Artemis：Circle成功IPO後 Coinbase的風險解讀

作者：Kevin Li  ARtemis 研究員，編譯：Shaw  

摘要：

：Circle 的 IPO 凸顯了穩定幣的前景，但 Coinbase 在 USDC 的經濟效益中僅佔很小一部分。 根據收益分成協議，Coinbase 獲得 USDC 總收入的約 60%，但僅保留其中一小部分，因為約 43% 會作為收益分配給用戶，這意味著 Coinbase 僅佔穩定幣總收入的約 34%。

：Coinbase 受益於監管的不確定性，利用其昂貴的合規基礎設施作為競爭護城河。 然而，在一個監管更加嚴格、透明度更高的環境中，隨著競爭對手的生存能力增強，這種優勢逐漸減弱。

：受費用壓縮以及來自 ETF、去中心化交易所 (DEX) 和 Robinhood 等專注於零售的 TradFi 平台日益激烈的競爭影響，Coinbase 的核心交易佣金率已從 2.5% 降至 1.4%，市場份額也從 58% 以上降至約 38%。

：Coinbase 正在拓展訂閱服務（Coinbase One）、質押、USDC 利息收入以及衍生品業務，以抵消現貨交易量疲軟的影響。 交易收入佔總收入的比例已從上一周期的 90% 以上下降至本週期的 55% 左右。

：Base 是 Coinbase 的以太坊第 2 層，其交易量和盈利能力都在迅速擴張——目前在交易量和活躍地址方面領先於所有以太坊 L2——但在整體用戶活動和採用勢頭方面仍然落後於 Solana。

：交易量已飆升至每月 3000 億美元以上，但貨幣化和長期增長仍然受到激進的流動性激勵和基於 ETF 的加密期權的激烈競爭的製約。

：綜合分析顯示，Coinbase 的估值約為 950 億美元，但市場正確地反映了其交易所護城河和長期利潤率的結構性風險。

Coinbase 成為生態系統巨頭之路

要理解 Coinbase 如今面臨的挑戰，以及為什麼它不能完全替代 Circle，必須回顧它的起源。 Coinbase 最初是一家簡單的加密貨幣交易所，在普通用戶購買比特幣仍很複雜的時代應運而生。 憑藉直觀易用的平台，Coinbase 迅速獲得了大量用戶。 Coinbase 早期積極主動的監管合規策略賦予了其顯著優勢，使其能夠在零售和機構市場拓展業務。

這種建立在信任、可訪問性和法律清晰度上的基礎，使 Coinbase 能夠建立起主導性的交易業務和忠實的用戶群。 在此基礎上，該公司將重點轉向拓展盈利機會。 它推出了高級服務 Coinbase One，並推出了允許用戶從資產中賺取收益的質押產品，這旨在深化用戶參與度並實現收入多元化。

隨著 Coinbase 品牌和影響力的不斷擴大，Coinbase 聯合Circle推出了USDC——一款定位為 USDT 和 BUSD 合規替代品的穩定幣。 穩定幣作為法幣和加密貨幣之間的關鍵橋樑，Coinbase 的平台整合和信譽加速了 USDC 的普及。 利率不斷上升（最高達到 5% 左右）進一步提升了 USDC 儲備金的利息收入。

為了完善其生態系統，Coinbase 於 2024 年推出了以太坊 LAYER 2 鏈 Base。 憑藉此鏈，Coinbase 現在掌控著一個全棧基礎設施：交易所、穩定幣和區塊鏈——一個垂直整合的加密生態系統。

交易所業務及其打造的品牌一直是 Coinbase 更廣泛生態系統的引擎。 後續推出的產品不僅僅是新功能，更是將現有核心用戶和交易所建立的信任轉化為盈利的途徑。

從本質上講，Coinbase 的商業模式遵循一個簡單的等式：收入=用戶數×ARPU（每用戶平均收入）

該公司的戰略始終專注於擴大這一等式的兩端：通過強大的分銷和監管信譽來擴大用戶群，並通過在其生態系統中引入新的增值鏈上產品來提高每用戶平均收入 (ARPU)。 因此，其核心漏斗是通過交易所獲取用戶，並通過分層產品來提高盈利能力。

