對話 Pantera 與 Lumida 資管負責人：穩定幣法案僅是開始，主流機構尚未大規模配置以太坊

整理&編譯：LENAXin，ChainCatcher

原文標題：《Stablecoins Are Now Legit, but That『s Only the First Step - Bits + BIPs》

主持人：Steve Ehrlich，Unchained Kingdom 首席撰稿人；Noelle Atchison，《Crypto is Macro Now》主編兼首席分析師

嘉賓：Ram AlaWALia，Lumida 財富管理部負責人；Cosmo Jiang，Pantera Liquid Vault 資深交易員兼流動策略投資組合經理

播客日期：2025 年 7 月 24 日

ChainCatcher 小編提要

本文整理自 Unchained 播客欄目 Bits + Bips，隨著《GENIUS》法案和穩定幣法案出台，美國首次為穩定幣確立清晰的監管框架。

為什麼 Noelle 說穩定幣法案僅僅是個開始？ 以太坊最新反彈意味著什麼，其本質如何？ 特朗普解僱鮑威爾的威脅如何動搖宏觀情緒？

本期內容將圍繞以太坊價格上漲、《GENIUS》法案解讀、美聯儲獨立性、新興加密資管公司的崛起等議題進行討論。

ChainCatcher 進行了整理和編譯。

精彩要點總結

• Noelle：穩定幣法案僅是監管進程的開端。

• Noelle：代幣化貨幣市場基金或成最大贏家。

• Noelle：Circle 的核心收入來源正是利差收益，而利率終將回落。

• Noelle：當前宏觀數據並無意外，CPI 符合預期，降息理由不足，經濟增長數據平穩。

• Cosmo：市場結構與監管框架的立法完善才是根本性的變革所在。

• Cosmo：DeFi 領域將成為最大受益者。

• Cosmo：市場判斷面臨的核心難題是傳統投資智慧中的「別人」在加密領域如何界定。

• Cosmo：代幣成功的關鍵在於規模效應

• Cosmo：Coinbase 雖是首選，但市場完全容得下其他競爭者，只是配置權重會有所差異。

• Ram：預計 Visa 和 MasterCard 等支付巨頭的重要性將在未來十年顯著下降。

• Ram：市場運作機制存在有趣悖論：越是去中心化的系統，越需要中心化的市場領導力。

• Ram：「股東即用戶」這種創新重塑市場格局。

• Ram：財政部長 Besson 明確表態「穩定幣可強化美元霸權」，這一政策導向使承載主要穩定幣流量的以太坊顯著受益。

• Ram：預計第四季度將湧現更多案例，市場可能在今年底或明年初迎來回暖。

穩定幣法僅僅是個開始

美國加密貨幣立法取得實質性突破。 作為全球最大金融市場，美國首次出台針對加密貨幣的專項監管法案，具有里程碑意義。

穩定幣法案僅是監管進程的開端。 更複雜的監管框架仍在構建中。

新規將允許使用 ETH 或比特幣進行日常消費，並有望納入養老金和 401k 賬戶投資範圍。

法案最終通過得益於特朗普召集 12 位國會領袖赴白宮斡旋。 其隨後發布的比特幣推文也形成「特朗普推文效應」。

但市場反應令人意外。 儘管同時迎來法案通過和特朗普推文兩大利好，比特幣本週價格卻低於上周水平。 這種「利好兌現即見頂」的現象並非首次，萊特幣等邊緣資產異常活躍，顯示市場投機氛圍濃厚。

我仍持樂觀態度。 比特幣此前已創下歷史新高，年內漲幅可觀。 雖然短期價格反應平淡，但市場結構與監管框架的完善才是根本性變革。

《GENIUS》法案最值得關注的是銀行動向。 摩根大通、花旗、美國銀行等機構均表示將推出自有穩定幣或代幣化存款，顯示轉型進程可能超預期加速。 這些銀行已組建數百人規模的數字資產團隊，並投入數千萬美元進行多年研發。

