مقابلة مع CK Zheng من ZX Squared Capital: كيف يتقن خبير مخاطر وول ستريت اتجاهات السوق ويتفوق على بيتكوين بضعف العائد
Odailyفي نوفمبر 2022، انهارت FTX في غضون أيام. في اليوم الأكثر تأثيرًا، تبخرت 100 مليار دولار من القيمة السوقية للعملات المشفرة في يوم واحد، وساد الذعر بين حاملي العملات، وعمّت الصرخات بين العاملين في القطاع.
لكن خارج هذه العاصفة، كان أحد المخضرمين في وول ستريت، الذي أدار فريق مخاطر عالمي يضم 150 شخصًا، يراقب بيانات السلسلة بهدوء غير عادي.
قال CK Zheng مسترجعًا تلك الليلة: "لم أشعر بأي ذعر، لأننا من الناحية الهيكلية بعيدون تمامًا عن مخاطر الطرف المقابل."
CK Zheng هو الآن الشريك المؤسس وكبير مسؤولي الاستثمار في صندوق التحوط المشفر ZX Squared Capital (يُشار إليه لاحقًا بـ ZXSQ). قبل ذلك، أمضى 17 عامًا في Credit Suisse، حيث شغل منصب الرئيس العالمي لمخاطر التقييم؛ وقبل ذلك، كان المدير التنفيذي لإدارة مخاطر التقييم في Morgan Stanley، وقبل ذلك عمل في مكاتب تداول مشتقات أسعار الفائدة في SIG وBank of America. على مدى ثلاثين عامًا، كان يتعامل تقريبًا حصريًا مع كلمة "المخاطر".
في عام 2021، غادر التمويل التقليدي، وأسس ZXSQ حاملاً معه فكرة نقل التحوط بالخيارات إلى سوق البيتكوين وخبرة عملية واسعة. بعد خمس سنوات، حقق الصندوق النتائج التالية: عائد تراكمي منذ التأسيس بلغ 229.18%، مقابل 136.94% للبيتكوين في الفترة نفسها، بمتوسط عائد سنوي حوالي 30%.
لخص استراتيجيته بعبارة بسيطة: "ما نريد القيام به هو خفض مخاطر البيتكوين إلى النصف. وفي الوقت نفسه، على مدى دورة الأربع سنوات، تحقيق عائد صافٍ بعد الرسوم يتجاوز بكثير عائد البيتكوين."
أولاً: شيكاغو ونيويورك وكريدي سويس: ثلاثون عامًا من "خبير المخاطر"
تبدأ قصة CK Zheng برخصة قيادة سيارة أجرة.
في عام 1988، جاء إلى الولايات المتحدة والتحق بكلية إدارة الأعمال في جامعة شيكاغو لدراسة الدكتوراه، وكانت أطروحته حول تسعير الخيارات وإدارة المخاطر. في أول صيف له في شيكاغو، عمل سائق سيارة أجرة؛ ليس فقط لكسب المال، بل "لفهم الثقافة الأمريكية الأصيلة". وبعد سنوات، ما زال يتذكر بعض التفاصيل: وسط مدينة شيكاغو جميل جدًا، لكن بعض الأحياء المحيطة يجب تجنبها؛ في ذلك الوقت، كان يُقتل سائقو سيارات الأجرة كل عام.
كانت تلك حقبة "ازدهار النظريات وتأثيرها على الواقع". لقد أنتجت الجينات الاقتصادية لمدرسة شيكاغو صناديق كمية مثل AQR (إيه كيو آر) وDimensional Fund (صندوق دايمنشنال) التي حسبت المخاطر والعائد بدقة متناهية؛ وفي تلك الفترة بالتحديد، وضع الأساس الذي سيبني عليه مسيرته في تسعير الخيارات. "منذ تخرجي بدرجة الدكتوراه، كان أعمق ما أتوق إليه هو تطبيق النظريات العميقة من الكتب فعليًا في أسواق الاستثمار الحقيقية."
