對話 Mark Yusko：加密冬天已過半？ 比特幣將成為 AI 時代的原生貨幣

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播出日期：2026年3月4日

要點總結

Morgan Creek Capital 的 Mark Yusko 與 Brandon Green 深入探討了比特幣價格與價值之間的區別，並解釋為什麼這一點在當前尤為重要。 他們分析了期貨市場如何影響比特幣的現貨價格，揭示了比特幣四年周期的規律性，以及為何 AI 智能體將比特幣視為其首選的原生貨幣。

精彩觀點摘要

• 價格是一個謊言，任何資產的價格都不重要，它與價值沒有任何關係。 價格只是最後兩個人同意交易少量資產時的結果。
• 市值是我最不喜歡的指標之一。
• 比特幣的總供應量是 2,100 萬枚，但其中有部分比特幣已經永久遺失。 因此，當我們用當前價格乘以 2,100 萬枚來計算市值時，這個數字並不準確，它只是一個虛構的數字。

• 我稱之為“3.11 週期”，它基於區塊數量，而不是日曆四年周期。
• 四年周期實際上是硬編碼在比特幣中的，每四年比特幣的程式碼會減少區塊獎勵。 如果你將獎勵減半，理論上，沒有難度調整或其他措施的話，一半的礦工可能會因為成本固定而退出市場。
• 礦工不會拋售比特幣。 就像石油生產商，如果你得到的價格下降了，你不會賣掉石油，而是等到價格回升。

• 他們購買了比特幣 ETF，同時做空比特幣期貨，但並不需要報告這些空頭部位。 因此，他們實際上是美元中立的，只是在捕捉期貨市場的價差。
• 從現在開始到 9 月之間買進 BTC 會是明智之舉。

• 一個具有代理性質的 AI 系統需要支付費用，但它無法開設銀行帳戶，也無法使用法定貨幣。 穩定幣雖然可以作為一種選擇，但智能體並不屬於法定貨幣系統，也無法完全融入穩定幣背後的體系，因此比特幣成為了它們的最佳選擇。
• 比特幣的工作量證明機制使得它成為唯一能讓 AI 智能體與人類平等參與的系統。

• 現金其實是最危險的資產。 儘管它看似安全，但每天持有現金，財富都會因通貨膨脹而減少。 自 1913 年以來，法定貨幣的貶值使我們的財富逐漸流失，每 30 年購買力就會被削減一半。
• 如果你為投資組合加入 1% 的比特幣，比特幣可以讓你的單位風險報酬提升約 20%，每年複合收益可以增加約 200 個基點。

• 我們正逐漸進入一個“權限社會”，在這個社會中，所有行為都需要獲得許可。
• 如果你的帳戶被錯誤地標記為“危險帳戶”，政府可能會與穩定幣發行方合作，凍結你的資金。
• 這種定義讓人非常難以接受。 如果我們把經濟制裁稱為“讓婦女和兒童挨餓”，那麼支持制裁的人可能會變得更少。

• 嬰兒潮世代控制了經濟，他們掌握了權力，同時也創造了所謂的「福利制度」。 福利制度本質上是一種未被資助的承諾，這種承諾需要下一代來支付。 這種制度的運作方式類似於龐氏騙局：透過不斷提高嬰兒潮世代所擁有的兩項資產——股票和房產的價值來維持體系。

比特幣的四年周期及其完美運行的原因

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我很喜歡你提到「週期」這個詞。 儘管現在很多人宣稱“週期已死”，但我依然堅定地相信它的存在。

目前業界有很多爭論，但大家往往各說各話，沒有真正聽取對方的觀點。 毋庸置疑，比特幣作為一種價值儲存工具，必然會受到商業週期和流動性週期的影響。 這一點並無爭議。 本質上，一盎司黃金就是一盎司黃金，一個比特幣就是一個比特幣。 它的形態或許不是圓形的硬幣，但其總量是絕對固定的。

真正改變的是法定貨幣。 無論你用哪種法幣定價比特幣，法幣環境的變化（如利率升降）都會產生波動，這很正常。 至於爭議核心——“四年周期是否已經終結”，我認為過去 24 個月的走勢恰恰印證了周期的存在。

有人認為機構化帶來的巨量資金會打破原有規律，但我的理論是：每隔四年，比特幣的區塊獎勵就會減半。

這為什麼至關重要？ 區塊獎勵是支付給礦工、用於維護網路安全的報酬。 如果獎勵減半，在不考慮難度調整的情況下，生產成本相對固定的礦工可能會面臨破產。 但礦工的行為模式類似石油生產商：如果產出價格暴跌，他們不會選擇割肉拋售，而是會囤幣等待價格回升。

