Arthur Hayes：真正的穩定幣遊戲不是押注 Circle，請做多比特幣和摩根大通

作者：ARthur Hayes

編譯：深潮TechFLOW

（本文僅代表作者個人觀點，不構成投資決策的依據，也不應被視為投資交易的建議或推薦。）

股權投資者一直高呼：“穩定幣，穩定幣，穩定幣；Circle，Circle，Circle。”

他們為何如此看好？ 因為美國財政部長（BBC）這樣說：

這是一張 Circle 與 Coinbase 市值對比的圖表。 請記住，Circle 必須將其淨利息收入的 50% 上交給其“爸爸” Coinbase。 然而，Circle 的市值竟然接近 Coinbase 的 45%。 這不禁讓人深思……

這張圖表顯示的是 Circle 的價格除以比特幣價格，並以 Circle 上市時的指數 100 為基準。 自 IPO 以來，Circle 的表現比比特幣高出近 472%。

加密圈的狂熱者們應該問自己：BBC 為何如此看好穩定幣？ 為什麼《Genius 法案》能獲得兩黨支持？

或許政客們在抽象層面上確實關心金融自由，但空洞的理想並不能推動實際行動。 一定有其他更現實的原因，才讓他們對穩定幣態度大轉彎。

回顧 2019 年，Facebook 曾試圖將穩定幣 Libra 整合到其社交媒體帝國中，但因政界人士和美聯儲的反對而被迫擱置。 要理解 BBC 對穩定幣的熱情，我們需要審視他面臨的主要問題。

美國財政部長 Scott “BBC” Bessent 面臨的主要問題，與其前任 Janet “壞女孩” Yellen 面臨的問題如出一轍。 他們的上司（即美國總統和國會議員）喜歡花錢卻不願加稅。 於是，籌措資金的重任落在了財政部長身上，他們需要通過借貸以合理的利率為政府提供資金。

然而，很快市場就表現出對高負債發達經濟體的長期國債並不感興趣——尤其是在高價格/低收益率的情況下。 這就是 BBC 和 Yellen 在過去幾年中目睹的“財政困境”：

以下是 30 年期國債收益率的對比圖：英國（白色）、日本（金色）、美國（綠色）、德國（粉紅色）、法國（紅色）

如果收益率上升已經夠糟糕了，那麼這些債券的實際價值更是雪上加霜：

TLT US 是一個跟踪 20 年以上國債的 ETF。 以下圖表顯示 TLT US 除以黃金價格並以 100 為基準指數。 過去五年中，長期國債的實際價值暴跌了 71%。

如果過去的表現還不足以讓人擔憂，那麼 Yellen 和現任財政部長 Bessent 還面臨以下限制：

財政部的債券銷售團隊必須設計一個發行計劃，以應對以下需求：

• 每年約 2 萬億美元的聯邦赤字

• 2025 年到期的 3.1 萬億美元債務

這是一張圖表，詳細展示了美國聯邦政府的主要支出項目及其同比變化。 請注意，每一項主要支出的增長速度都與美國名義 GDP 增速持平甚至更快。

此前的兩張圖表顯示，目前未償國債的加權平均利率低於所有國債收益率曲線上的點位。

• 金融體係以名義上無風險的國債作為抵押發行信用。 因此，必須支付利息，否則政府將面臨名義上的違約風險，而這將摧毀整個法幣金融體系。 由於國債收益率曲線整體高於當前債務的加權平均利率，隨著到期債務以更高利率再融資，利息支出將持續增加。

• 國防預算不會下降，畢竟美國目前捲入了烏克蘭和中東的戰爭。

• 醫療支出將持續增加，尤其是在 2030 年代初期，嬰兒潮一代進入需要大量醫療服務的高峰期，這些費用主要由美國政府資助的大型製藥公司承擔。

• 當10年期收益率接近5%時，MOVE指數（衡量債市波動性）飆升，金融危機往往隨之而來。

• 美國國會預算辦公室的數據顯示，儘管數據僅截至2021年，但自2008年全球金融危機後，美國股市持續上漲，資本利得稅收入也隨之飆升。

• 美國政府需要通過對股市年復一年的收益徵稅來避免巨額財政赤字。

。 在過去，只有擁有財產的白人男性才有投票權。 儘管現代美國實現了普選權，但權力仍然源自控制上市公司財富的少數人。 數據顯示，約10%的家庭掌控著超過90%的股市財富。

