加密大暴跌後，DAT 公司們的股票還好嗎？

10日下午，特朗普總統在Truth Social上宣布對中國商品徵收100%關稅。 這個消息瞬間引爆了全球金融市場的恐慌情緒。

隨後的24小時內，加密貨幣市場經歷了歷史上最大規模的清算事件，超過190億美元的槓桿頭寸被強制平倉。 比特幣從117,000美元急速下挫，一度跌破102,000美元，當日跌幅超過12%。

美股市場同樣難逃厄運。 10月10日收盤時，標普500指數下跌2.71%，道瓊斯工業平均指數下跌878點，納斯達克綜合指數下跌3.58%，均創下4月以來最大單日跌幅。

然而，真正的重災區，是那些將加密資產作為財庫儲備的 DAT（Digital Asset Treasury）公司。

MicroStrategy 作為最大的企業比特幣持有者，其股價同樣未能倖免；其他的加密資產儲備公司，跳水情況更加明顯。 根據盤後交易數據，投資者還在持續拋售。

對於這些同時暴露在加密市場和股票市場雙重風險下的公司來說，最壞的時刻已經過去了麼？

為什麼DAT公司跌得更狠？

DAT公司首先要面對的是資產負債表的直接衝擊。 以MicroStrategy為例，該公司持有約639,835枚比特幣，當比特幣價格下跌12%，意味著其資產價值瞬間蒸發近100億美元。

這種損失在會計準則下必須計入“未實現損失”。 雖然只要不賣出就不是真正的虧損，但財報上的數字卻是實實在在的。

作為投資者，你看到的是一家公司的核心資產在快速貶值。 這裡面還有關於市場信心的乘數效應。

2025年初，MicroStrategy股票的淨資產價值（NAV）溢價曾高達2倍，但到9月底已經壓縮到1.44倍；目前差不多在1.2左右。

在牛市中，投資者願意給予這些公司溢價，敘事可以是加密創新的先鋒。 但當市場轉向時，同樣的故事變成了不必要的風險敞口。

非比特幣一類的加密貨幣，在這輪槓桿導致的大暴跌中遭受了巨大的技術性損害，有的甚至瞬間砸到歸零；即使是大市值的山寨幣，也因為流動性不足出現腰斬甚至更多跌幅。

而持有這些資產的公司股票，成為了市場情緒惡化的首選做空標的。

當市場恐慌時，投資者需要快速減倉。 比特幣市場雖然是24/7交易，但大額賣出會嚴重影響價格。 相比之下，在納斯達克賣出MSTR或COIN這樣的股票要容易得多。

賣出價值數百億美元的黃金不會擾亂市場，但賣出700億美元的比特幣可能會導致價格崩潰並引發大規模清算；這種流動性差異讓DAT公司的股票成為了資金快速撤離的通道。

說個不恰當的比喻，如果普通科技公司是坐在一條船上，那麼DAT公司就像是把兩條船綁在了一起，一條在股市的波濤中航行，一條在加密市場的風暴中掙扎。

當兩邊同時遭遇惡劣天氣時，它們承受的衝擊不是相加，而是相乘。

誰最慘，誰最抗跌？

翻看前一個交易日的DAT公司跌幅榜單，你能明顯發現的規律是，越小的公司，跌得越狠。

Forward Industries跌了15.32%，它的mNAV只有0.053。 btcS Inc.跌了12.70%，Helius Medical Tech跌了12.91%。

這些市值不到1億美元的小公司，在恐慌中幾乎找不到買家。 相比之下，MiCROStrategy雖然是最大的比特幣持有者，跌幅卻只有4.84%。

這背後的邏輯很簡單：流動性。

當恐慌來臨時，小盤股的買賣價差會急劇擴大，一個稍大的賣單就能把股價砸穿。

這份榜單中，Tesla 顯得格格不入。 它跌了5.06%，幾乎是最小的跌幅，但如果算數據，它的mNAV高達985.96。 這個數字意味著，市場給Tesla的估值是其持幣價值的近1000倍。

因為 Tesla 本質上不是DAT公司，囤幣只是副業。 投資者買Tesla是看好電動車相關業務，比特幣漲跌對其估值影響微乎其微；同樣的道理也適用於Coinbase，它跌了7.75%，但作為交易所，它有實實在在的手續費收入。

反觀那些純粹的DAT公司，情況就完全不同了。

MicroStrategy的mNAV只有1.28倍，幾乎是按照持幣價值在交易。 GALAxy Digital的mNAV是5.49倍，MARA Holdings是1.29倍。 市場給這些公司的估值，基本就是其加密資產價值加上一點點溢價。 當加密市場崩盤時，它們沒有其他業務可以緩衝。

當一家公司的市值幾乎等於其持有的加密資產價值時（mNAV接近1），這意味著市場認為這家公司除了囤幣之外，沒有任何附加價值。

Bitmine的mNAV是0.98，American Bitcoin沒有披露但估計也很低。 這些公司實際上已經變成了披著上市公司外衣的比特幣ETF。

問題是，既然現在有真正的比特幣ETF可以買，投資者為什麼還要通過這些公司來間接持有？

這可能解釋了為什麼在恐慌中，這些低mNAV的公司跌幅反而更大。 它們既承擔了加密資產的風險，又承擔了股票市場的風險，卻沒有提供任何額外價值。

再過幾個小時美股就要開盤。 經過週末的冷靜期，市場情緒是否會好轉？ 那些跌幅超過10%的小型DAT公司，會繼續被拋售還是會有抄底資金進場？

從數據來看，mNAV低於1的公司可能存在超跌的機會，但也可能是價值陷阱。 畢竟，當一種商業模式本身就受到質疑時，便宜未必是買入的理由。