعت PANews المستثمر في التكنولوجيا المتقدمة تشنغ دي لإجراء مقابلة، دار الحوار حول جوهر السياسة والأصول المستفيدة ومنطق الاستثمار وأكثر المواضيع التي تشغل السوق. ويرى أن "إعفاء الابتكار" هو خطة وطنية أمريكية لدفع النظام المالي نحو الانتقال إلى السلسلة، وأن "سوقًا صاعدة متوافقة" مدفوعة برقمنة الأصول الحقيقية (RWA) بدأت تتكشف. أما النهاية النهائية للبلوك تشين، فهي استقبال عصر اقتصاد الآلات القادم.

فيما يلي النص الكامل المنقح لمقابلة تشنغ دي.

الإعفاء الإداري بدلاً من التشريع: تصريح امتثال لمدة عامين على الأقل

فشل قانون الوضوح (CLARITY Act) في الكونغرس لم يمنع تقدم التنظيم الأمريكي للعملات المشفرة. فقد سلكت هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) طريقًا بديلاً إداريًا من خلال إعفاء ابتكار لمدة 5 سنوات.

قال تشنغ دي إن القيمة المقترحة لـ"إعفاء الابتكار" هي الضغط على زر الإيقاف المؤقت لـ"اختبار الأوراق المالية" لترميز الأسهم. خلال 5 سنوات، يمكن للمؤسسات المؤهلة أن تجرب بحرية إدراج الأسهم على السلسلة دون خوف من ملاحقة هيئة الأوراق المالية والبورصات بتهمة "إصدار أوراق مالية غير مسجلة". ورغم وجود قيود على أنواع الأصول ومبالغ التداول، إلا أنه يطبق فعليًا الجزء الأكثر ترقبًا من قانون الوضوح.

ليست هيئة الأوراق المالية والبورصات وحدها، بل هيئة تداول السلع الآجلة (CFTC) تتحرك أيضًا بالتزامن. وبجهودهما المشتركة، يمكن تشغيل نسخة مصغرة من قانون الوضوح عبر الوسائل الإدارية.

شدد تشنغ دي على أن اليقين بشأن النافذة الزمنية هو شرط مسبق مهم. تنتهي ولاية رئيس هيئة الأوراق المالية والبورصات بول أتكينز في عام 2031، ولا يمكن للانتخابات النصفية تغيير الرئيس، وأقرب فرصة لترشيح رئيس جديد لن تكون قبل الانتخابات الرئاسية في نوفمبر 2028 وتنصيب الرئيس الجديد في يناير 2029. بعبارة أخرى، ما لم يصل رئيس ديمقراطي معادٍ بشدة للعملات المشفرة إلى السلطة، فإن الصناعة ستحظى بدورة تنظيمية معتدلة لمدة عامين على الأقل.

أشار تشنغ دي أيضًا إلى أن إعفاء الابتكار لم يحقق بالكامل الهدف الأصلي لقانون الوضوح. كان المطلب الرئيسي لقانون الوضوح هو نقل معظم السلطة التنظيمية للعملات المشفرة من هيئة الأوراق المالية والبورصات إلى هيئة تداول السلع الآجلة، وتقسيم الحدود التنظيمية من خلال "اختبار النضج": معظم الرموز لا تحتاج إلى اختبار الأوراق المالية وتنتقل إلى تنظيم هيئة تداول السلع الآجلة كسلع؛ أما الرموز القليلة التي تحتاج إلى اختبار، فتُمنح فترة إعفاء من 3 إلى 4 سنوات. ببساطة، الهدف النهائي لقانون الوضوح هو أنه بغض النظر عمن سيكون رئيس هيئة الأوراق المالية والبورصات في المستقبل أو موقفه، يمكن للأصول المشفرة الخروج من إطار تنظيم الأوراق المالية وتُنظم وفق منطق السلع.

حتى اليوم، لا تزال هيئة الأوراق المالية والبورصات تمتلك سلطة تقديرية وإنفاذية هائلة على الرموز المصنفة كأوراق مالية. ولهذا السبب بالتحديد، فإن "الدرع الذهبي" لمدة 5 سنوات ثمين للغاية: فهو يمنح أعمال ترميز الأسهم الأمريكية فترة "تجربة وخطأ" آمنة، دون إطلاق إجراءات تنظيمية متكررة، وهذا هو القاع السياسي الأكثر صلابة لهذه "السوق الصاعدة المتوافقة".

الأصول المستفيدة: كوين بيز الأقرب، روبن هود يستعد، وسيركل تفوز بلا جهد

بعد فتح بوابات السياسة، من يستطيع عبور خط النهاية أولاً؟

يعتقد تشنغ دي أن الصف الأول يضم ثلاث مؤسسات: كوين بيز وروبن هود وسيركل، وهي تمثل ثلاثة أدوار: البورصة، والوسيط الإلكتروني، ومُصدر العملات المستقرة.

