加密貨幣領域的資本形成

今天的議題探討加密貨幣資本形成方式的演變。 Coinbase 以 4 億美元收購 Echo，以及 Flying Tulip 的永續看跌期權實驗，表明融資機制正從根本上被重新架構。 這些模式可能各不相同，但共同主線是對新項目籌集和部署資本時公平性、流動性和可信度的追求。

我們合作夥伴 Decentralised.co 的研究作家 SaurABh 通過市場分析和設計評論剖析了這些實驗，並向我們揭示了加密貨幣與風險、收益和社區信任之間日趨成熟的關係。

下面，讓我們進入正題。

Coinbase 近期以約 4 億美元收購了由 Cobie 創立的社區籌款平台 Echo。 在同一筆交易中，Coinbase 還斥資 2500 萬美元購買了一張 NFT，用於重啟一檔播客節目。 該 NFT 激活後，主持人 Cobie 和 Ledger Status 必須製作八期新節目。 Echo 已通過 300 多輪融資籌集了超過 2 億美元的資金。

這是繼 Coinbase 最近收購 Liquifi 之後，完成了加密項目代幣和投資的全棧佈局。

項目方可以使用 LiquiFi 創建代幣並管理股權結構表，通過 Echo 的私募或 SonAR 的公開銷售籌集資金，然後將代幣上線 Coinbase 交易所進行二級交易。 每個階段都能帶來收益。 LiquiFi 收取代幣管理服務費。 Echo 通過利潤分成協議獲取價值。 Coinbase 則從上線代幣的交易中賺取手續費。 這一集成技術棧使 Coinbase 能夠實現整個項目生命週期的盈利，而不僅僅是交易階段。

這對 Echo 來說是一筆划算的交易，因為如果沒有與交易所進行上游整合，它將難以產生可持續的收入。 目前，其商業模式側重於績效費，而績效費可能需要數年時間才能變現，就像風險投資一樣。

Coinbase 為何要為一款僅幫助籌集到一半資金的產品支付如此高昂的價格？ 請記住，2 億美元並非 Echo 的收入，而僅僅是它促成的融資總額。 Coinbase 支付這筆費用，是為了與 Cobie 建立合作關係。 Cobie 被認為是加密貨幣領域長期以來備受尊敬的人物之一。 此外，Coinbase 還看重 Echo 的網絡效應、技術基礎設施、監管地位以及其在新興加密資本形成架構中的地位。

像 MegaETH 和 Plasma 等知名項目已通過 Echo 籌集資金，其中 MegaETH 選擇通過 Echo 的公開銷售平台 Sonar 進行後續融資。

此次收購為 Coinbase 帶來了對中心化交易所持懷疑態度的創始人的信譽、社區驅動投資網絡的訪問權，以及從純粹的加密貨幣擴展到代幣化傳統資產的基礎設施。

每個項目都有三到四個利益相關者：團隊、用戶、私人投資者和公眾投資者。 如何在激勵機制和代幣分配之間找到合適的平衡點一直是個挑戰。 2015-2017 年加密貨幣領域推出 ico 時，我們認為這是一種誠實的模式，能夠讓更多人“民主化”地參與早期項目。 但有些代幣甚至在你還沒來得及通過 MetaMask 連接之前就已經售罄了，而私募則被列入了白名單，從而將大多數散戶投資者拒之門外。

當然，出於監管方面的考慮，這種模式也必須隨之演變，但這又是另一個話題了。 不過，本文的重點不僅僅在於 Coinbase 的垂直整合，更在於其融資機制的演變。

Andre Cronje 的 Flying Tulip 旨在構建一個全棧式鏈上交易所，將現貨交易、衍生品、借貸、貨幣市場、原生穩定幣 (ftUSD) 和鏈上保險整合到一個單一的跨保證金系統中。 其目標是在產品層面與 Coinbase 和 Binance 競爭，同時與 Ethena、Hyperliquid、Aave 和 Uniswap 等交易所展開較量。

該項目的融資機制頗為有趣，其中嵌入了一項永久看跌期權。 投資者投入資產，即可獲得價值 0.10 美元的 FT 代幣（每投資 1 美元可獲得 10 個 FT），代幣將被鎖定。 投資者可以隨時銷毀 FT 代幣，贖回其投入資產的原始本金，最高可達 100%。 例如，如果投資者投資了 10 個 eth，則無論 FT 的市場價格如何，他們都可以隨時贖回 10 個 ETH。

