สามเหลี่ยมที่เป็นไปไม่ได้ของการให้กู้ยืม DeFi

ผู้เขียน: แอนโทนี โบว์แมน

เรียบเรียงโดย: เจียฮัว, เชนแคทเชอร์

มีความต้องการที่แท้จริงสำหรับการให้กู้ยืมแบบอัตราดอกเบี้ยคงที่บนบล็อกเชน การตอบสนองที่ชัดเจนคือการออกสินเชื่ออัตราดอกเบี้ยคงที่ แต่ในตลาดกลับไม่มีความต้องการที่สอดคล้องกับสินเชื่ออัตราดอกเบี้ยคงที่นั้น

กองทุนบนบล็อกเชนส่วนใหญ่มุ่งหวังผลตอบแทนและต้องการสภาพคล่องทันที ดังนั้น การออกสินเชื่ออัตราดอกเบี้ยคงที่จึงเป็นการถ่ายโอนความเสี่ยงด้านอัตราดอกเบี้ยจากผู้กู้ไปยังผู้ให้กู้เท่านั้น เมื่อผู้ให้กู้เป็นหน่วยงานคลังที่ให้คำมั่นว่าจะให้สภาพคล่องทันที ก็จะทำให้เกิดความไม่สมดุลระหว่างสินทรัพย์และหนี้สิน

ในการให้กู้ยืมแบบอัตราดอกเบี้ยผันแปร อัตราดอกเบี้ยจะเปลี่ยนแปลงไปตามการใช้เงินทุนและสภาวะตลาด และผู้กู้จะเป็นผู้รับภาระต้นทุนจากความผันผวนนี้โดยตรง นี่คือต้นทุนที่จับต้องได้ แต่มีความชัดเจนและโปร่งใส และจะสิ้นสุดลงเมื่อมีการชำระบัญชี

สมมติว่าผู้ให้กู้ถือครองสินเชื่อคงที่ที่มีอัตราดอกเบี้ย 3% สำหรับระยะเวลา 6 เดือน หากอัตราดอกเบี้ยสูงขึ้น ผลตอบแทนจากสินเชื่อเดิมจะเพิ่มขึ้นเป็น 5% เมื่อประเมินมูลค่าตามราคาตลาด (Mark-to-market หรือ MTM) มูลค่าของสินเชื่อเดิมจะลดลง เนื่องจากมีสินเชื่อใหม่ที่ให้ผลตอบแทนสูงกว่าในความเสี่ยงเท่าเดิม จึงไม่มีใครอยากซื้อสินเชื่อเดิมในราคาหลังหักค่าเสื่อมราคา

การขาดทุนจากการประเมินมูลค่าตามราคาตลาดของสินเชื่ออิสระรายเดียวจะยังคงอยู่แค่ในกระดาษ เพราะผู้ให้กู้สามารถถือครองสินเชื่อจนครบกำหนดและได้รับการชำระคืนเต็มจำนวน ความเสี่ยงจะสูงขึ้นอย่างมากก็ต่อเมื่อสินเชื่อนั้นถูกนำไปไว้ในระบบที่ต้องมีการกำหนดราคาอย่างต่อเนื่อง

ระบบคลัง V2 ของ Morpho เป็นรูปแบบที่แสดงถึงความต้องการได้ดีที่สุดในปัจจุบัน โดยผสานรวมสินเชื่ออัตราดอกเบี้ยคงที่เข้ากับระบบคลังที่มุ่งมั่นที่จะให้สภาพคล่องทันที

ข้อความที่ตัดตอนมาจาก: ตลาดอัตราดอกเบี้ยคงที่ของ Morpho: ปลดล็อกศักยภาพของสินเชื่อบนบล็อกเชน

จากข้อมูลที่เปิดเผยต่อสาธารณะ การออกแบบนี้ประกอบด้วยสามส่วน:

Morpho Blue: โปรโตคอลการให้กู้ยืมแบบอัตราดอกเบี้ยผันแปรที่มีอยู่เดิม ผู้ให้กู้ฝากเงินเข้าสู่ตลาดแยกต่างหาก และผู้กู้จ่ายอัตราดอกเบี้ยที่ผันผวนตามการใช้เงินทุน โดยสามารถเปิดและปิดสถานะได้ตลอดเวลา