為何 Coinbase 對 Circle 或 USDC 的押注並非毫無風險

雖然Coinbase 生態系統戰略頗具吸引力，但它使投資論點變得複雜。 Coinbase 的業務範圍廣泛，這意味著它不能被視為 USDC 或 Circle 的純粹代理。 目前，USDC 相關收入僅佔 Coinbase 總收入的約 15%，遠遠低於其交易所業務的交易費。 然而，由於來自 ETF、去中心化交易所 (DEX) 以及 Robinhood 等傳統金融平台的競爭日益激烈，這一核心收入來源正面臨越來越大的壓力。 因此，購買 Coinbase 作為 Circle 或 USDC 敞口的替代品並非純粹的投資選擇。 為了應對競爭激烈的傳統業務，Coinbase 尋求通過構建更廣泛、更持久的商業模式，實現業務多元化，不再局限於交易業務。 目前，Coinbase 的業務主要涵蓋四個領域：

1. 加密貨幣交易所業務：這是核心交易所業務，其收入來自交易費。

2. 訂閱和區塊鏈獎勵：包括 Coinbase One 和機構質押/託管等產品，作為交易所業務的附加服務。

3. USDC 和利息收入：該收入來源來自 USDC 儲備所賺取的利息以及 Coinbase 資產負債表上持有的現金產生的利息收入。

4. Base（Layer 2網絡）：來自其以太坊Layer 2鏈的交易收入。

USDC 的反彈：交易量增長，優勢縮小

對於對 Circle IPO 感到興奮的投資者來說，Coinbase 的看漲理由通常集中在其穩定幣業務上。 USDC 的採用率正在增長：在 3000 萬個活躍穩定幣地址中，超過 800 萬個使用 USDC，每週交易量現已超過 3 億筆。 這一勢頭絲毫沒有放緩的跡象，Artemis 的一份綜合報告進一步洞察了穩定幣生態系統的規模和快速發展。

Coinbase 通過支持 USDC 的美國國債獲得收益，並與 Circle 分成。 隨著 USDC 的市值接近歷史高點，Coinbase 的穩定幣相關收入已增長至年化 10 億美元，約佔 Coinbase 總收入的 20%。 隨著 Circle 成功完成 IPO（估值約 340 億美元），Coinbase（佔據 USDC 相關經濟的約 60%）在 USDC 生態系統中持有約 510 億美元的股份，約佔其當前市值的 76%。

然而，這個數字掩蓋了 Coinbase 實際保留的價值。 大約一半的穩定幣相關收入以收益的形式返還給了用戶。 Coinbase 目前提供這種返還機製作為一種營銷策略，以留住用戶。 但隨著 Robinhood 等競爭對手現在提供閒置資金收益，這種返還機制可能不再是可選的。 因此，Coinbase 實際淨收入接近每季度 1.71 億美元，僅佔總收入的 57%。

此外，USDC 長期以來一直將自己定位為與美元生態系統緊密相關的合規穩定幣。 許多人認為，美國可能對 USDT 採取類似 BUSD 的監管行動，對 USDC 來說是一種不對稱的利好。 儘管預期 USDT 面臨監管壓力，但它仍然佔據主導地位，佔據了美國穩定幣交易的約 75%，並保持著強勢的領先地位。 在矽谷銀行倒閉後，USDC 的複蘇緩慢，在加拿大、百慕大和波多黎各等地區的表現不佳。 與此同時，Cantor Fitzgerald 持有 Tether 5% 的股份，並在 Howard Lutnick 的領導下管理著其 1340 億美元的資產，這表明監管風險有所降低，這削弱了 USDC 的合規優勢。

總而言之，由於 Coinbase 與 Circle 共享經濟模型，其僅能從 USDC 的上漲中獲益一小部分。 由於 Tether 仍佔據主導地位，USDC 的潛在市場份額增長仍然有限，這也限制了 Coinbase 的敞口。 雖然 Circle 的股價呈現拋物線式上漲，但這在很大程度上反映了其對未來增長的預期，尤其是在支付領域。 由於 Coinbase 對 USDC 增長的貢獻主要來自其交易平台，因此其在下一階段由穩定幣驅動的上漲中參與度有限。 因此，直接支持 Circle 而非通過 Coinbase 更能清晰地表達對 Circle 的看漲觀點。 以下章節將探討 Coinbase 其他業務線（包括其核心交易所和鏈上基礎設施）面臨的日益增長的壓力。

