Base สร้างรายได้ 70% แต่จ่ายค่าเช่าเพียง 2.5% เท่านั้น Superchain อาจกำลังเข้าสู่ช่วงนับถอยหลัง "การแยกเครือข่าย" (forking)

ชื่อเรื่องเดิม: เหตุผลที่ควรขาย $OP ก่อน $BASE

ผู้เขียนต้นฉบับ: @13300RPM, นักวิจัย Four Pillars

แปลต้นฉบับโดย: AididiaoJP, Foresight News

ประเด็นสำคัญ

• รายได้กระจุกตัวสูง: ภายในปี 2025 Base มีส่วนแบ่งรายได้จากระบบจัดลำดับ (sequencer) ของ Superchain ประมาณ 71% แนวโน้มการกระจุกตัวนี้กำลังทวีความรุนแรงขึ้น แต่ส่วนแบ่งการชำระเงินของ Coinbase ให้กับ Optimism ยังคงคงที่อยู่ที่ 2.5%

• ความแตกต่างระหว่างราคาและระบบนิเวศ: โทเค็น OP ร่วงลง 93% จากราคาสูงสุดตลอดกาล ($4.84 → $0.32) ในขณะที่ในช่วงเวลาเดียวกัน มูลค่ารวมที่ถูกล็อก (TVL) ของ Base เพิ่มขึ้น 48% ($31 พันล้านดอลลาร์ → $50 พันล้านดอลลาร์) ตลาดตระหนักแล้วว่าการเติบโตของ Base ไม่ได้เป็นประโยชน์ต่อผู้ถือโทเค็น OP แต่ยังไม่ได้พิจารณาถึงความเสี่ยงที่ Base อาจจะถูกขายออกไป

• ไม่มีอุปสรรคทางเทคนิค: OP Stack ใช้ใบอนุญาตโอเพนซอร์ส MIT ซึ่งหมายความว่า Coinbase สามารถแยกเครือข่าย (fork) ได้ทุกเมื่อ ปัจจุบัน สิ่งเดียวที่เชื่อมโยง Base กับ Superchain คือความสัมพันธ์ด้านการกำกับดูแล และโทเค็น BASE ที่มีการกำกับดูแลอย่างอิสระจะตัดขาดความสัมพันธ์นี้โดยสิ้นเชิง

• พันธมิตรที่เปราะบาง: Optimism มอบโทเค็น OP จำนวน 1.18 พันล้านเหรียญให้กับ Base เพื่อให้มั่นใจถึงความร่วมมือในระยะยาว แต่จำกัดอำนาจการออกเสียงไว้เพียง 9% ของอุปทานทั้งหมด นี่ไม่ใช่การประสานผลประโยชน์อย่างแท้จริง แต่เป็นการถือหุ้นส่วนน้อยที่มี "ตัวเลือกในการถอนตัว" หากการเจรจาใหม่นำไปสู่การลดลงของราคา OP Coinbase สามารถยกเลิกส่วนแบ่งรายได้ที่ได้รับจากการแลกเปลี่ยนโทเค็นส่วนนี้ ทำให้ข้อตกลงนี้คุ้มค่า

Base ซึ่งเป็นเครือข่าย L2 ของ Coinbase มีส่วนสนับสนุนรายได้จาก sequencer ของ Superchain ประมาณ 71% ในปี 2025 แต่จ่ายให้กับ Optimism Collective เพียง 2.5% เท่านั้น OP Stack ดำเนินการภายใต้ใบอนุญาตโอเพนซอร์ส MIT และจากมุมมองทางเทคนิคและทางกฎหมาย ไม่มีอะไรสามารถหยุด Coinbase จากการเจรจาเงื่อนไขใหม่ด้วยการขู่ว่าจะถอนตัวหรือสร้างโครงสร้างพื้นฐานอิสระ ซึ่งจะทำให้การเป็นสมาชิก Superchain ไร้ความหมาย ผู้ถือ OP มีความเสี่ยงที่จะพึ่งพารายได้จากคู่ค้าเพียงรายเดียว ซึ่งมีความเสี่ยงด้านลบอย่างมาก และเราเชื่อว่าตลาดยังไม่ตระหนักถึงเรื่องนี้อย่างเต็มที่