كوين بيز: اللاعب الأول الأكثر استعدادًا

من بين جميع اللاعبين، شكل منتج كوين بيز هو الأقرب لمتطلبات هيئة الأوراق المالية والبورصات. فهو يمتلك في الوقت نفسه مؤهلات مزود خدمة تسجيل إصدار الأوراق المالية، وقدرات تقنية صانع السوق الآلي (AMM)، وقنوات التوزيع، ومنتجاته الحالية من رموز الأسهم متوافقة بشكل كبير مع متطلبات إعفاء الابتكار من حيث حقوق المساهمين وآليات توزيع الأرباح. وقد دمجت مجمعاتها الموثقة (Verified Pools) بالفعل سلسلة Base وUniswap V4، وأضافت وحدة التحقق من الهوية (KYC). هذا يعني أن كوين بيز لا تبدأ من الصفر، بل تحتاج فقط إلى استكمال تفاصيل مثل قواعد تشغيل AMM وتقسيم حقوق الأصول وآليات الإخطار لتنفيذ الأعمال بسرعة.

بالطبع، قرب المنتج من الامتثال لا يعني أن المنصة مرخصة للعمل، فالتنفيذ النهائي لا يزال يتطلب استيفاء جميع المتطلبات التنظيمية، لكنها بلا شك الأقرب حاليًا إلى خط النهاية.

روبن هود: ملك تجربة العملاء يعاني من نقاط ضعف

تكمن ميزة روبن هود في جانب المستخدم: قاعدة عملائه وتجربة المنتج وعادات مستخدمي تداول الأسهم أفضل من كوين بيز، ونموذج أعمال الدفع مقابل تدفق الطلبات (PFOF) أكثر نضجًا. لكن نقاط ضعفه واضحة أيضًا: لم يطرح بعد في الولايات المتحدة منتج رموز أسهم يلبي المتطلبات، وأعماله الحالية لرموز الأسهم الأوروبية تميل إلى منتجات مرتبطة بعقود الفروقات (CFD)، ولا يمكن نسخ هيكلها القانوني إلى الولايات المتحدة، بل يحتاج إلى إعادة بناء نظام منتجات يتوافق مع متطلبات إعفاء الابتكار. بعبارة أخرى، قدرات روبن هود الأمامية أقوى، لكن عبء التعديل الامتثالي في الخلفية أكبر.

سيركل: الفائز الخفي في سباق العملات المستقرة

انفجار التداول على السلسلة سيؤدي حتمًا إلى زيادة الطلب على العملات المستقرة، وسيركل هي المستفيد المباشر. إذا كان التداول برموز الأسهم يتم فقط في البورصات، فيمكن التسوية بالعملات الورقية؛ أما إذا تحول إلى تداول على السلسلة بالكامل، خاصة في سيناريوهات التداول الموجهة لوكلاء الذكاء الاصطناعي، فإن العملات المستقرة هي الوسيط الرئيسي.

كما أن مشهد سباق العملات المستقرة يتضح تدريجيًا: يتحول التركيز الاستراتيجي لشركة تيثر نحو رمز الذهب XAUT، ويتباطأ نمو حجم USDT باستمرار، بينما تراهن سيركل بكل ثقلها على USDC وصناديق سوق المال على السلسلة.

في سيناريوهات التداول على السلسلة، يتمتع USDC نفسه بميزة على USDT. فالقاعدة الأساسية لـ USDT هي أزواج التداول في البورصات المركزية، بينما نمو التداول الأصلي على السلسلة سيكون في صالح USDC وسيركل.

بمقارنة المنصات الثلاث أفقياً، فإن القدرة التنفيذية لإدارة كوين بيز ضعيفة. ففي الأشهر الستة الماضية، غادر عدد كبير من كبار المديرين التنفيذيين، مما يؤكد بشكل غير مباشر مشاكل الإدارة.

وبالمقارنة مع روبن هود، تفتقر كوين بيز إلى روح ريادة الأعمال. فرئيس روبن هود التنفيذي فلاد تينيف يمكنه أن يتقاضى راتبًا رمزيًا قدره دولار واحد فقط لمدة أربع سنوات، ويراهن مع مجلس الإدارة على حزمة حوافز ضخمة، وهذه الروح الريادية لا تمتلكها كوين بيز. وكذلك سيركل، فهي تميل أكثر إلى الحفاظ على الوضع الراهن.

ومع ذلك، لا تزال كوين بيز عند مستوى تسعير معقول حاليًا، وقدم تشنغ دي نقطة ارتكاز للتقييم: استحوذت كوين بيز العام الماضي على ديريبت مقابل جزء نقدي وجزء أسهم، بقيمة إجمالية تقارب 280 مليون دولار، حيث تم تسعير جزء الأسهم عند 200 دولار للسهم. أي أن ديريبت كطرف مقابل يعترف بقيمة كوين بيز عند 200 دولار. ولا يزال السعر الحالي للسهم بعيدًا عن هذا المستوى، ومنطق اللحاق بالارتفاع قائم.

