ABD hisseleri bir yıldır zincirde: Neden spotu kimse almıyor da kaldıraç patladı?

17 Eylül'de SEC, tokenleştirilmiş ABD hisselerine beş yıllık bir geçiş izni vererek halka açık zincirlerde likidite havuzları aracılığıyla tokenleştirilmiş ABD hisselerinin alım satımına izin verdi.

Destekleyici adımlar da hızla ilerliyor. Coinbase'in Ağustos ayında Base zincirinde çıkardığı on hisse tokenının kümülatif işlem hacmi 1 milyar doları aştı; 23 Eylül'de New York Borsası ve Blockchain.com, tokenleştirilmiş ABD hisselerini 44 milyon kripto hesabına taşımak için bir mutabakat zaptı imzaladı.

Düzenleyiciler onay verdi, ürünler piyasaya sürüldü, masa kuruldu.

Ancak TD Cowen analisti Reid Noch'un 18 Eylül tarihli raporunda sunduğu iki örnek, soğuk duş etkisi yarattı. Figure şirketinin hisseleri hem geleneksel borsada hem de tokenleştirilmiş versiyonda işlem görüyor; 24 saatlik gözlem döneminde işlemlerin %99,9'u geleneksel hisselerden geçerken tokenleştirilmiş versiyon yalnızca %0,1 pay aldı. Binance'in Nvidia ürünlerinde ise sürekli sözleşmeler işlemlerin %96'sını oluştururken spot tokenlar yalnızca %4'te kaldı.

Bin dolardan yalnızca biri zincir üzerindeki hisselere gitti.

Noch'un vardığı sonuç net: ABD'li yatırımcıların hisse almak için zaten verimli kanalları var; tokenleştirme platformlarının likidite yetersizliğine katlanmaya değecek net faydalar sunması gerekiyor. Onlarca ihraççıyla görüştüğünü belirten Noch, Figure gibi işi zaten kriptoya dayalı şirketler dışında neredeyse hiç kimsenin ilgilenmediğini söyledi.

Para gerçekten geldi. Ancak Binance'in işlem hacminden Aave'nin borç verme havuzlarına kadar, hisse satın alan çok az kişi var.

Peki para nereye gitti?

01 Boğalar yıllık %18 ödemeyi tercih ediyor, hisse almak yerine

İlk durak, ABD hisse senedi sürekli sözleşmeleri.

Binance'in Ağustos ayı hisse senedi sürekli sözleşme işlem hacmi 342,9 milyar dolardı. Aynı dönemde Token Terminal, tüm piyasadaki tokenleştirilmiş hisselerin 30 günlük merkeziyetsiz borsa işlem hacmini 20,9 milyar dolar olarak ölçtü. Kaldıraç işlem hacmi spotun 16 katıydı. Oysa Ocak ayında Binance'in hisse senedi sürekli sözleşme işlem hacmi yalnızca 410 milyon dolardı.

Açık pozisyonlar da artıyor. Kairos Research'ün 26 Ağustos'taki verilerine göre Binance ABD hisse senedi sürekli sözleşmelerinde tek taraflı açık pozisyon 2,14 milyar dolardı; 25 Eylül'de Ethena'nın duyurusunda bu rakam 2,9 milyar doları aşmıştı.

Neden spot almak yerine sözleşme açmayı tercih ediyorlar? Fonlama oranına bakmak yeterli. Fonlama oranı, sürekli sözleşmelerde boğaların ayılara düzenli olarak ödediği tutardır; boğalar ne kadar kalabalıksa oran o kadar yüksek olur. Ethena'nın verilerine göre 20 Mayıs ile 11 Ağustos arasında Binance ABD hisse senedi sürekli sözleşmelerinin ortalama yıllık fonlama oranı %17,5'ti ve günlerin %97'sinde pozitifti. Aynı dönemde Bitcoin sürekli sözleşmelerinin yıllık oranı yalnızca %2,2'ydi.

Başka bir deyişle, Nvidia sürekli sözleşmelerinde uzun pozisyon açanlar, 7/24 işlem yapabilme, kaldıraç kullanabilme ve hisseyi gerçekten tutmak zorunda kalmama karşılığında yılda yaklaşık %18 ek maliyet ödemeye razı. Ağustos sonunda Kairos'un takip ettiği Binance uygun liste oranları %7 civarına geriledi ve iki enstrümanda negatife döndü; coşku azalıyor.