1. รับรายได้ 71% แต่จ่ายค่าเช่าเพียง 2.5%

เมื่อ Optimism ทำข้อตกลงกับ Base ในตอนแรกนั้น หลักการก็คือไม่มีเชนใดสามารถครอบงำระบบนิเวศทางเศรษฐกิจของ Superchain ได้ ซึ่งจะนำไปสู่ความไม่สมดุลในการแบ่งรายได้ การแบ่งค่าธรรมเนียมคำนวณจาก "2.5% ของรายได้เชน" หรือ "15% ของกำไรบนเชน (รายได้ลบด้วยต้นทุนก๊าซ L1)" ซึ่งสูงกว่า ซึ่งดูเหมือนจะสมเหตุสมผลสำหรับระบบนิเวศ Rollup ที่เน้นการทำงานร่วมกันและมีความหลากหลาย

อย่างไรก็ตาม ข้อสันนิษฐานนี้ผิดพลาด ในปี 2025 Base สร้างรายได้จากเครือข่ายได้ถึง 74 ล้านดอลลาร์สหรัฐ คิดเป็นกว่า 71% ของค่าธรรมเนียมการจัดลำดับเครือข่าย OP ทั้งหมด แต่จ่ายให้กับ Optimism Collective เพียง 2.5% เท่านั้น ซึ่งหมายความว่า Coinbase ได้รับผลตอบแทนมากกว่ามูลค่าที่ลงทุนไปถึง 28 เท่า ในเดือนตุลาคม 2025 มูลค่ารวมของสินทรัพย์ที่ถูกล็อก (TVL) ของ Base พุ่งสูงถึง 5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ (เติบโต 48% ในหกเดือน) กลายเป็น L2 ของ Ethereum รายแรกที่ก้าวข้ามเกณฑ์นี้ และนับตั้งแต่นั้นมา อำนาจเหนือตลาดของ Base ก็เพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง

กลไกการให้เงินอุดหนุนได้ทำให้ความเสียสมดุลนี้รุนแรงขึ้น ในขณะที่ Base เป็นผู้นำในการสร้างรายได้ แต่เมนเน็ต OP ซึ่งแบ่งกำไร 100% กับ Collective กลับแบกรับภาระการสนับสนุนระบบนิเวศอย่างไม่สมส่วน กล่าวคือ เมนเน็ต OP กำลังให้เงินอุดหนุนความสามัคคีทางการเมืองของพันธมิตรนี้ โดยที่สมาชิกรายใหญ่ที่สุดจ่ายส่วนแบ่งน้อยที่สุด

ค่าธรรมเนียมเหล่านี้ไปอยู่ที่ไหน? จากเอกสารอย่างเป็นทางการของ Optimism ระบุว่า รายได้จากเครื่องเรียงลำดับ (sequencer) จะไหลเข้าสู่คลังของ Optimism Collective จนถึงปัจจุบัน คลังนี้มีเงินสะสมจากค่าธรรมเนียม Superchain มากกว่า 34 ล้านดอลลาร์ แต่เงินเหล่านี้ยังไม่ได้ถูกนำไปใช้หรือจัดสรรให้กับโครงการใด ๆ โดยเฉพาะ

กลไก "วงล้อหมุน" ที่วางแผนไว้ (ค่าธรรมเนียมอุดหนุนสินค้าสาธารณะ → สินค้าสาธารณะเสริมสร้างระบบนิเวศ → ระบบนิเวศสร้างค่าธรรมเนียมเพิ่มขึ้น) ยังไม่เริ่มทำงาน โครงการปัจจุบัน เช่น RetroPGF และเงินช่วยเหลือระบบนิเวศ ได้รับเงินทุนจากการออกโทเค็น OP ไม่ใช่จาก ETH ในคลัง ซึ่งเป็นเรื่องสำคัญมาก เพราะมันบั่นทอนคุณค่าหลักของการเข้าร่วม Superchain Base บริจาคเงินประมาณ 1.85 ล้านดอลลาร์ต่อปีเข้าคลัง แต่คลังนี้ไม่ได้ให้ผลตอบแทนทางเศรษฐกิจโดยตรงแก่เชนสมาชิกที่จ่ายค่าธรรมเนียม