إلى جانب الفرص، يجب الحذر من المخاطر أيضًا. ونبه تشنغ دي إلى نقطة ضعف جوهرية في نموذج أعمال كوين بيز: أكبر منافس لها هو في الواقع صناديق المؤشرات المتداولة (ETF)، وليس البورصات الأخرى. فرسوم تداول التجزئة في كوين بيز تصل إلى 1.3%، بينما الرسوم السنوية لصندوق بيتكوين المتداول 0.2% فقط. ومع إطلاق صناديق BTC وETH وSOL المتداولة تباعًا، سيتحول مستثمرو التجزئة بشكل متزايد إلى صناديق المؤشرات، وستنخفض نسبة رسوم تداول العملات الرئيسية باستمرار، وستعتمد كوين بيز أكثر فأكثر على إيرادات تداول العملات البديلة.

والأكثر إثارة للقلق هو هشاشة هيكل أعمال كوين بيز: في الربع الأول من العام الماضي على سبيل المثال، من إيرادات بلغت 2 مليار دولار، كانت 300-400 مليون دولار مكافآت كتل تُعاد أساسًا إلى المستخدمين ولا تُعتبر إيرادات فعالة؛ ومن الـ 1.6 مليار دولار المتبقية، كانت مليار دولار رسوم تداول و300 مليون دولار حصة من USDC.

من رسوم التداول البالغة مليار دولار، جاءت 900 مليون دولار من مستثمري التجزئة، ومليون دولار فقط من صناع السوق. فمستثمرو التجزئة يساهمون بنسبة 10%-15% فقط من حجم التداول، لكنهم يساهمون بنسبة 85%-90% من الرسوم.

هذا يعني أنه كلما زادت صناديق المؤشرات المتداولة، قل تداول العملات الرئيسية، وزاد انخفاض إيرادات رسوم التجزئة. ظاهريًا يبدو الأمر "تنويعًا للإيرادات"، لكنه في الواقع انخفاض في إيرادات العملات الرئيسية واضطرار للاعتماد على العملات البديلة، وهذا هو السبب الرئيسي لانخفاض سعر السهم المستمر في السنوات الماضية.

أما مساحة النمو الإضافية، فستعتمد على أعمال خيارات ديريبت المستحوذ عليها: يبلغ حجم تداول ديريبت حوالي 18 تريليون دولار سنويًا، ويتقاضى 3-4 نقاط أساس، أي حوالي 400 مليون دولار إيرادات سنويًا. وبهامش ربح صافٍ 40%، لا يتجاوز صافي الربح 200 مليون دولار، وهو يساهم حاليًا في الأعمال المدمجة لكنه لا يكفي لدعم القاعدة الأساسية.

أرباح طبقة البروتوكول: يونيسواب الأقوى، أربيتروم ثانيًا، وبيز تحمل متغيرات

بالنزول إلى طبقة البروتوكول، ستنتقل الأرباح عبر طبقات الحزمة التقنية. يونيسواب هو بروتوكول DeFi الأعلى توافقًا. فالمجمعات المرخصة التي أطلقها الإصدار V4 توفر حلاً تقنيًا مخصصًا لدخول الأصول المصنفة كأوراق مالية الخاضعة لقيود النقل إلى صانع السوق الآلي، وهذا هو سبب دخوله في نظام المرشحين لإعفاء الابتكار من هيئة الأوراق المالية والبورصات. وباعتباره البنية التحتية الأساسية للتداول على السلسلة، فإن منطق التقاط القيمة في يونيسواب هو الأوضح، وهو أيضًا الأصل المشفر الأسهل قبولاً من قبل المؤسسات المالية التقليدية.

أما منطق أربيتروم فيرتبط بروبن هود: سلسلة روبن هود منتشرة على أربيتروم، و10% من إيراداتها تذهب إلى نظام أربيتروم البيئي. منها نقطتان لبرنامج المطورين، و8 نقاط تدخل الخزانة. وهذا يمنح ARB توقعات عائد واضحة، لكن مقارنة بـ UNI، فإن موقعه أبعد، ونقل القيمة أبعد بطبقة.

كما تستحق بيز الاهتمام، لكن وضعها أكثر تعقيدًا. فباعتبارها الطبقة الثانية التابعة لكوين بيز، استحوذت بيز في وقت ما على 70% من حجم تداول شبكات الطبقة الثانية للإيثريوم، بهامش ربح تشغيلي يتجاوز 80%، وهي أعمال ممتازة للغاية. وأوضح تشنغ دي أنه إذا انفجرت أعمال كوين بيز في ترميز الأسهم بالكامل، فإن المساحة التخيلية لبيز كشبكة تسوية أساسية ستكون هائلة، وسيتعزز منطق اللحاق بالارتفاع لكوين بيز.

ومع ذلك، تحمل بيز مشكلتين كامنتين:

الأولى هي تشابك المصالح مع أوبتيميزم. في البداية، نص الاتفاق على أن تدفع بيز لأوبتيميزم 2% من الإيرادات و15% من الأرباح التشغيلية. قبل ترقية Blob، كانت رسوم خدمات بيانات الطبقة الأولى تمثل 50%-70% من إيرادات الطبقة الثانية، وكانت نسبة 15% مقبولة؛ لكن بعد ترقية Blob، انخفضت رسوم المرور عبر الطبقة الأولى بنسبة 90%، وأصبحت نسبة 15% إنفاقًا ضخمًا، وقد تضطر بيز لدفع عشرات الملايين من الدولارات لأوبتيميزم سنويًا، وهذا هو سبب الشائعات في السوق عن انفصال بيز عن نظام أوبتيميزم.

