數字時代的錢：數字人民幣、穩定幣和它們正在改變的世界

最近央行等十三部委和七大行業協會接連發聲，強調虛擬貨幣風險和穩定幣監管。 同時，中國人民銀行行長潘功勝在最近的 2025 金融街論壇年會上的主題演講中強調央行將進一步優化數字人民幣管理體系，推動數字人民幣的發展。

這一些事情的背景是全球貨幣體係正在進入一個新的階段，（美元)穩定幣、央行數字貨幣（CBDC）、數字人民幣(e-CNY)以及多國 CBDC 結算網絡 mBridge 同時出現，它們分別代表了不同的貨幣力量、不同的清算路徑，以及不同的主權含義。

那它們之間是什麼關係呢，到底有什麼相似和區別呢。 實際上，它們之間不是簡單的“誰取代誰”，而是在不同維度、不同層級上改寫：誰來發行貨幣、誰來結算、跨境支付走哪條路徑、國家還掌不掌握貨幣主權。

要把這個講清楚，我們得從一個看似愚蠢的問題開始：你手機各種 app 裡面的錢，究竟是誰的負債？

現代貨幣的真相：央行發行基礎貨幣，銀行創造存款貨幣

我們絕大多數人從小接受的直覺是：錢都是央行印的，銀行只是幫你保管。 而現實恰好相反：央行只發行一小部分基礎貨幣，而你每天用的那一大串數字代表的貨幣，其實是商業銀行記賬記出來的。

如果你手上有一張 100 元鈔票，從資產負債表角度看，是這樣一件事：

央行欠你 100 元，這是央行的負債。

同樣，商業銀行在央行開有一個準備金賬戶，裡面記著一串數字，這些準備金也是央行的負債(商業銀行持有的貨幣)，只不過對像是銀行而不是個人。 對於 CBDC（比如數字人民幣），它本質上也是央行負債，只是從紙鈔變成了數字形態。

所以現金、銀行在央行的準備金、CBDC，這三者是一家人——都是“央行的錢”。

再看你手機裡的銀行 App，上面寫著：

餘額：10,000 元

這 10,000 元不是央行給你的錢，而是銀行對你的債務。 如果銀行破產，這 10,000 元理論上是會打折甚至消失的，區別只是有沒有存款保險兜底。 更關鍵的是，銀行通過放貸可以“創造”這樣的餘額。

比如你去銀行貸款 50 萬買車。 審批通過之後，銀行不會從金庫裡抱出 50 萬現金，也不會先在什麼地方“找錢”。 它做的動作非常簡單：在它自己的內部賬本上，在你的賬戶上寫下“+500,000”，同時在“貸款資產”一欄記下“+500,000”。 從此，這個世界上多了 50 萬元“存款”，完全是靠記賬創造的。

而銀行只需要在央行放一點準備金（比如總存款的若干百分比），就可以支撐遠大於準備金規模的存款餘額（因為貸款創造了新的存款）。 這就是“部分準備金制度”的實際運作方式。

有細心的同學已經發現，既然商業銀行只需要一點準備金就可以放貸，那麼如果所有儲戶同時去銀行取款，那麼銀行是沒有那麼多錢支付給儲戶的（因為錢已經放貸出去給貸款的用戶還沒有收回來）。

但是實際上這裡有三個隱形保障。

第一，絕大多數時候，人們只是互相轉賬，而不是“全部取成現金塞家裡”。 一家公司給員工發工資，銀行 A 的賬戶減一點，銀行 B 的賬戶加一點，絕大多數資金永遠停留在“數字”的層面，不會真的發生取款的動作。

第二，銀行之間結算時，只結算“淨額”。 假設一天之內，工行客戶給招行客戶轉了 10 億，招行客戶給工行客戶轉了 9.7 億。 兩家銀行最終只需要通過央行準備金結算那 0.3 億的差額，而不是對每筆 1000 元的小轉賬逐條兌付。 這大大減少了實際需要動用的“央行錢”。