การมีส่วนร่วมในการกำกับดูแลก็แสดงให้เห็นถึงปัญหาเช่นกัน ในเดือนมกราคม 2024 Base ได้เผยแพร่ "แถลงการณ์การมีส่วนร่วมของ Base ในการกำกับดูแลของ Optimism" แต่หลังจากนั้นก็ไม่มีการดำเนินการใดๆ ต่อสาธารณะ ไม่ว่าจะเป็นข้อเสนอ การอภิปรายในฟอรัม หรือการมีส่วนร่วมในการกำกับดูแลที่เห็นได้ชัด ในฐานะเครือข่ายที่สร้างมูลค่าทางเศรษฐกิจให้กับ Superchain มากกว่า 70% Base กลับไม่มีส่วนร่วมในกระบวนการกำกับดูแลที่ตนอ้างว่ามีส่วนร่วม แม้แต่ในฟอรัมการกำกับดูแลของ Optimism เองก็แทบไม่ได้กล่าวถึง Base เลย คุณค่าของ "การกำกับดูแลร่วมกัน" ที่กล่าวอ้างนั้นดูเหมือนจะเป็นเพียงแค่คำพูดที่ไร้ความหมายสำหรับทั้งสองฝ่าย

ดังนั้น "มูลค่า" ของการเป็นสมาชิก Superchain จึงยังคงมองไปในอนาคตอย่างสิ้นเชิงจนถึงทุกวันนี้ ไม่ว่าจะเป็นความสามารถในการทำงานร่วมกันในอนาคต อิทธิพลในการกำกับดูแลในอนาคต และผลกระทบของเครือข่ายในอนาคต สำหรับบริษัทมหาชนที่ต้องรับผิดชอบต่อผู้ถือหุ้น เมื่อต้นทุนในระยะสั้นเป็นรูปธรรมและเกิดขึ้นอย่างต่อเนื่อง การจะหาเหตุผลมาสนับสนุน "มูลค่าในอนาคต" นั้นเป็นเรื่องยาก

คำถามสำคัญที่สุดก็คือ Coinbase มีแรงจูงใจทางเศรษฐกิจใดบ้างที่จะรักษาสถานะที่เป็นอยู่? และจะเกิดอะไรขึ้นเมื่อพวกเขาตัดสินใจว่าไม่จำเป็นต้องทำเช่นนั้นอีกต่อไป?

2. ความเป็นไปได้ของการเกิด “ทางแยก” ที่กำลังจะเกิดขึ้น

นี่คือข้อเท็จจริงทางกฎหมายที่อยู่เบื้องหลังความสัมพันธ์ทั้งหมดของ Superchain: OP Stack เป็นผลิตภัณฑ์สาธารณะที่ได้รับอนุญาตภายใต้ MIT ใครก็ตามในโลกสามารถคัดลอก แยกสาขา หรือใช้งานได้อย่างอิสระโดยไม่ต้องขออนุญาตใดๆ

แล้วอะไรที่ทำให้เชนอย่าง Base, Mode, Worldcoin และ Zora ยังคงอยู่ใน Superchain? จากเอกสารของ Optimism คำตอบอยู่ที่ "ข้อจำกัดที่ไม่เข้มงวด" หลายประการ ได้แก่ การมีส่วนร่วมในการกำกับดูแลร่วมกัน การอัปเกรดและความปลอดภัยร่วมกัน กองทุนระบบนิเวศ และความชอบธรรมของแบรนด์ Superchain การเข้าร่วมเป็นเชนนั้นเป็นไปโดยสมัครใจ ไม่ใช่การบังคับ

เราเชื่อว่าความแตกต่างนี้มีความสำคัญอย่างยิ่งในการประเมินความเสี่ยงของโรคกระดูกพรุน

ลองพิจารณาดูว่า Coinbase จะสูญเสียอะไรไปบ้างหากเกิดการแยกเครือข่าย (fork) ได้แก่ การมีส่วนร่วมในการกำกับดูแลของ Optimism แบรนด์ "Superchain" และช่องทางสำหรับการอัปเกรดโปรโตคอลอย่างเป็นระบบ

ลองคิดดูว่าพวกเขาจะได้อะไรกลับคืนมาบ้าง: มูลค่ารวมของสัญญาซื้อขาย (TVL) 5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ทั้งหมด ผู้ใช้งานทั้งหมด แอปพลิเคชันทั้งหมดที่ใช้งานบน Base และรายได้จากเครื่องจัดลำดับดีเอ็นเอมากกว่า 74 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ต่อปี