بعد مغادرة شيكاغو، عمل لعدة سنوات كمتداول في SIG. تتمتع هذه الشركة بثقافة يعتبرها الغرباء غريبة نوعًا ما: يشجع المؤسس الموظفين على لعب البوكر. أصبح "تفكير البوكر" لاحقًا جزءًا من قراراته التجارية: حساب الاحتمالات، وتقييم العوائد، وإدارة رأس المال، والاحتفاظ دائمًا بورقة رابحة.
في عام 1999، انضم إلى Morgan Stanley وبقي هناك خمس سنوات. في عام 2004، انتقل مع الرئيس التنفيذي آنذاك إلى Credit Suisse، وعلى مدى 17 عامًا، قاد فريقًا عالميًا يضم أكثر من 100 شخص، مسؤولاً عن واحدة من أصعب المهام بعد الأزمة المالية: تحديد القيمة الحقيقية لتلك الأصول المعقدة "غير السائلة وصعبة التسعير".
في Credit Suisse، شهد حالات كثيرة "تبدو فيها النماذج جميلة، لكنها تتحطم عند أول احتكاك بالواقع". وهذا يفسر تفضيله الأساسي لاحقًا في إدارة الصندوق: عدم مطاردة الضجيج، بل السؤال عن المخاطر أولاً.
في عامي 2011 و2012، كان الأكاديميون والممولون لا يزالون يتجادلون حول ما إذا كانت البيتكوين فقاعة؛ الحائز على جائزة نوبل ومؤسس نظرية كفاءة السوق توقع قبل عشر سنوات أنها ستصبح صفرًا، وبعد عشر سنوات ما زال متشائمًا. "الأوساط الأكاديمية قد لا تواكب العصر." كان حكم CK هو: بدلاً من الاستماع إلى الاستنتاجات، انظر إلى البيانات: "عدد المستخدمين يتزايد، والثقافة الشعبية والشباب يتبنونها، وعملية التبني هذه لا يمكن إيقافها."
في يوليو 2021، شعر أن الوقت قد حان. في ذلك العام، دخلت البيتكوين دائرة اهتمام وسائل الإعلام الأمريكية الرئيسية، وبدأ سوق الخيارات في النمو. وهكذا تأسست ZXSQ.
ثانيًا: خفض مخاطر البيتكوين إلى النصف: رياضيات الفائدة المركبة
إذا طُلب من CK Zheng أن يشرح للمستثمرين غير الملمين بالمشتقات ما تفعله ZXSQ في جملة واحدة، فسيبدأ بمسألة حسابية.
"تخيل أصلين: الأول ينخفض 50% ثم يرتفع 100%، فيكون العائد النهائي 0%؛ والآخر يحد من الانخفاض إلى 25% من خلال التحوط، ثم يرتفع 50%، فيكون العائد النهائي 12.5%. ما تفعله ZXSQ هو القضاء على الانهيارات الحادة في الذيل، مما يسمح للأصل بالنمو تدريجيًا عبر الفائدة المركبة."
خلف هذه المسألة تكمن مهنته التي مارسها لثلاثين عامًا: الخيارات. في سبعينيات القرن الماضي، انتشرت الخيارات في سوق الأسهم، ثم أصبحت أداة قياسية للتحوط في أسعار الفائدة والسلع وقطاعي الطيران والصناعة ضد تقلبات أسعار النفط؛ وتتركز بعض أكثر أعمال وول ستريت ربحية في هذا المجال. كان حدس CK هو: لماذا لا نستخدم الخيارات "لشراء تأمين" للبيتكوين نظرًا لتقلبها الشديد؟
وهكذا ظهرت الركائز الأربع لـ ZXSQ: الاحتفاظ طويل الأجل بالبيتكوين الفوري، واستخدام الخيارات للتحوط وخفض التقلبات، والحفظ الآمن، وعدم استخدام الرافعة المالية.
يمكن قياس الأثر الفعلي برقمين. يبلغ التقلب الفعلي للبيتكوين حوالي 55% إلى 70%، وقد خفضته ZXSQ إلى حوالي 37%. وهذا المستوى يقترب من الأسهم القيادية في قطاع التكنولوجيا. في السوق الهابطة عام 2022، بلغ أقصى تراجع للبيتكوين حوالي 65%، بينما حدت ZXSQ من التراجع إلى حوالي 35%. هذا هو "خفض المخاطر إلى النصف".