Bu yol genişlemeye devam ediyor. 18 Eylül'de Coinbase de ABD'li kullanıcılara yönelik bireysel hisse senedi sürekli sözleşmeleri için CFTC'ye başvurdu; Apple, Nvidia ve diğer 50 ila 60 hisse ve ETF'i kapsaması planlanıyor.

02 Aave hafta sonu kredi vermeye devam ediyor, hisse fiyatı Cuma günü donuyor

İkinci durak, hisse tokenlarını teminat gösterip borç almak.

25 Eylül'de Aave V4, Base zincirinde bir piyasa açtı: Nvidia, Apple, Tesla ve diğer dört Coinbase hisse tokenı olmak üzere yedi token teminat olarak kullanılabiliyor, yalnızca USDC borç alınabiliyor ve ABD dışındaki nitelikli kullanıcılara açık. USDC borçlanma limiti 21 milyon dolar, maksimum teminat oranı %79 ve tasfiye edenlere ödül %5,5'e kadar çıkıyor.

Sorun zamanlamada. ABD hisseleri Cuma günü saat 16:00'da kapanıyor; Chainlink'in fiyat beslemesi, ABD Doğu saatiyle Cuma akşamı 20:00'den itibaren son fiyatı koruyor ve Pazar akşamı 20:00'ye kadar güncellenmiyor. Bu 48 saat boyunca para yatırma, borç alma ve tasfiyeler normal şekilde işliyor; ancak herkesin gördüğü fiyat Cuma günkü eski fiyat.

Bir senaryo düşünün. Cuma kapanışından sonra bir hisseyle ilgili olumsuz haber çıktı ve Pazartesi açılışta %10 boşluk yaptı. %79 teminat oranıyla tam borçlanmış bir pozisyon, Pazar akşamı 20:00'de fiyat güncellendiği anda tasfiye edilebilir duruma gelir.

Tasfiye eden kişinin tokenları satması gerekiyor; ancak 17 Eylül'deki anlık görüntüde bu yedi tokenın %2 fiyat etkisi derinliği yalnızca 270 bin ila 1,08 milyon dolar arasındaydı. Boşluk %20 olursa, %5,5'lik ödül boşluk artı kaymayı karşılamaz ve açık USDC borç verenlerin sırtına kalır.

Şu an için bu bir pencere, batık kredi değil. 28 Eylül'de Aave arayüzü, bu piyasaya 6,2352 milyon USDC yatırıldığını, 425,2 bin USDC borç alındığını, kullanım oranının %6,8 olduğunu ve hisse tokenı teminatlarının toplamda yaklaşık 1,91 milyon dolar olduğunu gösteriyordu. Ölçek hâlâ küçük, ancak kapı açık.

03 USDe'nin gelir kaynağı, ABD hisse senedi perakende yatırımcılarının kaldıraç iştahına dönüştü

Üçüncü durak, stabilcoinlerin getiri motoru.

Aynı gün, 25 Eylül'de Ethena, USDe'nin baz farkı stratejisini Binance'e genişlettiğini duyurdu: Binance'in hisse tokenları olan bStocks'ları spot olarak tutarken aynı borsadaki ABD hisse senedi sürekli sözleşmelerinde kısa pozisyon açarak boğaların ödediği fonlama oranından gelir elde ediyor.

Bu geçiş zorunluydu. USDe'nin geçmiş getirisi kripto sürekli sözleşmelerinin fonlama oranlarından geliyordu; Bitcoin sürekli sözleşmelerinin bu oranı 2024'teki yıllık %11'den bu yılın ilk sekiz ayında %2,2'ye düştü. USDe'nin büyüklüğü de küçüldü; Ekim 2025'teki yaklaşık 14,8 milyar dolarlık zirveden 25 Eylül'de yaklaşık 4,9 milyar dolara geriledi.

Aslında yenebilecek pek bir şey yok. Ethena'nın risk komitesi için çerçeve hazırlayan Kairos Research, pozisyon büyüklüğü ve fonlama oranı kayıtlarına göre eşikler belirledi; Binance'teki 67 pariteden yalnızca 17'si geçti, OKX'te 3, Bybit ve Kraken'de ise hiçbiri geçemedi.