เพื่อให้ "ข้อจำกัดที่ไม่เข้มงวด" เหล่านี้คงอยู่ได้ Base จำเป็นต้องได้รับบางสิ่งจาก Optimism ที่ตนเองไม่สามารถสร้างหรือซื้อได้ด้วยตนเอง อย่างไรก็ตาม มีหลักฐานบ่งชี้ว่า Base กำลังส่งเสริมความเป็นอิสระนี้อยู่แล้ว ในเดือนธันวาคม 2025 Base ได้เปิดตัวสะพานเชื่อมข้ามเชนโดยตรงไปยัง Solana โดยใช้โครงสร้างพื้นฐานของ Coinbase เอง และสร้างขึ้นบน Chainlink CCIP แทนที่จะพึ่งพาโซลูชันการทำงานร่วมกันของ Superchain ซึ่งแสดงให้เห็นว่า Base ไม่ได้พึ่งพาโซลูชันการทำงานร่วมกันของ Superchain เพียงอย่างเดียว

เราไม่ได้บอกว่า Coinbase จะแยกเครือข่ายในวันพรุ่งนี้ สิ่งที่เราต้องการเน้นคือ สัญญาอนุญาต MIT นั้นเป็น "ทางเลือกในการออกจากเครือข่าย" ที่สมบูรณ์แล้ว และการกระทำล่าสุดของ Coinbase บ่งชี้ว่าพวกเขากำลังลดการพึ่งพาคุณค่าที่ได้รับจาก Superchain อย่างจริงจัง โทเค็น BASE ที่มีขอบเขตการกำกับดูแลของตัวเองจะทำให้การเปลี่ยนแปลงนี้สมบูรณ์ เปลี่ยน "ข้อจำกัดที่ไม่เข้มงวด" เหล่านั้นจากข้อจำกัดที่มีความหมายไปเป็นเพียงความสัมพันธ์เชิงพิธีการเท่านั้น

สำหรับผู้ถือ OP คำถามนั้นง่ายมาก: ถ้าเหตุผลเดียวที่ยังคงผูก Base ไว้กับ Superchain คือภาพลักษณ์ของ "พันธมิตรระบบนิเวศ" แล้วจะเกิดอะไรขึ้นเมื่อ Coinbase ตัดสินใจว่าเรื่องหลอกลวงนี้ไม่คุ้มค่าอีกต่อไป?

3. การเจรจาได้เริ่มขึ้นแล้วจริง ๆ

"การสำรวจ" — นี่คือคำศัพท์มาตรฐานสำหรับทุกขั้นตอน L2 ในช่วง 6-12 เดือนก่อนการเปิดตัวโทเค็นอย่างเป็นทางการ

ในเดือนกันยายนปี 2025 เจสซี โพลแล็ก ประกาศในงานประชุม BaseCamp ว่า Base กำลัง "สำรวจ" การออกโทเค็นดั้งเดิม เขากล่าวอย่างระมัดระวังว่าในขณะนี้ "ยังไม่มีแผนที่เป็นรูปธรรม" และ Coinbase "ไม่มีเจตนาที่จะประกาศวันวางจำหน่ายในเร็วๆ นี้" นี่เป็นเรื่องที่น่าสังเกตเพราะจนถึงสิ้นปี 2024 Coinbase ได้ชี้แจงอย่างชัดเจนว่าไม่มีแผนที่จะออกโทเค็น Base การประกาศนี้เกิดขึ้นหลายเดือนหลังจากที่ Kraken เปิดเผยแผนการสำหรับโทเค็น INK บนเครือข่าย Ink ซึ่งบ่งชี้ถึงการเปลี่ยนแปลงในภูมิทัศน์การแข่งขันของการสร้างโทเค็น L2