لكن CK يؤكد مرارًا أن أصعب جزء في هذه الاستراتيجية ليس "ماذا تشتري"، بل "متى تشتري وبأي هيكل".
قال: "يمكن نسخ إطار الاستراتيجية، لكن دقة التنفيذ لا يمكن تقليدها. من السهل معرفة أنك بحاجة لشراء خيارات، لكن معرفة متى وبأي هيكل تشتريها بحيث لا تؤثر على العائد في الأوقات العادية وتوفر حماية دقيقة في أوقات الانهيار، يتطلب خبرة عملية لعقود."
بعبارة أخرى، لا تبيع ZXSQ صيغة جاهزة للنسخ، بل تحكمًا مستمرًا في الدورات والتكاليف. وهذا هو أكثر ما يجذب المؤسسات الاستثمارية: تصميم سعر البيتكوين ليصبح منحنى تقلب مسطحًا إلى حد كبير.
ثالثًا: ليلة FTX، وخطأ كاد يقع
كان عام 2022 بمثابة "لحظة ليمان" لسوق العملات المشفرة. انهيار Luna، وانفجار Three Arrows Capital، وسقوط FTX، وسلسلة من ردود الفعل المتتالية التي جرّت القطاع إلى الهاوية. في منتصف ذلك العام، انتقد بعض المستثمرين الذين تواصلت معهم ZXSQ الصندوق بأنه "متحفظ للغاية". بينما فشل العديد من المنافسين الذين استخدموا الرافعة المالية في الصمود.
قال CK: "حادثة Luna تعادل لحظة ليمان براذرز في عالم العملات المشفرة. كان من الصعب التنبؤ بها في ذلك الوقت، لكننا توقعنا ردود الفعل المتتالية اللاحقة."
في 14 يوليو 2022، عندما كان سعر البيتكوين 20,000 دولار، توقع CK Zheng على قناة CNBC: "عملية إزالة الرافعة المالية لم تكتمل بعد؛ السوق لا يزال في مرحلة تصفية اللاعبين الضعفاء؛ من المرجح جدًا أن ينخفض سعر البيتكوين إلى 15,000 دولار." ونتيجة لذلك، وصلت البيتكوين إلى القاع في نوفمبر 2022، حيث لامست أدنى مستوى عند 15,500 دولار.
وفي ليلة انهيار FTX، بدا فريق ZXSQ هادئًا للغاية. لأن أصولهم من الناحية الهيكلية لم تكن في البورصات المركزية. "بعد ضمان سلامة الأموال، كنا نراقب عن كثب مؤشرات السلسلة والسوق، وننتظر بصبر انتهاء إزالة الرافعة المالية، ونبحث عن إشارات مؤكدة لقاع السوق الهابطة."
بعد انهيار FTX، في 17 نوفمبر 2022، توقع CK Zheng في CoinTelegraph: "سيكون انهيار FTX آخر موجة سلبية في هذا السوق الهابطة للعملات المشفرة."
ونتيجة لذلك، ارتد سعر البيتكوين من قاع الدورة عند 15,500 دولار. وأصبح CK واحدًا من أوائل المستثمرين الذين توقعوا قاع البيتكوين في الدورة السابقة.
في الأخبار العامة مثل Coindesk، وجدنا أن CK وفريق ZXSQ، من خلال تحليل بيانات السلسلة المتزايدة الثراء + أبحاث الاتجاهات الكلية، توقعوا قمم أسعار BTC وقيعان التصحيح في نقاط زمنية متعددة خلال 2023-2025، وقادوا الصندوق بنجاح لتجنب المخاطر.
لكن في مقابلة مع Odaily News، تحدث طواعية عن خطأ كاد يقع.
قال: "في نهاية عام 2025، افترضنا ذات مرة أن التدفق الهائل لرؤوس الأموال المؤسسية التقليدية قد يكسر دورة النصف التقليدية لأربع سنوات في سوق العملات المشفرة، ويؤدي إلى موجة صعود طويلة جدًا. لكن بحلول الربع الأول من عام 2026، وبناءً على تتبع أعمق للبيانات واستنتاجات حول السيولة الكلية، صححنا المسار بسرعة وعدنا إلى إيقاع الدفاع الدوري."