والثانية هي المخاطر التنظيمية. فجهاز الترتيب في سلسلة بيز يكاد يكون محتكرًا من قبل كوين بيز وحدها، وقد تصنفه هيئة الأوراق المالية والبورصات كبورصة وليس كبنية تحتية تقنية، مما يتطلب الحصول على ترخيص بورصة والخضوع لتنظيم أكثر صرامة.

الأسباب العميقة لتوجيه الأسهم الأمريكية إلى السلسلة

هناك سؤال لا يمكن لأي نقاش تجاوزه: قنوات المستثمرين الأمريكيين لشراء الأسهم الأمريكية وفيرة للغاية، والوسطاء التقليديون والإلكترونيون يقدمون تجربة ممتازة، فلماذا الانتقال إلى السلسلة؟ مع تحمل مشاكل إضافية مثل عمليات المحفظة والمعالجة الضريبية ونقص السيولة؟

إجابة تشنغ دي هي: إذا كان الأمر مجرد نقل تداول الأسهم البشري من الوسيط إلى المحفظة، فلا توجد أي ميزة للسلسلة. الطلب الإضافي الحقيقي يأتي من سيناريوهات لا يستطيع التمويل التقليدي تلبيتها.

النوع الأول من الطلب: حل أزمة نقص الأصول للأموال الأصلية على السلسلة

أكبر درس من السوق الهابطة السابقة هو نقص الأصول عالية الجودة، حيث كان الجميع يتداولون عملات وهمية. فمن بين الأصول المشفرة الأصلية، باستثناء عدد قليل مثل BTC وETH، لا تمتلك الغالبية العظمى تدفقات نقدية حقيقية، وهي في جوهرها لعبة محصلتها صفر بين الأموال داخل الدائرة. حسبت هيئة الأوراق المالية والبورصات في ورقة بحثية أوائل العام الماضي: باستثناء العملات الرئيسية التي لديها صناديق متداولة، فإن بقية الأصول المشفرة يسحب منها صناع السوق وحدهم 4.8 مليون دولار يوميًا من السوق، دون احتساب رسوم البورصات. بدون تدفقات خارجية جديدة، ومع استمرار النزيف الداخلي، فإن انهيار سوق العملات البديلة أمر حتمي.

الأسهم الأمريكية على السلسلة ستحل هذه المشكلة. فهي تتيح للأموال الأصلية في صناعة العملات المشفرة لأول مرة تخصيص أصول قياسية ذات أداء وأرباح وقيمة حقيقية على نطاق واسع، بدلاً من تداول العملات الوهمية فيما بينها.

والأهم من الناحية العملية، أن التداول على السلسلة يلغي تكاليف الاحتكاك لتحويل العملات الورقية، ويتجنب قيود الإبلاغ الضريبي عبر الحدود مثل معيار الإبلاغ المشترك (CRS). في موجة DeFi Summer السابقة، كانت هناك مجموعة من الأموال بحجم 10-30 مليار دولار على شبكة الإيثريوم الرئيسية تفضل تحمل رسوم غاز مرتفعة بدلاً من الدخول إلى البورصات المركزية أو شبكات الطبقة الثانية. من الواضح أن لديها طلبًا قويًا على التخصيص على السلسلة، ورموز الأسهم الأمريكية هي أصولها الجديدة الطبيعية.

النوع الثاني من الطلب: الاستراتيجية الوطنية الأمريكية والأموال الخارجية

من منظور أعلى، فإن دفع الأصول المالية إلى السلسلة هو في جوهره استراتيجية وطنية أمريكية. ستشهد الولايات المتحدة موجة من الاكتتابات العامة الأولية لشركات التكنولوجيا المتقدمة: تقترب قيمة أنثروبيك من 2 تريليون دولار، وأوبن إيه آي 1.5 تريليون دولار على الأقل، وبلو أوريجين وغيرها بمستويات من مئات المليارات إلى تريليونات الدولارات. مثل هذا الطلب التمويلي الضخم لا يمكن استيعابه بالأموال المحلية الأمريكية وحدها، بل يحتاج إلى مشاركة الأموال الساخنة الخارجية العالمية. ومع ذلك، تتشدد ضوابط رأس المال في مختلف الدول، ويصبح تدفق الأموال عبر قنوات الوسطاء التقليديين أكثر صعوبة.

توفر الأسهم الأمريكية على السلسلة قناة جديدة للأموال العالمية، تساعد الأصول الأمريكية على إتمام التمويل، وتعزز انتشار الدولار الرقمي المستقر عالميًا. وكما حدث في الستينيات من القرن الماضي عند الانتقال من التداول الورقي إلى الإلكتروني، فإن هذه المرة هي انتقال من السجلات الإلكترونية إلى سجلات السلسلة، وهي ثورة تسوية جديدة. ومن يكمل الولايات المتحدة أولاً في تحويل نظامها المالي إلى السلسلة، سيحتل موقع الصدارة في المنافسة المالية العالمية المستقبلية.