Visa 和 Mastercard 能否在穩定幣中斷中倖存下來

Ram：這一里程碑將帶來兩個根本性轉變：

1. 加密貨幣與金融科技正在深度融合，重構了託管、借貸、支付等金融基礎設施。

2. 傳統支付體係將迎來結構性變革。 Visa 和 MasterCARd 等支付巨頭的重要性將在未來十年顯著下降。 《GENIUS》法案正是這一變革的重要開端。

我對支付巨頭被快速替代持審慎態度。 Visa 和 MasterCard 的核心競爭力在於數十年積累的客戶服務、爭議處理和商戶管理體系。

更何況，若支付寶等支付巨頭決定進軍穩定幣領域，市場競爭格局或將進一步複雜化。

在收益率下行環境中，Circle 的核心利差收益模式將面臨挑戰。 投資者可能轉向 DeFi 領域尋求更高收益。

市場將呈現多元化發展態勢。 傳統銀行與科技巨頭將展開競爭，未來三年將湧現針對不同場景的細分穩定幣。 最終受益者將是終端消費者。

誰將從新的穩定幣法中獲益最多

傳統金融機構將成為主要受益方。 Caitlin Long 領導的 Custodia Bank 以及 CROss River Bank 等基礎設施銀行將顯著獲益。 傳統銀行在資金流轉方面的優勢，使其在連接傳統金融與鏈上活動時能獲得可觀通道費。

代幣化貨幣市場基金或成最大贏家。 未來資金可智能劃轉於支付賬戶與代幣化貨基之間，實現「智能財資管理」。

defi 領域將成為最大受益者。 穩定幣的鏈上特性將引導海量資金注入各類 DeFi 協議。 用戶自然會選擇鏈上創新服務。 而區域性銀行可能成為最大輸家，其長期衰退趨勢將加速。

那麼中間商呢？ 還有另一類中間商面臨風險：投資銀行。 隨著資產代幣化範圍的擴大，其傳統業務模式將受到衝擊。

資本主義的發展規律始終指向降低交易成本、提升消費者福利。 Ram 的觀點切中要害：加密技術與鏈上基礎設施正在重塑資本市場結構，而我們或許正見證這場變革的序幕。

區域性銀行是否瀕臨倒閉

區域性銀行缺乏技術能力，只能依賴 FIS、Jack Hunter 等基礎設施商提供通用穩定幣方案，這實際上強化了大銀行優勢。 Paxos 這類基礎設施商正成為潛在贏家。 他們仍在為 Robinhood、Kraken 等平台開發穩定幣，複製 Circle 通過 Coinbase 建立的分銷網絡。

這印證了「賣鏟人」理論：就像淘金熱中最賺錢的是工具商，在穩定幣浪潮中，為交易平台提供技術方案的基礎設施商（如 Paxos）可能比發行方更穩健。

你是指 Paxos 此前與幣安合作發行 BUSD 時遭遇的監管問題嗎？

確切地說，USDG 是他們正在發行的穩定幣代幣。

錢包服務商將迎來重要發展機遇。 用戶體驗的核心痛點是不同穩定幣間的互聯互通。 這恰恰是錢包設計能夠解決的關鍵環節。

ETH 最新反彈意味著什麼

ETH/BTC 匯率在兩個月內近乎翻倍，反映出市場預期的重大轉變。 數字資產託管機構的大規模買入成為主要推動力，其核心邏輯是認為以太坊將成為穩定幣生態的基礎設施層。

以太坊仍在擴展進程中，這對正在評估不同 ETH 投資渠道的聽眾意味著什麼？ 比如槓桿 ETF 與加密資管公司之間該如何選擇？

雖然 eth 的經濟模型等核心問題仍然存在，但幾個關鍵變化正在發生：

1. 組織文化革新

• 以太坊基金會長期存在的效率問題正在改變

• 新任總監 Tomas 推動的組織文化轉型成效顯著

• 與風投、DeFi 協議及傳統金融機構的互動模式發生根本轉變

2. 監管環境改善

• 穩定幣立法落地為行業提供確定性

• Circle 上市等里程碑事件提升資產類別可信度

• 以太坊作為底層基礎設施的價值捕獲能力增強

這些變化構成了實質性的基本面改善。 當前以太坊生態正在經歷的正向循環，是基本面質變的典型特徵。

加密領域仍存在認知缺口。 當政策落地成為新聞時，新投資者才開始關注，市場遠未充分定價。 當前國債配置策略的推進速度也未被完全消化。

這涉及政策導向與個人影響力兩個維度。 穩定幣政策正帶來結構性變化，使以太坊顯著受益。

市場運作機制存在有趣悖論：越是去中心化的系統，越需要中心化的市場領導力。 以太坊當前面臨的市場聲量不足，恰與 Vitalik 相對低調的公眾形象相關。 反觀 Solana 陣營，Kyle Samani 等人深諳 meme 傳播之道。