一個顯著的例子是2008年全球金融危機期間，美聯儲通過印鈔救助銀行和金融體系，但銀行仍被允許收回人們的房屋和企業。 這種“富人享受社會主義，窮人承受資本主義”的現象，正是為何紐約市長候選人 Mamdani 在窮人中如此受歡迎的原因——窮人也希望分得一些“社會主義”的好處。

在美聯儲實施量化寬鬆（QE）政策時，財政部長的工作相對簡單。 美聯儲通過印鈔購買債券，不僅讓美國政府以低成本借貸，還推高了股市。 然而，現在美聯儲至少在表面上必須表現出對抗通脹的姿態，無法降息或繼續實施 QE，財政部不得不獨自承擔重任。

2022年9月，市場因對美國歷史上最大和平時期赤字的持續性及美聯儲鷹派立場的擔憂，開始邊際拋售債券。 10年期國債收益率在兩個月內幾乎翻倍，股市從夏季高點下跌近20%。 此時，前財政部長 Yellen 推出了被 Hudson Bay CaPItal 稱為“激進債務發行”（ATI）的政策，通過發行更多短期國債（國庫券）而非附息債券，將美聯儲的逆回購（RRP）餘額削減了2.5萬億美元，為金融市場注入了流動性。

這一政策成功實現了控制收益率、穩定市場和刺激經濟的目標。 然而，目前 RRP 餘額幾乎枯竭，現任財政部長 Bessent 面臨的問題是：在當前環境下，他如何在高價格、低收益率的情況下找到數万億美元的資金來購買國債？

2022年第三季度的市場表現極為艱難。 以下圖表展示了納斯達克100指數（綠色）與10年期國債收益率（白色）的對比。 在收益率飆升的同時，股市出現大幅下跌。

ATI 政策有效地降低了 RRP（紅色），並推動了金融資產如納斯達克100（綠色）和比特幣（品紅色）的上漲。 10年期國債收益率（白色）始終未突破5%。

美國大型“太大而不能倒”（TBTF）銀行擁有兩個資金池，可以隨時準備在有足夠利潤潛力的情況下購買數万億美元的國債。 這兩個資金池分別是：

• 活期/定期存款

• 美聯儲持有的準備金

本文重點關註八家 TBTF 銀行，因為它們的存在和盈利能力依賴於政府對其負債的擔保，而銀行監管政策也更傾向於照顧這些銀行，而非非 TBTF 銀行。 因此，只要能獲得一定程度的利潤，這些銀行會配合政府的要求。 如果財政部長（BBC）要求它們購買國債，他將以無風險的回報作為交換。

BBC 對穩定幣的熱情，可能源於通過發行穩定幣，TBTF 銀行能夠釋放高達 6.8 萬億美元的國庫券購買力。 這些沉睡的存款可以在法幣金融系統中重新槓桿化，從而推動市場上揚。 在接下來的部分中，將詳細介紹如何通過發行穩定幣實現國庫券購買，以及如何提升 TBTF 銀行的盈利能力。

此外，還將簡要說明如果美聯儲停止支付準備金利息，可能釋放高達 3.3 萬億美元用於購買國債。 這將成為另一個雖然技術上不是量化寬鬆（QE），但對固定供給的貨幣資產（如比特幣）具有類似積極影響的政策。

現在，讓我們來了解 BBC 的新寵——穩定幣，這一“貨幣重型武器”。

穩定幣流動模型

我的預測基於以下幾個關鍵假設：

國債獲得補充槓桿率（SLR）的全面或部分豁免

• 豁免意義：銀行無需為其國債投資組合持有權益資本。 如果全面豁免，銀行可以用無限槓桿購買國債。

• 近期政策變化：美聯儲剛剛投票決定減少銀行對國債的資本要求，預計這一提案將在未來三到六個月內釋放高達 5.5 萬億美元的銀行資產負債表容量，用於購買國債。 市場具有前瞻性，這種購買力可能會提前湧入國債市場，從而在其他條件不變的情況下降低收益率。