เราเชื่อว่าถ้อยคำมีความสำคัญไม่แพ้เนื้อหา พอลแล็กอธิบายโทเค็นนี้ว่าเป็น "เครื่องมือทรงพลังในการขยายการกำกับดูแล สร้างแรงจูงใจที่สม่ำเสมอให้กับนักพัฒนา และเปิดเส้นทางการออกแบบใหม่ๆ" คำเหล่านี้ล้วนไม่ใช่คำที่เป็นกลาง การอัปเกรดโปรโตคอล พารามิเตอร์ค่าธรรมเนียม การให้ทุนสนับสนุนระบบนิเวศ การเลือกซีเควนเซอร์—ทั้งหมดนี้เป็นส่วนที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแลของ Superchain ในปัจจุบัน โทเค็น BASE ที่มีอำนาจกำกับดูแลการตัดสินใจเหล่านี้จะทับซ้อนกับการกำกับดูแลของ Optimism โดยที่ Coinbase จะมีอำนาจควบคุมทางเศรษฐกิจมากกว่า

เพื่อให้เข้าใจว่าเหตุใดโทเค็น BASE จึงจะเปลี่ยนแปลงความสัมพันธ์นี้อย่างสิ้นเชิง จำเป็นต้องเข้าใจกลไกการกำกับดูแลปัจจุบันของ Superchain ก่อน

กลุ่ม Optimism Collective ดำเนินงานภายใต้ระบบสองสภา:

• สภาโทเค็น (ผู้ถือ OP): ลงคะแนนเสียงเกี่ยวกับการอัปเกรดโปรโตคอล การให้สิทธิ์ และข้อเสนอด้านการกำกับดูแล

• สภาประชาชน (ผู้ถือบัตร): ลงคะแนนเสียงเกี่ยวกับการจัดสรรเงินทุน RetroPGF

อำนาจในการอัปเกรดสำหรับ Base ถูกควบคุมโดยกระเป๋าเงิน multisig 2/2 โดยมีผู้ลงนามคือ Base และ Optimism Foundation—ไม่มีฝ่ายใดฝ่ายหนึ่งสามารถอัปเกรดสัญญาของ Base ได้โดยลำพัง เมื่อการใช้งานเสร็จสมบูรณ์ คณะมนตรีความมั่นคงจะ "ดำเนินการอัปเกรดตามแนวทางการกำกับดูแลของ Optimism"

โครงสร้างนี้ทำให้ Optimism มีอำนาจควบคุมร่วมกับ Base แทนที่จะเป็นการควบคุมฝ่ายเดียว ระบบ multisig 2/2 เป็นรูปแบบหนึ่งของการตรวจสอบและถ่วงดุล: Optimism ไม่สามารถบังคับใช้การอัปเกรดที่ Base ไม่ต้องการได้ แต่ Base ก็ไม่สามารถอัปเกรดฝ่ายเดียวโดยปราศจากลายเซ็นของ Optimism ได้เช่นกัน

หาก Coinbase ตัดสินใจเดินตามรอยโทเค็นการกำกับดูแลระดับ L2 อื่นๆ เช่น ARB และ OP ความขัดแย้งเชิงโครงสร้างย่อมหลีกเลี่ยงไม่ได้ หากผู้ถือ BASE ลงคะแนนเพื่ออัปเกรดโปรโตคอล การตัดสินใจของฝ่ายใดจะมีผลเหนือกว่า — การกำกับดูแลของ BASE หรือการกำกับดูแลของ OP? หาก BASE มีโปรแกรมการให้ทุนของตัวเอง ทำไมผู้พัฒนา BASE จึงต้องรอ RetroPGF? หากการกำกับดูแลของ BASE ควบคุมการเลือกผู้ตรวจสอบความถูกต้อง อำนาจใดจะเหลืออยู่สำหรับ multisig 2/2?

ประเด็นสำคัญคือ การกำกับดูแลของ Optimism ไม่สามารถป้องกันไม่ให้ Base ออกโทเค็นที่มีขอบเขตการกำกับดูแลทับซ้อนกับโทเค็นของตนเองได้ "กฎของเชน" กำหนดมาตรฐานการคุ้มครองผู้ใช้และความสามารถในการทำงานร่วมกัน แต่ไม่ได้จำกัดสิ่งที่ผู้กำกับดูแลเชนสามารถทำได้กับโทเค็นของตนเอง ในอนาคต Coinbase อาจเปิดตัวโทเค็น BASE ที่มีสิทธิ์ในการกำกับดูแลอย่างเต็มรูปแบบเหนือโปรโตคอล Base และทางออกเดียวของ Optimism คือการกดดันทางการเมือง ซึ่งเป็น "ข้อจำกัดแบบอ่อน" ที่ไร้ประสิทธิภาพมากขึ้นเรื่อยๆ