第三，有央行這個“最後貸款人”。 如果銀行短期內真的出現流動性緊張（準備金不夠了），可以拿國債等高質量資產去央行抵押，換一筆準備金應急。

所以現代銀行體系的穩定，不靠“地下金庫裡堆多少鈔票”，而是靠央行信用 + 清算系統 + 監管三件事撐著。

這一點也很關鍵，因為之後要說數字人民幣的“100% 準備金”邏輯。

準備金主要來源有三條路徑：

• 央行買資產：比如央行買國債、政策性資產，就會往銀行的準備金賬戶“打錢”，準備金憑空增加。

• 現金存款轉化：儲戶把一疊真鈔存進銀行，銀行把鈔票交給央行，央行在它的準備金賬戶裡加一筆數字，兩者是可互換的。

• 銀行向央行借：通過中期借貸便利（MLF）之類的工具，銀行用債券做抵押，央行給它準備金。

所以，準備金本質上是“給銀行用的央行貨幣”。 而 CBDC 和數字人民幣，就是央行試圖把這種貨幣，直接送到公眾手裡的新形態。

圖 1：兩層貨幣結構

CBDC 為何必須出現

理解清楚“央行的錢”和“銀行的錢”之後，才能看懂 CBDC 為什麼會在過去五年突然從學術討論變成央行級大項目。

CBDC 出現的背後，其實是三條大趨勢疊加的結果。

第一是現金在悄悄消失。 在很多國家，現金使用佔比年年下降，甚至出現了“店家拒收現金”的情況。 一旦現金耗盡，公眾就只剩下兩種錢可以用：一種是銀行欠你的錢，另一種是科技平台錢包裡的錢。 這兩種本質上都是商業機構的債務，而不是央行的負債。 央行在紙幣時代，至少手裡有一張“我可以直接給老百姓發錢”的牌。 在數字時代，如果連這一點都沒了，央行就從人民的錢包裡撤退了。 CBDC 的第一個目標，就是在現金消失的時代，保留一種公眾可直接持有的央行錢的途徑。

第二是科技公司對支付體系的統治。 在中國，幾乎所有日常小額支付都跑在微信支付、支付寶和其他的支付公司係統中；在美國和其他國家也存在類似的大的科技支付公司。 從效率和體驗上，大家都愛用這些服務；但是從國家安全、金融主權角度看，這事情就沒那麼輕鬆了。 一旦支付基礎設施高度依賴商業平台，技術故障、商業糾紛甚至監管博弈，都可能直接影響一個國家經濟的日常運行。 於是各國央行開始意識到：支付可以讓商業機構做前台，但底座必須由國家掌握。 CBDC 就是那塊底座。

第三條跨境支付長期被美元體系和 SwifT 扼住喉嚨。 在今天從中國給泰國、印尼、巴西支付貿易的貨款，大概率要走美元中轉行和 SWIFT 報文網絡，耗時一兩天甚至更久，還要付出不菲的手續費和合規成本。 更麻煩的是：如果遇到製裁、地緣政治緊張，對方可以直接把你“踢出系統”。 因此，各國央行開始考慮：能不能通過多國 CBDC 互聯，構建一套“本幣對本幣直連、繞開美元”的跨境結算網絡？ mBridge 就是在這樣的背景下出現的，其中數字人民幣只是一個參與者，但非常關鍵。

圖 2：CBDC 出現的製度壓力

人民幣：只替代現金、不替代存款的中國特色 CBDC

在發展 CBDC 的過程中 ，中國選擇了一條極為克制的路徑：數字人民幣只做 M0（現金）的數字化替代，不去搶 M1/M2（存款）的地盤。 這看起來保守，但背後其實非常精心。

最關鍵防數字擠兌和不破壞現有的信貸創造機制。

在沒有 CBDC 的世界裡，銀行擠兌是一個物理行為：你要去網點、取現金、跑櫃檯，銀行可以通過限額等手段拖著儲戶。 銀行也可以求助央行、可以人為拖緩速度。 這個過程有摩擦，有時間，監管有“窗口期”。

一旦有了“全民可用的 CBDC”，如果設計不當，場景就會變成這樣。 某銀行傳出壞消息。 過去是：儲戶排隊去取現。 有了 CBDC 後：儲戶打開手機，點擊把銀行卡餘額全部轉成 CBDC 錢包，5 分鐘內幾十億資金從存款層湧向央行數字貨幣層。 這對銀行而言，比傳統擠兌可怕得多，因為只要央行允許隨時隨地、零成本把存款轉成 CBDC，銀行體系的流動性就可能在恐慌中被瞬間抽空。