銀行是以利潤為導向、損失最小化的組織

• 長期國債的風險教訓：2020至2022年，美聯儲和財政部敦促銀行大量購買國債，銀行紛紛購買了收益率較高的長期附息債券。 然而，到2023年4月，由於美聯儲政策利率自20世紀80年代以來最快速上升，導致這些債券出現巨大虧損，三家銀行在一周內倒閉。

• TBTF銀行的保護傘：在 TBTF 銀行領域，美國銀行的“持有至到期”債券投資組合的虧損已超過其全部權益資本。 如果被迫按市場價格計價，該銀行將面臨破產。 為解決危機，美聯儲和財政部通過“銀行定期融資計劃”（BTFP）有效地將整個美國銀行系統國有化。 非 TBTF 銀行仍可能虧損，如果因國債虧損導致破產，其管理層將被撤換，銀行可能廉價出售給 Jamie Dimon 或其他 TBTF 銀行。 因此，銀行首席投資官（CIO）對大量購買長期國債持謹慎態度，擔心美聯儲再次通過加息“抽地毯”。

• 國庫券的吸引力：銀行會購買國庫券，因為它們實際上是高收益、零期限的類現金工具。

• 高淨利息收益率（NIM）是關鍵：銀行只有在國庫券能帶來較高淨利息收益率，並且無需或僅需極少資本支持的情況下，才會用存款購買國庫券。

摩根大通（JP Morgan）近期宣布計劃推出名為 JPMD 的穩定幣。 JPMD 將運行在 Coinbase 基於以太坊開發的二層網絡 Base 上。 由此，摩根大通的存款將分為兩種類型：

客戶之所以會將資金從傳統存款轉移到 JPMD，是因為 JPMD 更加實用，同時銀行還提供現金返還等消費獎勵。 目前，TBTF 銀行的活期和定期存款總額約為 6.8 萬億美元。 由於穩定幣產品更優越，傳統存款將迅速被轉換為 JPMD 或其他 TBTF 銀行發行的類似穩定幣。

如果所有傳統存款都轉化為 JPMD，摩根大通將能夠大幅削減合規和運營部門的成本。 以下是：

如果所有傳統存款都轉化為 JPMD，那麼摩根大通可以有效地取消其合規和運營部門。 讓我來解釋為什麼當傑米·戴蒙（Jamie Dimon）了解到穩定幣的實際運作方式時會如此興奮。

合規工作從高層來看，是一套由監管機構制定並通過一群使用上世紀90年代技術的人類執行的規則。 這些規則的結構類似於：如果發生某情況，那麼執行某行動。 這種“如果/那麼”的關係可以由一名高級合規官員解釋，並被編寫成一套規則，供 AI 代理完美執行。 由於 JPMD 提供完全透明的交易記錄（所有公共地址均已公開），一個接受過相關合規法規訓練的 AI 代理可以完美地確保某些交易永遠不會被批准。 AI 還可以即時準備任何監管機構要求的報告。 而監管機構可以驗證數據的準確性，因為所有數據都存在於公共區塊鏈上。 總體來看，“大到不能倒”（TBTF）的銀行每年在合規以及遵守銀行監管所需的運營和技術上花費。 通過將所有傳統存款轉化為穩定幣，這一成本將幾乎降至零。

。 這是因為國庫券幾乎沒有利率風險，但其收益率接近聯邦基金利率（Fed Funds Rate）。 請記住，根據新的槓桿率要求（SLR），TBTF 銀行擁有的國庫券購買能力。 銀行需要找到一筆閒置的現金儲備來購買這些債務，而穩定幣託管的存款是完美的選擇。