อีกแง่มุมที่น่าสนใจคือข้อจำกัดของบริษัทมหาชน นี่จะเป็นครั้งแรกที่บริษัทมหาชนเป็นผู้นำในการจัดกิจกรรมสร้างโทเค็น การออกโทเค็นและการแจกโทเค็นแบบดั้งเดิมนั้นมีจุดประสงค์เพื่อเพิ่มมูลค่าโทเค็นให้สูงสุดสำหรับนักลงทุนรายย่อยและทีมผู้ก่อตั้ง อย่างไรก็ตาม Coinbase มีหน้าที่ความรับผิดชอบต่อผู้ถือหุ้น COIN ดังนั้น โครงการแจกจ่ายโทเค็นใดๆ ก็ตามจะต้องแสดงให้เห็นถึงความสามารถในการเพิ่มมูลค่าของ Coinbase

นี่เป็นการเปลี่ยนแปลงกฎของเกม Coinbase ไม่สามารถแจกโทเค็นฟรีเพื่อเพิ่มความนิยมในชุมชนได้อีกต่อไป พวกเขาต้องการโครงสร้างที่สามารถเพิ่มราคาหุ้นของ COIN ได้ วิธีหนึ่งที่จะทำได้คือการใช้โทเค็น BASE เป็นเครื่องมือต่อรองเพื่อลดส่วนแบ่งรายได้สำหรับ Superchain ซึ่งจะช่วยเพิ่มกำไรสะสมของ BASE และท้ายที่สุดจะช่วยเสริมสร้างฐานะทางการเงินของ Coinbase

4. การโต้แย้งเรื่อง “ความเสี่ยงด้านชื่อเสียง”

บางทีข้อโต้แย้งที่แข็งแกร่งที่สุดต่อประเด็นของเราก็คือ Coinbase เป็นบริษัทมหาชนที่วางตัวเป็นแบบอย่างของ "การปฏิบัติตามกฎระเบียบและการทำงานร่วมกัน" ในวงการคริปโต การแยก OP Stack ออกมาเพื่อประหยัดส่วนแบ่งรายได้เพียงไม่กี่ล้านดอลลาร์ในแต่ละปีอาจดูตระหนี่และอาจทำให้ภาพลักษณ์แบรนด์ที่สร้างมาอย่างพิถีพิถันเสียหายได้ ข้อโต้แย้งนี้สมควรได้รับการพิจารณาอย่างจริงจัง

Superchain มอบมูลค่าที่แท้จริงอย่างแน่นอน แผนงานของมันรวมถึงการสื่อสารข้ามเครือข่ายโดยตรง และมูลค่ารวมที่ถูกล็อกไว้ใน Ethereum L2 ทั้งหมดพุ่งสูงสุดที่ประมาณ 555 พันล้านดอลลาร์ในเดือนธันวาคม 2025 Base ได้รับประโยชน์จากความสามารถในการทำงานร่วมกับ OP mainnet, Unichain และ Worldchain การละทิ้งผลประโยชน์จากเครือข่ายเหล่านี้ย่อมมีราคาที่ต้องจ่าย

นอกจากนี้ ยังมีการมอบโทเค็น OP จำนวน 118 ล้านโทเค็น เพื่อเสริมสร้าง "พันธมิตรระยะยาว" มูลนิธิ Optimism Foundation ได้มอบโอกาสให้ Base ได้รับโทเค็น OP ประมาณ 118 ล้านโทเค็นตลอดระยะเวลาหกปี ในขณะที่ทำข้อตกลงนั้น มูลค่าของเงินบริจาคนี้อยู่ที่ประมาณ 175 ล้านดอลลาร์สหรัฐ

อย่างไรก็ตาม เราเชื่อว่าข้อโต้แย้งนี้มองข้ามภัยคุกคามที่แท้จริงไป การโต้แย้งนี้ตั้งอยู่บนสมมติฐานของการแยกเครือข่าย (fork) ที่เป็นปรปักษ์ต่อสาธารณะ ซึ่งแนวทางที่เป็นไปได้มากกว่าคือการเจรจาต่อรองอย่างนุ่มนวล: Coinbase ใช้โทเค็น BASE เพื่อเจรจาเงื่อนไขที่เป็นประโยชน์มากขึ้นภายใน Superchain การเจรจานี้อาจไม่เป็นข่าวใหญ่มากนักนอกเหนือจากเวทีการกำกับดูแล