إنه يعتبر هذا الأمر مهمًا جدًا: "التواضع في السوق والجرأة على تصحيح الأخطاء بسرعة هما جوهر إدارة المخاطر."
كيف تم التوصل إلى هذا الحكم؟ قال CK إن خمسة أو ستة أشخاص في الفريق يجمعون المعلومات معًا ويشكلون الحكم بشكل مشترك، والمنهجية تعتمد على البيانات: "توفر البيانات حقائق موضوعية، بينما يتطلب الخوف والجشع البشري في دورات السوق خبرة لاختراق المظاهر." إنه يراقب ثلاث فئات من الإشارات: المخاطر الذاتية للعملات المشفرة (منظور داخلي)، وحجم وسرعة الأموال المؤسسية والسياسات الكلية (من أين يأتي المال)، وعملية تحول البيتكوين إلى "ذهب رقمي".
ولهذا السبب بالتحديد، يظل حذرًا بشأن ما إذا كانت "دورة الأربع سنوات" قد فقدت فعاليتها: حاليًا، تمثل الأموال المؤسسية 10% فقط، ولا يزال المستثمرون الأفراد هم القوة المهيمنة، والدورة ضعفت لكنها لم تنكسر بعد. "قد يتغير الوضع حقًا عندما تصل نسبة المؤسسات إلى 30% إلى 50%."
رابعًا: الصراع بين المؤسسات المالية التقليدية والبيتكوين
سألته: "أين يقع الجدار الفاصل بين البيتكوين والمؤسسات المالية التقليدية الآن؟" فأجاب: "لا تزال البيتكوين في مرحلة مبكرة من التبني، وقلة قليلة جدًا من أعضاء لجان المخاطر قرأوا فعليًا الورقة البيضاء للبيتكوين كلمة بكلمة." والأكثر واقعية هو أنه في ظل انفجار موجة الذكاء الاصطناعي الحالية، يسهل على أعضاء لجان المخاطر التصويت لصالح البنية التحتية للذكاء الاصطناعي الملموسة والمرئية؛ فالانكشاف الفوري الخالص دون أي حماية يتجاوز القدرة النفسية لمعظم المؤسسات التقليدية.
الحل الذي يقدمه CK لكبار مسؤولي الاستثمار في المكاتب العائلية هو تخصيص 5% مع تحوط دقيق ضد الهبوط.
قال: "من منظور نسبة المخاطرة إلى العائد، هذه هي نقطة التوازن المثلى لمحفظة المكتب العائلي. فهي تتيح التقاط العوائد الصاعدة غير المتماثلة للأصول الرقمية، دون التأثير على سلامة المحفظة الإجمالية أو نومك أثناء التراجعات الحادة."
من الناحية التنظيمية، فإن تراجعات البيتكوين التي تصل إلى 70% أو 80% تجعل التخصيص بنسب كبيرة شبه مستحيل في إطار الواجب الائتماني؛ بينما يمكن وضع ZXSQ، التي تم خفض تقلبها إلى مستوى يقارب الأسهم القيادية، في سلة "الاستثمارات البديلة".
علاوة على ذلك، وفقًا لـ "تأثير المقام (denominator effect)"، يبدو أن الاستثمار المنتظم في البيتكوين الفوري يخفض متوسط التكلفة، لكنه لا يزال يتحمل مخاطر بيتا بالكامل، وعند الهبوط الكلي، ينكمش إجمالي المحفظة بشكل حاد؛ بينما يبني صندوق التحوط وسادة حماية باستخدام الخيارات، مما يحافظ على هامش الأمان للمحفظة بأكملها.
في المقابلة، تحدث CK أيضًا بشكل نادر عن "ما لا يفعله". لا تستثمر ZXSQ في عملات الميم، والتخصيص الأساسي هو البيتكوين والأصول الرئيسية، مع حفظ صارم للأصول وعدم استخدام الرافعة المالية.