Morpho Midnight: การให้กู้ยืมแบบอัตราดอกเบี้ยคงที่และระยะเวลาคงที่ โดยใช้พันธบัตรไร้ดอกเบี้ย (ZCBs) ระบบจับคู่ผู้ให้กู้และผู้รับกู้จะจับคู่กัน โดยแต่ละสินเชื่อจะเป็นพันธบัตรที่มีหลักประกัน ระยะเวลา และอัตราดอกเบี้ยที่เฉพาะเจาะจง พันธบัตรไร้ดอกเบี้ยเหล่านี้ไม่ต้องขออนุญาตและรองรับหลักประกัน ระยะเวลา และพารามิเตอร์ใดๆ ก็ได้

Morpho V2 Treasury: คลังเงินที่บริหารจัดการโดยผู้ดูแล โดยจัดสรรเงินฝากระหว่าง Blue และ Midnight ตามผลตอบแทน ผู้ฝากเงินสามารถถอนและฝากเงินได้ตามราคาหุ้นของคลังเงิน

ภาพจากเอกสาร Morpho V2 Treasury

ลองนึกภาพพันธบัตรสองฉบับที่แข่งขันกัน โดยแต่ละฉบับมีหน่วยเป็น USDC: พันธบัตร A จัดสรรเงินทุนให้กับทั้ง Blue และ Midnight ในขณะที่พันธบัตร B จัดสรรให้กับ Blue เท่านั้น พันธบัตร A จัดสรร 30% ให้กับ Blue (อัตราดอกเบี้ยผันแปร 3%) และ 70% ให้กับ Midnight (อัตราดอกเบี้ยคงที่ 3%)

การเปลี่ยนแปลงอัตราดอกเบี้ยอย่างฉับพลันทำให้อัตราดอกเบี้ยผันแปรเพิ่มขึ้นเป็น 5% ในขณะที่อัตราดอกเบี้ยของ Midnight ยังคงอยู่ที่ 3% ผลตอบแทนแบบผสมของพันธบัตรรัฐบาล A เพิ่มขึ้นเป็น 3.6% (5%×30%+3%×70%) ส่วนพันธบัตรรัฐบาล B ซึ่งเป็นอัตราดอกเบี้ยผันแปรล้วนๆ เพิ่มขึ้นเป็น 5% ช่องว่าง 140 จุดพื้นฐานนี้สร้างเงื่อนไขและแรงจูงใจให้เกิดการแห่ถอนเงินจากธนาคารเพื่อซื้อพันธบัตรรัฐบาล A

ผู้ฝากเงินในกองทุน A ไม่จำเป็นต้องคำนวณผลขาดทุนจากการประเมินมูลค่าตามราคาตลาด และไม่จำเป็นต้องรับรู้ถึงการมีอยู่ของผลขาดทุนเหล่านั้น ช่องว่างของอัตราผลตอบแทนนั้นทำหน้าที่เป็นกลไกการประสานงาน เงินทุนไหลจาก A ไป B เพื่อแสวงหาอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้น โดยถอนผ่านส่วนที่มีสภาพคล่องเพียงส่วนเดียวของ A (โมดูลอัตราดอกเบี้ยผันแปร)

ขั้นตอนแรกจะดึงส่วนที่มีผลตอบแทนทางบัญชีสูงสุดออกไปก่อน ส่งผลให้ผลตอบแทนแบบผสมของพันธบัตรรัฐบาล A ลดลงไปอีก และเร่งให้เกิดการแห่ถอนเงินจากธนาคาร สิ่งที่เหลืออยู่คือกลุ่มสินเชื่อคงที่ที่มีสภาพคล่องต่ำและอัตราดอกเบี้ยต่ำกว่าตลาด ซึ่งทำได้เพียงรอจนกว่าจะครบกำหนด

ทีนี้สถานการณ์กลับกัน เมื่ออัตราดอกเบี้ยลดลง ตำแหน่งการลงทุนในพันธบัตรรัฐบาล A จะสูงกว่าระดับตลาด และผู้ฝากเงินจะได้รับกำไรจากการประเมินมูลค่าตามราคาตลาด แต่ไม่สามารถเก็บรักษากำไรเหล่านั้นไว้ได้ ส่วนผู้ฝากเงินในพันธบัตรรัฐบาล B เมื่อเห็นผลตอบแทนแบบผสมที่สูงกว่าของพันธบัตรรัฐบาล A ก็จะรีบเข้ามาฝากเงินโดยหวังว่าจะได้รับผลประโยชน์เช่นกัน

เงินทุนใหม่จะเข้ามาในราคาหุ้นปัจจุบัน โดยจัดสรรตามสัดส่วนให้กับยอดคงเหลือที่มีอยู่เดิม ซึ่งหมายความว่าเงินใหม่จะได้รับสิทธิ์ตามสัดส่วนในตำแหน่งที่ให้ผลตอบแทนสูงกว่าราคาตลาดเช่นเดียวกับผู้ฝากเงินเดิม ดังนั้นส่วนแบ่งผลตอบแทนนี้จึงลดลง