ลองพิจารณาประเด็นเรื่องความสามารถในการทำงานร่วมกันดู Base ได้สร้างโซลูชันการทำงานร่วมกันขึ้นมาเองโดยอิสระจาก Optimism แล้ว โดยสร้างสะพานเชื่อมไปยัง Solana โดยใช้ CCIP พวกเขาไม่ได้รอโซลูชันการทำงานร่วมกันของ Superchain แต่กำลังสร้างโครงสร้างพื้นฐานข้ามเชนของตนเองไปพร้อมๆ กัน เมื่อคุณจัดการปัญหาด้วยตนเอง ข้อจำกัดที่ไม่เข้มงวดอย่าง "การอัปเกรดและความปลอดภัยที่ใช้ร่วมกัน" ก็จะมีความสำคัญน้อยลง

ลองพิจารณาการให้สิทธิ์ OP อีกครั้ง อำนาจที่ Base มีในการลงคะแนนหรือมอบหมายด้วยสิทธิ์เหล่านี้ถูกจำกัดไว้ที่ 9% ของจำนวนเหรียญที่สามารถลงคะแนนได้ นี่ไม่ใช่การผูกขาดอย่างลึกซึ้ง แต่เป็นการถือหุ้นส่วนน้อยที่มีการกำกับดูแลอย่างเบาบาง Coinbase ไม่สามารถควบคุม Optimism ด้วยสัดส่วน 9% แต่ Optimism ก็ไม่สามารถควบคุม Base ด้วยสัดส่วนนี้ได้เช่นกัน ที่ราคาปัจจุบัน (ประมาณ 0.32 ดอลลาร์) สิทธิ์ทั้งหมด 118 ล้านเหรียญมีมูลค่าประมาณ 38 ล้านดอลลาร์ หากหลังจากการเจรจาใหม่ ตลาดเห็นราคา OP ลดลง 30% เนื่องจากความคาดหวังรายได้ของ Base ลดลง การขาดทุนทางบัญชีของ Coinbase จากสิทธิ์นี้จะน้อยมากเมื่อเทียบกับการยกเลิกถาวรหรือการลดส่วนแบ่งรายได้ลงอย่างมาก

การลดส่วนแบ่งรายได้ 2.5% จากรายได้ประจำปีมากกว่า 70 ล้านดอลลาร์ เหลือ 0.5% จะช่วยประหยัดเงินให้ Coinbase ได้มากกว่า 1.4 ล้านดอลลาร์ต่อปีอย่างถาวร ในทางตรงกันข้าม การลดมูลค่าของเงินทุนสนับสนุน OP เพียงครั้งเดียวประมาณ 10 ล้านดอลลาร์นั้นเป็นเพียงเศษเสี้ยวของจำนวนเงินดังกล่าวเท่านั้น

นักลงทุนสถาบันไม่ได้กังวลเกี่ยวกับเรื่องการเมืองภายใน Superchain พวกเขาใส่ใจกับมูลค่าสินทรัพย์รวม (TVL) ของ Base ปริมาณการทำธุรกรรม และผลกำไรของ Coinbase การเจรจาต่อรองส่วนแบ่งรายได้ใหม่จะไม่ทำให้ราคาหุ้น COIN ผันผวน มันจะปรากฏเป็นเพียงการอัปเดตการกำกับดูแลตามปกติในฟอรัมของ Optimism ซึ่งจะช่วยเพิ่มอัตรากำไรของธุรกิจ L2 ของ Coinbase เล็กน้อย

5. แหล่งรายได้เดียวที่มี "ทางเลือกในการออกจากระบบ"

เราเชื่อว่าตลาดยังไม่ได้มอง OP ว่าเป็นสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงจากคู่สัญญา แต่ควรจะเป็นเช่นนั้น

โทเค็นดังกล่าวร่วงลง 93% จากราคาสูงสุดตลอดกาลที่ 4.84 ดอลลาร์ เหลือประมาณ 0.32 ดอลลาร์ โดยมีมูลค่าตลาดหมุนเวียนประมาณ 620 ล้านดอลลาร์ ตลาดได้ประเมินมูลค่า OP ลงในทิศทางลงอย่างชัดเจน แต่เราเชื่อว่าตลาดยังไม่ได้พิจารณาความเสี่ยงเชิงโครงสร้างที่ฝังอยู่ในแบบจำลองเศรษฐกิจของ Superchain อย่างครบถ้วน