核心問題在於如何界定加密市場的「別人」。 目前加密原生資本已充分佈局，傳統金融資本雖入場緩慢但已有跡象。 這讓我對持倉保持信心，但真正的配置浪潮仍需等待。

數字資產財務公司激增的本質如何

我們重點關注創新項目。 以 Solana 鏈上國債公司 DFTV 為例，其開創性價值很快得到市場驗證，Tether、Cantor 等機構相繼推出類似產品。 這一領域正呈現爆發式增長。

雖然行業將經歷優勝劣汰，但我們持續加碼投資。 見證全新企業類別的誕生，是難得的投資機遇。

如何辨別真正優質的投資標的？ 當您審閱大量融資方案時，依據哪些關鍵要素進行決策？

商業模式必須首先通過可持續性驗證。 當前市場已出現明顯的同質化競爭，行業正在經歷商品化進程。

成功的關鍵在於規模效應，這要求代幣本身俱備：

1) 足夠大的市值（通常需位列前 10-15 名）

2) 主流市場認知度

3) 清晰的價值主張

執行能力是決勝因素。 團隊需要兼具加密原生營銷能力和傳統金融工具運用能力。

作為跨資產投資者，我們注意到市場已顯現疲軟信號。 加密貨幣的季節性特徵格外突出，下月恰逢比特幣傳統弱勢週期。

數字資產價格更依賴市場動能而非基本面指標。 當前這種「上漲趨勢自我強化」機制正在減弱，預示著動能驅動行情可能面臨轉折。

（注：「沖壓發動機」效應解釋為上漲趨勢自我強化的機制）

加密企業上市潮是否能與早期的成功相媲美

加密資管公司大量湧現的趨勢仍在持續。 但隨著同類項目增多，市場注意力正在分散，投資者更難聚焦行業領軍者。

市場仍具投資熱情，但估值體系分化明顯。 部分私有項目估值僅為上市同行的 35%，而 Coinbase 市盈率高達 60 倍。 預計第四季度將湧現更多 IPO 案例。

2021 年估值虛高後，VC 資金驟然枯竭。 Cosmo，您觀察到 VC 活動回暖跡象了嗎？

市場資金呈現兩極分化。 Coinbase 60 倍市盈率的標杆效應，使得 Pre-IPO 輪次更具吸引力。 種子輪等早期投資依然活躍，但 A-C 輪等中間階段相對冷清。

儘管有樂觀的敘述，但為什麼風險投資活動仍然滯後？

公開市場本就容納眾多「合格」企業。 以資產管理為例，投資組合必然會配置多家加密交易平台，只是權重會有所差異。

特朗普解僱鮑威爾的威脅如何動搖宏觀情緒

當前宏觀數據符合預期，降息理由不足。 本週重點關注住房數據。

關稅政策影響顯現，受衝擊品類價格顯著上漲。 特朗普威脅解僱鮑威爾的言論值得警惕，這已實質削弱美聯儲獨立性。

美聯儲獨立性受損將導致長期通脹惡化。 今年降息可能性基本排除，鮑威爾必須捍衛政策獨立性。

即便特朗普更換美聯儲理事，新任者會否屈從總統意志？ 其他成員會否堅持獨立立場？

聯儲政策取決於集體決策。 當前 FOMC 中位數觀點偏強硬，特朗普最多只能更換兩個席位。 關鍵在於美聯儲的獨立性傳統。 委員們必將抵制政治壓力。

需區分通脹驅動因素：關稅衝擊屬一次性影響，真正的風險在於財政失衡。

原定歐盟主辦的會議在中國反邀下被迫調整，議程壓縮為一天，歐洲代表團陷入被動。

緊張局勢源於歐盟近期對華不當言論，暴露其戰略困境。 歐洲經濟脆弱性日益凸顯。

結尾環節：分享觀點

NeWbank 是個有趣案例。 隨著特赦談判推進，此前因巴西前總理待遇問題加徵的關稅有望緩解。 我認為巴西市場存在投資機會，Newbank 值得關注。

Coinbase 四月被納入標普 500 指數的影響被低估了。 這一變動迫使全球資產管理人重新調整數字資產配置策略，目前多數機構選擇了超配。

我將聚焦香港《穩定幣法案》。 該法案 8 月 1 日生效後，或將推出港幣或人民幣錨定穩定幣。 在當前中國推進數字人民幣跨境支付、拓展非美元貿易的背景下，這一動向值得關注。