ทั้งสองเส้นทางล้วนนำไปสู่ทางตัน อัตราดอกเบี้ยสูงขึ้น: ผู้ฝากเงินหนีออก พันธบัตรรัฐบาลถูกถอนออก อัตราดอกเบี้ยลดลง: ผลตอบแทนลดลงเนื่องจากผู้เข้ามาใหม่

ประเด็นสำคัญอยู่ที่การกำหนดราคาของพันธบัตร แม้ว่าวิธีการทางบัญชีสำหรับพันธบัตรไร้ดอกเบี้ยแบบตัดจำหน่ายจะแตกต่างกันไป แต่หากมองข้ามประเด็นนั้นไป ปัญหาที่แท้จริงคือการเปลี่ยนแปลงของอัตราดอกเบี้ยภายนอกจะเปลี่ยนแปลงมูลค่าที่แท้จริงของพันธบัตร ในขณะที่การกำหนดราคาตามการตัดจำหน่ายไม่สามารถสะท้อนความเป็นจริงนี้ได้

หากกำหนดราคาพันธบัตรตามมูลค่าที่ตัดจำหน่ายแล้ว ความไม่สมมาตรดังกล่าวก็จะเกิดขึ้นตามมา วิธีแก้ปัญหาที่ชัดเจนคือการสร้างตลาดรอง ซึ่งในทางทฤษฎีแล้วจะช่วยให้กระทรวงการคลังสามารถกำหนดราคาพันธบัตรตามมูลค่าที่แท้จริงได้

อย่างไรก็ตาม สำหรับพันธบัตรไร้ดอกเบี้ยที่ไม่ต้องขออนุญาต ซึ่งมีหลักประกัน เงื่อนไข และพารามิเตอร์ที่ไม่แน่นอนนั้น ตลาดรองไม่สามารถเกิดขึ้นได้ เนื่องจากพันธบัตรแต่ละตัวมีลักษณะเฉพาะตัว ขาดเกณฑ์มาตรฐานด้านสภาพคล่องสำหรับการกำหนดราคา

ถึงแม้ว่าตลาดรองจะเกิดขึ้นจริง การกำหนดราคาพันธบัตรโดยอิงจากตลาดรองนั้นก็เป็นเพียงการปกปิดปัญหาหนึ่งด้วยปัญหาที่ร้ายแรงกว่านั้น ราคาหุ้นจะขึ้นอยู่กับข้อมูลการซื้อขายภายนอกของพันธบัตรที่ปรับแต่งเองได้และสภาพคล่องต่ำ ใครก็ตามที่มีอิทธิพลต่อข้อมูลนี้สามารถบิดเบือนราคาหุ้นและทำการเก็งกำไรเมื่อเข้าและออกจากพันธบัตรได้

พลังในการแสดงออกของพันธบัตรไร้ดอกเบี้ยและพันธบัตรของรัฐบาลที่มุ่งมั่นที่จะให้สภาพคล่องทันทีนั้นขัดแย้งกันในเชิงโครงสร้าง บางทีอาจมีทางออกภายในกรอบนี้ แต่ผมยังไม่เห็นคำอธิบายที่เกี่ยวข้องและค่อนข้างอยากรู้ว่า Morpho มีมาตรการรับมือหรือไม่

อย่างไรก็ตาม โดยส่วนตัวแล้วผมเชื่อว่าการออกสินเชื่ออัตราดอกเบี้ยคงที่โดยตรงไม่ใช่ทางออก อย่างน้อยก็ไม่ใช่ในระยะสั้นปัจจุบันที่การให้สินเชื่อมีหลักประกันมากเกินไป หากผู้กู้ต้องการอัตราดอกเบี้ยคงที่ในขณะที่ผู้ให้กู้ต้องการสภาพคล่องทันที ความเสี่ยงด้านอัตราดอกเบี้ยจะต้องถูกถ่ายโอนไปยังผู้ที่ยินดีรับความเสี่ยงในทิศทางนี้

หากเส้นโค้งอ้างอิงอัตราดอกเบี้ยผันแปรพื้นฐานมีประสิทธิภาพและแข็งแกร่งมากขึ้น ผู้ซื้อความเสี่ยงด้านอัตราดอกเบี้ยจะสามารถเสนออัตราดอกเบี้ยคงที่ที่ดีขึ้นได้ ดังที่ผมได้กล่าวไว้ในบทความนี้ เรายังห่างไกลจากรูปแบบสุดท้ายของการออกแบบตลาดอัตราดอกเบี้ยผันแปร