一些讀者可能會反駁說，摩根大通已經可以用傳統存款購買國庫券。 我的回答是，穩定幣是未來，因為它們不僅能創造更好的客戶體驗，還能讓 TBTF 銀行節省的成本。 僅憑這項成本節約，就足以激勵銀行接受穩定幣；額外的淨息差（NIM）收益則是錦上添花。

我知道很多讀者可能想把自己辛苦賺來的錢投入到 Circle（$CRCL）或下一個閃亮的穩定幣發行商。 但千萬別低估“大到不能倒”（TBTF）銀行在穩定幣領域的盈利潛力。 如果我們以 TBTF 銀行的平均市盈率（P/E）14.41倍為基礎，將其與成本節約和穩定幣淨息差（NIM）潛力相乘，結果是。

目前八家 TBTF 銀行的總市值約為，這意味著穩定幣可能使 TBTF 銀行的股價平均上漲。 如果市場上有一種非共識性的投資策略可以規模化執行，那就是基於這一穩定幣理論，做多一個等權重的 TBTF 銀行股票組合。

競爭如何？

不用擔心，確保非銀行發行的穩定幣無法大規模競爭。 該法案明確禁止像 Meta 這樣的科技公司發行自己的穩定幣；它們必須與銀行或金融科技公司（FinTech）合作。 當然，理論上任何人都可以獲得銀行牌照或收購現有銀行，但所有新所有者都必須得到監管機構的批准。 至於這需要多長時間，拭目以待吧。

另外，法案中還有一項條款將穩定幣市場拱手讓給銀行，那就是禁止向穩定幣持有者支付利息。 由於無法通過支付利息與銀行競爭，金融科技公司將無法以低成本吸引存款離開銀行。 即便是像 Circle 這樣成功的發行商，也永遠無法觸及的 TBTF 傳統存款市場。

此外，像 Circle 這樣的金融科技公司和小型銀行並沒有政府對其負債的擔保，而 TBTF 銀行則享有這一保障。 如果我的母親要使用穩定幣，她一定會選擇由 TBTF 銀行發行的穩定幣。 像她這樣的嬰兒潮一代（BoOMers）永遠不會為了這種用途信任金融科技公司或小型銀行，因為它們缺乏政府擔保。

美國前總統特朗普的“加密沙皇”大衛·薩克斯（David Sachs）對此表示認同。 我相信，許多企業加密貨幣捐贈者會對結果感到不滿——在為加密貨幣競選捐款了這麼多之後，他們卻被悄無聲息地排除在美國這個利潤豐厚的穩定幣市場之外。 也許他們應該改變策略，真正倡導金融自由，而不是只為那些 TBTF 銀行 CEO 的“馬桶”提供一個凳子。

簡而言之，TBTF（大到不能倒）銀行採用穩定幣的做法，不僅消除了金融科技公司對其存款基礎的競爭，還減少了對昂貴且經常表現不佳的人類合規官的需求。 此外，這種方式無需支付利息，從而提高了淨息差（NIM），最終推動了其股價上漲。 作為回報，為了感謝《BBC法案》（The BBC）所賦予的穩定幣禮物，TBTF銀行將購買高達的國庫券（T-bills）。

ATI：Yellen的戲碼：穩定幣與《BBC法案》

接下來，我將討論《BBC法案》如何從美聯儲的資產負債表中釋放出另外的靜態儲備。

儲備餘額利息（IORB）

在2008年全球金融危機（GFC）之後，美聯儲決定確保銀行不會因儲備不足而倒閉。 美聯儲通過從銀行購買國庫券和抵押貸款支持證券（MBS）來創造儲備，這一過程被稱為量化寬鬆（QE）。 這些儲備靜靜地躺在美聯儲的資產負債表上。 理論上，銀行可以將美聯儲持有的儲備轉化為流通貨幣並放貸出去，但它們選擇不這麼做，因為美聯儲通過印鈔支付給它們足夠的利息。 美聯儲通過這種方式“凍結”這些儲備，以防止通脹進一步飆升。

