การคาดการณ์สุดขั้ว: AI "หมดอำนาจ" หุ้นสหรัฐฯ จะถึงจุดสูงสุดในไตรมาสที่ 3 โดยอาจร่วงลง 30-50%

ผู้เขียน: Long Yue, Wall Street Insights

นักลงทุนมหภาคมากประสบการณ์สองคนได้มานั่งคุยกันและได้ข้อสรุปที่แทบจะเป็นเอกฉันท์ว่า วัฏจักรขาขึ้นที่ขับเคลื่อนด้วย AI นี้กำลังจะสิ้นสุดลง และการลดลงครั้งต่อไปจะไม่ใช่แค่ตัวเลขหลักเดียว แต่จะเป็นตลาดหมีที่ลดลง 30 ถึง 50%

เมื่อวันที่ 22 มิถุนายน บล็อกของบริษัทจัดการสินทรัพย์ DoubleLine Capital ของสหรัฐฯ ได้เผยแพร่บทสัมภาษณ์เชิงลึกใหม่ ซึ่ง Jeffrey Gundlach "ราชาพันธบัตรคนใหม่" และ Felix Zulauf ผู้จัดการกองทุนเฮดจ์ฟันด์ชาวสวิสและ "ผู้พยากรณ์ตลาดหุ้น" กล่าวว่าโลกกำลังเปลี่ยนจากระบบขั้วเดียวไปสู่ระบบหลายขั้ว และความขัดแย้งทางภูมิรัฐศาสตร์และการคว่ำบาตรจะนำไปสู่ภาวะเงินเฟ้อเชิงโครงสร้าง ท่ามกลางการล่มสลายของระเบียบเก่า ทั้งความบ้าคลั่งในด้านเทคโนโลยีในตลาดหุ้นสหรัฐฯ และหลุมดำทางการคลังที่ไม่มีที่สิ้นสุดของสหรัฐฯ ได้มาถึงจุดเปลี่ยนที่อันตรายอย่างยิ่งแล้ว

จากซ้ายไปขวา: เฟลิกซ์ ซูเลาฟ์, พิธีกร แกรนท์ วิลเลียมส์, เจฟฟรีย์ กันด์แลค

กระแสความคลั่งไคล้ AI กำลังจะสิ้นสุดลง และหุ้นสหรัฐฯ อาจร่วงลง 30% ถึง 50%

"นี่ไม่ใช่การปรับตัวลง 20% อย่างแน่นอน แต่เป็นตลาดหมีที่เกิดจากภาวะเศรษฐกิจถดถอยและการหดตัวของมูลค่า โดยคาดว่าจะลดลง 30% ถึง 50%" ซูลาฟให้ความเห็นตรงไปตรงมาตั้งแต่ต้น โดยคาดการณ์ว่าตลาดหุ้นสหรัฐฯ จะถึงจุดสูงสุดเร็วที่สุดในไตรมาสที่สามของปีนี้ และอย่างช้าที่สุดในไตรมาสแรกของปีหน้า

ลำดับตรรกะของเขานั้นชัดเจน: ค่าใช้จ่ายด้านทุนเมื่อเทียบกับรายได้ของบริษัทคลาวด์คอมพิวติ้งขนาดใหญ่ (ซูเปอร์สเกล) พุ่งสูงขึ้นจาก 10% เป็น 30% ราคาชิปหน่วยความจำเซมิคอนดักเตอร์เพิ่มขึ้น 200%-300% และกระแสเงินสดอิสระเริ่มติดลบ—ออราเคิลติดลบไปแล้ว และจะเป็นรายต่อไป "เมื่อบริษัทเหล่านี้เริ่มระดมทุนในตลาด เมื่อกระแสเงินสดอิสระของพวกเขาเริ่มลดลง วงจร AI ทั้งหมดก็จะเริ่มชะลอตัวลง"

ในการคาดการณ์จุดสูงสุดของตลาดได้อย่างแม่นยำ จำเป็นต้องติดตามแนวโน้มราคาหุ้นของบริษัทผู้ผลิตเซมิคอนดักเตอร์อย่างใกล้ชิด ซึ่งโดยพื้นฐานแล้วบริษัทเหล่านี้ก็เปรียบเสมือน "การขายพลั่วให้กับนักขุดทอง"

กุนด์ลาคเห็นด้วยอย่างยิ่ง ปัจจุบัน หุ้นกลุ่มเทคโนโลยี AI 10 อันดับแรกครองส่วนแบ่งถึง 41% ของดัชนี S&P 500 ซึ่งเป็นตัวเลขที่กระจุกตัวอย่างมาก และคล้ายคลึงกับจุดสูงสุดในอดีตของตลาดในรอบวัฏจักรที่ผ่านมาอย่างน่าประหลาดใจ