النوع الثالث من الطلب: نهاية اقتصاد الآلات

من المبادئ الأولى: المستخدمون الأصليون للبلوك تشين هم الآلات، أي وكلاء الذكاء الاصطناعي. أجرت بعض مؤسسات الأبحاث الصناعية اختبارات طلبت من نماذج ذكاء اصطناعي مختلفة اختيار طريقة تحويل الأموال، فاختار 70% منها العملات المستقرة بدلاً من العملات الورقية. فمقارنة بالأنظمة المصرفية والوساطة التقليدية المصممة للبشر والتي تتطلب تدخلاً بشريًا، تتلاءم الآلات طبيعيًا مع نظام مالي قابل للبرمجة والتنفيذ التلقائي والتسوية على السلسلة.

وهذا يفسر سبب عدم تحقيق البلوك تشين تبنيًا واسع النطاق رغم مرور ما يقرب من 20 عامًا على تطورها. إنها تقنية جديدة ظهرت مبكرًا جدًا، وهي بنية تحتية مالية لتداول الآلات، ولم تكن مخصصة للبشر أصلًا. قد تستغرق دورة التبني هذه من 5 إلى 10 سنوات، لكن أسواق رأس المال ستسعرها مسبقًا، والسوق الحالية تعكس هذه الرؤية البعيدة.

تمييز الأصول: من المستفيد الحقيقي ومن يركب الموجة؟

في ظل السياسات المواتية، ترتفع مختلف الأصول بالتناوب. وبعد إزالة مرشح العواطف، أيها يتمتع بدعم أساسي متين، وأيها مجرد موضوعات تركب الموجة؟

الأصول الخارجة عن الدائرة: البنية التحتية للتداول

يونيسواب هو بروتوكول DeFi الأعلى توافقًا مع السياسات، وجوهره هو بورصة على السلسلة، مع إيرادات رسوم واضحة وآلية واضحة لالتقاط القيمة، ويمكن تقييمه بنموذج التدفقات النقدية المخصومة (DCF). إذا تم نقل كل شيء إلى السلسلة في المستقبل، وأصبح يونيسواب قاعدة التداول العالمية، فسيكون سقف قيمته مرتفعًا للغاية. كما أن خاصيته "المفهومة والقابلة للحساب" تسمح له بتجاوز دائرة العملات المشفرة وإدراجه في قوائم مراقبة المستثمرين التقليديين. ويقدر تشنغ دي أنه إذا كان ليونيسواب رمز أصول رقمية مقابل (DAT)، فمن المتوقع أن تتداول أسههم أعداد كبيرة من المؤسسات التقليدية.

وبالمثل، هايبرليكويد هو أصل اعترفت به الدوائر المالية التقليدية في الجولة السابقة، ودخلت مؤسسات لتكوين مراكز فيه، وهو أيضًا منطق بورصة. ومع ذلك، لا يزال هايبرليكويد بحاجة إلى حل مشاكل الامتثال.

وبالانتقال إلى مستوى أدنى، يونيسواب هو بنية تحتية أصلية للإيثريوم، ورغم نشره متعدد السلاسل، فإن معظم حجم تداوله لا يزال في نظام الإيثريوم البيئي. وعلى المدى الطويل، يعد هذا أمرًا إيجابيًا كبيرًا للإيثريوم أيضًا: تحسين المنفعة الناتج عن نقل الأصول الحقيقية إلى السلسلة سيعيد تعريف قيمة الإيثريوم.

هناك رأي يقول إن ترقية Blob أثرت على التقاط القيمة لشبكة الإيثريوم الرئيسية، لكن من زاوية أخرى، يمكن أن تتجاوز هوامش الربح التشغيلية لشبكات الطبقة الثانية حاليًا 80%، وهي تظهر ملامح بورصات المستقبل، ولا تحتاج إلى أعداد كبيرة من الموظفين، بل فقط أنظمة KYC/AML معيارية، بتكلفة أقل بكثير من البورصات التقليدية.

وضرب تشنغ دي مثالاً بأن الإيثريوم اليوم يشبه بيندودو في مرحلة "دعم بمليارات": دعم نظام الطبقة الثانية برسوم منخفضة لتكبير النظام البيئي. منطق السوق الصاعدة هو: كبر النظام البيئي، وسيأتي يوم رفع الأسعار في المستقبل، والتدفقات النقدية مسألة وقت فقط. وهذا أحد العوامل الدافعة لارتفاع الإيثريوم من 1800 دولار إلى 2700 دولار.

بالعودة إلى التاريخ، نهض الإيثريوم في البداية بفضل عروض العملات الأولية (ICO)، وبعد انفجار الفقاعة انخفض إلى 80 دولارًا، وواجه أزمة بقاء؛ ثم جاءت الموجة الثانية بفضل DeFi، حيث جلبت تطبيقات مثل يونيسواب استهلاكًا كبيرًا للغاز، وأعادت دعم قيمة الإيثريوم.

لكن هذه الموجة تختلف جوهريًا عن DeFi Summer: هذه المرة هي نقل الأصول الحقيقية إلى السلسلة، مع حجم تداول وتدفقات نقدية حقيقية كأساس، والأساس أكثر صلابة.