中國的解決方案是：數字人民幣只替代現金，不替代存款，而且不計息。 換句話說，官方態度非常明確：e-CNY 是數字現金，不是高級版活期存款。 商業銀行要向客戶發 e-CNY，必須先拿自己的準備金去足額兌換，不能通過貸款創造 e-CNY。

從宏觀上看，數字人民幣像是把原本社會上那部分紙幣，慢慢換成可編程、可控匿名、可在線使用的數字形態，而不是在貨幣總量上新增一個“巨大的新桶”。 這套設計極大降低了 CBDC 對銀行負債端的衝擊，也避免了那種“一夜之間全民搬家到央行”的極端情況。

但它帶來的副作用也非常現實：商業銀行幾乎沒有動力推廣數字人民幣。

從銀行的視角看，你用 1 萬存款換成 1 萬數字人民幣，對它意味著什麼？

• 負債端：存款減少 1 萬；

• 資產端：準備金減少 1 萬；

• 利息收入：對應減少（因為這部分儲蓄無法再拿去放貸賺息差）；

• 中間業務收入：未來這部分支付不再貢獻刷卡費、跨行清算收益；

• 成本：還要給你提供 e-CNY 錢包服務、風控、客服、系統維護。

這是典型的只有成本沒有收入的項目，所以數字人民幣的推廣主要依賴政策場景——比如政府發補貼、公共繳費、公交地鐵、小額便民支付等——而不是商業銀行主動推動。 從這個角度看，數字人民幣更像是國家打造的一層公共數字貨幣基礎設施，而不是一款要拼用戶增長、拼 GMV 的產品。

圖 3: 數字人民幣示意圖

mBridge：“無美元”的跨境結算

說完國內支付，再看跨境支付。

如果說數字人民幣是在國內做“人民幣 M0 數字化”，那麼 國際清算銀行（BIS）推動的 mBridge 項目的目標是在區域範圍內做一件更激進的事:

讓不同國家的央行，拿著各自的 CBDC，在一個共享賬本上直接結算，不用美元，不用 SWIFT。

這個聽起來抽象，我們用一筆具象的中泰貿易把它拆開。

假設中國進口商要付給泰國出口商 100 萬人民幣，雙方都在 mBridge 體系內；中國使用 e-CNY，泰國使用 THB-CBDC，當時市場匯率是 1 人民幣 = 5 泰銖。

第一步，中國進口商在本國銀行 App 裡發起支付 100 萬 e-CNY 給泰國某公司。 中國央行的數字人民幣總賬上對應減去這 100 萬，這筆央行錢被鎖進 mBridge 的跨境結算模塊。

第二步，mBridge 調用的是商業銀行給出的匯率。 注意，這一點非常關鍵，央行不報匯率，也不參與外匯兌換過程。 假設銀行給出的價格是 1 RMB = 5 THB，那麼系統知道：泰國企業應該收到 500 萬 THB-CBDC。

第三步，泰國央行在 mBridge 的共享賬本里鑄造500 萬數字泰銖。 從資產負債表角度看，這是典型的央行發貨幣動作：泰國央行的負債端增加 500 萬 THB-CBDC（欠泰國出口商），資產端則增加一筆 對中國央行的結算權利，記賬單位是 100 萬人民幣，這就是所謂的 settlement claim。

第四步，泰國出口商的錢包立刻增加 500 萬 THB-CBDC，這筆錢是泰國央行的負債，就像一張數字鈔票立刻到了他手裡。

注意整個過程裡發生了什麼：中國企業用的是 e-CNY，泰國企業收的是 THB-CBDC，中間沒有經過美元、沒有 SWIFT 報文、沒有美國中轉銀行，也沒有“在途資金掛賬幾天”的過程。 而且，這一切發生在央行賬本層，是央行對央行的同步記賬。

那結算權利(settlement claim) 到底是什麼？ 直覺上，你會覺得：泰國央行憑空發了 500 萬泰銖，卻只拿到一筆 100 萬人民幣的應收，如果未來人民幣貶值，它不是虧大了嗎？