"ผมแนะนำให้ทุกคนอย่าถือหุ้นสหรัฐฯ ที่ขับเคลื่อนด้วยโมเมนตัมหรือถ่วงน้ำหนักด้วยมูลค่าตลาด" กันด์แลคเสนอแนวทางการป้องกันความเสี่ยงที่ตรงไปตรงมา

เขายังกล่าวถึง "การตัดสินใจผิดพลาดครั้งสำคัญ" ของเขาเมื่อวันที่ 30 กันยายน 1999 ซึ่งเป็นวันที่เขาแสดงความเห็นเชิงลบอย่างมากต่อดัชนี Nasdaq แต่ดัชนีกลับพุ่งขึ้นอย่างต่อเนื่องประมาณ 80% ในไตรมาสที่สี่ "แต่ 18 เดือนต่อมา ดัชนี Nasdaq กลับลดลงจาก 100 เหลือประมาณ 20 ดังนั้นช่วงเวลาที่อันตรายที่สุดคือช่วงที่ปัจจัยพื้นฐานกำลังแย่ลง แต่ราคาหุ้นยังคงเพิ่มขึ้น เราอยู่ในสถานการณ์เช่นนั้นแล้ว"

ภาวะเศรษฐกิจถดถอยกำลังจะมาถึง และอัตราผลตอบแทนพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ จะไม่ลดลง การปรับโครงสร้างหนี้ครั้งใหญ่โดยใช้รูปแบบเส้นโค้งอัตราผลตอบแทนของสหรัฐฯ (YCC) จึงเป็นสิ่งที่หลีกเลี่ยงไม่ได้

นี่คือหนึ่งในข้อสรุปหลักของกุนด์ลาค และยังเป็นจุดที่แตกต่างจากตรรกะทางเศรษฐศาสตร์แบบดั้งเดิมมากที่สุดอีกด้วย

ตรรกะทั่วไปคือ: ภาวะเศรษฐกิจถดถอย → ธนาคารกลางสหรัฐฯ ลดอัตราดอกเบี้ย → อัตราดอกเบี้ยระยะยาวลดลง → ราคาพันธบัตรสูงขึ้น แต่กุนด์ลาคเชื่อว่าครั้งนี้แตกต่างออกไป แม้ว่าเศรษฐกิจสหรัฐฯ จะเข้าสู่ภาวะถดถอยในปี 2027 ผลตอบแทนจากพันธบัตรระยะยาวของกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ก็จะไม่ลดลงอย่างมีนัยสำคัญ

สาเหตุเป็นเพราะปัญหาทางการคลังได้มาถึงจุดที่ไม่สมดุลเชิงโครงสร้างแล้ว กล่าวคือ การจ่ายดอกเบี้ยของสหรัฐฯ พุ่งสูงขึ้นจากประมาณ 300 พันล้านดอลลาร์เมื่อเจ็ดปีก่อน เป็นเกือบ 1.4 ล้านล้านดอลลาร์ต่อปีในปัจจุบัน ในขณะเดียวกัน การขาดดุลทางการคลังก็ขยายตัวในอัตรา 2 ล้านล้านดอลลาร์ต่อปี คิดเป็นประมาณ 6% ของ GDP

“เมื่อเศรษฐกิจถดถอยลง การขาดดุลจะไม่ใช่ 6% ของ GDP แต่จะเป็น 10% หรือสูงกว่านั้น ซึ่งจะกระตุ้นให้ผู้ซื้อพันธบัตรออกมาประท้วง” เขากล่าว “เราได้เห็นสิ่งนี้เกิดขึ้นแล้วในประเทศที่พัฒนาแล้ว แม้แต่ในญี่ปุ่น อัตราดอกเบี้ยระยะยาวก็กำลังเพิ่มขึ้น ซึ่งหลายคนคิดว่าจะไม่มีวันเกิดขึ้น”

กุนด์ลาคเชื่อว่าจะมีแนวทางในการตอบสนองเชิงนโยบายอยู่สองทิศทางในเวลานั้น:

ตัวเลือก A: การควบคุมเส้นอัตราผลตอบแทน (Yield Curve Control - YCC) รัฐมนตรีว่าการกระทรวงการคลัง เบสแซนต์ อาจเลือกที่จะกดดันอัตราดอกเบี้ยระยะยาว เช่นเดียวกับที่สหรัฐฯ เคยทำหลังสงครามโลกครั้งที่สอง ซึ่งทำให้เงินเฟ้อสูงขึ้น แต่กลับกดดันอัตราดอกเบี้ยระยะยาวไว้ ส่งผลให้อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงติดลบอย่างต่อเนื่อง และนำไปสู่ตลาดหมีของพันธบัตรในรอบ 40 ปี