اليوم، تدخل الصناعة المرحلة الثالثة: لم تعد البلوك تشين نفسها مهووسة بـ"الأصول المشفرة الأصلية"، بل تعمل كتقنية أساسية لخدمة نقل الأصول الحقيقية إلى السلسلة، مع مساحة هائلة، والتسعير الحالي يتداول على السقف المستقبلي وليس على الإيرادات الحالية.

أما بالنسبة لسباق البورصات، فستتنافس جميع البورصات المركزية مستقبلاً وجهاً لوجه مع الوسطاء التقليديين. وستتقارب الأصول المتداولة لدى الجميع لتصبح أسهمًا، لكن استراتيجيات المنصات المختلفة ستتباين بوضوح: بينانس على سبيل المثال، يتحول تركيزها الاستراتيجي نحو مشاريع السوق الأولية، والسبب هو أن تسعير رموز الأسهم الأمريكية يقع في بورصة نيويورك وناسداك، والبورصات المركزية مجرد سوق ظل، لا يمكنها جني أرباح التسعير، وهامش الربح محدود. أما أسهم السوق الأولية فمختلفة، فالشركات الخاصة الساخنة ليس لديها تداول مستمر، ولا يمكن تداولها إلا بشكل غير فعال خارج البورصة عبر مستشارين ماليين، بينما السوق لديه طلب قوي على التداول المستمر. يمكن لبينانس شراء أسهم السوق الأولية، واستخدامها كضمان لإصدار رموز أسهم على السلسلة أو عقود دائمة، والتحكم في التسعير بنفسها.

ومؤخرًا، أعلنت بينانس ترقية حساب الأموال إلى حساب أسهم، وهي إشارة واضحة على التسارع نحو الأصول الحقيقية. فصناديق الاستثمار العقاري والنبيذ وغيرها من الأصول غير القياسية يصعب توسيعها، وأكثر الفرص في سباق الأصول الحقيقية هي الأصول القياسية، وأكبر الأصول القياسية هي سندات الخزانة الأمريكية والأسهم الأمريكية. وتتميز الأسهم الأمريكية بتقلب عالٍ يناسب تفضيلات المخاطرة لأموال العملات المشفرة، وبالتالي أصبحت بطبيعة الحال أفضل حامل للأصول الحقيقية.

جميع البورصات المركزية التي لا تزال تعمل ستصبح في النهاية "وسطاء أسهم أمريكية خارجيين". وساحة المعركة الجديدة الحقيقية للتحكم في التسعير هي التداول المستمر لأسهم السوق الأولية.

أما بالنسبة للأصول الأخرى، فمنطق أربيتروم أضعف قليلاً، لكنه مدعوم بعائد واضح. فحصة إيرادات سلسلة روبن هود هي تدفق نقدي مرئي، لكن إدراك السوق له لا يزال محصورًا بشكل رئيسي داخل دائرة العملات المشفرة، ودرجة خروجه عن الدائرة منخفضة؛ وكذلك Near، فمنطقه يتمثل بشكل رئيسي في التنفيذ عبر السلاسل وتجربة المستخدم، وهو أبعد عن التقاط القيمة، وقاعدة متداوليه تميل أكثر نحو المستخدمين الأصليين، ويصعب خروجه عن الدائرة.

وخلص تشنغ دي إلى أنه بخلاف BTC وETH، فإن الأصول المشفرة "الخارجة عن الدائرة" حقًا والمعترف بها من المؤسسات المالية التقليدية هي حاليًا هايبرليكويد، ويليها يونيسواب.

السباقات الواعدة: أسواق التنبؤ، نواة الجيل القادم من البورصات

أسواق التنبؤ هي السباق الأكثر استخفافًا في صناعة العملات المشفرة بأكملها، وقد تصبح بورصات الجيل القادم.

أشار تشنغ دي إلى أن سباق أسواق التنبؤ يضم أساسًا لاعبين ونصف: كالشي وبولي ماركت في المقدمة، وروبن هود يعتبر نصف لاعب. حاليًا، يبلغ حجم تداول كالشي الشهري حوالي 30 مليار دولار، وبولي ماركت بحد أقصى 10 مليارات دولار، وسوق تنبؤ روبن هود 4 مليارات دولار فقط، والفجوة كبيرة.

تراهن كالشي بالكامل تقريبًا على الرياضة، حيث تمثل تداولات الرياضة 3/4، وأدنى رسوم 1%، والأسواق المرتفعة يمكن أن تصل إلى 2%-5%، أي أضعاف البورصات العادية. هذا العام، أنفقت بلا حساب على الإعلانات لجذب مستخدمين جدد، وحققت نجاحًا كبيرًا خلال كأس العالم، ونما عدد المستخدمين بسرعة فائقة. كما حصلت كالشي على ترخيص العقود الدائمة، وبدأت في إطلاق منتجات ذات صلة، وتغلق حلقة تحقيق الدخل من حركة المرور.