قال موضحًا حدوده بوضوح: "كمؤمن راسخ بالبيتكوين، ننظر بإيجابية إلى العائد طويل الأجل للبيتكوين، ونتعامل بحذر مع التقلبات قصيرة الأجل. نتخلى عن الأرباح السريعة قصيرة الأجل والمراجحة عالية الرافعة."
خامسًا: لا توجد وجبة غداء مجانية
أي قصة تبدو جيدة جدًا يجب أن تُسأل عن ثمنها.
سؤالي الأول كان مباشرًا: التحوط بالخيارات له تكلفة. إذا ارتفعت البيتكوين ثلاثة أضعاف في العامين المقبلين، فهل ستتخلف ZXSQ بوضوح عن البيتكوين الفوري الخالص؟
أجاب CK بحسم: "لا. استراتيجيتنا ديناميكية. في السوق الصاعدة المؤكدة، نخفض بشكل كبير قوة التحوط لتقليل تكلفة الأقساط؛ وفي الوقت نفسه، نخصص نسبة صغيرة من العملات الرئيسية عالية الجودة ذات المرونة غير المتماثلة. هذا يسمح لنا بمواكبة السوق بل وتجاوزه في الأسواق الصاعدة."
السؤال الثاني كان عن سقف العائد مع "عدم استخدام الرافعة المالية"، هل هذا تخلي طوعي؟
قال: "في السوق، لا توجد وجبة غداء مجانية أبدًا. تبدو الرافعة المالية وكأنها ترفع سقف العائد، لكن الثمن هو سهولة التصفير في ظروف السوق القاسية. ما نريده هو تحقيق عائد سنوي صافٍ يتراوح بين 30% و40% بدون رافعة مالية. التخلي عن الرافعة المالية المتضخمة والهشة يقابله اليقين في عبور الدورات."
السؤال الثالث كان عن متى قد تفشل هذه الاستراتيجية التحوطية.
قال CK إن أكبر بجعة سوداء في سوق العملات المشفرة هي حدوث انهيارات نظامية واسعة النطاق وتخلف الأطراف المقابلة عن السداد. وهذا بالضبط ما يتجنبه من الناحية الهيكلية الأساسية. "نحن لا نعتمد على Prime Broker، ونرفض تمامًا تحمل مخاطر الطرف المقابل." كما أن الحفظ لدى Copper في سويسرا يهدف إلى عزل مخاطر التسوية "خارج النموذج".
السؤال الأخير هو سؤال يُطرح على كل صندوق مُدار بنشاط تقريبًا: "صناديق التحوط المشفرة حاجة زائفة، شراء ETF يكفي، ما رأيك؟"
يعتقد CK: "بالنسبة للعديد من المستثمرين العاديين، شراء ETFs للأسهم والسندات يكفي بالفعل. لكن هذا لا يمنع صناديق التحوط التقليدية العالمية من إدارة أصول تتجاوز 5 تريليونات دولار. المنطق هو نفسه." وقدم مقارنة: ETF يتحمل بشكل سلبي 100% من التقلبات والانهيارات، بينما صندوق مثل ZXSQ خفض أقصى تراجع للبيتكوين إلى النصف خلال السنوات الخمس الماضية، ولا يزال العائد الصافي بعد الرسوم الإدارية يتجاوز البيتكوين الفوري الخالص بنسبة 100%.
"هذه هي قيمة الإدارة النشطة."
سادسًا: الموجة الصاعدة القادمة: التشريع والعملات المستقرة وتحول نموذج الثروة
عند الحديث عن مرحلة القطاع، يؤمن CK Zheng بأن تدفق الأموال التقليدية إلى العملات المشفرة هو أحد أهم تحولات نموذج الثروة في العقد القادم، والمسار أصبح واضحًا.
قال: "المسارات الثلاثة الرئيسية هي: صناديق الاستثمار المتداولة للعملات المشفرة وشركات الخزانة للعملات المشفرة، وتحويل العملات المستقرة إلى بنية تحتية، واندماج أصول العالم الحقيقي (RWA) في طبقات المقاصة والسيولة للتمويل التقليدي."