交易所業務：ETF、DEX 以及護城河的侵蝕

從歷史上看，交易所業務一直由供給側驅動。 這意味著用戶會選擇上線他們所需資產的交易所。 當法律合規性不再是問題時，需求更多地取決於哪個交易所能夠提供最新熱銷或高回報的代幣，而非品牌忠誠度。 新興或熱門的代幣（尤其是在投機性或 meme 類）通常會引髮用戶活躍度的突然飆升，而上線熱門資產可以顯著提升交易所的交易量和活躍用戶。

市場上一般有三種不同類型的代幣：

1. 藍籌資產——流動性高、值得信賴且通常被認為是“安全的”（例如 BTC、ETH、SOL）。

2. 法律上更安全/風險投資支持的代幣——由可信團隊支持或具有一定程度的監管合規性（例如 ADA、XRP、LINK）。

3. 投機性/meme幣——高風險，高回報；通常會推動參與度飆升（例如，FLOKI、APE、TURBO）。

在此輪週期之前，Coinbase 憑藉其廣泛的上線資產和多樣化的交易對，在所有主要代幣類別中均領先於美國市場。 然而，交易所格局已發生巨大變化。 首先，加密貨幣 ETF 的興起創造了一個受監管且對機構友好的切入點，加速了主流採用，並允許傳統資本無需依賴 Coinbase 等平台即可進入該領域。 機構採用勢頭強勁，比特幣 ETF 的資產管理規模在一年內就超過了 1000 億美元。 尤其是貝萊德的 IBIT ETF，在不到 12 個月的時間內就超過了其旗下黃金 etf 20 年的資產管理規模，凸顯了機構對加密貨幣的濃厚興趣。

雖然 ETF 擴大了對 BTC 和 ETH 等藍籌資產的投資渠道，但也削弱了 Coinbase 的一項關鍵優勢——作為美國加密貨幣投資的主要合規平台。 Coinbase 曾經獨享的增長機會如今被 ETF 工具所分享，在某些情況下甚至被重新定向。 越來越多的美國新投資者通過 ETF 而非 Coinbase 進入加密貨幣市場，這標誌著主流投資渠道的轉變。 儘管 Coinbase 從一些 ETF 中賺取託管費，但與它之前依賴的高額交易費相比，這些收入微不足道。

另一方面，Meme幣的爆發式增長引發了新一輪散戶投機浪潮，強化了加密貨幣的投機性。 Pump.fun、Raydium 和 Jupiter 等工具讓代幣發行變得前所未有的簡單，導致代幣數量自上一輪週期以來增長了近 30 倍。

由於其嚴格的合規標準，Coinbase 在上線小型代幣或基於 Meme 的代幣方面一直較為滯後，無法跟上湧入的新幣的步伐。 相比之下，去中心化交易所 (DEX) 卻人氣飆升，通過無需許可的、基於 AMM （自動做市商）的交易，為幾乎所有代幣提供即時流動性。 這使得 DEX 在速度和靈活性方面擁有顯著優勢——任何人都可以上線，任何人都可以交易。 對於尋求早期、高風險、高回報機會（尤其是在 Meme 幣領域）的用戶來說，DEX 往往是唯一可行的選擇。

Coinbase 的劣勢進一步加劇，該平台與 Solana 生態系統的整合有限——而 Solana 生態系統如今已成為 Meme 幣活動的中心。 因此，Coinbase 在很大程度上錯過了 Solana Meme 幣的熱潮，而 Raydium 和 Jupiter 等 DEX 則抓住了相關的交易量和用戶參與度。

除了ETF和MEME幣的興起之外，特朗普政府還釋放了對加密貨幣更加友好的信號，旨在提高監管透明度，並結束對該行業的強力打壓。 例如，特朗普新任命的美國證券交易委員會（SEC）主席保羅·阿特金斯（Paul Atkins）迅速採取行動，撤銷了加里·根斯勒（Gary Gensler）在拜登政府時期針對Coinbase和Kraken等平台採取的嚴厲執法措施。

因此，像 Robinhood 這樣擁有強大零售影響力的傳統金融平台擴大了代幣發行規模，以提升市場份額。 這種轉變在數據中顯而易見：到 2024 年第四季度，Robinhood 的零售收入佔 Coinbase 的比例從 32% 上升到 76%，凸顯了 Coinbase 的市場份額正在下降。 雖然監管趨於清晰化似乎對 Coinbase 有利，但它也降低了進入門檻。 此前，嚴格的合規政策有利於像 Coinbase 這樣資源充足的公司；而在新的、更為寬鬆的監管制度下，規模較小的交易所和傳統金融平台可以更有效地參與競爭。