該看跌期權永不過期，因此被稱為“永續期權”。 贖回款項通過程序化方式從隔離的鏈上儲備金中結算，該儲備金由募集的資金提供，並由經過審計的智能合約管理。 配備隊列和速率限制機制可防止濫用行為，同時確保償付能力。 如果儲備金暫時不足，贖回請求將進入透明隊列，並在資金補充後進行處理。

該機制為投資者創造了三種激勵機制一致的選擇。

首先，投資者可以持有鎖定代幣，並保留贖回權，從而在協議成功時獲得任何收益，同時保持下行保護。

其次，他們可以通過銷毀代幣來贖回本金，之後代幣將被永久銷毀。

或者，他們可以通過向中心化交易所 (CEX)/去中心化交易所 (DEX) 轉移代幣來提取資金，但提取後贖回權立即失效，Flying Tulip 將獲得原始本金用於運營和代幣回購。 這造成了強大的通縮壓力：出售代幣會消除下行保護。 二級市場買家不享有贖回權。 該保護僅適用於一級市場銷售參與者，從而形成具有不同風險特徵的雙層代幣。

這種資金部署策略解決了一個看似矛盾的問題。 由於所有籌集的資金都受到永續看跌期權的限制，團隊實際上無法使用這些資金，因此實際籌集的資金為零。

相反，籌集到的 10 億美元將投入到低風險的鏈上收益策略中，目標年收益率約為 4%。 這筆資金可隨時動用。 該策略每年產生約 4000 萬美元的收入，用於支付運營費用（開發、團隊、基礎設施）、FT 代幣回購（增加購買壓力）以及生態系統激勵。

隨著時間的推移，來自交易、借貸、清算和保險等協議費用將增加額外的回購流。 對投資者而言，經濟上的權衡在於放棄自行投資所能獲得的 4% 收益率，轉而獲得具有潛在上漲空間和本金保障的 FT 代幣。 本質上，只有當 FT 的交易價格低於 0.10 美元的購買價格時，投資者才會行使看跌期權。

收益是收入來源的一部分。 除了借貸之外，該產品套件還包括自動做市商 (AMM)、永續合約、保險以及一種持續產生收益的 delta 中性穩定幣。 除了將 10 億美元資金部署到各種低風險 DeFi 策略中預計可獲得的 4000 萬美元收入外，其他產品也可能產生收入。 像 Hyperliquid 這樣的頂級永續合約交易平台在一個月內就賺取了 1 億美元的手續費，這幾乎是 DeFi 借貸（收益率為 5-6%，資本規模為 10 億美元）潛在收入的兩倍。

代幣分配模式與以往所有加密貨幣融資方式截然不同。 傳統的 ICO 和風投支持的項目通常會將 10-30% 的代幣分配給團隊，5-10% 分配給顧問，40-60% 分配給投資者，20-30% 分配給基金會/生態系統，這些分配通常會設定歸屬期，但有保障。 Flying TulIP 在項目啟動時會將 100% 的代幣分配給投資者（包括私募和公募投資者），團隊和基金會最初均不持有任何代幣。 團隊只能通過公開市場回購獲得代幣份額，回購資金來自協議收益分成，並遵循公開透明的時間表。 如果項目失敗，團隊將一無所獲。 代幣供應量最初 100% 分配給投資者，之後隨著贖回的進行逐漸轉移到基金會，贖回的代幣將被永久銷毀。 代幣供應量始終根據實際籌集的資金量設定上限。 例如，如果籌集到 5 億美元，則只會發行 50 億枚 FT 代幣；如果籌集到 10 億美元，則最多發行 100 億枚 FT 代幣。

新機制旨在解決 Cronje 在 Yearn Finance 和 Sonic 項目中親身經歷的問題。 正如他在項目介紹中所述：“作為 Yearn 和 Sonic 這兩個大型代幣項目的創始人，我深知代幣帶來的壓力。代幣本身就是一種產品。如果價格跌破投資者最初的投入，就會導致他們做出一些可能以犧牲協議利益為代價、有利於代幣本身的短期決策。通過提供一種機制，讓團隊確信價格存在底線，並且‘最壞的情況’是投資者能夠收回他們的投資，這將大大降低這種壓力和運營成本。”

永久看跌期權將代幣機制與運營資金分離，消除了基於代幣價格製定協議決策的壓力，使團隊能夠專注於構建可持續的產品。 投資者既能獲得保護，又能獲得持有上漲的激勵，從而降低了代幣對項目生存的“成敗攸關”影響。

cronje 的推介材料中描述的自我強化增長飛輪概述了其經濟模型：10 億美元的資金，按運營和代幣回購分成 4%，每年可獲得 4000 萬美元的收益；協議的推出通過交易、借貸、清算和保險產生額外的費用；這些收入用於更多的回購。