ตัวเลือก B: การปรับโครงสร้างหนี้กระทรวงการคลังสหรัฐฯ กุนด์ลาคเปิดเผยว่าเมื่อสองปีก่อน เขาได้ลดอัตราดอกเบี้ยของพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ อายุ 10 ปีขึ้นไปในกองทุนที่เขาบริหารอยู่ จาก 4.75% เหลือ 1.5% เพื่อป้องกันความเสี่ยงจากการปรับโครงสร้างหนี้ หลังจากที่เขาพูดถึงแนวคิดนี้ในการสัมภาษณ์เมื่อปีที่แล้ว เขาถูกสื่อมวลชนซักถามรายละเอียดโดยเควิน แฮสเซ็ตต์ ผู้อำนวยการสภาเศรษฐกิจแห่งชาติของทำเนียบขาว ซึ่งแฮสเซ็ตต์กล่าวว่า "เป็นไปไม่ได้อย่างแน่นอน"

กุนด์ลาคตอบว่า: "ในโลกของการลงทุน คำว่า 'ไม่มีทาง' มักมีความหมายเหมือนกับคำว่า 'ใกล้จะเกิดขึ้นแล้ว'"

ซูลาฟมีความเห็นต่างเล็กน้อยเกี่ยวกับอัตราดอกเบี้ยระยะยาว: เขาเชื่อว่าในช่วงเศรษฐกิจถดถอย ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปี อาจลดลงจากระดับสูงสุดที่ประมาณ 5.25% เหลือประมาณ 3.75%—แต่ช่วงเวลานี้จะกินเวลาเพียงประมาณหกเดือน ไม่ใช่ 12 เดือน เขายังเสริมว่าธนาคารกลางจะคงอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นไว้ในระดับต่ำมาก

วิกฤตสินเชื่อของไพรเวทอิควิตี้: "รู้สึกเหมือนปี 2006" "ทุกคนกำลังโกหก"

เมื่อเทียบกับตลาดสาธารณะแล้ว สินเชื่อภาคเอกชนที่ซ่อนอยู่ใต้พื้นผิวกลับสร้างความกังวลใจยิ่งกว่า เพราะเต็มไปด้วยการฉ้อโกงการจัดอันดับเครดิต การสร้างภาพลวงตาด้านสภาพคล่อง และกลโกงทางบัญชีที่ใช้ปกปิดความสูญเสีย

กุนด์ลาคกล่าวว่า:

"สิ่งนี้ทำให้ผมรู้สึกอย่างแรงกล้า เหมือนกับความรู้สึกที่ผมเคยมีในปี 2005 และ 2006 ทุกคนกำลังโกหก โกหกเรื่องคุณภาพสินเชื่อ โกหกเรื่องความเสี่ยงจากซอฟต์แวร์ พวกเขาบอกว่า 15% แต่จริงๆ แล้วคือ 28% สร้างสภาพคล่องที่ลวงตาขึ้นมา ซึ่งตอนนี้ได้พังทลายลงแล้ว"

การจัดอันดับเครดิตนั้นถูกซื้อไว้แล้ว "บริษัทจัดอันดับเครดิตเอกชนเหล่านี้มีพนักงานเพียง 30 คน แต่พวกเขากลับจัดอันดับสินเชื่อหลายร้อยรายการ โดยแต่ละรายการมีเอกสารประกอบ 200-250 หน้า ผมไม่คิดว่าพวกเขากำลังวิเคราะห์อย่างแท้จริง ผมคิดว่าพวกเขากำลังขายรายการราคาต่างหาก อยากได้อันดับ CCC เหรอ? พวกเขาคิดค่าบริการ 1 ดอลลาร์ อยากได้อันดับ B สักตัวเหรอ? พวกเขาคิดค่าบริการ 10 ดอลลาร์ สุดท้ายแล้ว ทุกคนก็ได้อันดับ BBB- เหมือนกันหมด"

คุณภาพสินเชื่อถูกบิดเบือนอย่างร้ายแรง กองทุนปล่อยกู้ไพรเวทอิควิตี้ขนาดใหญ่แห่งหนึ่งอ้างในเอกสารส่งเสริมการขายว่า "พันธบัตรองค์กรที่มีอันดับความน่าเชื่อถือระดับลงทุนเป็นแกนหลักของพอร์ตการลงทุน" แต่ในความเป็นจริง ในโลกของไพรเวทอิควิตี้ หลักทรัพย์ที่มีอันดับความน่าเชื่อถือ B+ หรือสูงกว่านั้นคิดเป็นเพียง 2% ของหลักทรัพย์ทั้งหมด "ถ้าแม้แต่หลักทรัพย์ที่มีอันดับความน่าเชื่อถือ B+ หรือสูงกว่านั้นยังน้อยกว่า 2% แล้วคุณจะใช้สิ่งใดเป็นแกนหลัก?"

