全世界都在發穩定幣，但有買家才有護城河

Chuk

深潮 TechFlow

隨著加密貨幣監管政策（如 GENIUS 法案）的明朗化，穩定幣正從單純的交易媒介演變為企業級的金融基礎設施。 本文深度剖析了「穩定幣發行即服務」市場的現狀。 作者 Chuk 指出，雖然代幣鑄造的底層技術已趨於同質化，但不同發行商在合規立場、流動性運營和生態整合方面的差異，使得它們對於不同類型的買家（企業、金融科技公司、DeFi）而言仍然具有極高的不可替代性。 未來，穩定幣的競爭焦點將不再是代幣本身，而是圍繞其構建的業務閉環與網絡效應。

代幣的底層架構正在趨同，但最終的結果卻大相徑庭。

這篇文章最初發表在 Stablecoin StandARd，你可以在那裡找到完整的文章存檔，並訂閱通過電子郵件接收此類及其他分析報告。 特別感謝 Artemis 提供的發行商數據！

介紹：全世界都在發行穩定幣

穩定幣正在轉變為應用層的金融基礎設施。 隨著《GENIUS 法案》（GENIUS Act）出台後規則變得更加清晰，像西聯匯款（Western Union）、Klarna、索尼銀行（Sony Bank）和 Fiserv 這樣的品牌，正通過白標發行合作夥伴，從​​「集成 USDC」轉向「發布自己的美元代幣」。

推動這一轉變的是穩定幣「發行即服務」（Issuance-as-a-Service）平台的激增。 幾年前，候選名單基本只有 Paxos。 而今天，根據你所構建的產品，有 10 多個可靠的選擇，包括 Bridge 和 MoonPay 等新興平台，Anchorage 等合規優先的玩家，以及 Coinbase 等大型老牌機構。

這種豐富程度讓發行看起來像是被「商品化」（Commoditized）了。 在代幣底層架構（token-plumbing）層面，確實越來越趨同。 但「商品化」與否取決於買家和他們待完成的任務（Job-to-be-done）。

一旦你將代幣底層架構與流動性運營、合規立場以及周邊配套（出入金、編排、賬戶、卡片）分開看，這個市場就不再像是單純的價格戰，而更像是細分市場的競爭。 定價權正向那些「結果最難被複製」的領域集中。

圖注：白標穩定幣供應量增長迅速，正在 USDC/USDT 之外創造一個龐大的新發行商市場。 來源：Artemis

如果你把發行商視為可以互換的，你就會忽略真正的約束力所在，以及利潤最可能存續的地方。

為什麼品牌要發行自己的穩定幣？

這是一個好問題。 公司這樣做主要有三個原因：

• 經濟效益： 從客戶活動（餘額和流量）中獲取更多價值，並接入鄰近收入（財政管理、支付、貸款、卡片）。
• 控制行為： 嵌入自定義規則和激勵機制（例如忠誠度計劃），並選擇符合產品需求的結算路徑和互操作性。
• 行動更快： 穩定幣讓團隊能夠在全球範圍內發布新的金融體驗，而無需重新構建完整的銀行技術棧。

重要的是，大多數品牌代幣不需要達到 USDC 的規模就能算作「成功」。 在封閉或半開放的生態系統中，關鍵績效指標（KPI）不一定是市值，而可以是每用戶平均收入（ARPU）和單元經濟效益的提升：即穩定幣功能解鎖了多少額外的收入、留存或效率。

白標發行方是怎麼運轉的？

要判斷發行是否被「商品化」，我們首先需要定義正在進行的工作：儲備管理、智能合約 + 鏈上運營，以及分發。

圖注：發行商主要負責儲備和鏈上運營；品牌方負責需求和分發。 差異化存在於細節之中。

白標發行允許一家公司（品牌方）推出並分發其品牌穩定幣，同時將前兩個層面外包給法定的發行商。

在實踐中，所有權分為兩個範疇：

• 大部分歸品牌方所有： 分發。 代幣在何處使用、默認的用戶體驗（UX）、錢包中的位置，以及哪些合作夥伴或場域支持它。
• 大部分歸發行商所有： 發行運營。 智能合約層（代幣規則、管理員權限、鑄造/銷毀執行）和儲備層（儲備資產、託管、兌回操作）。

在操作上，大部分內容現在已通過 API 和儀表板實現了產品化，根據複雜程度，上線時間從幾天到幾週不等。 雖然並非每個項目現在都需要一個符合美國標準的發行商，但對於針對美國企業買家的發行商來說，合規姿態在正式的《GENIUS 法案》執行之前就已經成為了產品的一部分。

在封閉生態內，讓代幣被使用主要是一個產品決策。 但在生態之外，集成和流動性成了瓶頸，發行商經常通過協助二級市場流動性（交易所/做市商關係、激勵、注資）來打破邊界。 品牌方仍然掌握著需求，但這種「進入市場支持」（Go-to-market support）是發行商能實質性改變結果的地方之一。