關鍵就在這裡：settlement claim 不是外匯儲備，不會按市場匯率每天重估，它是一種用於未來結算抵扣的名義權利。

比如，幾個月後，泰國進口商要向中國企業支付 200 萬人民幣貨款。 泰國央行可以在 mBridge 上先用之前那筆 100 萬 RMB 的 settlement claim 抵扣掉一半，剩下 100 萬由泰國商業銀行在外匯市場買入人民幣（或通過本幣兌人民幣的 外匯 swap）來補齊。 這時，匯率漲跌帶來的損益，全部發生在商業銀行和企業之間簽署的 外匯兌換的合同中，而不會體現在泰國央行的 settlement claim 賬本價值變化上。

所以，settlement claim 和傳統意義上的持有 100 萬人民幣資產不一樣，它是在這個多邊賬本里，你未來可以少付 100 萬人民幣的記賬權利。 它既不會每天按匯率重估，也不會讓央行承擔浮動損失。

再極端一點想：如果未來十年中泰之間幾乎沒有逆向貿易，泰國總是出口多、進口少，積累了大量對中國的 settlement claims 怎麼辦？

答案也不是虧或者廢紙，而是通過央行之間的其他機制清算，比如：

• 定期做一個淨結算：兩國央行約定每年年底算一次總賬，看泰國手裡有多少未用完的 settlement claim，再通過貨幣互換、資產置換等方式清算部分差額。

• 使用雙邊互換協議：在簽互換的那天，雙方就鎖定一個匯率，後面不再受市場波動影響，極大降低央行的匯率風險。

• 或者，泰國央行用 THB-CBDC 在 mBridge 上直接償還一部分欠中國央行的名義人民幣權利，形成一筆央行對央行的數字償付。

總之，mBridge 的設計目標非常明確：跨境結算可以繞開美元和 SWIFT，但央行不能因為搞了多邊清算而把自己變成匯率風險黑洞。 所以，匯率兌現風險被牢牢鎖在商業銀行和企業之間，央行只負責“記賬、發幣和抵扣”，不參與外匯賭局。

圖 4: 中泰貿易在 mBridge 上的四步流程圖

穩定幣：互聯網美元

講完數字人民幣和 mBridge 再看美元穩定幣，你會發現它其實是另一條完全不同的路徑：不是央行發貨幣，而是用私人公司發行的“數字 IOU(I owe you)”把美元擴展到全世界的每一個數字貨幣錢包裡。

以 USDT、USDC 為代表的美元穩定幣，本質上是這樣一種東西：你把 1 美元打給它的發行方，對方在鏈上給你 1 個 USDT，它承諾以後可以 1:1 把這個 USDT 換回 1 美元。 從法律結構看，這是一張“企業欠你 1 美元”的數字收據，而不是美聯儲欠你的錢。

但在實際使用中，人們並不在乎這點，他們只在乎：這個東西能不能大致穩在 1 美元附近，能不能隨時轉賬，能不能隨時找到人接盤。

從跨境支付的角度看，穩定幣有幾個 mBridge 做不到的天然優勢：首先，它不需要任何國家“加入體系”，只要你能上網、能用錢包，就能收發；其次，它 24 小時可用，不存在“週末銀行關門”；最後，它是天然的美元計價單位，適合做跨國自由職業收入結算、中小企業收款、OTC 場外換匯等等場景。

在阿根廷、土耳其、尼日利亞、黎巴嫩、委內瑞拉這樣的高通脹國家，成千上萬的人已經在用 USDT 作為“個人儲蓄工具”來對抗本幣貶值，而不再信任本國紙幣。 對他們來說，USDT 比所在國家的貨幣還“像錢”。 這形成了一個事實上的“互聯網美元區”：美元通過穩定幣滲透進這些國家居民的資產負債表，卻幾乎不經過本國央行的視野。

從美國的角度看，這幾乎是夢寐以求的狀態：

首先，美元通過民間技術工具自動擴張，變成全球的通用“互聯網儲值單位”；其次，美國本土既可以暫時不冒險推出有很大政治爭議的數字美元 CBDC，也不用承擔自己發行零售 CBDC 把本國銀行擠死的政治成本；因此只要通過立法把美元穩定幣產品規範到一個可控​​的監管框架裡，美元穩定幣就成了一個半官方的影子延伸工具——不需要美聯儲直接出面，卻能在全世界把“美元的使用權”拉滿。