في رأيه، العملات المستقرة هي الجزء الأكثر استخفافًا. "تبدو بسيطة، لكن سيكون لها تأثير كبير على المدفوعات وصناعة بطاقات الائتمان في المستقبل. الولايات المتحدة تدفع بقوة، وخلف ذلك هيمنة الدولار." أما بالنسبة للأموال الكبيرة حقًا في وول ستريت، فهي لا تنتظر السرديات، بل التشريع.
"جميع الأنشطة المالية تحتاج إلى الامتثال. قانون Genius (قانون العبقرية) فعال، وقد يكون قانون Clarity Act هو العتبة الأخيرة — عندما يتضح التشريع، ستشعر وول ستريت بالاطمئنان للدخول في العملات المشفرة."
عندما سألته عن نصيحته لصغار المستثمرين، قال CK: "من الصعب توقيت العملات المشفرة، ومن الصعب القول ما إذا كان الوقت الحالي هو أفضل نقطة تخصيص قصيرة الأجل. يصعب على الشخص العادي التحكم في الإيقاع، لذا يحتاج إلى الثبات للاحتفاظ، واستراتيجية لخفض المخاطر، وتفكير طويل الأجل."
كما تحدث عن التنافس على رأس المال الجاري بين الذكاء الاصطناعي والعملات المشفرة. قال: "الذكاء الاصطناعي تقنية جيدة، لكنه ليس بالضرورة استثمارًا جيدًا. اهتمام السوق بالذكاء الاصطناعي يتجاوز حتى الاهتمام بالمخاطر الاقتصادية. ما إذا كانت الأسواق المالية قد استنفدت خيالها بشأن الذكاء الاصطناعي، وكيف ستتحقق الإيرادات، لا يزال غير معروف." حكمه هو أنه مع دوران جزء من رأس المال من الذكاء الاصطناعي عائدًا إلى العملات المشفرة، سيتم شحن الموجة الصاعدة القادمة مسبقًا؛ وقد يكون الوقت الحالي هو "النافذة الأخيرة" لبيتكوين عند مستوى 80,000 دولار.
عندما ألححت عليه مرارًا بشأن توقعات الأسعار، أعطى الإحداثيات التالية: انخفضت البيتكوين إلى حوالي 58,000 دولار هذا الصيف، وهو يعتقد أن قاع الدورة قد ظهر. وقال إن هذه السوق الهابطة تختلف عن السابقة: السابقة كانت سلسلة انفجارات، وهذه المرة "انفجارات أقل"، ومخاطر اللاعبين الرئيسيين بالرافعة المالية تحت السيطرة، وهيكل السوق أكثر صحة.
سابعًا: الخاتمة: "صندوق النخبة للعملات المشفرة" الذي يستحق التذكر
قرب نهاية المقابلة، سألت السؤال الأخير: إذا نظرنا إلى الوراء بعد خمس سنوات، كيف تريد أن يتذكر الناس ZXSQ وCK Zheng؟
أجاب دون تردد تقريبًا: "أريد أن يتذكر الناس أن ZXSQ هو صندوق نخبة للعملات المشفرة وصل بمخاطر وعوائد الأصول الرقمية إلى أقصى حد. تحتاج البيتكوين إلى عقد أو عقدين آخرين لتصبح حقًا الذهب الرقمي العالمي."
قبل ثلاثين عامًا، كان يدرس تسعير الخيارات في قاعات شيكاغو؛ وبعد ثلاثين عامًا، جلب تلك المنهجية إلى سوق يتجاوز تقلبه الأسهم القيادية بعدة أضعاف. الآخرون يركبون الأمواج، وهو يصلح السفينة تحت الأمواج، سفينة قادرة على عبور الأسواق الصاعدة والهابطة، وتتيح لكبار مسؤولي الاستثمار في المكاتب العائلية النوم بهدوء.
ربما هذه هي خبرة "خبير المخاطر": "مهما كانت عواصف سوق العملات المشفرة عنيفة، فإن سفينتنا قادرة دائمًا على الصمود أمام ضرباتها القاسية."
هذا المحتوى لأغراض معلوماتية وتعليمية فقط، ولا يمثل نصيحة استثمارية تتعلق بـ BTCC. تبذل BTCC قصارى جهدها ولكنها لا تضمن صحة أو دقة أو أصالة المحتوى المذكور أعلاه.