贖回和回購會造成通縮供應壓力；供應減少加上購買壓力會推動價格上漲；代幣價值上漲會吸引用戶和開發者；更多用戶產生更多費用，從而為更多回購提供資金；如此循環往復。 如果協議收入最終超過初始收益，使項目能夠在初始資金之外實現自我維持，則該模型成功。

一方面，投資者可以獲得下行風險保護和機構級風險管理。 但另一方面，他們每年將面臨 4% 的實際收益損失，加上資金被鎖定而收益低於市場水平造成的資本效率損失。 只有當 FT 價格大幅高於 0.10 美元時，該模式才具有合理性。

資金管理風險包括 DeFi 收益率跌破 4%、收益協議失敗（例如 Aave、Ethena 和 Spark），以及每年 4000 萬美元的資金是否足以支撐運營、開發有競爭力的產品和進行有效的回購。 此外，Flying Tulip 要想超越 Hyperliquid 等同行，就必須真正成為一個流動性中心，但這無疑是一場艱苦的戰鬥，因為老牌企業已經搶占先機，憑藉卓越的產品佔據了市場。

用一支僅有 15 人的團隊構建一套完整的 DeFi 技術棧，與那些擁有巨大先發優勢的成熟協議競爭，這其中存在著執行風險。 很少有團隊能達到 HYPErliquid 的執行效率，自 2024 年 11 月以來，Hyperliquid 已創造了超過 8 億美元的交易費用。

Flying Tulip 代表了 CROnje 此前項目經驗的演進。 Yearn Finance (2020) 開創了公平發行模式，創始人無需分配任何資金（Andre 必須自己管理 YFI），並在短短幾個月內從零資金增長到超過 4 萬美元，一個月內市值就突破了 11 億美元。 Flying Tulip 沿用了零團隊資金分配的模式，但增加了機構支持（2 億美元，而 Yearn 的自籌資金為零）以及 Yearn 所缺乏的投資者保護措施。

Keep3rV1 在 2020 年出人意料地推​​出測試版（代幣價格在數小時內從 0 美元飆升至 225 美元），這凸顯了未經審計的突然發布所帶來的風險；Flying Tulip 在公開發售前會實施經過審計且文件清晰的合約。 FantOM/Sonic 在代幣價格壓力方面的經驗直接影響了其看跌期權模型的構建。

Flying Tulip 似乎融合了諸多優勢——公平分配、無團隊分配、結構化發行，以及通過創新的永續看跌期權機制保護投資者。 其成功與否取決於產品本身的質量，以及能否吸引那些習慣於使用 HyPErliquid 等競爭對手和中心化交易所的重度用戶的流動性。

如果說 Flying Tulip 重新定義了投資者保護，那麼 MetADAO 則重新審視了等式的另一半：問責制。 通過 MetaDAO 籌集資金的項目實際上並不會收到他們籌集的資金。 相反，所有資金都存放在鏈上金庫中，每一筆支出都由條件市場進行驗證。 團隊必須提出他們的資金使用計劃，代幣持有者則押注這些行動是否能夠創造價值。 只有當市場認可時，交易才能完成。 這是一種將融資模式重塑為治理模式的結構，在這種結構中，財務控制權被分散，代碼取代了信任。

Umbra Privacy 是一個突破性的案例。 這個基於 Solana 的隱私項目獲得了超過 1.5 億美元的投資，市值僅為 300 萬美元。 資金按比例分配，超出部分由智能合約自動退還。 所有團隊代幣都與價格里程碑掛鉤，這意味著創始人只有在項目真正增長的情況下才能實現價值。 最終，該項目上線後價格上漲了 7 倍，這也證明，即使在市場疲軟的情況下，投資者仍然渴望公平、透明和結構化的投資環境。

MetaDAO 的模式或許尚未成為主流，但它恢復了加密貨幣曾經承諾的東西：一個由市場而非管理者決定什麼值得投資的系統。

加密貨幣融資已進入一個諸多假設受到質疑的階段。 Echo 證明，即使不與交易所整合，分銷網絡也能獲得溢價估值。 Flying Tulip 則檢驗了投資者保護機制能否取代傳統的代幣經濟學。

這些實驗能否成功，與其說是取決於理論上的精妙程度，不如說是取決於執行情況、用戶接受度以及機制能否經受住市場壓力。 融資架構不斷變化，是因為團隊、投資者和用戶之間潛在的矛盾始終懸而未決。 每一種新模式都聲稱能更好地平衡各方利益，但最終都將面臨同樣的考驗：能否經受住現實的檢驗。