唯一真正令我感到驚訝、甚至印象深刻的，是有人精準預言了比特幣價格會在 10 月 6 日發生轉折。 但如果你深究底層邏輯，這種「精準」其實有跡可循：大家都習慣套用「四年周期」的概念，但實際上比特幣運行在區塊高度之上，而非掛曆上。 這個週期的真實跨度大約是三年 11 個月，所以我稱之為。

如果你觀察歷史規律就會發現，2017 年的高點在 12 月，2021 年提前到了 11 月，而 2025 年自然就指向了 10 月。 這一切完全符合預期，但讓我感到最大的不同是這個週期中的波動性，市場參與者可以分為四類：投資者傾向於以低於公平價值的價格買入資產，例如以 70 美分買入價值 1 美元的資產。 隨著投資者開始買入，價格開始上漲，這就是所謂的“加密春天”和“加密夏天”，人們知道資產正在低於公平價值交易，但最終價格會回升。

當價格開始上漲，交易者就會進場－他們需要波動才能獲利。 交易者無所謂好壞，只是交易方式和行為模式不同。 然後是投機者，他們也不是什麼“反派”，只是與對沖者處在交易的兩端。 對沖者是那些實際生產資產、需要賣出換現金來支付成本的人，例如石油、黃金、銅等大宗商品生產商，以及比特幣礦工。 他們會透過期貨市場賣出自己生產的資產；而投機者，則是這些對沖交易的對手方。

當價格漲到超過公允價值時，買盤往往會繼續湧入，把價格進一步推高到更高於公允價值的水平。 反過來，如果你是對沖者，而市場價格已經低於你的生產成本，你通常不會選擇賣出。 這也是為什麼比特幣在過去 17 年裡，幾乎從未出現過「跌到低於電力成本還長期成交」的情況：邏輯很簡單——既然我還得付電費，我為什麼要在價格低於成本時把比特幣賣掉？

當價格高於公允價值時，避險者會開始賣出，投機者也會進場。 如今投機者之所以變多，是因為人們不再像過去那樣頻繁去拉斯維加斯或澳門，而是轉向線上娛樂、下注，甚至體育博彩；現在他們也可以在金融市場“下注”，而且還能加槓桿。

回到核心問題：2017—2018 年，比特幣價格一度漲到公允價值的兩倍。 那公允價值到底是什麼？ 可以用 Metcalfe 定律模型來估算——Metcalfe 定律用於衡量網絡的價值，而比特幣本質上就是一個網絡，也是當今最強大、最有價值的網絡之一。 以這個模型計算，當時比特幣的公允價值約為 10 美元，而市場價格漲到了 20 美元。

到了 2021 年，公允價值約在 30 美元，價格則衝到 69 美元。 這一輪週期裡，公允價值約 80 美元，最高價到過 120 美元。 也就是說，這次高點相對公允價值的溢價約 50%，而不是先前的 100%。 因此從理論上講，這輪回調的幅度應該更小：如果價格是公允價值的兩倍，至少要回撤 50% 才能回到公允價值；但現實裡價格往往不會止步於公允價值，恐慌性拋售會把價格進一步打下去，於是我們才會看到歷史上分別出現過 84%、83%、74% 的深度撤回。 而如果這次只比公允價值高出 50%，理論上回撤幅度可能在 33% 左右；但最終市場還是跌破了這個“理論值”，回撤一度達到 51%。

期貨市場、套利交易與比特幣價格壓制

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現在市場變化的速度比以往更快，這不僅是比特幣市場的特點，而是所有市場的趨勢。 資本被武器化，例如 Robinhood 應用程式允許用戶瞬間進行 10 倍槓桿交易，這種資本武器化使得市場更加快速和波動。

但這也帶來了一個問題。 2017 年，芝加哥商品交易所主席 Leo Melamed 曾表示，「我們會馴服比特幣。」這句話很耐人尋味。 當時，他是在對一些金融高管發表講話，包括 Jamie Dimon 等人，他們認為比特幣是一種欺詐，甚至對銀行業構成威脅。 比特幣技術提供了“真相”，而不是傳統金融系統中的“信任”，這可能會將全球金融系統每年 7 兆美元的信任成本重新分配到用戶手中。

黃金也是一個類似的例子。 黃金曾經是每盎司 200 美元，現在已經漲到了 5,000 美元。。 而黃金的價格在 2021 年到 2023 年間幾乎保持不變，這主要是因為期貨市場的操控。

在傳統的商品交易中，賣方必須實際擁有商品才能出售，而期貨市場允許透過虛擬合約銷售不存在的商品。 這種機制類似於透過印鈔創造法定貨幣，最終導致商品的價值下降。 貨幣的邏輯是一樣的。 如果我手上有一百萬美元，然後再印一百萬美元，那麼這些錢的價值就會減少。