總體來說，在“央行發行數字貨幣”這條賽道上，中國跑在前面；在“讓美元以數字形式滲透全球”的賽道上，美國更多依賴的是私人發行的穩定幣。 它自己在 CBDC 上非常猶豫，一方面因為對隱私與政府權力集中有巨大國內政治爭議，另一方面也因為美國銀行業對“央行直接面對公眾”有強烈抵觸情緒。 既然如此，讓美元穩定幣在全球鋪開，反而是一個更安全、更政治正確的選項。

但是，對於中國這樣有資本管制、匯率管理和金融安全訴求的國家來說，美元穩定幣卻是一個必須認真面對的風險：

一是資本外流通道問題。 理論上，居民可以在境內把人民幣換成 USDT，然後通過鏈上轉移，再在境外場外市場換回外幣，這一整套過程可以繞開傳統銀行渠道。 規模小的時候，這是“灰色資金流”；規模大的時候，這是對資本項目管制的直接挑戰。

二是貨幣政策傳導問題。 如果居民越來越多地用 USDT 儲蓄，本幣利率政策對他們的影響就會變弱，本幣貶值時資產縮水風險被部分轉嫁給本國金融體系和還留在本幣資產上的人，而美元資產的持有者則相對安全。 這會導致“資產結構美元化”，削弱本幣在居民資產中的地位。

三是監管與反洗錢問題。 穩定幣在各種鏈之間來回跳，疊加混幣服務、跨鏈橋和 DeFi 協議，資金踪跡極容易被模糊，給反洗錢、反恐資金流監控增加難度。

因此，對美國來說，美元穩定幣是“放大美元威力的工具”；對中國和很多新興市場國家來說，美元穩定幣則是一個“繞開傳統通道的平行美元體系”，在帶來便利的同時，也有結構性風險。

這也是最近中國內地持續發表對美元穩定幣監管的背後邏輯。

圖 5: 美元穩定幣網絡

總結

文章開頭我們提到：最近央行等十三部委和七大行業協會密集發聲，強調虛擬貨幣風險和穩定幣監管。 表面看，這些政策像是在治理“幣圈”；但實際上，它們的背景遠比投機風險更宏大——全球貨幣體係正在進入一個前所未有的階段。

在這一階段裡，幾套力量正在同時出現並加速演化：代表美元互聯網傳播能力的穩定幣；代表國家主權貨幣數字化的央行數字貨幣（CBDC）；代表中國數字底座建設的數字人民幣（e-CNY）；以及代表跨國央行合作模式的 mBridge 多 CBDC 結算網絡。 它們並不是同一軌道上的競爭者，而是幾種不同性質的貨幣結構、清算體係與戰略工具，分別在重寫“誰能發行貨幣”“貨幣如何跨境流動”“清算是否必須經過美元體系”以及“國家還能掌握多少貨幣主權”等問題。

如果壓縮成一句話：

• 數字人民幣在重塑的是“央行如何直接觸達公眾”；

• mBridge 在重塑的是“跨境結算能不能不靠美元”；

• 穩定幣在重塑的是“美元在全球的傳播方式和触達路徑”；

• 美國的選擇是：先讓美元穩定幣跑，再慢慢考慮要不要搞 CBDC；

• 中國的選擇是：先把人民幣的數字底座做好，再通過 mBridge 打開跨境空間，同時管控美元穩定幣的外溢風險。

從普通人的視角，你手中可能同時握著多種“性質完全不同的錢”。

• 央行負債（數字人民幣、數字歐元之類）；

• 商業銀行負債（銀行卡餘額）；

• 科技公司的錢包資產（支付平台餘額）；

• 甚至是私人機構負債（USDT、USDC）。

這些不同的“錢”背後，代表著不同的賬本和不同的負債主體，也意味著完全不同的風險結構、監管邏輯和國家戰略意圖。 它們交織在一起，構成了未來二十年數字世界裡的“貨幣主戰場”。 而這一切的理解，最終都要回到文章最開始那個看似愚蠢的問題：你手機各種 app 裡面的錢，究竟是誰的負債？ 只有弄清楚這個問題，我們才能真正看懂數字人民幣為何而生，穩定幣為何強大，mBridge 想改變什麼，以及未來貨幣體係將如何從根本層面發生分叉。