ความเสี่ยงที่เกี่ยวข้องกับสินทรัพย์ซอฟต์แวร์นั้นถูกรายงานต่ำกว่าความเป็นจริง กองทุนบางแห่งอ้างว่าสัดส่วนการลงทุนในซอฟต์แวร์อยู่ที่ 15% แต่ในความเป็นจริงแล้วอยู่ที่ 28%

ภาพลวงตาเรื่องสภาพคล่องได้พังทลายลงแล้ว นักลงทุนจำนวนมากที่ซื้อกองทุนรวมแบบช่วงราคาผ่านตัวกลางทางการเงินต่างเข้าใจผิดคิดว่าพวกเขาสามารถไถ่ถอนเงินลงทุนทั้งหมดได้ทุกไตรมาส แต่ในความเป็นจริงแล้ว วงเงินไถ่ถอนของกองทุนนั้นจำกัดไว้เพียง 5% เท่านั้น

การกำหนดมูลค่าสินทรัพย์ไม่สอดคล้องกัน กุนด์ลาคยกตัวอย่างสินเชื่อที่ถือครองโดยบริษัทไพรเวทอิควิตี้ 8 แห่ง แต่มีราคาตั้งแต่ 95 ถึง 8 ซึ่งเป็นสินทรัพย์เดียวกัน แต่บางแห่งมีราคา 95 และบางแห่งมีราคา 8 อีกตัวอย่างหนึ่งคือ พันธบัตร PIK มูลค่า 100 ล้านดอลลาร์ แม้ว่ามูลค่าไพรเวทอิควิตี้ที่อยู่เบื้องหลังจะถูกตัดลดไป 98% เหลือ 800,000 ดอลลาร์ แต่ก็ยังคงมีราคาที่มูลค่าหน้าบัตร 100 อยู่

การประกันภัยต่อในต่างประเทศเป็นเหมือนกล่องดำกล่องสุดท้าย มันสร้างวงจรปิดระหว่างบริษัทเอกชนด้านการลงทุน บริษัทปล่อยกู้เอกชน และบริษัทประกันภัยที่พวกเขาควบคุม โดยถ่ายโอนความเสี่ยงไปยังบริษัทประกันภัยต่อในต่างประเทศ เช่น บาร์เบโดส หมู่เกาะเคย์แมน และเบอร์มูดา ซึ่งไม่มีทั้งกฎระเบียบและความโปร่งใส "ผมไม่แน่ใจว่าความเสี่ยงเหล่านั้นได้รับการป้องกันอย่างแท้จริง เมื่อเกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอย เงินบำนาญคงที่และกรมธรรม์ประกันชีวิตจำเป็นต้องได้รับการไถ่ถอน และสินทรัพย์เหล่านั้นก็ไม่มีเงินสำรองเพียงพอ"

ซูลาฟกล่าวเสริมว่า "ปัญหาทั้งหมดจะปรากฏให้เห็นเมื่อตลาดพลิกผันและน้ำลดลง"

ห่วงโซ่การระดมทุน AI และการให้กู้ยืมโดยบริษัทเอกชนนั้น แท้จริงแล้วอยู่ในเส้นทางเดียวกัน

ปัญญาประดิษฐ์ (AI) และการให้สินเชื่อส่วนบุคคลดูเหมือนจะเป็นตลาดที่แยกจากกันสองตลาด ตลาดหนึ่งอยู่ฝั่งหุ้น และอีกตลาดหนึ่งอยู่ฝั่งสินเชื่อ อย่างไรก็ตาม ภายใต้กรอบนี้ ทั้งสองตลาดเชื่อมโยงกันผ่านต้นทุนทางการเงิน

ค่าใช้จ่ายด้านทุนใน AI ยังคงเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง ส่งผลให้กระแสเงินสดอิสระลดลง เมื่อกระแสเงินสดอิสระลดลง บริษัทต่างๆ จะต้องออกหุ้นเพิ่มทุนหรือกู้ยืมเงิน เมื่อกู้ยืมเงิน หากอัตราดอกเบี้ยระยะยาวไม่ลดลง ต้นทุนทางการเงินก็จะไม่ลดลงโดยอัตโนมัติเหมือนในอดีต