黃金價格長期以來一直被「按著走」。 你如果看它的走勢，會發現它曾在 200 美元附近橫了很久——因為期貨市場的壓制，它就是衝不過去；可一旦突破，就會觸發空頭擠壓，價格很快拉到 400 美元。 隨後又在 400 美元附近卡住，直到再次突破、一路上到 1000 美元。 類似地，黃金在 2000 美元附近徘徊了兩年，之後才又出現一輪拋物線式上漲。 白銀更誇張：它經歷過更陡的拋物線拉升，隨後又暴跌。

那這跟比特幣有什麼關係？ 最近的 13F 報告顯示，像 Millennium、Jane Street 這類機構持有大量「比特幣敞口」。 但嚴格來說，他們並不一定是在現貨層面真實持有比特幣：他們買入比特幣 ETF，同時做空比特幣期貨；而這些期貨空頭部位並不需要在 13F 裡揭露。 結果就是，他們整體上接近“美元中性”，核心目的只是吃期貨市場的價差。

通常情況下，期貨價格會高於現貨價格，因為市場天然更願意對未來更樂觀。 於是就產生了：（，賺取這段價差。這也解釋了為什麼每逢期權到期，價格與供需結構往往會出現更劇烈的波動與再平衡。

這種現象稱為套利交易。 年 12 月 18 日，比特幣期貨首次推出時，價格達到頂峰。 同樣地，2021 年第二次推出新的期貨市場創新時，比特幣價格也在兩天后達到頂峰。 80,000 美元左右降到了 70,000 美元左右，昨天比特幣價格曾跌至 60,000 美元，但 24 小時內又回升至 67,000 美元，這種波動性是是市場參與者需要階段性接受的現實。 20% 的資金投資於協議本身，但我們不進行交易，而是長期持有。 個比特幣，因為我們無法準確預測底部，但我們相信。 批准，這個週期吸引了大量機構投資者進入比特幣市場。 然而儘管出現了這些正面的跡象，比特幣的價格並沒有像預期的那樣大幅上漲。 為相信它的長期價值和改變世界的潛力，還是因為他們發現了可以利用的套利機會？ 或者，他們只是將比特幣視為一種高波動性的科技類資產，用於構建投資組合？ 後者。 。 Yusko：

這是一個非常深刻的見解。 美元，但如果比爾蓋茲試圖出售一百萬股或一十億股，他絕對不可能以每股 400 美元的價格賣出。 的公司，它是一家虛假的核能公司，由一對夫婦經營，他們騙了所有人，這個公司沒有產品，也永遠不會有產品，但它的市值卻達到了數十億美元。 萬枚比特幣來計算市值時，這個數字並不準確，它只是一個虛構的數字。 Satoshi 曾經談到這一點，他在郵件中提到：「是的，有些比特幣會丟失或被盜，就當是為社區做貢獻吧。」因為隨著法定貨幣轉化為這種更好的貨幣形式，它的價值會分配到更少的完整的比特幣上。 帳號名字就是“2.1 Quadrillion”，這是比特幣總供應量中所有 Satoshi（比特幣的最小單位）的數量，這是一個很大的數字。 Green：回到剛才的觀點，關鍵在於你在網路中的比例所有權。 Yusko：

最重要的是擁有網路的部分所有權。 這樣的投資公司，他們正在努力向傳統金融界推廣比特幣的概念。 年之前，投資債券以外的資產被認為是一種激進行為，甚至不符合受託人的職責要求。 1913 年以來，法定貨幣的貶值使我們的財富逐漸流失，每 30 年購買力就會被削減一半。 的比特幣可以改變一切

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在面臨現金縮水的問題下，我們透過投資債券來分散風險，投資組合的風險降低了。 金和債券，再加入股票，投資組合的風險實際上是下降的，而不是上升的。 1%的比特幣，比特幣可以讓你的單位風險回報提升約 20%，每年複合收益可以增加約 200 個基點。 年底開始，你就可以進行真正的投資了，即使使用這些數據，比特幣的投資結果仍然非常顯著。 的比特幣，但這已經是一個很好的開始。 數據，會發現。 相關性會非常高，這一點在數據中確實有所體現。 FUD 而認為比特幣是邪惡的，那你可能會認為黃金的表現優於比特幣，但如果你回頭看過去三年或五年的數據，就會發現事實並非如此。 年接觸到比特幣時也對它持懷疑態度，但當我深入研究後，我成為了一個堅定的支持者。 我發現，幾乎所有我尊重的人在研究比特幣後都成為了支持者。 術上更優越的價值儲存方式，它不僅可以更好地保護價值，還可以更有效率地進行全球價值交換，從數據和事實來看：

答案是。 擊敗了荷蘭。 15 年前，這是一個重大變化。 等科技領域，同時成為世界儲備貨幣。 ，而只能依賴軍事力量，但這種觀點忽略了和平戰略合作的價值。 AI 主導的開放原始碼世界過渡到比特幣。 系統需要支付費用，但它無法開設銀行帳戶，也無法使用法定貨幣。 Yusko：