ความแตกต่างของตลาดบ่งบอกเรื่องราวได้เป็นอย่างดี มูลค่าสินทรัพย์รวม (TVL) ของ Base เพิ่มขึ้นจาก 31 พันล้านดอลลาร์ในเดือนมกราคม 2025 ไปสู่จุดสูงสุดกว่า 56 พันล้านดอลลาร์ในเดือนตุลาคม Base กำลังชนะ แต่ผู้ถือ OP กลับไม่เป็นเช่นนั้น ความสนใจของผู้บริโภคส่วนใหญ่หันไปที่ Base เกือบทั้งหมดแล้ว และถึงแม้จะมีพันธมิตรรายใหม่เข้าร่วม แต่เครือข่ายหลักของ OP ก็ยังคงมีผู้ใช้งานเป็นประจำน้อยกว่าเครือข่ายหลัก

Superchain ดูเหมือนจะเป็นกลุ่มที่ไม่รวมศูนย์ แต่ในทางเศรษฐกิจแล้ว มันพึ่งพาคู่สัญญาเพียงรายเดียวอย่างมาก ซึ่งคู่สัญญารายนั้นมีแรงจูงใจสูงที่จะเจรจาต่อรองใหม่

ลองพิจารณาความเข้มข้นของรายได้: Base มีส่วนแบ่งมากกว่า 71% ของรายได้ทั้งหมดของโปรแกรมสร้างลำดับดีเอ็นเอของ Optimism Collective เหตุผลที่เครือข่ายหลักของ OP มีส่วนแบ่งสูงนั้นไม่ใช่เพราะการเติบโตอย่างรวดเร็ว แต่เป็นเพราะมันได้รับส่วนแบ่งกำไร 100% ในขณะที่ Base ได้รับส่วนแบ่งเพียง 2.5% หรือ 15% เท่านั้น

ต่อไปนี้ เรามาดูโครงสร้างรายได้ที่ไม่สมมาตรที่ผู้ถือหุ้น OP ต้องเผชิญกัน:

• หาก Base ยังคงอยู่และเติบโต: OP จะได้รับส่วนแบ่งรายได้ 2.5% ส่วน Base จะคงส่วนแบ่ง 97.5% ไว้

• หาก Base เจรจาต่อรองใหม่เหลือประมาณ 0.5%: OP จะสูญเสียรายได้จาก Base ไปประมาณ 80% ผู้สร้างรายได้รายใหญ่ที่สุดของ Superchain ก็จะหมดความสำคัญไป

• หาก Base ถอนตัวออกไปโดยสิ้นเชิง: OP จะสูญเสียกลไกขับเคลื่อนเศรษฐกิจไปในชั่วข้ามคืน

ในทั้งสามสถานการณ์นี้ มีโอกาสทำกำไรได้จำกัด และมีโอกาสขาดทุนได้ไม่จำกัด สิ่งที่คุณถืออยู่คือสถานะซื้อระยะยาวในกระแสรายได้ ในขณะที่ผู้จ่ายเงินรายใหญ่ที่สุดถือครองทุกอย่าง รวมถึงตัวเลือกในการถอนตัวภายใต้ข้อตกลง MIT และความเป็นไปได้ในการจัดตั้งการกำกับดูแลอิสระสำหรับโทเค็นรุ่นใหม่ได้ทุกเมื่อ

ดูเหมือนว่าตลาดจะเข้าใจประเด็นที่ว่า "การเติบโตของ BASE ไม่ได้สร้างประโยชน์อย่างแท้จริงแก่ผู้ถือ OP" แล้ว แต่สิ่งที่เราเชื่อว่าตลาดยังไม่เข้าใจคือความเสี่ยงในการถอนตัว—นั่นคือความเป็นไปได้ที่ Coinbase จะใช้โทเค็น BASE เป็นเครื่องมือในการเจรจาต่อรองเงื่อนไขใหม่ หรือที่แย่กว่านั้นคือค่อยๆ ถอนตัวออกจากการกำกับดูแล Superchain อย่างสมบูรณ์