為了量化分析這種競爭態勢，加密貨幣各個領域競爭的加劇應該會給 Coinbase 帶來更大的壓力，迫使其降低其臭名昭著的高昂費用，否則將面臨失去市場份額的風險。 事實上，Coinbase 在美元支持的交易量中的份額已經下降——從 60% 的峰值下降到如今的 50% 左右，在 Meme 幣熱潮高峰期曾一度跌至 32% 的低點。

更重要的是，Coinbase 的交易佣金率也隨之大幅下降——從峰值的 2.5% 降至 1.4% 左右。 如果不是近期衍生品的推出，這一降幅還會更大。 值得注意的是，Coinbase佣金率在 2022 年底 FTX 崩盤後飆升，當時 Coinbase 在美國市場一度享有近乎壟斷的地位。 這一趨勢在 2023 年第四季度達到頂峰，就在比特幣 ETF 推出之前，這標誌著加密貨幣交易進入了一個更具競爭性和機構性的階段。

可以看出，Coinbase 的競爭格局在本輪週期中發生了巨大變化。 Coinbase 核心漏斗中的關鍵環節——從交易所到鏈上經濟——面臨嚴峻挑戰。 如上圖所示，活躍用戶峰值僅為 2021 年峰值的 70%。 儘管 Coinbase 目前面臨著巨大的競爭，但有三個盈利業務可能成為其核心支柱：衍生品市場（Coinbase International）、USDC 和 Base。

衍生品市場：沒有期貨的期貨？

衍生品仍然是加密貨幣交易中最賺錢的部分。 2024年，Coinbase推出了一系列有限的國際衍生品產品，並迅速普及。 儘管2025年第一季度的業績顯示交易量增長強勁，但Coinbase指出，衍生品仍處於早期階段，但可能成為機構用戶盈利的關鍵。 然而，由於持續的營銷工作，目前為止，返利和流動性激勵措施已與機構交易收入相抵，因此衍生品對收入的影響有限。

然而，2024年推出衍生品的主要目標是更好地將現有用戶變現，並吸引新用戶。 除了2024年末的火熱季短暫飆升外，國際用戶增長微乎其微。 雖然衍生品帶來了更高的交易收入，但並未顯著推動用戶增長。 重要的是，衍生品收入嵌入在Coinbase更廣泛的交易業務中——如果沒有它，該平台的交易量抽成率可能會更低。

2025年，Coinbase開始向美國用戶提供衍生品，以更好地將其國內用戶群體貨幣化。 然而，此次推出恰逢與ETF掛鉤的比特幣期權的快速崛起，這可能會限制其上漲空間。 由於大多數衍生品集中在BTC和eth等藍籌資產上，Coinbase面臨著來自ETF期權的直接競爭，這進一步限制了該領域的增長潛力。

總而言之，雖然衍生品部門在短期內是重要的收入驅動力，但 Coinbase 的地位仍然面臨挑戰，除非它能夠擴大其漏斗的頂層，在日益擁擠和分散的交易市場中吸引新用戶。

Base：Coinbase 對鏈上基礎設施的押注

Coinbase 的以太坊 Layer 2 擴容平台 Base 旨在幫助用戶融入鏈上經濟，同時實現 Coinbase 的收入多元化，不局限於交易。 與其他 Layer 2 平台不同，Base 使用 ETH 作為原生貨幣，且沒有原生代幣。 在 Coinbase 的品牌和支持下，Base 在 Farcaster 等熱門應用的推動下迅速普及，並在上線第一年就成為交易量最高的以太坊 Layer 2 平台，並在每日用戶數和總鎖倉價值方面也位居榜首。

Coinbase 從運營 Base 中獲得了巨大的價值，其收入來自交易費減去 Layer 1 成本。 Base 每週的毛利潤約為 100 萬美元，利潤率約為 90%。 此外，Base 貢獻了 Layer 2 所有毛利潤的 75% 以上，凸顯了其效率和市場主導地位。 除了測序器費用外，Base 還通過其錢包和應用程序將用戶引入 Coinbase 的生態系統，並通過加密貨幣購買、交易和 Base 原生應用程序創造收入。 Base 還支持 Coinbase 的 B2B 產品，例如 Cloud、OnchainKit 和 SDK，並且通過與 Optimism 的合作，Coinbase 可能在未來六年內獲得高達 1.18 億個 OP 代幣，這些代幣將與 Base 的增長掛鉤。