บริษัทที่มีอันดับความน่าเชื่อถือต่ำกว่าจะเผชิญกับความยากลำบากมากขึ้น ในอดีต เมื่อเศรษฐกิจอ่อนแอลง ส่วนต่างของอัตราดอกเบี้ยจะกว้างขึ้น แต่ในขณะเดียวกัน อัตราดอกเบี้ยที่ปราศจากความเสี่ยงจะลดลง ซึ่งบางครั้งก็ช่วยบรรเทาแรงกดดันบางส่วนและทำให้บริษัทที่กำลังดิ้นรนสามารถรีไฟแนนซ์และประคองตัวต่อไปได้ แต่ในปัจจุบัน หากอัตราดอกเบี้ยที่ปราศจากความเสี่ยงสูงขึ้นแทนที่จะลดลง โอกาสในการรีไฟแนนซ์ก็จะแคบลง

สิ่งนี้จะส่งผลกระทบโดยตรงต่อการปล่อยสินเชื่อของธนาคาร สินเชื่อที่มีอันดับความน่าเชื่อถือ CCC และการปล่อยสินเชื่อของไพรเวทอิควิตี้ กุนด์ลาคตั้งข้อสังเกตว่ารอยร้าวเริ่มปรากฏให้เห็นแล้วในตลาดเหล่านี้ สาเหตุหลักไม่ใช่เพราะอุตสาหกรรมใดอุตสาหกรรมหนึ่งเสื่อมถอยลงอย่างกะทันหัน แต่เป็นเพราะรูปแบบเดิมที่พึ่งพาอัตราดอกเบี้ยต่ำและการรีไฟแนนซ์นั้นใช้ไม่ได้ผลอีกต่อไป

ดังนั้น การทำธุรกรรมด้าน AI จึงไม่ได้เกี่ยวข้องแค่กับ Nvidia ผู้ให้บริการคลาวด์ หรือการสั่งซื้อศูนย์ข้อมูลเท่านั้น สุดท้ายแล้ว มันยังขึ้นอยู่กับว่าตลาดการเงินจะสามารถจัดหาเงินทุนได้อย่างต่อเนื่องหรือไม่ และตลาดสินเชื่อจะสามารถรับมือกับอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้นได้หรือไม่

ค่าเงินดอลลาร์ที่อ่อนลงและตลาดหุ้นสหรัฐที่ฟอร์มตก หมายความว่า "เกมรอบสอง" เพิ่งเริ่มต้นขึ้นเท่านั้น

กุนด์ลาคกล่าวถึงรูปแบบทางประวัติศาสตร์ว่า ในช่วงวิกฤตตลาดหุ้นสหรัฐครั้งใหญ่ 13 ครั้งที่ผ่านมา ดอลลาร์สหรัฐแข็งค่าขึ้นใน 12 ครั้งแรก โดยเพิ่มขึ้นประมาณ 8%-10% อย่างไรก็ตาม ในช่วงวิกฤตภาษีนำเข้าในปี 2025 ดอลลาร์สหรัฐกลับอ่อนค่าลง 8%-10%

"นี่เป็นการยืนยันการคาดการณ์ของผม—รูปแบบการตอบสนองของตลาดได้เปลี่ยนแปลงไปในรอบการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยครั้งนี้"

เขาเชื่อว่าผลตอบแทนที่เหนือกว่าตลาดหุ้นทั่วโลกในระยะยาวของสหรัฐฯ ได้สิ้นสุดลงแล้ว และขณะนี้ตลาดเกิดใหม่กำลังทำผลงานได้ดีกว่าดัชนี S&P 500 "ตอนนี้เราอยู่ในช่วงครึ่งหลังของเกม ไม่ใช่ครึ่งที่แปดหรือเก้า"

ซูลาฟเสริมประเด็นความเสี่ยงว่า กองทุนความมั่งคั่งแห่งชาติของเอเชียได้ซื้อสินทรัพย์ดอลลาร์จำนวนมากในช่วง 12 เดือนที่ผ่านมา แต่พวกเขาไม่ได้ซื้อพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อีกต่อไปแล้ว แต่กลับซื้อหุ้น AI แทน “เมื่อตลาดพลิกผัน พวกเขาจะขายหุ้นและดอลลาร์ไปพร้อมกัน ซึ่งแตกต่างอย่างสิ้นเชิงจากการถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ และจะเร่งให้ค่าเงินดอลลาร์ลดลง”