أما بولي ماركت فهو متوازن نسبيًا، حيث تتوزع الرياضة والعملات المشفرة والعقود الآجلة السياسية بالتساوي. ولم يمض وقت طويل على عودته إلى السوق الأمريكية المتوافقة، ولم يبدأ في فرض الرسوم إلا في مارس، وإيراداته أقل بكثير من كالشي، وتقييمه نصف تقييمها. وقبل فترة، أكمل تمويلاً بتقييم 20 مليار دولار بدعم من عائلة ترامب، بينما تستهدف جولة كالشي القادمة 40 مليار دولار.

تكمن ميزة أسواق التنبؤ في إمكانات البيع المتقاطع: توقعات الأحداث الرياضية كمدخل لاكتساب العملاء، وقاعدة مستخدمي المراهنات الرياضية أكبر بكثير من متداولي الأسهم، وقاعدة متداولي الأسهم أكبر بكثير من متداولي العملات المشفرة. ومن خلال الأحداث الرياضية عالية التردد لجذب مستخدمين جدد، ثم البيع المتقاطع للأسهم والخيارات والعملات المشفرة والعقود الدائمة، فإن منطق اكتساب العملاء هذا لا يمكن للبورصات المركزية التقليدية مضاهاته.

أكبر مشكلة تواجه بورصات العملات المشفرة التقليدية هي صعوبة جذب مستخدمين جدد، ولا يمكنها سوى التنافس على المستخدمين الحاليين. بينما تجلب أسواق التنبؤ مستخدمين جدد باستمرار من خارج الدائرة، ثم تحولهم إلى مستخدمي تداول. وسوق تنبؤ روبن هود يعاني من نفس المشكلة: فهو لا يجذب مستخدمين جدد من الرياضة، بل يحول فقط مستخدمي الأسهم والخيارات الحاليين إلى سوق التنبؤ، وهو استخراج أعمق للمستخدمين القدامى وليس اكتسابًا إضافيًا.

يعتقد تشنغ دي أن أسواق التنبؤ هي القوة الجديدة الأكثر استحقاقًا للمتابعة في صناعة العملات المشفرة، وربما لأنها غير مدرجة أو لم تصدر عملات، فإن السوق يقلل من قوتها الانفجارية. وستعيد تشكيل مشهد سوق التداول بأكمله، وإذا لم تتبع البورصات المركزية التقليدية بسرعة، فقد تتعرض لضربة من بُعد أعلى.

فرص تكميلية: الطلب على الخصوصية في ظل الامتثال

كلما أصبحت السباقات الرئيسية أكثر "بياضًا"، واشتدت متطلبات KYC/AML، سيبحث حتمًا جزء من الأموال ذات الاحتياجات العالية للخصوصية عن منافذ.

في المستقبل، عندما تحول الشركات الأموال فيما بينها باستخدام العملات المستقرة، ستحتاج إلى هوية متوافقة وخصوصية للمعاملات، وستصبح إثباتات المعرفة الصفرية ضرورة. "المفتاح العام للبيتكوين عام، وهو غير ملائم للعديد من المؤسسات والأفراد ذوي الثروات العالية، وستستوعب عملات الخصوصية مثل ZEC هذا الجزء من الطلب"، أضاف تشنغ دي.

خلفية السوق الصاعدة: نقص التخصيص في السوق بالكامل + محفزان للسوق

بالعودة إلى السوق نفسه، تجاوزت قوة هذه الموجة توقعات الكثيرين. ما هو دعمها الأساسي، وإلى أي مدى يمكن أن تصل، وما الإشارات التي يجب مراقبتها؟

مرساة السوق الصاعدة والهابطة: المتوسط المتحرك لـ 200 يوم ونقص التخصيص في السوق بالكامل

يبدو التحليل الفني أحيانًا مثل الغيبيات، لكن عندما يراقب السوق بأكمله نفس المؤشر، فإنه يحقق ذاته. أشار تشنغ دي إلى أن المتوسط المتحرك لـ 200 يوم للبيتكوين هو الخط الفاصل بين السوق الصاعدة والهابطة.

في 21 أغسطس، اخترق البيتكوين بفعالية المتوسط المتحرك لـ 200 يوم (حوالي 70 ألف دولار)، وكانت هذه إشارة الانطلاق الرسمي لهذه السوق الصاعدة. وقوة هذه الموجة فاقت التوقعات بكثير، ولم تشهد تقريبًا أي تصحيح حقيقي، تاركة كميات كبيرة من الأموال المترددة خارج السوق.

يعتقد تشنغ دي أن السبب الرئيسي وراء ذلك هو النقص الشديد في التخصيص في السوق بالكامل. فليس فقط المؤسسات خارج الدائرة لديها مراكز منخفضة، بل حتى عدد كبير من المخضرمين داخل دائرة العملات المشفرة لديهم مراكز منخفضة للغاية، وكثيرون باعوا العملات لتخصيص أسهم الذكاء الاصطناعي، في انتظار الشراء عند القاع في أكتوبر. ونتيجة لذلك، بدأت الموجة قبل شهرين من المتوقع، مما أدى إلى تفويت واسع النطاق.