Base 的核心限制在於其模塊化的以太坊 Layer 2 架構，這會導致流動性、用戶和開發者之間的割裂。 從以太坊橋接資產會增加摩擦，而 Layer 2 之間有限的互操作性也阻礙了無縫集成。 這些問題源於區塊鏈最終確定性的差異，導致跨鏈流動性轉移緩慢、成本高昂且複雜。 儘管有 AggLayer 和橋接器等工具，模塊化結構仍然存在挑戰。 儘管 Base 發展迅速，但其採用率（以活躍用戶和交易量衡量）仍然落後於更統一、可擴展的單體鏈，例如 Solana，後者的日活躍用戶量是 Base 的三倍，日交易量是 Base 的七倍。

Coinbase 值多少錢？ 分類估值法

我們將採用分部總和估值法，分為以下幾個部分：

1. 交易所業務——包括交易收入、訂閱和服務以及區塊鏈獎勵

2. 基礎收入 – Coinbase 第 2 層網絡 Base 產生的收入

3. USDC 收入 – Coinbase 與 Circle 合作的收入份額

4. 利息收入——現金和 USDC 儲備的利息收入

從根本上看，Coinbase 的交易業務既具有周期性，又競爭日益激烈。 為了對其進行估值，我們採用了傳統經紀公司的平均收入倍數，這反映了更穩定、更成熟的市場結構。

應用此倍數，Coinbase 的交易業務價值為：51.7 億美元 × 15.61 = 807 億美元。

作為Base的看漲論點的一部分，我們應用了Optimism (OP)和Arbitrum (ARB)之間觀察到的平均市盈率/收入倍數，約為270倍。 將此值應用於Base 6870萬美元的年化營收，可得出隱含市值為：6870萬美元×270=185億美元。

然而，我們的基本論點採用了傳統的科技估值框架。 使用30倍市毛利倍數，假設毛利率約為90%，Base的隱含毛利約為6180萬美元，從而得出更為保守的市值估值：6180萬美元×30=18.6億美元。

這種對比凸顯了基於代幣的模型與傳統金融框架之間巨大的估值差距。 鑑於當前代幣估值倍數的投機性，我們的分析基於更注重基本面的傳統金融模型。

由於 Circle 已完成 IPO，對 Coinbase 的 USDC 相關業務進行估值相對簡單。 Circle 目前的估值約為 340 億美元（2025 年 6 月 16 日），這反映了其 40% 的 USDC 收入份額。 由於 Coinbase 獲得了剩餘 60% 的 USDC 收入，並將其中約 57% 保留為淨收入（將收益分配給用戶後），因此我們可以估算 Coinbase 的 USDC 相關業務的價值如下：340億美元 × (6 ÷ 4) × 57% = ~290.7億美元。

Coinbase 每年從其 80 億美元現金儲備中獲得近 3 億美元的利息收入。 我們將其資產價值直接計入分部加總法，得出 80 億美元。

根據我們的分類估值法，Coinbase 的估值可能約為 957 億美元，這意味著市場可能低估了該公司的估值。 然而，這種明顯的折價反映了真實且實質性的風險。

結論：Coinbase多元化的生態系統面臨全方位的競爭

Coinbase 的核心交易業務正承受著來自結構性因素的持續壓力：ETF 驅動的去中介化、去中心化交易所 (DEX) 的費用壓縮以及用戶獲取放緩。 與此同時，Base 和 USDC 等較新的收入支柱雖然具有戰略重要性，但在各自的市場中都面臨著日益激烈的競爭。 USDC 和利息收入，也對利率下降和收益率傳導壓力敏感，這限制了保證金的獲取。

簡而言之，Coinbase 正在發展成為一個多元化的加密生態系統，但該模式的每個環節現在都面臨著阻力。 儘管從純粹的財務角度來看，Coinbase 的估值可能被低估，但市場的謹慎態度反映出其護城河縮小、利潤率承壓以及競爭脆弱性加劇等因素已被合理地反映在價格中。