Bu zincir ayrıştırıldığında üç gevşek nokta görülüyor. USDe sahiplerinin getirisi artık ABD hisse senedi perakende yatırımcılarının uzun pozisyon açma iştahına bağlı; fonlama oranı Temmuz sonundaki yaklaşık %18'den Ağustos sonunda yaklaşık %7'ye düştü ve iki enstrüman negatife döndü.

Karşı taraf yalnızca Binance. bStocks ihraççısı BTech'in dayanak hisseler üzerindeki tasarruf yetkisi, hâlâ müzakere edilen bir ek mektupla sınırlandırılacak; Kairos imzalanmadan onaylanmamasını önerdi ve kamuya açık raporlarda imzalanıp imzalanmadığı belirtilmedi.

04 Kaldıraç kullananlar hisse istemiyor, riski üstlenenler hisse almadı

Üç durağı birlikte değerlendirdiğimizde spot tokenların rolü netleşiyor.

Tüm piyasadaki başlıca ihraççıların tokenleştirilmiş hisselerinin toplam değeri 2,3 milyar doları yeni aştı. Coinbase'in işlem hacmi 1 milyar doları aşan on tokenının Aerodrome'daki USDC havuzları toplamda 12,97 milyon dolar. Bunların kullanım amacı, sürekli sözleşmeler için hedge envanteri, Aave'de teminat ve Ethena stratejisinde spot varlık olmak.

Ancak kendileri hisse olarak alınıp satılmaya başlandığında sorun çıktı.

3 Eylül gecesi, ABD borsası kapandıktan yedi saat sonra, Robinhood'un ihraç ettiği AMC hisse tokenı Uniswap havuzunda bir saat içinde 2,55 dolardan 23,16 dolara fırladı; bu, New York Borsası kapanış fiyatının 9 katıydı ve aynı saat içinde 3,26 dolara geri düştü. Bu bir saatte havuzda 10,5 milyon dolarlık işlem yapıldı; ihraççının yetkili katılımcısı ne token bastı ne de yaktı.

Prim bir hafta sonu boyunca sürdü. IOSG araştırmacısı Mario Chow'un hesaplamasına göre, kapanıştan sonraki üç gün içinde ihraç acentesi token arzını 152,1 bin adetten yaklaşık 2,8958 milyon adede çıkararak 19 kat artırdı.

İhraç acentesinin fiyatı geri çekmek için yaklaşık 7,6 milyon dolarlık AMC hissesi satın aldığı tahmin ediliyor. Bullish'te görev yapan Tram Doman, CoinDesk'te şöyle yazdı: Piyasa kapalıyken ödünç alma mekanizması yok, alım satım yapabilen tek bir yetkili katılımcı var; teminat ne kadar yeterli olursa olsun, iki piyasa yine de kendi fiyatlarıyla işlem görüyor.

AMC CEO'su Adam Aron, 4 Eylül'de X'te Robinhood'un işlemleri durdurmasını talep ederek bunu "Jersey adasında yaratılmış yarı sahte bir piyasa" olarak nitelendirdi. Robinhood Baş Hukuk Sorumlusu Dan Gallagher'ın yanıtı ise şöyle oldu: ABD menkul kıymetler hukuku hakkında bir iki şey biliyoruz.

Şimdi iki taraftaki insanlara bakalım. ABD hisse senedi sürekli sözleşmesi açanların hisseye ihtiyacı yok. Aave'ye USDC yatıranlar ve USDe tutup getiri bekleyenler tek bir hisse bile satın almadı; ancak Pazartesi günkü boşluk açığı ve fonlama oranının negatife dönmesinden doğan zarar en sonunda onların sırtına biniyor.

Düzenleyiciler hisse senedi için bir kanal sağladı; piyasa bunu kaldıraç yolu döşemek için kullandı.

29 Eylül'de Robinhood Houston'da bir zirve düzenleyecek; Vlad Tenev "son ürün lansmanından bu yana çok uzun zaman geçti" derken Morgan Stanley, bu kez ABD'li kullanıcılara yönelik sürekli sözleşmelerin duyurulabileceğini öngörüyor.

Bir yıl önce tokenleştirilmiş ABD hisselerinin sloganı, dünyanın her yerinden Apple ve Nvidia'yı istediğiniz zaman satın alabilmekti.

Zincire çıkan hisse değil, kaldıraç oldu.