然而，美聯儲面臨的問題是，當它加息時，儲備餘額利息（IORB）也會隨之增加。 這並不利好，因為美聯儲的債券投資組合中的未實現損失也會隨著加息而增加。 結果是，美聯儲陷入了資不抵債和負現金流的困境。 不過，這種負現金流狀況完全是政策選擇的結果，是可以改變的。

美國參議員泰德·克魯茲（Ted Cruz）近日表示，也許美聯儲應該停止支付儲備餘額利息（IORB）。 這將迫使銀行通過將儲備轉化為國庫券來彌補失去的利息收入。 具體而言，我認為銀行將購買國庫券（T-bills），因為其具有高收益和類現金的屬性。

據路透社報導，泰德·克魯茲一直在推動參議院同僚取消美聯儲向銀行支付儲備利息的權力，他認為這一改變將有助於大幅降低財政赤字。

沒有理由讓政治家反對這一政策變化。 無論是民主黨還是共和黨，都對財政赤字情有獨鍾；為什麼不通過釋放的銀行購買力進入國債市場，讓他們能夠花得更多呢？ 鑑於美聯儲不願協助“特朗普團隊”以“美國優先”為目標進行融資，我相信共和黨立法者將利用他們在兩院的多數席位剝奪美聯儲的這一權力。 因此，下次當收益率飆升時，立法者將準備好釋放這股資金洪流，用於支持他們的肆意支出。

在結束本文之前，我想談談在《BBC法案》推行期間，美元流動性必然增加的情況下，Maelstrom在現階段到第三季度之間的謹慎策略佈局。

警示故事

儘管我對未來持非常樂觀的態度，但我認為，在特朗普的支出法案——被稱為“美麗大法案”（Big Beautiful Bill）通過後，美元流動性創造可能會出現短暫的停滯。

根據目前的法案內容，該法案將提高債務上限。 儘管許多條款將成為政治博弈的籌碼，但特朗普不會簽署一項不提高債務上限的法案。 他需要額外的借貸能力來支持其議程。 目前沒有跡象表明共和黨會試圖迫使政府削減開支。 那麼，對於交易者而言，問題在於，當財政部恢復淨借款時，這對美元流動性會產生什麼影響？

自1月1日起，財政部主要通過消耗其財政部普通賬戶（TGA，Treasury General Account）的餘額來為政府提供資金。 截至6月25日，TGA餘額為。 根據財政部在其最近的季度再融資公告中的指導意見，如果今天提高債務上限，TGA餘額將通過發行債務補充至。 這將導致的美元流動性收縮。

唯一可能緩解這一負面衝擊的主要美元流動性項目是從隔夜逆回購協議（RRP，Reverse Repo Program）中釋放資金，目前RRP餘額為。

由於財政部普通賬戶（TGA）的補充計劃，這並不是一個明確的比特幣做空交易機會，而是一個需要謹慎操作的市場環境——牛市可能會因短期波動而被暫時打斷。 我預計，從現在到8月傑克遜霍爾會議期間，由美聯儲主席杰羅姆·鮑威爾（Jerome Powell）發表的講話之前，市場可能會橫盤整理或略微下跌。 如果TGA補充對美元流動性產生負面影響，比特幣可能下探至區間。 如果該補充計劃未對市場產生實質性影響，比特幣可能在區間內震盪，但難以突破的歷史高點。

我猜測鮑威爾可能會宣布結束量化緊縮政策（QT）或其他看似平淡卻深具影響的銀行監管政策調整。 到9月初，債務上限將被提高，TGA賬戶大部分已補充到位，共和黨將專注於在2026年11月的選舉中拉攏選民。 屆時，隨著貨幣創造的激增，多頭將憑藉強勁的綠蠟燭反擊空頭。

從現在到8月底，Maelstrom將加大對質押型USDe（Ethena USD）的配置。 我們已清倉所有流動性較差的山寨幣頭寸，並可能根據市場表現減少比特幣風險敞口。 今年4月9日前后買入山寨幣的風險頭寸，在三個月內實現了的收益。 然而，在缺乏明確流動性催化劑的情況下，山寨幣板塊可能會遭受重創。