不同的買家對這些職責的側重不同，這就是為什麼發行商市場分裂成截然不同的集群。

市場被拆分，商品化取決於買方

「商品化」是指一項服務變得足夠標準化，以至於服務商可以在不改變結果的情況下互換，從而使競爭轉向價格而非差異化。

在代幣底層架構層面，更換發行商通常不會改變結果，因此越來越具有互換性。 許多發行商都能持有類國債的儲備，部署經過審計的鑄造/銷毀合約，提供基礎的管理員控制功能（暫停/凍結），支持主流公鏈，並開放類似的 API。

但品牌方很少只是購買簡單的代幣部署。 他們買的是「結果」，而所需的結果高度依賴於買家類型。 市場在方向上分為幾個集群，每個集群都有一個替代方案失效的臨界點。 在每個集群內，團隊在實踐中往往只有少數幾個可行的選擇：

• 企業和金融機構 由採購主導，優化目標是「信任」。 當合規可信度、託管標準、治理以及大規模（數億美元級）24/7 兌回可靠性出現差異時，替代方案就不再成立。 實際上，這是一種「風險委員會」式的採購：發行商必須在紙面上無懈可擊，在生產中極其穩健。
• 金融科技公司（Fintech）和消費者錢包 由產品主導，優化目標是「發布和分發」。 替代方案失效的臨界點在於上線時間、集成深度以及支持價值增長的配套設施（如出入金通道），這些設施讓代幣能用於真實的工作流。 實際上，這是一種「要在本個開發週期（Sprint）上線」的採購：獲勝的發行商是那個能最大程度減少 KYC/出入金/編排工作，並讓你整個功能（而不僅僅是穩定幣）最快上線的發行商。
• DeFi 和投資平台 是鏈上原生的，優化目標是「組合性」和「可編程性」，包括那些以犧牲不同風險權衡來優化收益的設計。 替代方案在儲備模型設計、流動性動態和鏈上集成方面失效。 實際上，這是一種「設計約束」式的採購：如果能提高組合性或收益，團隊會接受不同的儲備機制。

圖注：發行商根據企業合規姿態和准入方式進行集群分類。 企業與金融機構（右下）、金融科技/錢包（中間）、DeFi（左上）。

差異化正在向協議棧的上層移動，這在金融科技/錢包細分市場表現得非常明顯。 隨著發行成為一種「功能」，發行商通過捆綁鄰近的基礎設施來競爭，這些基礎設施能完成整個工作並協助分發：合規的出入金通道、虛擬賬戶、支付編排、託管和發卡。 這可以通過改變上市時間和運營結果來維持定價權。

圖注：雖然有 10 多家白標穩定幣發行商，但對於特定的買家來說，選項會迅速坍縮為少數幾個。

有了這個框架，商品化的問題就變得清晰了。

隨著市場的發展，服務於每個集群的發行商可能會在服務該市場所需的類似產品上趨同，但我們還沒有達到那個階段。

持久的優勢可能來自哪裡？

如果代幣底層架構已經是基本門檻，且邊緣的差異化正在慢慢侵蝕，顯而易見的問題是：是否有發行商能建立持久的護城河？ 目前來看，這更像是一場客戶獲取競爭，通過切換成本來留存。 更換發行商涉及儲備/託管運營、合規流程、兌回行為以及下游集成，因此發行商並非「一鍵即可替換」。

除了捆綁銷售，最合理的長期護城河是。 如果品牌幣越來越需要無縫的 1:1 兌換和共享流動性，價值可能會流向成為默認互操作性網絡的發行商或協議層。 懸而未決的問題是，這個網絡是由發行商擁有的（強掌控），還是一個中立的標準（廣泛採用，弱掌控）。

值得觀察的模式是：

總結

• 目前，發行在核心部分是商品化的，而在邊緣部分是差異化的。 代幣部署和基礎控制正在趨同。 但在運營、流動性支持和集成至關重要的地方，結果仍然存在分歧。
• 對於任何特定買家來說，市場並沒有看起來那麼擁擠。 現實的約束迅速縮小了候選名單，而「可靠的選項」往往只有幾個，而不是十個。
• 定價權來自捆綁銷售、監管姿態和流動性約束。 價值不在於「創建代幣」，而更多在於使穩定幣在生產環境中可用的周邊設施。
• 目前尚不清楚哪些護城河是可持續的。 通過共享流動性和兌換標準建立的網絡效應是一條可行的路徑，但隨著互操作性的成熟，誰能捕捉到價值並不顯而易見。

接下來要關注的是：品牌穩定幣是會收斂於少數幾個兌換網絡，還是互操作性會成為一個中立的標準。 無論如何，教訓都是一樣的：