هذا الوضع الذي يفتقر إلى الطرف المقابل يحدد أن احتمال التصحيح العميق منخفض. ففي كل تراجع، تنتظر كميات كبيرة من الأموال المترددة للدخول. ومستوى 82-85 ألف دولار هو منطقة التكدس الكثيف السابقة، وبعد الاختراق تحولت إلى دعم قوي. وطالما لم يكسر مستوى 82 ألف دولار، ستستمر الموجة في قوتها؛ وطالما لم يكسر المتوسط المتحرك لـ 200 يوم، فلن يتغير هيكل السوق الصاعدة. وبمجرد انطلاق السوق الصاعدة، فإنها تستمر لمدة عام على الأقل، وهذه قاعدة أساسية.

متغيران رئيسيان يحددان مسار السوق

بخصوص سؤال مدة استمرار السوق الصاعدة، قدم تشنغ دي عاملين محفزين رئيسيين:

الأول هو أسعار النفط وعوائد سندات الخزانة الأمريكية. جميع الأصول المدفوعة بالسيولة ترتكز في الأساس على عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات. ومستوى 5% تقريبًا هو "منطقة الألم" للمالية الأمريكية، ولدى الحكومة دافع كافٍ لخفض العائدات عبر الوسائل الدبلوماسية والطاقة وغيرها.

الاختراق الجماعي للأصول الخطرة في هذه الموجة يرتبط ارتباطًا وثيقًا بانخفاض أسعار النفط إلى ما دون 100 دولار. فأسعار النفط تحدد مسار مؤشر أسعار المستهلك، وبالتالي تحدد مسار العائدات. وإذا لم تستقر أسعار النفط، وارتد التضخم، وارتفعت العائدات، فستتعرض جميع الأصول الخطرة للضغط.

والثاني هو وتيرة تحول الذكاء الاصطناعي إلى موظفين ذوي الياقات البيضاء. كان من المفترض أن يكون الذكاء الاصطناعي انكماشيًا، لكنه لم يظهر بعد تأثيرًا انكماشيًا. النقطة الزمنية داخل أوبن إيه آي هي مارس 2028، لتحقيق موظف ذكاء اصطناعي آلي بالكامل يمكنه العمل المستمر لمدة أسبوع بمعدل خطأ منخفض، لكن النموذج ليس قويًا بما يكفي بعد، فمعدل نجاح العمل المستمر لمدة 16 ساعة دون تصحيح بشري هو 50% فقط، ولا يمكنه استبدال الموظفين ذوي الياقات البيضاء؛ وكانت ميتا تخطط العام الماضي لتسريح 60%، لكنها اكتشفت لاحقًا أن الوكلاء لا يلبون المتطلبات، فأعادت توظيف الناس. لم يحدث تسريح واسع النطاق للموظفين ذوي الياقات البيضاء، وبطبيعة الحال لا ينخفض التضخم.

إذا تحقق وكلاء ذكاء اصطناعي عالي الاستقلالية في عام 2028، فسيأتي تسريح واسع للموظفين ذوي الياقات البيضاء، وستنخفض ضغوط التضخم بشكل ملحوظ. وقد يبدأ السوق في التسعير تدريجيًا في أواخر 2027 وأوائل 2028، وعندها ستنخفض العائدات، وستشهد أسواق رأس المال ازدهارًا كبيرًا، وقد تكون هذه الموجة الأخيرة من الصعود الرئيسي لهذه السوق الصاعدة.

أعرب تشنغ دي عن اتفاقه مع رأي رئيس الاحتياطي الفيدرالي كيفن وارش: الذكاء الاصطناعي في أول سنة إلى سنتين يكون تضخميًا، فبناء البنية التحتية يحفز التوظيف، تمامًا كما حدث في الصين عند تطوير العقارات.

وبمجرد أن يبدأ فعليًا في استبدال العمالة، سيتحول إلى قوة انكماشية قوية. اليوم، السوق في الليلة السابقة لنقطة التحول، وتوقعات بلوغ العائدات ذروتها مقترنة بالمراكز المنخفضة للغاية، هي ما أنتجت هذه السوق الصاعدة معًا.

الخاتمة: لقد تغير اتجاه الرياح

من عروض العملات الأولية إلى DeFi Summer، ثم موجة الميم، كانت روايات صناعة العملات المشفرة في الماضي تدور دائمًا حول "الأصول الأصلية". خلق أصول جديدة على السلسلة، وإكمال الدورة الذاتية داخل الدائرة.

إعفاء الابتكار لمدة خمس سنوات من هيئة الأوراق المالية والبورصات فتح رسميًا بابًا آخر. الأسهم الأمريكية، أكبر الأصول القياسية وأكثرها سيولة في العالم الحقيقي، على وشك الانتقال إلى السلسلة على نطاق واسع. وستتحول مهمة صناعة العملات المشفرة من "خلق أصول جديدة" إلى "خدمة الأصول الحقيقية".

على المدى القصير، فتح إعفاء الابتكار سوقًا صاعدة متوافقة، وضخ أصولًا جديدة - الأسهم الأمريكية - في سوق العملات المشفرة التي عانت من نقص الأصول؛ وعلى المدى الطويل، فهو الخطوة الأولى في انتقال النظام المالي العالمي إلى السلسلة، وبناء قاعدة الدفع والتسوية لاقتصاد الآلات القادم.

بعد 18 سبتمبر، تغير اتجاه الرياح بهدوء.