在市場調整後，我們將有信心重新佈局，尋找被低估的資產，或許能在下一輪法幣流動性創造放緩之前（預計在2025年第四季度末或2026年第一季度初），抓住的收益機會。

逐步勾選

系統重要性銀行（TBTF，Too Big To Fail）對穩定幣的採用，可能為美國國債短期票據（T-bill）市場創造高達的購買力。

美聯儲停止支付超額準備金利率（IORB，Interest on Reserve Balances），可能進一步釋放高達的T-bill購買力。

總體來看，由於“BBC”的政策，未來可能有流入T-bill市場。 如果我的預測正確，這筆的流動性注入，將對風險資產產生與前財政部長耶倫（Yellen）流動性注入相似的影響——推動市場“狂飆突進”！

這為“BBC”的政策工具箱增添了又一​​支流動性之箭。 隨著特朗普的“美麗大法案”通過並提高債務上限，這一工具可能會被迫啟用。 不久之後，投資者將再次擔憂，面對即將發行的大量債務，美國國債市場究竟如何消化這些壓力而不崩潰。

有些人還在等待所謂的“貨幣戈多”（monetary GoDOT）——等著美聯儲主席鮑威爾（Powell）宣布新一輪無限量化寬鬆（QE）和降息，然後才賣出債券、買入加密貨幣。 但我要告訴你們，這根本不會發生，至少在美國確實陷入與俄羅斯、中國或伊朗的熱戰，或者某家系統重要性金融機構瀕臨崩潰之前都不會發生。 即便經濟衰退也不足以讓“戈多”現身。 所以，別再聽那個“軟弱無力”的人說什麼了，去關注真正掌控局勢的人吧！

接下來的幾張圖表將展示，投資者因為等待“貨幣戈多”而遭受的機會成本。

美聯儲的資產負債表（白線）縮減的同時，​​有效聯邦基金利率（黃金線）上升。 按理說，這期間比特幣和其他風險資產應該會下跌。

但前財政部長“壞女孩”耶倫（Bad Gurl Yellen）並沒有讓富人失望，她通過實施ATI（可能指資產支持的流動性工具）來穩定市場。 在此期間，比特幣（黃金線）上漲了，而隔夜逆回購（RRP）餘額則下降了。

不要再犯同樣的錯誤！ 很多金融顧問仍在勸客戶買債券，因為他們預測收益率會下降。 我同意，各國央行確實會降息並印鈔，以避免政府債券市場的崩潰。 此外，即便央行不行動，財政部也會有所作為。

這篇文章的核心觀點是，通過支持穩定幣監管、放寬SLR（補充槓桿率）限制以及停止支付IORB，美聯儲可能釋放高達的國債購買力。 但問題是，持有債券賺的回報真的值得嗎？ 你可能會錯過比特幣或納斯達克100指數的機會，這些可能會在前實現。

真正的穩定幣“遊戲”並不是押注像 Circle 這樣的傳統金融科技公司，而是看清美國政府已經將一把價值數万億美元的“流動性火箭筒”交到了系統重要性銀行（TBTF）的手中，並美其名曰“創新”。 這不是去中心化金融（DeFi），更不是所謂的金融自由，而是披著以太坊外衣的債務貨幣化。 如果你還在等著鮑威爾（Powell）對你耳語“無限量化寬鬆”（QE infinity）才敢進場冒險，那麼恭喜你——你就是市場的“接盤俠”。

相反，你應該，而不是浪費精力在 Circle 上。 穩定幣這匹“特洛伊木馬”早已潛入金融堡壘，但它打開後，裡面裝的不是自由主義者的夢想，而是充滿了用於購買美國國債短期票據（T-bill）的流動性。 這些流動性將用來維持股市的高位、填補財政赤字，並安撫嬰兒潮一代（Boomer）的焦慮。

不要再坐在場邊，等待鮑威爾來為牛市“加持”。 “BBC”（注：可能是對美聯儲或相關政策的戲稱）已經準備好結束鋪墊，開始用流動性洪流浸透全球市場。 抓住機會，別讓自己成為被動的旁觀者。