一個未來學家曾描述過這樣的場景：未來你坐在車後座，車自動駕駛並停到快速充電站。 用，而不是需要你插入銀行卡。 Green：我覺得一定是比特幣，因為比特幣是數位化的，它不依賴現有的法定貨幣系統；也不會使用穩定幣，因為穩定幣的供應和價值是由中心化的系統決定的。 智能體服務。 Yusko：

過去，人們透過實體交易，例如用雞和牛交換貨物，但這種方式既不方便又混亂。 進一步數位化。 2012 年的塞浦路斯金融危機中，許多人的帳戶資金被突然凍結或扣除，三分之二的存款消失不見。 Green：目前，我們正處於一個過渡階段，許多交易已經變成數位化，但仍然需要透過集中式的中介機構處理。 Yusko：

當前的金融體系存在一個令人擔憂的問題：如果監管機構可以隨意凍結個人資產，將人們排除在系統之外，這將是一個極其危險的局面。 的資金，這種觀點描繪了一種反烏托邦式的未來。 Green：雖然聽起來像是科幻小說中的情節，但類似的情況已經在現實中發生過，例如 COVID 疫情期間以及 2020 至 2022 年的審查制度，直接凍結了人們的帳戶，讓他們無法使用銀行系統。 穩定幣事件表明，即使是被認為穩定的數位貨幣，也可能受到集中化監管的影響。 智能體沒有實體世界中的身份，現有系統可能會為它們強加一個身份，而這個身份可能被認為不符合規則。 因反對政府對數位貨幣的過度監管，被《華爾街日報》稱為“頭號公敵”，他正在努力保護用戶的數字貨幣免受政府的干預。 發送的郵件，監控其他電子郵件提供者的內容，甚至可以追蹤你的電話通訊。 因此，而這一切似乎是我們自願的結果，因為我們在追求便利時點擊了““ 同意”按鈕，放棄了隱私。

更令人擔憂的是，我們正逐漸進入一個“權限社會”，在這個社會中，所有行為都需要獲得許可。類似的風險也存在於穩定幣賬戶裡，如果你的賬戶被錯誤地標記為“危險 帳戶”，政府可能會與穩定幣發行方合作，凍結你的資金。這種權限社會不僅限制了我們的行動，還可以通過審查和乾預來阻止我們。

最終，這種權限社會意味著我們創造了一種工具，一種“按鈕” ，只需按下它，所有「壞人」就會消失。 的。 值觀？ ”，那麼支持制裁的人可能會變得更少，

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在拜登政府期間，尤其是在 2022 年俄羅斯與烏克蘭衝突期間，美國採取了一項行動——凍結了全球範圍內與俄羅斯寡頭相關的資產。 Yusko：

是的，所以在第一次按下按鈕時，你必須確保目標足夠明確，因為如果你按下按鈕後只清除了大部分“壞人”，但留下了一些他們的盟友，那麼這些盟友可 能會對你採取反擊。 此外，所謂的「壞人」定義也充滿了主觀性。 style="text-align: left;">超比特幣化、熊市展望與最終思考

：關於當前的市場狀況，我們正在經歷一個熟悉的周期——熊市的尾聲。 這個領域，探索其潛力。 36 兆美元。 10 兆美元，比特幣的替代效應與黃金市值達到 36 兆美元時會有所不同。 Yusko：

當然，人類行為總是具有反身性，市場的高峰和低谷通常由過度槓桿和過度投機引發。

比特幣經常被拿來與黃金進行比較，特別是在作為價值儲存工具方面。 60%。 倍的成長才能與黃金的貨幣價值相當。 是在經濟動盪的國家。 例如，在委內瑞拉和土耳其，獨裁者透過貨幣貶值讓少數人變得富有，同時使大多數人陷入貧困。 如委內瑞拉，你可能已經經歷了超比特幣化（Hyperbitcoinization）。 ong>批評裙帶資本主義和獨裁政權。 型經濟」—上層社會的人生活得很好，而底層的人卻陷入衰退。

底層社會的困境包括創紀錄的汽車回收率、公寓租金上漲、食品價格難以負擔等問題。然而這些問題很少被報道，因為上層社會主導了媒體話語權，他們的生活狀態很好，但股市表現也很強勁，美國有 4hoo%，他們沒有退休 帳戶，他們對股市的表現毫不關心。 ——股票和房產的價值來維持體系，這正是我們目前所看到的情況。 100 萬億津巴布韋元的紙幣，但是這張紙幣甚至買不到一塊麵包。 只是工具，而工具是為了讓人類變得更好。 可以被比作一把錘子，非常擅長釘釘子，然而快速釘釘子並不會自動建造出一座房子。 的工作原理。